【浙商宏观||李超】破局,突围(一):外部环境展望

（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】破局,突围(一):外部环境展望》研报附件原文摘录）
　　分析师：李超 / 孙欧 / 张迪 / 林成炜 / 廖博 / 张浩 / 潘高远 来源：浙商证券宏观研究团队 具体参见2023年11月1日报告《破局，突围——2024年宏观年度展望》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 核心观点 2023年以来，中国经济着力长远，坚持高质量发展，但短期来看经济动能、企业盈利和居民收入预期均在结构转型的过程中承受了阶段性压力；美国的“宽财政”则使得经济在“紧货币”环境下依然呈现出超预期的韧性。基本面的阶段性背离也使得中美利差大幅走阔。2023年Q4以来，10年期中美利差大幅走阔至200BP，已触及2005年汇改后极值。 展望2024年，美国财政纪律依然缺乏有效约束，从外部制约看信用货币体系下非美经济体缺乏对美国财政扩张的有效制衡手段；从内部制约看民主党也通过结构性的利益让渡换取共和党在总量上对民主党“宽财政”的妥协。预计宽财政仍可延续，2024年美国经济仍将在“高利率”环境下维持韧性。 在此背景下，中美利差仍可能在历史极值的基础上进一步走阔，人民币汇率和外汇储备均将受到挑战。在此背景下，国际收支平衡的诉求可能倒逼国内基本面政策逐渐加强，通过基本面预期的改善缓解收支压力，财政、产业、货币三大领域将配合协同发力。国内稳增长政策的持续性也将取决于中美利差位于高位的时长，如果压力延续或加大也可能驱动我国稳增长政策持续性加码。 在此背景下，权益市场应积极布局稳增长政策受益版块，周期股相对受益。债券市场方面，预计10年期国债收益率伴随政策加码全年趋于震荡，节奏上呈现先上后下的走势。 >>风险提示 1、美日韩强化地区军事同盟，关注东北亚局势。 2、全球主权政府债务压力仍在，关注欧洲、美国和日本的潜在债务压力。 3、数据测算偏差 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 正文 1 破局，突围 2023年以来，中国经济着力长远，坚持高质量发展，但短期来看经济动能、企业盈利和居民收入预期均在结构转型的过程中承受了阶段性压力；美国的“宽财政”则使得经济在“紧货币”环境下依然呈现出超预期的韧性。基本面的阶段性背离也使得中美利差大幅走阔。2023年Q4以来，10年期中美利差大幅走阔至200BP，已触及2005年汇改后极值。 展望2024年，美国财政纪律依然缺乏有效约束，从外部制约看信用货币体系下非美经济体缺乏对美国财政扩张的有效制衡手段；从内部制约看民主党也通过结构性的利益让渡换取共和党在总量上对民主党“宽财政”的妥协。预计宽财政仍可延续，2024年美国经济仍将在“高利率”环境下维持韧性。 在此背景下，中美利差仍可能在历史极值的基础上进一步走阔，人民币汇率和外汇储备均将受到挑战。在此背景下，国际收支平衡的诉求可能倒逼国内基本面政策逐渐加强，通过基本面预期的改善缓解收支压力，财政、产业、货币三大领域将配合协同发力。国内稳增长政策的持续性也将取决于中美利差位于高位的时长，如果压力延续或加大也可能驱动我国稳增长政策持续性加码。 在此背景下，权益市场应积极布局稳增长政策受益版块，周期股相对受益。债券市场方面，预计10年期国债收益率伴随政策加码全年趋于震荡，节奏上呈现先上后下的走势。 2 外部环境：美国紧货币宽财政，仍具备一定外溢性 2.1）美国财政纪律的约束何在？ 2023年至今，在美国“紧货币，宽财政”的宏观政策环境下，美国经济呈现出的强韧性主要源于财政的支持。财政主导下经济对加息的脱敏、美国财政纪律不受明显约束，两大突破市场固有认知的重要变化使得美国经济被持续低估。展望2024年，美联储政策利率的变化空间极为有限，财政可能依然是主导经济的核心政策变量。我们认为美国财政纪律依然缺乏明显的约束，财政较难出现明显退坡。财政部于近期公布2023财年最终赤字6.3%，高于前期预算和CBO测算；我们认为2024年财政赤字也可能高于当前预期，不会出现明显退坡，美国经济的韧性仍可能进一步延续（根据CBO于2023年5月发布的预测， 2023年赤字为5.8%，2024年赤字为6.0%，参考口径为“CBO’s Baseline Projections of Outlays and Deficits, Adjusted to Exclude Effects of Timing Shifts”）。