【浙商宏观||李超】破局,突围(四):大类资产展望

（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】破局,突围(四):大类资产展望》研报附件原文摘录）
　　分析师：李超 / 孙欧 / 张迪 / 林成炜 / 廖博 / 张浩 / 潘高远 来源：浙商证券宏观研究团队 具体参见2023年11月1日报告《破局，突围——2024年宏观年度展望》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 核心观点 2023年以来，中国经济着力长远，坚持高质量发展，但短期来看经济动能、企业盈利和居民收入预期均在结构转型的过程中承受了阶段性压力；美国的“宽财政”则使得经济在“紧货币”环境下依然呈现出超预期的韧性。基本面的阶段性背离也使得中美利差大幅走阔。2023年Q4以来，10年期中美利差大幅走阔至200BP，已触及2005年汇改后极值。 展望2024年，美国财政纪律依然缺乏有效约束，从外部制约看信用货币体系下非美经济体缺乏对美国财政扩张的有效制衡手段；从内部制约看民主党也通过结构性的利益让渡换取共和党在总量上对民主党“宽财政”的妥协。预计宽财政仍可延续，2024年美国经济仍将在“高利率”环境下维持韧性。 在此背景下，中美利差仍可能在历史极值的基础上进一步走阔，人民币汇率和外汇储备均将受到挑战。在此背景下，国际收支平衡的诉求可能倒逼国内基本面政策逐渐加强，通过基本面预期的改善缓解收支压力，财政、产业、货币三大领域将配合协同发力。国内稳增长政策的持续性也将取决于中美利差位于高位的时长，如果压力延续或加大也可能驱动我国稳增长政策持续性加码。 在此背景下，权益市场应积极布局稳增长政策受益版块，周期股相对受益。债券市场方面，预计10年期国债收益率伴随政策加码全年趋于震荡，节奏上呈现先上后下的走势。 >>风险提示 1、美日韩强化地区军事同盟，关注东北亚局势。 2、全球主权政府债务压力仍在，关注欧洲、美国和日本的潜在债务压力。 3、数据测算偏差 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 正文 8 大类资产：关注中美利差收窄背景下的结构性机会 当前中美利差处于走阔区间，这也对我国的国际收支平衡压力产生了较大影响，因此也衍生了国内稳增长政策的对冲诉求。我们认为，2024年国内稳增长政策的持续时长将与美国经济政策高度相关。如果美国经济继续在高利率背景下保持强韧性，则10年美债利率和美元居高难下，可能对国际收支平衡形成持续性的压力，继而延长稳增长政策的时长。我们再次强调，未来中美利差是重要观测点，如果持续位于高位，国际收支压力可能倒逼国内基本面政策可能逐渐加强。在此背景下，股票可关注周期股，预计债券保持震荡。 一方面，我们提示关注周期股对应的投资机会。2023年以来，周期板块估值压缩幅度较大，随着稳增长政策陆续出台，经济逐步向好2024年周期股向上反弹空间值得期待。 另一方面，我们认为后续债市保持震荡的概率较大。稳增长政策出台改变经济下行预期，利率较难大幅下行，超额储蓄仍然较大进入股市楼市和消费，资产荒背景下仍然需要配置债券，利率较难大幅上行。 8.1）A股呈现结构化行情，重点关注周期板块 从宏观层面来看，目前国内经济仍在稳步恢复，叠加国内货币政策稳中趋松，通胀预期也逐步趋稳，流动性相对较充裕。由于市场仍面临诸多不确定性因素的扰动，未来A股或将继续震荡，结构性行情或仍是主流，我们提示关注周期板块。考虑到稳增长预期逐步明朗化和经济的稳步复苏，预计2024年周期行业具备一定向上反弹的空间。成长股方面，建议关注市场风险偏好的提振对其形成向上牵引力，以及海外流动性宽松预期兑现对其估值改善的贡献。 8.2）10年期国债收益率维持震荡 预计2024年固定收益类资产价格窄幅波动，信用违约概率较低，信用利差总体处于收窄区间。我们判断，货币政策将延续总量略宽松基调，收缩型政策在2024年出台的概率较低，预计10年期国债收益率总体呈现先上后下的走势，2024年的低点可能触达2.5%。信用债方面，近期财政政策的一系列表态，清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路，我们看好化债区域的强城投。 8.3）大宗商品高位震荡 在先立后破的整体基调下，预计2024年大宗商品价格更多表现为高位震荡走势，部分农产品和原油可能有阶段性表现。大豆、玉米、糖等局部农产品受厄尔尼诺现象以及极端气候影响价格仍有上行空间。