关注利率曲线从陡向平的切换 | 债券市场点评

（以下内容从浙商证券《关注利率曲线从陡向平的切换 | 债券市场点评》研报附件原文摘录）
　　核心观点 我们认为近期债市牛陡的逻辑可能已经暂时演绎完毕，在当下时点，交易盘可以关注曲线向牛平切换带来的长端和超长端交易机会。 1、地方债供给压力和汇率贬值压力客观存在，资金面不稳的预期可能导致机构近期趋势性降杠杆。 事后剖析10月31日的资金面异动的形成，我们判断多点原因共同造成了月末资金面的点状摩擦。我们对中长期流动性的预期并不悲观，但是短期的摩擦难以完全避免。 在短期资金面摩擦叠加套息空间不稳的情况下，市场可能出现趋势性降杠杆的需求。10月下旬以来，债市杠杆率相较往年同期较高，这也反映了市场对于货币政策宽松的预期，但是在10月底资金面出现摩擦后，非银等机构可能预防性降杠杆，依靠短端加杠杆策略增厚收益的的动力不足。 2、在PMI数据不及预期和四季度国债发行计划分布于正常期限的影响叠加下，市场策略可能从“加杠杆”向“拉久期”切换，长端和超长端品种可能迎来交易机会。 对于PMI数据不及预期，我们有两点思考：一方面，数据的回落使得市场对于消费的预期有所转变，而基建主要依靠近期政府债增发推动，10月效果可能还未完全显现，“强现实”对债市影响的节奏暂时放缓，长端操作的时间窗口凸显。另一方面，在PMI数据不及预期的情况下，市场对于11月中旬MLF超额续作以促进经济发展的预期进一步升温，未来半个月的窗口期，该主线利多因素很难被证伪。 在货币宽松预期引导下，债市上涨行情大概率延续，但短端品种下行空间受到资金面波动的制约，收益增厚策略有向“拉久期”倾斜的动机。首先，当前公募债基久期水平并不高，拉久期空间相对充足。其次，10月31日在资金面大幅收紧的情况下，长端品种日内盘面抗压，30Y期债表现强势。最后，从利率曲线角度进一步挖掘机会，随着短期偏多行情酝酿并发酵，在5Y以内品种机会较充分交易后，30Y品种可能还会迎来一波利差压缩的机会。 风险提示： 经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。 研报正文 01 关注利率曲线从陡向平的切换 10月31日，两个增量信息显著超市场预期：第一，PMI数据超预期回落。根据Wind一致性预期，市场预测10月PMI大概率会处于景气区间，但10月实际PMI回落至荣枯线以下。第二，隔夜资金面超预期紧张，市场对于四季度资金面不稳的预期升温。在两项超预期变动的影响下，我们认为近期牛陡的逻辑可能暂时已经演绎完毕，在当下时点，交易盘可以关注曲线向牛平切换带来的长端和超长端交易机会，对此的思考主要有两点： 第一，地方债供给压力和汇率贬值压力客观存在，资金面不稳的预期可能导致机构近期趋势性降杠杆。 事后剖析10月31日资金面异动的形成，我们判断多点原因共同造成了月末资金面的点状摩擦：①月末时点考核压力等季节性因素；②前期汇率和地方债供给压力在月末集中释放；③非银在等待尾盘大行净融出增加以及财政投放缓解流动性压力，但是大行融出能力和融出意愿不足，中小行可能跟随收紧融出，同时财政支出从投放到到账可能有时间摩擦，导致流动性并没有出现市场原本预期的宽松，尾盘出现交易拥挤行情；④根据我们前期周报《对近期存单和资金价格背离的思考》中提示的，当前公开市场规模较大，市场预期央行货币政策可能维持边际宽松，但是10月底央行公开市场操作规模有所缩量，前期市场期待的宽松货币政策也还未落地，央行宽松意愿的边际变化对资金面造成较大扰动。 我们对中长期流动性的预期并不悲观，但是短期的摩擦很难完全避免。首先，四季度还有一万亿国债要增发落地，对商业银行形成的资金缺口大概率要通过货币政策工具来配合，中长期货币宽松预期仍在；但是，短期资金面受到央行公开市场操作扰动较大，10月底资金面超预期变动后，11月1日央行公开市场操作仍然净回笼1090亿元，非银机构当日上午国际货币资金情绪指数录得70，资金紧张的局面没有完全缓解。 在短期资金面摩擦叠加套息空间不稳的情况下，市场可能出现趋势性降杠杆的需求。10月下旬以来，债市杠杆率相较往年同期较高，这也反映了市场对于货币政策宽松的预期，但在10月底资金面出现摩擦后，非银等机构可能预防性降杠杆，依靠短端加杠杆策略增厚收益的的动力下降。 第二，在PMI数据不及预期和四季度国债发行计划分布于正常期限的影响叠加下，市场策略可能从“加杠杆”向“拉久期”切换，长端和超长端品种可能迎来交易机会。 对于PMI数据不及市场预期，我们的思考如下：一方面，10月经济动能可能不如预期中的强劲，三季度最关键的需求拉动项在于消费和基建，而10月服务业PMI和建筑业PMI虽然仍处于扩张区间，但是扩张速度可能有所放缓，其中消费主要以来收入和消费倾向的修复，具有一定趋势性，短期很难拉升，数据的回落使得市场对于消费的预期有所转变，而基建主要依靠近期政府债增发推动，10月效果可能还未完全显现，“强现实”对债市影响的节奏暂时放缓。另一方面，在PMI数据不及预期的情况下，市场对于11月中旬MLF超额续作以促进经济发展的预期进一步升温，在未来半个月的窗口期，该主线利多因素很难被证伪。 