分三方面来看： 外部制约上，不存在明显的纪律约束。不同于60年代中后段，布雷顿森林体系下美国财政纪律曾经存在显著的外部制约，如债务和贸易赤字无序扩张可能导致货币体系遭遇外部挤兑；当前信用货币体系下美国财政纪律缺乏明显约束，即便美国政府杠杆率显著提升且主权债务评级再度遭遇下调，但全球投资者仍在增持美债&美元储备份额仍然稳定。 内部制约上，政治制衡的力度同样有限。从历史看，大选年两党政治博弈加剧实际不存在对宽财政力度的显著制约，大选年美国财政赤字率往往走阔。从当下看，民主党可能通过在结构上对共和党让渡利益的形式，换取共和党在总量上对民主党“宽财政”的妥协。对应拜登也在过去3年任期内呈现了较高的政策兑现度。 货币政策上，联储紧缩抬升财政利息支出确实挤占了财政扩张空间，但也不会使得财政出现明显退坡。从结构层面看，利息也是财政对非财政部门的支出，不确定性较强，需将国债持有者分部门来看待，不宜“一刀切”处理；其中将确定性形成挤出的实质只有境外投资者持有30%的存量国债部分对应的利息。 2.1.1）外部制约：信用货币体系下美国财政纪律缺乏约束，全球仍增持美债&美元储备份额仍稳定 60年代中后段，彼时全球货币制度的核心是布雷顿森林体系。但美国财政赤字、贸易逆差在60年代中后期双双大幅走阔。财政方面，美国赤字率一路走阔，由0附近升至2.8%。一方面在越南战争背景下，美国政府开展了大量军费开支；另一方面彼时美国总统约翰逊推行伟大社会计划，美国政府在教育、医疗领域的大量支出也加重了财政负担。贸易方面，彼时适逢全球第一轮产业转移，美国的钢铁、汽车等制造业开始向日本转移，贸易逆差由正收窄直至归零。 在财政贸易双赤字的背景下，美国黄金储备不足难以支持国际收支持续流出以及政府债务的高速扩张，美元体系开始遭受欧洲国家的广泛质疑。彼时法国总统戴高乐发动去美元化并于1967年号召法国将所持美元储备兑换为黄金，欧洲国家对美国黄金储备的“挤兑”最终导致了布雷顿森林体系的解体，也中断了美国的财政扩张。 由60年代中后期的历史不难发现，在本质为金本位制的布雷顿森林体系下，美国政府的债务扩张依然面临外部约束。但在当前的信用货币体系下，美国的债务纪律缺乏严格的外部约束，海外投资者仍在趋势性增持美债且2023年美元在全球外储中的份额仍小幅提升。虽然疫情后美国政府杠杆率大幅走高，当前约为110%；且评级机构也继2011年后再度下调美国的主权债务评级，但从全球市场来看，2023年海外投资者仍在趋势性增持美债；从主权部门来看，2023年以来，美元在全球储备体系中的份额反而由2022年末的58.5%升至2023年Q2的58.9%，“去美元化”之路仍然较为漫长。 2.1.2）内部制约：大选年&两党博弈对“宽财政”的额外制约力度较为有限 从结果看，大选年两党政治博弈加剧实际不存在对宽财政力度的显著制约。从历史经验来看，美国政府在大选年的宽财政力度通常高于总统任期的前三年。美国第46届总统大选至今，超过70%的大选年美国政府赤字率在总统任期前三年的基础上均会进一步走阔（90年代连续性的赤字收窄主要源于彼时互联网革命大幅改善税收，不具备可比性）。 从当下实际情况看，民主党可能通过在结构上对共和党让渡利益的形式，换取共和党在总量上对民主党“宽财政”的妥协。对应拜登也在过去3年的任期内呈现了较高的政策兑现度，对于上任前基础设施建设、清洁能源投资、供应链等领域的投资承诺均有所兑现。 拜登自上任以来共推行三部重点法案《芯片法案》（CHIPS Act，投资以及相关支出规模约2500亿美元）、《通胀缓解法案》（Inflation Reduction Act，投资以及相关支出规模约5000亿美元）、《基础设施建设与就业法案》（the infrastructure investment and jobs act，投资以及相关支出规模约5500亿美元）。经白宫统计，法案落地后已带动私营部门投资规模约6140亿美元（重点投向领域包括电子半导体和清洁能源等）。但从投资项目的选区分布上来看，拜登主推的投资方案反而对共和党选区存在明显倾斜。主要表现为两大特征： 一是民主党主导的经济投资法案反而在共和党的优势选区呈现出超额投资的特征。根据布鲁金斯学会统计，三大法案下主推的新增投资项目中接近50%投向了2020年大选中特朗普的胜选区，但对应选区在全国所占的GDP份额仅28%。 二是共和党中极右翼（与民主党分歧最大的群体）所在选区在上述法案主导的投资中都获得了较大收益。