【国君宏观】经济弱修复仍将持续——2023年10月PMI数据点评
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】经济弱修复仍将持续——2023年10月PMI数据点评》研报附件原文摘录）
导读 10月PMI回落至荣枯线以下，显示经济复苏尚不稳固。PMI回落的原因一是季节性因素以及假期因素带来的需求节奏错位，二是经济修复较缓，库存周期U型底。往后看，EPMI显示高技术产业对经济持续拉动，万亿新增国债落地，预计经济将延续温和修复趋势，经济L型底持续至2024年一季度之后。 摘要 1、10月制造业PMI较上月回落0.7个百分点至49.5%，较季节性低0.4个百分点： 1）供需两端均有回落，其中需求回落至荣枯线以下； 2）原材料和出厂价格指数回落，其中出厂价格回落至荣枯线以下。通胀短期依然处在低位。 3）原材料继续去库，产成品去库放缓。但其中部分行业，如金属制品、专用设备和化纤橡胶的原材料采购动力较强。 4）内外需同步趋弱，出口自三季度触底后，后续大概率延续震荡修复的趋势； 5）分企业规模看，大、中、小型企业景气度均有回落。 2、10月非制造业商务活动PMI回落至50.6%，较季节性低1.8个百分点： 1）出行旅游类行业景气度领跑，其中出行类（航空运输、道路运输等）和邮政业领先季节性，住宿业环比修复最多。 2）土木工程业维持韧性，房屋建筑业环比回落。基建后续在增量资金到位后，依然有较强支撑，但地产相关压力仍然不小。 3、10月PMI回落至荣枯线以下的原因有二：一是10月存在季节性回落，以及假期因素带来的需求节奏错位，部分9月景气大幅提升的行业本月回踩；二是经济修复较缓、内生动力仍有不足，9、10月平均PMI为49.9%，仅小幅高于8月（49.7%）。 4、往后看经济延续温和复苏趋势，经济L型底将持续至24年一季度之后。PMI与季节性之差收敛和10月EPMI持续回升，意味着经济仍在温和复苏，但在地产政策效果尚需观察和新增专项债限额基本用尽的背景下短期难有显著回升，新增万亿国债大概率在2024年形成实物工作量。短期经济在前期政策下延续温和修复，当前政策增量效果以及未来可能的再通胀政策，大概率将在2024年上半年逐渐体现。 5、风险提示：经济内生动力恢复不及预期。 目录 正文 1.制造业PMI回落至荣枯线以下 制造业PMI回落至荣枯线以下。2023年10月制造业PMI较上月回落0.7个百分点至49.5%，较季节性低0.4个百分点，回落至荣枯线以下。 （1）供需两端均有回落，需求回落至荣枯线以下。10月PMI生产指数较上月回落1.8个百分点至50.9%，仍比季节性高0.1个百分点；新订单较上月回落1.0个百分点至49.5%，较季节性低0.5个百分点，显示需求复苏尚不稳固；新出口订单回落1.0个百分点，较季节性低0.8个点。以新订单减去产成品库存衡量的PMI领先指数回落2.8个百分点。 （2）原材料和出厂价格回落，均弱于季节性。原材料购进价格较上月回落6.8个百分点至52.6%，低于季节性6.8个百分点；出厂价格指数回落5.8个百分点至47.7%，较季节性低5.3个点，回落至荣枯线以下。 （3）库存去化放缓。原材料库存指数48.2%，较上月回落0.3个百分点，较季节性高0.6个百分点；产成品库存较上月回升1.8个点至48.5%，较季节性高1.7个百分点，需求短期回落导致去库放缓；供应商配送时间回落0.6个百分点至50.2%，较季节性高1.8个百分点。 （4）分企业规模看，大、中、小型企业均有回落。大、中、小型企业PMI分别为50.7%、48.7%、47.9%，分别较上月回落0.9、0.9、0.1个百分点。 2. 非制造业PMI回落 10月非制造业景气度回落。10月非制造业商务活动PMI为50.6%，环比回落1.1个百分点，低于季节性1.8个百分点。其中服务业PMI为50.1%，较上月下降0.8个百分点，较季节性低1.0个百分点；建筑业PMI为53.5%，较上月下降2.7个点，较季节性低6.1个点。 （1）旅游出行类行业景气领先。受假期因素影响，旅游出行类如航空运输、道路运输、邮政和餐饮等行业景气程度领先季节性，住宿业景气环比大幅提升。 （2）基建维持韧性，房建回落。土木工程建筑业环比回落1.5个百分点至57.2%，较季节性低1.1个百分点，基本跟随季节性变化；房屋建筑业环比回落6.2个百分点至50.6%，较季节性低9.6个百分点。基建后续万亿增量资金到位后仍有较强支撑，但地产压力仍存。 3. 经济底之后，新增长中枢的稳定仍需等待 10月PMI回落至荣枯线以下，显示需求复苏尚不稳固。具体而言，新订单回落至荣枯线以下，两大价格指数回落，产成品库存指数提升，呈现出整体去库放缓的特征，我们认为其原因有二： 其一是PMI新订单指数在10月具有季节性向下的规律。由于7-8月暑期高温褪去，9月PMI指数往往大幅反弹，而PMI具有环比含义，因此10月PMI往往呈现下行。背后也含有假期因素带来的需求节奏错位。PMI问卷统计期间为上个月26号至当月25号，恰好包含本次10月超长假期，可能导致10月采购经理体感较差。此外假期前企业订单也存在前置的可能，即10月部分需求在9月数据中得到反映，也导致10月PMI指数偏低。如有色、化工的新订单指数在9月大幅提升而10月大幅回落；9月出口修复较好的电气机械、农副食品、纺织服装、石油等行业在10月新出口订单也回落较多。 其二是经济内生动力仍然不足。9月和10月PMI均值49.9%，小幅高于8月（49.7%），显示出经济修复斜率较缓。其中地产仍然是主因。 往后看，经济L型底将持续至2024年一季度之后。新订单指数与季节性之差为-0.9%，较上月（-1.2%）有所降低，EPMI也继续回升，表明经济仍处于温和复苏的趋势中。但由于①地产政策效果尚需观察，30城销售未有回暖趋势；②截止10月新增专项债限额基本用尽，基建投资难有进一步提升；③万亿新增国债预计在2024年开始形成实物工作量，预计经济L型底将持续到2024年一季度之后。 从行业角度来看，10月金属制品和专用设备去库较快而原材料采购动力较强，后续有望领先补库。 4. 风险提示 经济内生动力恢复不及预期。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
导读 10月PMI回落至荣枯线以下，显示经济复苏尚不稳固。PMI回落的原因一是季节性因素以及假期因素带来的需求节奏错位，二是经济修复较缓，库存周期U型底。往后看，EPMI显示高技术产业对经济持续拉动，万亿新增国债落地，预计经济将延续温和修复趋势，经济L型底持续至2024年一季度之后。 摘要 1、10月制造业PMI较上月回落0.7个百分点至49.5%，较季节性低0.4个百分点： 1）供需两端均有回落，其中需求回落至荣枯线以下； 2）原材料和出厂价格指数回落，其中出厂价格回落至荣枯线以下。通胀短期依然处在低位。 3）原材料继续去库，产成品去库放缓。但其中部分行业，如金属制品、专用设备和化纤橡胶的原材料采购动力较强。 4）内外需同步趋弱，出口自三季度触底后，后续大概率延续震荡修复的趋势； 5）分企业规模看，大、中、小型企业景气度均有回落。 2、10月非制造业商务活动PMI回落至50.6%，较季节性低1.8个百分点： 1）出行旅游类行业景气度领跑，其中出行类（航空运输、道路运输等）和邮政业领先季节性，住宿业环比修复最多。 2）土木工程业维持韧性，房屋建筑业环比回落。基建后续在增量资金到位后，依然有较强支撑，但地产相关压力仍然不小。 3、10月PMI回落至荣枯线以下的原因有二：一是10月存在季节性回落，以及假期因素带来的需求节奏错位，部分9月景气大幅提升的行业本月回踩；二是经济修复较缓、内生动力仍有不足，9、10月平均PMI为49.9%，仅小幅高于8月（49.7%）。 4、往后看经济延续温和复苏趋势，经济L型底将持续至24年一季度之后。PMI与季节性之差收敛和10月EPMI持续回升，意味着经济仍在温和复苏，但在地产政策效果尚需观察和新增专项债限额基本用尽的背景下短期难有显著回升，新增万亿国债大概率在2024年形成实物工作量。短期经济在前期政策下延续温和修复，当前政策增量效果以及未来可能的再通胀政策，大概率将在2024年上半年逐渐体现。 5、风险提示：经济内生动力恢复不及预期。 