招财日报2023.11.1|中国PMI数据解读 / 途虎首予买入 / 龙源电力、比亚迪电子、药明康德等公司点评

（以下内容从招银国际《招财日报2023.11.1|中国PMI数据解读 / 途虎首予买入 / 龙源电力、比亚迪电子、药明康德等公司点评》研报附件原文摘录）
　　宏观策略 PMI重回收缩，需要进一步政策宽松 继 9 月份仅扩张一个月后，10月中国制造业 PMI 降至49.5，低于市场预期。构成总体 PMI 的 5 个分项指数均出现恶化，其中新订单、库存和就业均保持收缩状态。大、中、小型企业生产活动均进一步回落。出口订单和进口指数进一步萎缩，表明国内外需求依然疲弱。受能源、大宗商品价格回落影响，材料购进价格指数和出厂产品价格指数大幅下滑，拖累未来再通胀趋势。由于企业用工需求依然疲软以及向更高劳动生产率的产业升级，制造业和服务业的就业仍然乏力。随着房地产市场持续下滑，服务业和建筑业PMI 均出现恶化。 经过两个月的企稳后，中国经济再次走弱，需要进一步政策宽松。我们认为，中国将进一步放松财政政策和货币政策，维持 2024 年 GDP 增长目标在 5%。2024 年广义赤字率和信贷增速可能温和上升。我们维持 2023 年 GDP 增长预测为 5.2%，2024 年为 4.9%。 个股速评 途虎养车（9690 HK，首予买入，目标价：50.1港元） – 基于O2O模式的汽车后市场先锋 作为汽车后市场先锋，途虎凭借对门店的强管控、友好的加盟商网络以及强大的供应链采购能力，将在不断增长的行业趋势中受益。我们预计途虎收入将在FY23-25E年实现20%的年均复合增长，动力来自门店扩张、效率优化、多元化商业模式和技术提升。汽车保养业务将成为中期主要驱动因素，而新能源汽车和其他服务或将释放长期增长机会。首次覆盖给予买入评级，基于DCF目标价为50.1港元（对应2.8x FY24 P/S），看好其韧性增长和清晰的利润率提升路径。 基于数据驱动的O2O汽车后市场先锋。途虎是一家立足于中国汽车后市场，提供一站式汽车保养服务的O2O公司。根据灼识咨询，公司2022年在同行门店数量上排名第一，并在汽车服务收入中排名第三。基于途虎的品牌效应、门店扩张和多元商业化模式，我们预计其收入将在FY23-25年实现20%的CAGR。 汽车后市场空间可期，门店扩张驱动长期增长。根据灼识咨询，中国的汽车后市场GMV在FY23-27年将以9%的CAGR增长。途虎通过对门店的强管控、友好的加盟商体系以及强大的供应链采购能力，构筑差异化壁垒并受益于行业增长。我们对其门店扩张和订单增长持乐观态度，并预计门店/订单在FY23-25年实现21% / 23%的CAGR。在FY22年疫情扰动结束后，途虎业绩复苏可见性较高。途虎通过提供更丰富的产品供给（扩大自有/专供品牌的覆盖范围），强化变现能力。中期来看，汽车保养将成为的主要增长因素，新能源汽车及新业务拓展或将释放长期增长机会。 自有品牌丰富化，运营杠杆凸显，利润率提升路径清晰。通过提供更多自有品牌和运营杠杆提升，途虎利润率提升空间可期。我们认为途虎能够缩小亏损并在FY23年实现盈利。预计毛利率将从FY22年19.7%增长至FY25年26.7%，源于：1）更丰富的自有/专供产品供给；2）汽车保养收入占比提高（更高的毛利率）；3）规模效应显现，对上游具有更高的议价能力。与此同时，我们预计随着效率提高和品牌知名度提升，运营杠杆效应凸显。 首次覆盖，给予买入评级。基于DCF目标价为50.1港元，对应2.8x FY24 P/S，与海外同行估值相当。在途虎上市后京东近期有发起价格战，但我们认为对途虎财务影响有限且价格战长期不可持续，源于途虎门店强把控、维修保养低频消费下用户注重服务特性、价格补贴下品牌商利益平衡。 龙源电力（916 HK/ 001289 CH，买入，目标价：10.4港元/ 23.28元人民币） – 新能源领跑者 龙源电力是控股股东国家能源集团下属的重要的风力发电平台。公司公布2023年前三季度业绩超市场预期。龙源电力收入录得280.97亿元人民币，同比下降7%。公司归属权益净利润同比增长18.97%实现63.79亿元人民币。收入方面，风电和光伏收入同比增长良好，主要是受到风电和光伏装机增长，利用小时数改善等带来整体售电量同比增长。