以众议院中的共和党极右翼群体代表Freedom Caucus为例，佛罗里达、德克萨斯、亚利桑那三大州中极右翼议员数量均超过4位，但三大重点法案在上述区域中的投资规模均较为靠前（50大州中位列前7），获益较为丰硕。 据此，我们认为两党博弈对财政投资支出的制约力度并未如市场预期般有效。在实际谈判过程中，民主党可能通过在结构上对共和党让渡利益的形式（加大投资规模，为共和党选区创造GDP和就业岗位），换取共和党在总量上对民主党“宽财政”的妥协。 此外，从内部约束的角度来看，两党于2023年中达成的债务上限协定中实际也已对2024年的财政赤字进行了初步的约束，但约束力度极为有限。CBO原测算2024年赤字规模约为15710亿美元，债务上限协定下对2024年的计划削减赤字约695亿美元，幅度相对有限。 2.1.3）货币政策约束：利息支出是否对财政存在显著的挤出效应？ 当前市场存在的普遍预期之一是货币政策也将对“宽财政”形成挤出效应。主要原因在于联储加息和缩表推升长端利率，利息负担的增加挤占了既定赤字率下财政用于支持实体经济的支出空间。我们认为不应“一刀切”看待这一问题： 从总量层面上看，利息负担确实在一定程度上挤占了财政扩张的空间，但也不会使得财政出现明显的退坡。在联储迅速加息的背景下，美债利率快速上行也显著增加了财政部的利率负担，如以CBO于2023年5月更新的测算为基准，预计2023年、2024年赤字率分别为5.8%和6.0%；2023年、2024年财政净利息支出占GDP的比重分别为2.5%和2.7%，即赤字率走阔的幅度和利息负担的增加基本一致（本段参考的CBO数据口径同样为“CBO’s Baseline Projections of Outlays and Deficits, Adjusted to Exclude Effects of Timing Shifts”）。 从结构层面看，利息也是财政对非财政部门的支出，和一般财政支出的区别在于支付对象是国债持有者，而国债持有者又以金融机构为主；这一支出将直接改善持债金融机构的损益表，但是往后财政乘数的大小则与金融机构的信贷、投资甚至分红意愿有较强关联性，不确定性较强需分部门来看待，其中将确定性形成挤出的实质只有境外投资者持有30%的存量国债部分对应的利息。 2.2）财政难退坡，美国经济继续维持强势 2.2.1）预计2024年美国GDP增速1.5%：财政决定经济下限，货币政策及债务压力决定美国经济节奏 展望2024年，我们认为财政支出力度决定美国经济下限，货币政策及债务压力决定美国经济节奏。 在财政纪律面临的内外部约束较为有限的背景下，财政2024年可能有小幅退坡但难有明显断档，美国经济增速2024年可能有所回落不会有明显衰退压力，财政力度决定经济下限。从节奏上来看，美联储政策利率预计整体维持高位，但企业的固息债务陆续到期续借，整体融资成本提升可能缓慢侵蚀经济动能，在美联储转向前对经济的压力预计将逐季增加；预计2024年美国Q1-Q3的GDP同比增速可能逐步回落；下半年货币政策转松可能驱动美国GDP自Q4起小幅反弹。 我们预计2024年美国GDP逐季同比增速1.9%、1.7%、1.1%和1.3%，对应2024年全年GDP实际增速1.5%；对应就业数据方面，Q1-Q4失业率逐季中枢分别为4.0%、4.2%、4.4%和4.4%，整体位于联储目标阈值以上。 货币政策及债务方面，债务陆续到期续借后整体融资成本提升可能缓慢侵蚀经济动能，在美联储转向前对经济的压力预计将逐季增加；如下半年美联储转向降息，可能逐步缓解压力并驱动经济反弹。2023年经济对美联储加息反应迟缓的重要原因也在于高度固化的负债成本结构使得企业和居民对加息的反应高度滞后、脱敏。2008年金融危机过后，在高度宽松的货币环境下，美国企业和居民纷纷转向固定利率的负债结构并锁定低负债成本，当前美国居民房贷中的固定利率债务占比超过90%（2005年时最低不足65%），企业债券中长久期固定利率的债务占比超过80%。负债成本的固化使得经济对加息的反应存在明显的滞后性，需要等待债务续期时高利率债替代低利率债影响方能得到体现；均匀的债务到期压力则会使得高利率对经济的影响被滞后、熨平。 近年来，企业整体债务到期压力可控，2022和2023年企业债券到期规模分别为1.6万亿美元和1.8万亿美元，彭博数据显示2024年到期规模1.7万亿美元，在美国当前近16万亿美元（彭博口径，处于活跃状态的债务）的企业债务总规模中占比有限且到期节奏较为均匀。分结构来看，非投资级债券未来的到期压力同样较为均衡，年度层面上看并不存在明显的到期高峰压力，2022年、2023年、2024年实际（及预测）到期规模分别为2863亿美元、2776亿美元和2762亿美元。 