在货币宽松预期引导下，债市上涨行情大概率延续，但短端品种下行空间受到资金面波动的制约，收益增厚策略有向“拉久期”倾斜的动机。 首先，当前债市久期水平并不高，拉久期空间相对充足。根据我们逐步回归法的测算，10月27日的公募债基滚动10天移动平均久期水平仅2.44年，从8月份久期高点3.27年左右至今，久期水平已经回落了0.83年左右，当前债基有拉久期的空间。 其次，10月31日在资金面大幅收紧的情况下，长端品种较为抗压。盘面表现说明长端做多情绪一定程度上克服了资金面的压力，且当日30Y期债表现明显走强，期债情绪可能对现券形成带动。 最后，从曲线角度进一步挖掘机会，我们认为30Y超长端价值可能会凸显。前期市场交易重心集中于3Y至5Y中短端利率品种，10Y-5Y期限利差已经走阔明显，市场行情正在沿着曲线往长端和超长端移动，随着短期偏多的行情酝酿并发酵，在5Y以内品种较充分交易后，30Y品种可能还会迎来一波利差压缩的机会。 02 10月PMI数据怎么看？ 10月制造业PMI回落至收缩区间，产需两端均偏弱。10月制造业PMI录得49.5%，低于50%的荣枯线，较9月数据回落0.7%，除生产经营活动预期和产成品库存PMI回升外，其余分项均有不同程度回落。 10月PMI回落幅度超季节性规律。往年10月PMI指数通常低于9月份，主要原因可能是十一长假对制造业产需假期效应的体现；但是从过去5年平均PMI表现来看，10月PMI低于9月PMI约0.3个百分点，而今年10月PMI较9月回落0.7个百分点，且为今年6月至今PMI环比首次回落，回落幅度略超季节性，制造业景气度相对偏弱。 生产扩张放缓，但仍位于景气区间，企业对于未来的经营活动预期相对乐观。10月PMI生产指数为50.9%，相比9月回落1.8个百分点，其中从业人员PMI和供应商配送时间PMI分别为48%和50.2%，分别回落0.1个百分点和0.6个百分点，但是生产经营活动预期提高了0.1个百分点，录得55.6%，说明企业对于未来三个月的生产经营活动仍然相对乐观。 生产仍然强于需求，需求进一步收缩，产成品库存规模抬升，说明制造业库存周期可能仍处于“被动累库”的筑底区间。10月PMI新订单指数录得49.5%，较上月回落1个百分点，回落幅度较生产指数小0.8个百分点，但是考虑到生产处于扩张区间，而需求处于收缩区间，产需景气度差距仍然较大；这一点从PMI产成品库存指数可以得到印证，10月该值录得48.5%，相较于9月抬升1.8个百分点，在原材料库存回落0.3个百分点的情况下，可以推测，10月生产活动偏强但是需求不及预期导致制造业企业被动累库。 此外， PMI价格指数回落明显，10月PPI同比跌幅可能走阔。10月，PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别录得52.6%和47.7%，相比9月大幅回落6.8个百分点和5.8个百分点；而根据历史经验，PPI环比走势和PMI两个价格指数高度一致，10月PPI环比可能回落。根据我们一元线性拟合的测算，10月PPI环比可能录得-0.3%，对应10月PPI同比增速跌幅再度走阔。从价格指标对库存周期的领先性角度看，这也进一步印证了库存周期还在“被动累库”区间筑底的结论。 10月非制造业PMI也有所回落。10月，商务活动、建筑业和服务业PMI分别录得50.6%、53.5%和50.1%，均处于荣枯线以上，但相较9月分别回落1.1个百分点、2.7个百分点和0.8个百分点，环比增长动能较9月偏弱。具体来看： 建筑业PMI仍处于高位。10月建筑业新订单PMI和投入品价格PMI回落至收缩区间，其中投入品价格大幅回落4.8个百分点，可能是建筑业PMI回落的主要拖累；而业务活动预期PMI值录得61.4%，相比于9月仅小幅回落0.4个百分点，建筑业企业对于未来的预期也相对乐观，这和一万亿国债确定增发的利好吻合，年内基建投资可能维持高增。 服务业PMI主要受投入品价格拖累。本月服务业PMI录得50.1%，仍处于扩张区间，主要是受业务活动预期的贡献，而新订单、投入品价格、销售价格和从业人员分项回落至收缩区间。 03 风险提示 官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据边际显著改善，导致债券市场调整； 稳增长发力政策大幅超出市场预期，如地产政策出现明显转向，导致债券收益率上行； 权益市场出现大级别上涨行情，股债跷跷板效应导致债券市场调整； 货币政策出现边际收敛，例如降准降息预期落空，资金面边际收敛导致债券收益率上行。 < 完 > 本研究报告根据2023年11月01日已公开发布的《关注利率曲线从陡向平的切换》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 汪梦涵 <执业证书编号：S1230121070062> 研究助理 沈聂萍 <执业证书编号：S1230122010022> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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