目录 正文 1.制造业PMI回落至荣枯线以下 制造业PMI回落至荣枯线以下。2023年10月制造业PMI较上月回落0.7个百分点至49.5%，较季节性低0.4个百分点，回落至荣枯线以下。 （1）供需两端均有回落，需求回落至荣枯线以下。10月PMI生产指数较上月回落1.8个百分点至50.9%，仍比季节性高0.1个百分点；新订单较上月回落1.0个百分点至49.5%，较季节性低0.5个百分点，显示需求复苏尚不稳固；新出口订单回落1.0个百分点，较季节性低0.8个点。以新订单减去产成品库存衡量的PMI领先指数回落2.8个百分点。 （2）原材料和出厂价格回落，均弱于季节性。原材料购进价格较上月回落6.8个百分点至52.6%，低于季节性6.8个百分点；出厂价格指数回落5.8个百分点至47.7%，较季节性低5.3个点，回落至荣枯线以下。 （3）库存去化放缓。原材料库存指数48.2%，较上月回落0.3个百分点，较季节性高0.6个百分点；产成品库存较上月回升1.8个点至48.5%，较季节性高1.7个百分点，需求短期回落导致去库放缓；供应商配送时间回落0.6个百分点至50.2%，较季节性高1.8个百分点。 （4）分企业规模看，大、中、小型企业均有回落。大、中、小型企业PMI分别为50.7%、48.7%、47.9%，分别较上月回落0.9、0.9、0.1个百分点。 2. 非制造业PMI回落 10月非制造业景气度回落。10月非制造业商务活动PMI为50.6%，环比回落1.1个百分点，低于季节性1.8个百分点。其中服务业PMI为50.1%，较上月下降0.8个百分点，较季节性低1.0个百分点；建筑业PMI为53.5%，较上月下降2.7个点，较季节性低6.1个点。 （1）旅游出行类行业景气领先。受假期因素影响，旅游出行类如航空运输、道路运输、邮政和餐饮等行业景气程度领先季节性，住宿业景气环比大幅提升。 （2）基建维持韧性，房建回落。土木工程建筑业环比回落1.5个百分点至57.2%，较季节性低1.1个百分点，基本跟随季节性变化；房屋建筑业环比回落6.2个百分点至50.6%，较季节性低9.6个百分点。基建后续万亿增量资金到位后仍有较强支撑，但地产压力仍存。 3. 经济底之后，新增长中枢的稳定仍需等待 10月PMI回落至荣枯线以下，显示需求复苏尚不稳固。具体而言，新订单回落至荣枯线以下，两大价格指数回落，产成品库存指数提升，呈现出整体去库放缓的特征，我们认为其原因有二： 其一是PMI新订单指数在10月具有季节性向下的规律。由于7-8月暑期高温褪去，9月PMI指数往往大幅反弹，而PMI具有环比含义，因此10月PMI往往呈现下行。背后也含有假期因素带来的需求节奏错位。PMI问卷统计期间为上个月26号至当月25号，恰好包含本次10月超长假期，可能导致10月采购经理体感较差。此外假期前企业订单也存在前置的可能，即10月部分需求在9月数据中得到反映，也导致10月PMI指数偏低。如有色、化工的新订单指数在9月大幅提升而10月大幅回落；9月出口修复较好的电气机械、农副食品、纺织服装、石油等行业在10月新出口订单也回落较多。 其二是经济内生动力仍然不足。9月和10月PMI均值49.9%，小幅高于8月（49.7%），显示出经济修复斜率较缓。其中地产仍然是主因。 往后看，经济L型底将持续至2024年一季度之后。新订单指数与季节性之差为-0.9%，较上月（-1.2%）有所降低，EPMI也继续回升，表明经济仍处于温和复苏的趋势中。但由于①地产政策效果尚需观察，30城销售未有回暖趋势；②截止10月新增专项债限额基本用尽，基建投资难有进一步提升；③万亿新增国债预计在2024年开始形成实物工作量，预计经济L型底将持续到2024年一季度之后。 从行业角度来看，10月金属制品和专用设备去库较快而原材料采购动力较强，后续有望领先补库。 4. 风险提示 经济内生动力恢复不及预期。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
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