财政方面，2023年中两党达成债务协定后已将债务上限暂停至2025年1月；未来两党达成2024财年财政预算拨款协定后，2024年Q1-Q3间的财政支出将不再受到国会的明显约束。考虑到2024年将迎来美国总统大选，2024年Q1将是各州初选的重要节点，财政也可能存在前置发力的特征。 从美国两大核心经济分项来看：美国国内私人投资方面，预计2024年整体向上温和修复与库存周期基本一致。我们曾于前期报告《水到渠成，股债双牛》中指出，美国企业的资本开支与库存增速高度相关，从库存周期来看，美国自2022年7月起已正式进入新一轮去库周期，美国过去8轮库存周期平均时长约34个月，从历史时间规律来看，本轮去库延续时长预计在12个月-18个月之间；换言之，库存增速和企业资本开支下行趋势可能延续至2023年Q4，2023年末可能出现库存周期拐点转向补库，2024年预计全年延续补库，对应美国企业资本开支增速预计2024年整体向上温和修复。 居民消费方面，2024年起美国消费将逐步告别超额储蓄的扰动。根据旧金山联储测算，疫情期间居民累计的2.1万亿超额储蓄已在2023年6月用去1.9万亿，预计2023年Q3超额储蓄将逐步耗尽。虽然超额储蓄对消费的支持将减弱，但居民整体资产负债表健康叠加收入增速稳定，预计2024年美国个人消费支出仍将具备韧性。收入方面，我们曾于前期报告《小幅降温，韧性犹存》指出，美国疫后劳动力市场的供需新中枢已基本趋稳，对应非农时薪增速在进入2023年后也基本在4%-5%的增速区间企稳。在2024年货币以及财政政策均难出现大幅调整的情况下，主要需依赖银行信贷紧缩以及企业滚动增加的财务成本进一步压降劳动力招工需求和居民薪资增速，但疫情后劳动力紧张企业中出现的“劳动力囤积”倾向可能会延缓薪资增速的回落。居民净资产方面，2023年以来居民净资产重新拐头向上再次触及历史新高，未来工资收入趋稳，房屋以及金融资产价格大幅回调风险有限不会显著冲击资本收入，居民资产负债表仍将维持健康。 2.2.2）2024年美国通胀小幅回落但中枢难降至3%以下，回落的核心驱动因素源自住房分项 在美国经济仍具韧性的背景下，我们预计美国通胀2024年小幅降温但全年中枢难以回落至3%以下，CPI增速回落的核心动力是高权重的住房分项2024年持续性走弱。我们预测2024年Q1-Q4逐季CPI同比增速中枢分别为3.4%、3.2%、3.1%和3.0%。 非核心分项方面，预计2024年大宗商品整体价格可能进一步上行，商品端2024年可能对美国CPI产生持续性的正向贡献。从全球库存周期来看，中国、美国、欧元区、日本预计将于2023年末或2024年初陆续进入补库周期，可能带动商品需求有效增长。从海外需求来看，预计2024年美国经济将在保持韧性的同时进一步推动制造业回流；印度、越南、墨西哥等新兴市场国家也将顺应产业链重构趋势大力推动制造业发展，也将驱动商品需求增长。 核心CPI预计将在进入2024年小幅回落，主要源于住房分项进入2024年后明显降温： 住房以外的核心服务方面，我们曾于上文指出美国疫后劳动力市场的供需新中枢已基本趋稳，对应非农时薪增速在进入2023年后也基本在4%-5%的增速区间企稳。在2024年货币以及财政政策均难出现大幅调整的情况下，主要需依赖银行信贷紧缩以及企业滚动增加的财务成本进一步压降劳动力招工需求和居民薪资增速，但疫情后劳动力紧张企业中出现的“劳动力囤积”倾向可能会延缓薪资增速的回落。 住房分项方面，美国房价同比增速对CPI住房分项约有1年左右的领先期。从2023年内房价走势来看，对应2024年美国CPI住房分项预计全年延续回落态势；近期旧金山联储也通过多个房价指数测算2024年CPI住房分项延续全年下行态势，且同比增速可能在下半年逐渐转负。核心商品方面，伴随美国企业于2024年进入补库周期，核心商品分项预计逐步回暖。 2.2.3）美联储货币政策：高不成、低不就，全年调整空间较为有限 美国M2同比增速自2023年以来持续位于负增长区间，我们认为需辩证看待这一问题。 一是持续性的M2萎缩本身在历史上较为少见（就美国本身而言，仅在1929-1933年大萧条期间曾出现），因此流动性的收缩也可能使得金融系统内滋生结构性的风险隐患，这也是2024年我们需要持续关注的风险点，可能扰乱对货币政策进程的判断；二是本轮M2持续性萎缩的背后，是联储在疫情后史无前例的流动性扩张，M2/GDP也在2020年中触及了历史极值，因此本轮M2的快速回落更多是流动性环境向常态水平回归的过程。