火电收入受到整体需求影响同比下降34.17%。公司归属权益净利润的增长主要得益于：1）风电光伏售电增长；2）火电净利润仍有提升；3）经营开支的压减和财务费用的下降等。综上，公司1-3季度业绩带动整体业绩趋好。 此外，公司运营亮点如下：第一，前三季度公司获得新能源指标取得和累计取得开发指标良好， 有利用公司在十四五期间实现新增新能源装机30GW的目标。此外，光伏控股装机增长明显，最新组件平均采购价格下降到1.3元/W，有助于光伏项目IRR提高。第二，公司积极开展老旧风机改造，龙源电力运营风电项目将近30年，1.5兆瓦以下老旧风机占到70%。公司将积极抓紧政策窗口期对符合条件的老旧风机进行等容增容改造。第三，积极开展绿电绿证交易获得良好收益。第四，9月公布港股回购计划彰显管理层对公司发展信心。 估值方面：综上，我们覆盖龙源电力A/H股。我们预期龙源电力2023和2024财年每股收益为每股0.97/1.14元人民币。 我们给予龙源电力A股目标价23.28元人民币/股，基于2023财年目标PE 24x（接近平均其PE+2SD）。我们给与龙源电力H股每股10.4港元的目标价，基于2023财年目标PE 10x（接近3年平均PE）。基于公司良好的新能源装机进展，“上大压小”带来的预期盈利增长，积极开展绿电绿证交易，我们给予龙源电力A/H买入评级。 比亚迪电子（285 HK，买入，目标价：44.23港元） – 3Q23业绩强劲，符合预期；安卓业务上行、汽车业务快速增长 公司已经公布了前三季度业绩，净利润同比增长146%，与此前盈喜一致，由于安卓系统复苏和快速增长的新型智能产品和新能源汽车业务。展望第四季度，公司预计虽然因季节性因素影响导致4Q收入环比持平，但整体业务在持续回暖，受益于华为手机回归和智能座舱产品包括热管理和高端支架产品量产推动汽车业务环比持续增长。此外，我们看好安卓业务持续复苏、捷普产能扩张和汽车业务高速增长。我们认为，因市场对公司第四季度指引放缓担忧，近期股价回调幅度较大。我们预计公司第四季度收入和净利润将同比增长4/49%，增速合理因2022年第四季度高基数。我们对公司安卓业务上行和新能源汽车业务快速增长维持乐观看法。该股目前估值为FY23/24E 17.3x/13.8x PE，极具吸引力。重申“买入”评级，目标价为44.23港元。 药明康德（603259 CH，买入，目标价：116.01元人民币）– 多肽业务成新增长引擎 药明康德3Q23收入同比增长0.3%至107亿元，剔除新冠商业化项目后收入同比增长15.7%，经调整Non-IFRS净利润同比增长24.3%至31亿元。由于早前药物研发需求减弱，管理层将2023年收入增速目标从5-7%下调至2-3%，但小幅上调non-IFRS 毛利率0.5个百分点至41.7-42.1%。 非新冠项目支撑可持续增长。剔除新冠商业化项目，前三季度化学板块收入同比增长23.4%，主要得益于D&M业务收入同比增长48.3%。管理层认为较弱的早期研发需求将是阶段性的，并认为公司未来几年的剔除新冠商业化项目的收入增速可以超过20%。 TIDES业务成为下一个增长驱动力。新分子业务TIDES（主要是多肽和寡核苷酸）收入在2022年同比大增337%的基础上，前三季度继续同比强劲增长38.1%。截至9月，TIDES在手订单同比大幅度增长245%，因此管理层预计TIDES 23年全年收入将增长超过60%，24年也将至少增长60%。我们预计公司TIDES业务未来收入将受益于一款GLP-1双靶点重磅药的生产项目，表明公司在全球多肽领域的竞争力。 我们持续看好公司在国内CXO行业的绝对龙头地位以及多肽业务带来的新增长动力，维持买入评级，目标价116.01元人民币。我们预计公司在2023E/24E/25E收入同比增长2.8%/17.2%/23.5% ，经调整Non-IFRS净利润同比增长15.2%/17.8%/24.7% ，对应现阶段股价的PE分别为24x/20x/16x。 卓胜微（300782CH，买入，目标价：174元人民币）– 三季度业绩超预期；维持买入 卓胜微公布了三季度财报。收入同比增长80.2%，环比增长47.7%，至14亿元人民币，为公司历史上最高的单季度收入。