原油价格方面，我们认为2024年将有一定涨幅，预计布伦特原油价格中枢为90-100美元，较2023年有所抬升。以OPEC+为代表的能源大国对油价上涨的诉求较强，沙特、俄罗斯主动减产使得原油供应偏紧。基本金属方面，预计价格将在实现供需动态新均衡的过程中保持震荡。根据《有色金属行业稳增长工作方案》，2023-2024 年，有色金属行业稳增长的主要目标是：铜、铝等主要产品产量保持平稳增长，十种有色金属产量年均增长 5%左右，铜、锂等国内资源开发取得积极进展。 8.4）房地产市场机会相对较少 在房地产长效机制的调控下，各地陆续发布稳定楼市的政策，支持刚性和改善性住房需求，逐步优化商品房预售资金监管，防范系统性金融风险。当前，北上广深四大一线城市已全面落地“认房不认贷”，政策效果有限。在房价未出现明显上涨的情况下，我们认为未来一线城市在限购限贷政策端仍有进一步放松空间，但价格仍难上涨。 8.5）10年美债利率全年中枢小幅下行，宽幅震荡 美国当前面临的财政纪律约束较为有限，预计2024财年财政不会出现明显退坡，“宽财政”延续的背景下美国经济虽然相较2023年将有所下行，但仍将保持与疫前增速中枢相近的正增长，不会出现衰退。在此背景下，美债利率曲线中定价的衰退预期需要逐步被修正。短期来看，我们认为10年期美债收益率将逐步超过2年期美债收益率，抹平期限利差并修正衰退预期，2023年内10年期美债利率可能进一步升至5.2%-5.3%区间。展望2024年： 从方向上看，伴随经济动能逐步减弱与联储宽松预期逐步增强，我们认为10年期美债利率中枢将逐季下行；从幅度上看，经济整体韧性仍在且联储宽松空间有限（详细请参考上文），10年美债利率的下行空间同样较为有限；从波动上看，我们预计在中枢下行的过程中美债利率将维持宽幅震荡（近年来美债市场呈现出波动率逐渐增加的特征，主要源于一级交易商的资产规模无法匹配美债规模的大幅增长，做市能力下降导致市场波动明显放大。中东以及俄乌等地缘政治冲突、金融市场阶段性的流动性冲击以及美联储政策的转向均可能使得美债利率急涨急跌）。 我们预计2024年Q4时10年美债利率中枢可能回落至4%附近（截至报告时，2023年下半年10年美债利率中枢位于4.5%附近）；但考虑到整体波动幅度较大，低点可能触及3.5%甚至以下。 8.6）美元指数逐季回落但空间有限，全年较难落至100以下 整体来看，我们认为2024年美元指数将整体位于高位，全年较难回落至100以下，主要源于美国相对欧洲的财政空间和经济优势。从节奏上来看， 2024年美联储政策利率预计整体维持高位，但企业的固息债务陆续到期续借，整体融资成本提升可能缓慢侵蚀经济动能，在美联储转向前对经济的压力预计将逐季增加，预计Q1-Q4逐季中枢分别为105、104、102、101。 美国相较欧洲的相对优势主要源于财政，美国所受的财政纪律约束明显弱于欧洲。预计美国2024年的政策环境是“宽财政+小幅宽货币”；欧元区2024年的政策环境是“紧财政+小幅宽货币”。美国相对欧洲的经济优势决定美元全年回落空间较为有限。 首先是财政政策，对于美国而言，外部不存在明显的纪律约束。不同于60年代中后段，布雷顿森林体系下美国财政纪律曾经存在显著的外部制约，如债务和贸易赤字无序扩张可能遭遇外部挤兑；当前信用货币体系下美国财政纪律缺乏明显约束。内部制约上，政治制衡的力度同样有限。大选年两党政治博弈加剧实际不存在对宽财政力度的显著制约，大选年美国财政赤字率往往走阔；当下民主党也可能通过在结构上对共和党让渡利益的形式，换取共和党在总量上对民主党“宽财政”的妥协。 对于欧洲而言，欧洲本身的主权财务压力对财政空间形成了较强的约束。2024年起，欧盟连续多年使用的财政免责条款将重新启用（2020年-2023年间连续多年允许成员国暂时偏离欧盟财政纪律要求)，赤字率将有序向3%回归。 货币政策方面，我们认为美欧货币政策将基本保持同频，不存在明显的背离；2024年Q2-Q3期间，美欧央行可能相继迎来降息拐点，缩表也可能在下半年择机暂停。 从节奏上来看，货币政策及债务压力决定美国经济和美元节奏。2024年美联储政策利率预计整体维持高位，但企业的固息债务陆续到期续借，整体融资成本提升可能缓慢侵蚀经济动能，在美联储转向前对经济的压力预计将逐季增加。 8.7）美股进一步上行，先道指后纳指 在美国经济整体仍具韧性的背景下，我们认为2024年美股仍将进一步上行。