从当前M2/GDP所处位置来看，美国的流动性环境已基本回至疫前中枢，这也意味着联储本轮紧缩已至尾声（除非地缘冲突或其他供给端扰动导致通胀再次失控冲高）。 展望2024年，我们认为联储可能在2024年Q3迎来利率政策和数量政策（即扩缩表）的双双转向，联储可能在启动降息（以每季度25BP的速度开展降息）的同时终止本轮缩表进程。2024年下半年美国市场可能迎来流动性环境的改善，Q3大选临近政治诉求可能也对这一进程产生倒逼。此外，需关注意外的流动性风险对货币政策的扰动，包括但不限于美国银行的流动性风险、商业地产的流动性风险、利率持续上行对对冲基金形成的杠杆风险以及日央行快速紧缩引发的流动性风险（类似2022年英国养老金的杠杆驱动型投资的风险），如若风险出现可能使得联储宽松提前。 价格型政策方面，我们认为中性预期下美联储可能于2024年Q3转向降息。基于我们对失业率也将在2024年Q1突破4%（联储政策阈值）的假设，联储就业、通胀的双目标阈值都将在2024年初被突破，联储决策包括市场观测联储行为也需更多向双目标切换，而非2022年以来“单一盯住通胀”的模式。 尽管美联储主席鲍威尔并未提出明确的利率决策公式，我们尽量给予一定的数量测算作为参考。在双目标制的权衡决策下，考虑到当前美国经济同样面临劳动力参与率低于疫前水平的问题（耶伦也是当前美国政府的核心内阁成员），我们以耶伦规则（前期泰勒规则和伯南克规则的改进版）为基础测算2024年美联储的利率水平。结合我们上文对来年美国CPI和失业率的测算，2024年Q1-Q4耶伦规则对应的政策利率水平分别为7.4%、6.4%、5.4%和5.3%。换言之，相较于当前的政策利率水平，自2024年Q3起实际政策利率将高于耶伦规则对应的潜在政策利率，具备降息基础；Q3临近大选，政治诉求也可能倒逼这一进程。我们认为2024年Q3起，联储可能以每季度25BP的速度开展降息。 数量型政策方面，我们曾于上文指出：从M2/GDP的视角来看，美联储的紧缩已至尾声。联储当前的缩表虽然会继续压降基础货币，但隔夜逆回购中的冗余流动性释放会对其形成对冲。短期来看，缩表可以在不明显冲击M2的背景下继续开展，预计2024年Q3缩表可能停止。我们最早在2022年发布的《万里风云，峰回路转》中便已指出，美联储的隔夜逆回购与缩表存在内生的流动性对冲机制。当财政部放量发行1年期以内短债时，隔夜逆回购的主要投资者货币基金可能减少与联储的逆回购操作转向购买短期国债，这一过程会形成基础货币的释放，继而与美联储的缩表形成流动性对冲。自2022年末以来，美联储隔夜逆回购已由最高2.6万亿美元降至当前的1.1万亿美元，这一趋势也符合我们在1年前的前瞻性判断。 在当前利率曲线整体位于高位的背景下，预计2024年财政部仍将超量发行短债（利率曲线整体较高，此时长债发行过多容易在长时间内锁定高债务成本；超量发行短债，待利率曲线整体有所回落后再发长债接续有利于优化债务成本），隔夜逆回购中的冗余流动性仍将进一步释放。只不过相较1年以前，这一缩表“缓冲垫”的厚度已明显降低。按照联储当前每月950亿美元的缩表节奏，1.1万亿美元的安全垫可能在1年左右耗尽，对应时间预计位于2024年Q3。2024年Q3后，在流动性环境整体回归中性的背景下，缩表进一步开展的必要性将大幅降低；此外，Q3临近大选，政治上对宽货币的诉求也可能对联储转向产生压力。综上我们认为，2024年Q3美联储可能停止本轮缩表。 2.2.4）预计AI短期对经济的正向拉动作用有限，但仍需持续关注其对制造业的影响 人工智能是当前全球范围内最重要的产业趋势之一，2024年我们仍需关注人工智能相关产业对经济的影响作用。我们曾于前期报告《第四次科技革命与前两次哪个更像》中指出：我们预计由人工智能发展推动的第四次科技革命，其进展节奏和对全要素生产率的影响将呈现出先慢后快的特征，类似第三次科技革命的“转置”。先慢：自2016年起，中美人工智能不同赛道开始起步并呈现出碎片化、差异化的发展特征，全要素生产率和潜在增速暂未出现大幅提升。后快：我们预计，随着技术进一步发展，人形机器人可能作为第四次科技革命的最终产物，其规模化应用将会带来全要素生产率的突破性增长。 我们认为AI短期对经济的拉动作用有限，2024年不会对经济产生明显正向影响，但1996年-1998美国互联网革命期间美国的经济特征仍然对当下具有极高的借鉴价值（详细请参考前期报告《第四次科技革命与前两次哪个更像》）。如果未来出现计算机高景气度向全行业扩散的特征，我们可能必须重新评估当下美国经济“重走96、97年”老路的可能性。