公司三季度净利润为4.52亿元人民币，同比增长94.3%，环比增长80.9%。公司新工厂正处于扩产阶段，公司毛利率从二季度的49.2%下滑至三季度的46.6%。由于公司收入增速重回正轨，公司的净利率从二季度的26.2%恢复至三季度的32.1%，我们维持买入评级。模块业务三季度占比持续增加，预计将成为未来的主要收入驱动因素。我们对公司2024/25年的业绩保持乐观，由于我们预计1）公司高性能SAW滤波器现已量产，并且公司是国内市场上第一家实现该产品量产的竞争者；2）公司的SAW滤波器已集成到自身DiFEM、L-DiFEM和GPS模块中，总量超过1.6亿只，3）双工器和多工器目前已在多家客户中批量生产，4）即将推出的新L-PAMiD产品或成为一项未来的核心收入驱动因素。综上所述，我们预计公司2024/25年营收将同比增长31%和32%，维持买入评级。 伊利股份（600887 CH，买入，目标价：34.5元人民币）– 三季度收入/净利润分别同比增长2.7%/59.5%；降本为盈利增长关键 公司第三季度的收入/净利润为312亿元/31亿元，分别同比增长2.7%/59.5%，基本一致于我们的预期。尽管3季度的冷藏品和婴配粉销售势头相对疲弱（分别同比下降35.7%/3.9%），液奶销售环比改善加速（液奶3季度同比增速为8.5%，优于1季度/2季度的-2.6%/+0.5%）带动整体收入增长。我们曾强调营业费用率下降为盈利增长重点因素，本季度中，公司实现毛利率提高1.6个百分点并降低了营业费用率1.6个百分点。 管理层将全年销售增长目标由低双位数增速下调至中个位数，我们认为，下调已在市场预期之内，自半年业绩公布以来，一致预期已将全年收入增速下调至高单位数。此外，管理层对4季度和2024年展望仍持积极态度，对各业务板块发展做出了实际部署。 我们维持公司“买入”评级，目标价34.5元人民币。 百威亚太（1876 HK，持有，目标价：16.9 港元） – 三季度营收/净利分别+2%/-1%，韩国地区业绩弱于市场预期 公司三季度业绩一致于我们的预期但低于市场预期，公司股价在业绩公布后再次下跌4%。我们认为，尽管市场一直密切关注韩国业务的疲软（3季度销售额/EBITDA分别下降5%/21%），但也许忽视了西亚市场整体表现稳健。例如，公司的中国区的销售表现并不逊于竞争对手，相较于青岛啤酒和华润啤酒3季度ASP分别+8%/低单位数增长而出货量分别-11%/低单位数下降，公司在中国地区实现了ASP高单位数增长且出货量持平。 我们认为公司韩国业务短期内仍面临困境，特别是在日本高端品牌重新进入市场后，竞争格局存在不确定性。尽管如此，考虑到韩国业务EBITDA占比整体不到20%，股价近期存在超跌可能性。展望未来，韩国业务的发展是刺激股价的关键。我们将密切关注未来几个季度中该市场的盈利能否恢复。 维持公司“持有”评级，目标价16.9港元。 阿里巴巴 （BABA US，买入，目标价：155美元）– 云栖大会：拓展智能边界 我们参加了阿里云于10月31日举办的2023年云栖大会，会议要点如下：1）阿里云已有较为广泛的区域和企业客户覆盖，目前阿里云在世界范围内已经覆盖了30个区域，拥有89个可用区，在全球覆盖超过500万客户，已经打造了“IaaS+PaaS+MaaS”的智能时代云计算技术体系，且目前全国80%的科技企业和超过一半的AI大模型公司跑在阿里云上；2）B端业务拓展层面，降低模型服务成本、在不影响模型效果的前提下保证稳定性、助力业务合作伙伴快速进行模型部署、优化服务性价比或为龙头云厂商下一步竞争的关键所在；3）C端产品应用层面，短期通过大模型能力赋能C端App用户体验提升、以提升用户使用频次及使用时长仍是龙头互联网公司的主要关注点，而这也有望在长期带来增量的变现空间。我们维持对阿里巴巴155.0美元/ADS的目标价及买入评级。 免重 责要 声披 明露 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明见招银国际官方网站： https://www.cmbi.com

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