从风格上看，我们认为上半年美股可能更偏向以道琼斯为代表的传统板块，主要源于上半年宽财政延续，经济韧性相对更强但联储对于货币政策的指引相对更为鹰派；下半年美股可能更偏向以纳斯达克为代表的成长股板块，主要源于伴随企业和居民部门债务逐渐到期并在高利率环境下续借，整体债务成本提升后，经济下行压力小幅增加但联储宽松预期增强。 8.8）黄金仍然具备配置价值 2024年黄金仍然具备配置价值，主要源于2024年10年美债利率和美元中枢均将逐步下行。中东以及俄乌等地缘政治冲突、金融市场阶段性的流动性冲击等风险事件也将阶段性增强黄金的配置价值。 9 风险提示：关注朝韩局势与全球债务隐患 9.1）朝韩冲突升级存在隐忧 美日韩强化地区军事同盟，俄朝关系升温，东北亚紧张局势加剧。一方面，近期美国牵头与韩、日举行大规模军事演习，持续推行对朝军事高压政策，不断在东北亚地区加强军事部署。另一方面，俄罗斯与朝鲜关系逐渐升温。9月12日金正恩访俄，核心议题是军事合作，朝鲜希望获得俄罗斯先进的军事技术支持和军事装备，而俄罗斯则希望朝鲜提供常规武器支持，以减轻其在乌克兰战场上的补给压力。俄朝双方基于各自利益需求达成军事合作，激发美日韩对朝鲜施加更大的外部压力，对东北亚地区的稳定构成严重威胁。 东北亚冲突加剧的旨在转移注意力、减轻乌克兰战场压力。美国加强与韩日两国合作，日本政府内部右倾化的加剧，以及韩国尹锡悦政府采取更加亲美亲日的政策使得美日韩与中俄朝的安全对话受到了显著挫折。而另一方面，俄罗斯近年一直强调其战略东移政策，试图将美国的关注重点引向东北亚或东亚，以分散对俄罗斯的压力。并且，当前乌克兰战争受到西方的全力支持，对俄罗斯而言压力只增不减，资源消耗迅速。 9.2）关注全球主要国家债务压力 全球债务负担重，债务总额与GDP比值显著高于疫情前。2022年9月，国际货币基金组织（IMF）发布的最新数据显示，2022年全球债务总额为235万亿美元（比2021年高2000亿美元），全球债务总额与全球国内生产总值之比为238%（比2021年低10%，但比2019年高9%）。从数据端可见，尽管2022年全球债务负担占GDP的比例有所下降，但是仍远高于疫情前水平。分国别看，欧洲、日本和美国的债务风险值得关注。 欧洲方面，高利率和薄弱国家高杠杆率，使得欧债危机风险仍存。疫情后，欧洲多轮经济刺激计划垒高了各国政府的债务，截至2022年末希腊、意大利、葡萄牙、西班牙等国政府债务与国内生产总值之比均高于100%，其中希腊、意大利的数值高达192.4%和140.6%，远远高于欧盟设定的60%目标。欧洲大规模发债的同时，欧央行采取多轮加息措施，自2022年7月开启加息进程，欧央行已连续10次加息，累计加息450个基点，大幅加息将推高负债成本，政府支出能力受限，对债务方的偿债能力和国家信用构成挑战，滋生债务违约风险。各大债务压力国的政府部门杠杆率在危机后并未经济实质性的结构调整和风险去化，欧债危机可能性仍存。 美国方面，扩张性财政政策并未转向，债务违约风险持续累积。与欧洲类似，当前美国也同样面临高利率下美国债务利息负担增加的困境，2023年10月20日美国财政部公布的数据显示2023年净利息支出为6590亿美元，约占财政赤字的10%。2024年是美国大选年，从拜登政府财政政策走向来看，赤字改善的可能性不大，扩张性的财政政策将进一步加剧违约风险。2023年8月，国际评级机构惠誉将美国长期外币发行人违约评级从“AAA”下调至“AA+”，这是惠誉首次下调美国的信用评级，也是自2011年之后，美国信用评级首次被主流评级机构调降，反映市场对美国债务违约问题的担心。 日本方面，作为全球债务最严重的国家之一，日本正面临着严峻的债务困境。为了应对这一严峻的债务问题，日本政府一直在积极采取措施，但日本央行面临着两难的选择，一方面，倘若希望维持低利率，这将加剧通胀和日元贬值压力，另一方面，倘若加息应对通胀，则将加剧政府债务和财政负担，无论采取任何措施都可能伴随着风险和不良影响。据国际货币基金组织（IMF）预测，日本的基本收支在未来5年仍将处于赤字状态，日本央行将长期处于“走钢丝”困境，形势依然严峻。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 往期报告回顾 点击报告标题直达↓ [1] 人工智能系列报告 【浙商宏观||李超】人工智能科技革命推演——人工智能如何影响宏观经济系列报告之一 【浙商宏观||李超】第四次科技革命与前两次哪个更像？——人工智能如何影响宏观经济系列报告之二 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