未来可重点观测的维度如下： 一是此前市场广泛关注的“制造业建筑支出”，2023年以来同比增速中枢位于70%以上，我们曾于前期报告《美国通胀的高基数蜜月期已结束》中指出制造业建筑支出强劲主要源于计算机和电子行业驱动，与美国鼓励相关产业回流的政策导向相关（拜登任内签署《基础设施投资和就业法案》、《降低通货膨胀法案》和《芯片法案》带动相关产业回流形成了大量资本开支，经白宫统计已驱动近5000亿美元相关的制造业投资），政策驱动红利过后能否持续改善行业景气度以及带动广义制造业增长仍有较大不确定性。未来可以持续观测这一指标的投资结构，即计算机行业的高增速特征是否逐步向其他行业扩散。 二是分行业的私人固定投资数据，我们以计算机和软件的私人固定投资数据近似拟合广义的计算机投资，以工业设备投资近似替代制造业投资（美国私人部门固投中的制造业投资数据年频更新，我们以季频更新的工业设备投资进行拟合）。2023年Q2计算机和软件投资增速约6.4%，在前值基础上小幅反弹；Q2 工业设备投资增速约2.7%，在前值基础上小幅回落。未来可重点观测计算机和软件投资是否带动工业设备相关投资持续增长。 三是企业盈利尤其是计算机行业盈利数据，如上文所述，90年代互联网革命带动计算机相关需求高速增长并驱动计算机行业持续保持较强盈利，当前美国计算机行业盈利尚处于负增速区间（进一步说明当下前端的厂房建设投资主要由政府补贴驱动并非盈利驱动），未来需持续观测增速是否转正并带动其他制造业行业利润高速增长。 四是制造业PMI，我们认为制造业PMI也是观测的重要维度。1994年-1995年间，美国制造业PMI伴随联储的快速加息迅速回落，最终于1995年Q2在联储加息结束后跌破50，并在1995年持续回落至46以下。进入1996年后，计算机行业的高景气度开始向广义制造业扩散，在美联储依然按兵不动未降息的情况下，制造业PMI于1996年Q2转正并在下半年持续上升，最高升至56以上。我们曾于前期报告《美国通胀的高基数蜜月期已结束》中指出，当前美国制造业建筑支出强劲主要依赖政府补贴且集中在局部产业，并未能形成广义制造业景气度的改善，制造业PMI依旧位于46附近；未来需重点观测制造业PMI是否会在联储按兵不动的情况下全面回暖，甚至在回至荣枯线以上后仍继续强势上行。 2.3）欧元区财政信贷双紧缩，日本货币政策正常化 2.3.1）欧元区面临财政支出和货币信贷双收缩压力，预计降息拐点领先联储到来 欧元区在2024年将面临货币信贷和财政支出的双重紧缩压力，预计经济仍将承压下行。同时，需关注地缘政治以及异常天气对欧洲能源价格波动和欧洲经济增长形成的意外冲击。我们预计2024年欧元区GDP增速约1%，与欧央行的预测基本持平。 一、TLTRO到期潮继续，信用紧缩继续影响欧洲经济 预计信用紧缩将在2024年对欧洲经济产生持续性的负面影响。除了信贷利率继续维持高位以外，欧央行在2024年的数量型紧缩仍会继续。我们预计现行剩余近5000亿欧元的TLTRO工具将于2024到期后不再续作。我们曾于前期报告《水到渠成，股债双牛》中指出：TLTRO的设置本意便是通过为银行提供低息融资增加银行对实体经济的信贷投放力度，欧央行资产负债表中大量的TLTRO（长期再融资工具）到期，可能加剧欧洲银行体系的信用收缩风险。 二、2024年欧洲财政约束回归，预计赤字率将在疫后首度回归3%以内 1993年生效的《马斯特里赫特条约》和1997年生效的《稳定与增长公约》设定了欧盟财政政策的两项基本纪律，一是欧盟各成员国赤字率不能超过3%，二是政府负债率不能超过60%，如果超标则需要以每年5%*（负债率-60%）的速度减少。违反国可能被欧盟处以罚款。2020年后，新冠疫情叠加俄乌冲突的影响使得欧盟委员会连续启用财政免责条款，2020年-2023年间允许成员国暂时偏离欧盟财政纪律要求。欧元区政府赤字率从疫情前的0.6%一跃升至2020年的7.1%，虽然之后两年有所下降，但2022年3.7%的赤字依然高于欧盟3%的赤字约束。 欧盟委员会在今年曾发布对欧盟国家2024年财政纪律的指导意见（《European Fiscal Board (2023), "Assessment of the fiscal stance appropriate for the euro area in 2024".》），意见指向欧盟将于2024年停用过去4年的财政免责条款，欧盟的财政纪律约束将于2024年回归。对于3%以上的超标赤字率，应按年均0.5%的压降速度向阈值内回归；对于部分国家严重超标的政府债务杠杆率，当前暂时按每年5%*（负债率-60%）的速度进行压降。欧央行也认为2024年将进入财政紧缩，当前欧央行对2023年、2024年欧元区的赤字率预测分别为3.2%和2.8%（2021年和2022年分别为5.3%和3.6%）。 三、欧央行2024年继续清理资产负债表，降息拐点预计领先美联储 伴随着经济下行压力增加，我们认为欧央行同样可能于2024年转向降息，但首次降息时点可能领先美联储于2024年Q2出现： 数量型政策方面，欧央行在2024年将继续“清理资产负债表”，资产购买计划（APP）项下持有的证券类资产和TLTRO项下的长期再贷款预计将全部“移除”表外，我们预计APP项下证券相关的缩表计划将于2024年9月结束。2023年7月起，欧央行将对缩表速度进行调整并停止APP项下的所有再投资，预计2024年将延续这一缩表原则；直至2024年Q3， APP计划帐下的所有资产将全部到期。 2024年Q1-Q3，欧央行表内APP计划平均每月到期规模约282亿欧元，对应缩表速度相较2023年将进一步提升（欧央行2023年下半年平均每月缩表规模将近250亿欧元，详细请参考前期报告《欧央行政策步调与联储趋同》）。截至2023年9月，欧央行APP帐下尚有3109亿欧元的未到期资产，我们估算预计将于2024年9月全部到期，欧央行可能也将于2024年9月正式停止缩表。TLTRO方面，我们已于上文指出，欧央行表内现行剩余的近5000亿欧元的TLTRO工具预计将于2024到期后不再续作。 价格型政策方面，我们预计欧央行首次降息时点可能领先美联储于2024年Q2出现：一是欧央行的财政和信用紧缩压力均大于美国。财政纪律方面，2024年欧盟已对各成员国恢复赤字率要求，欧盟的财政纪律约束大于美国，财政紧缩压力可能相对更大；信用紧缩方面，除了TLTRO进一步到期将持续驱动信贷收缩外，本身欧元区经济对信贷的敏感度高于美国，信用紧缩对经济的负面冲击也将相对更强。 二是欧央行在金融稳定领域的制约依然大于美联储。意大利、西班牙、葡萄牙和希腊四国2024年主权债务的月均到期压力分别为363亿欧元、184亿欧元、12亿欧元和9.9亿欧元，与2020年以来的到期压力基本一致。但在欧洲整体货币环境偏紧且继续缩表的背景下，欧洲债务压力国的主权债务风险仍然较为脆弱，金融稳定的制约可能使得欧央行的政策拐点更早到来。 值得注意的是，我们认为2024年的欧洲仍是全球需要重点关注的风险区域，包括潜在的主权债务风险以及紧货币紧财政可能导致的衰退风险。欧元区一旦出现风险，仍将强化美元走势，增加我国收支平衡压力。 2.3.2）日本CPI可能连续2年位于2%以上，长短端政策利率可能走向正常化 关于日本2024年核心的宏观变量仍聚焦于其货币政策导向，即日本央行是否会在短端告别负利率，长端告别YCC。我们认为，从当前企业对2024年的春斗诉求来看，日本名义薪资收入增速可能连续2年位于3.8%以上，CPI可能连续两年超过2%（自90年代初期日本地产泡沫破裂后，日本CPI再未实现过连续2年超过2%的增长；即便安倍经济学实行后，日本最长也仅在2014年4月至2015年3月间实现过为期1年CPI连续高于2%的蜜月期），在稳定且可持续的通胀下，我们认为日本央行确已具备了货币政策正常化的条件。 考虑到欧美央行或将在2024年迎来货币政策的转向，需要重点关注日本央行与欧美央行货币政策周期错位所导致的日元升值趋势以及日元外流风险。 一、2024年工资增速预计仍将对日本通胀形成支撑，可能连续2年位于2%以上 日本联合总会已在2023年10月19日提出对2024年春斗的基本展望，初步希望实现5%以上的薪资涨幅，相较2023年的目标更进一步（2023年的目标是实现5%的工资增速，2024年是5%以上）。从2023年春斗结果来看，在5%的涨薪诉求下，最终实现平均工资涨幅3.58%，中小企业涨幅3.23%。在2024年日本联合总会的涨薪诉求相较2023年再次小幅提高后，预计2024年最终实现的工资涨幅也将略高于2023年，可能连续2年实现3.5%以上的工资增速。 日本央行认为合理的长期通胀水平为2%，与之匹配的是在3%左右的名义薪资增速水平，进而实现“薪资与收入共同增长的良性循环”。2023年、2024年连续两年工资增速位于3.5%以上，已经突破此前日央行认为的理想工资增速阈值，可能使得2024年日本通胀水平继续超过2%，连续2年位于通胀目标位以上（2022年4月日本CPI在本轮通胀上行期首次突破2%）。自90年代初期日本地产泡沫破裂后，日本CPI再未实现过连续2年超过2%的增长；即便安倍经济学实行后，日本最长也仅在2014年4月至2015年3月间实现过为期1年CPI连续高于2%的蜜月期。在稳定且可持续的通胀下，我们认为日本央行确已具备了货币政策正常化的条件。 二、日本央行货币政策可能正常化，取消YCC同时短端可能告别负利率 YCC方面，我们继续维持前期观点，即最早可能于2023年内便取消YCC的政策约束。日本央行行长植田和男在4月日本央行议息会议中也指出：“只有当通胀趋势稳定在2%日央行才会考虑退出YCC”，当前通胀趋势已逐步符合这一特征。 负利率政策方面，如我们上文所述，在CPI持续位于2%以上的背景下，日本央行确已具备了货币政策正常化的条件。日本央行可能于2024年择机加息告别当前短端-0.1%的政策利率。9月9日，日央行行长植田和男曾指出“若实现2%的通胀目标则可能结束负利率政策，2023年年底时日央行可能有足够的数据判断是否终结负利率政策。”我们认为最重要的数据，则在于植田和男在9月25日讲话中的“工资和价格之间的良性循环”，如果最终2024年春斗继续实现3.5%以上的工资增长，则负利率确有可能结束。 但短端加息空间我们认为较为有限：一是日本通胀压力确实远不及欧美，日本央行大幅收紧货币的必要性较低。二是政府杠杆率过高客观上将掣肘日本央行大幅收紧货币的空间，日本当前政府杠杆率高达229%，是所有MMT国家的最高水平。三是经济增长仍存在不确定性，日本在2024年同样面临紧财政的压力，当前日本财务省预测2024年日本赤字率将降至2%以内（2023年预计赤字率为4%），这也将对2024年日本的经济增长产生明显影响；日本央行在7月议息会议上将2023年的GDP增长预测由前值1.4%下调至1.3%，受制于增长压力，短端大幅加息的概率有限。 在日本货币政策可能收紧的背景下，我们认为需要重点关注日元回流对全球资产价格的影响，日本当前在全球范围内持有较多资产。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 往期报告回顾 点击报告标题直达↓ [1] 人工智能系列报告 【浙商宏观||李超】人工智能科技革命推演——人工智能如何影响宏观经济系列报告之一 【浙商宏观||李超】第四次科技革命与前两次哪个更像？——人工智能如何影响宏观经济系列报告之二 【浙商宏观||李超】第四次科技革命对经济增长的影响如何——人工智能如何影响宏观经济系列报告之三 （滑动查看历史报告） [2] 破局系列报告 【浙商宏观||李超】从国际收支到稳定经济增长——破局系列报告之一 [3] 2023宏观半年度策略报告 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（一）：国内经济展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（二）：通胀就业展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（三）：国内政策展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（四）：海外经济展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（五）：大类资产展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（PPT） （滑动查看历史报告） [4] 夺回失去的牛市系列研究 【浙商宏观||李超】国内防疫放松后哪些会超预期？——夺回失去的牛市系列研究之一 【浙商宏观||李超】欧洲的不确定性因素何时化解？——夺回失去的牛市系列研究之二 【浙商宏观||李超】美联储加息何时休？——夺回失去的牛市系列研究三 【浙商宏观||李超】日本央行转向紧缩了么？——夺回失去的牛市系列研究四 【浙商宏观||李超】房地产新发展模式会怎样？——夺回失去的牛市系列研究五 【浙商宏观||李超】房地产如何走过过渡期？——夺回失去的牛市系列研究六 【浙商宏观||李超】有中国特色的财政货币配合新机制——夺回失去的牛市系列研究七 【浙商宏观||李超】当信息杠杆遭遇居民存款搬家——夺回失去的牛市系列研究八 【浙商宏观||李超】地方两会有哪些积极动作？——夺回失去的牛市系列研究九 【浙商宏观||李超】人民币汇率升值与外资流入——夺回失去的牛市系列研究十 【浙商宏观||李超】疫后重点关注年轻人消费——夺回失去的牛市系列研究十一 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