【东吴晨报1101】【宏观】【个股】比亚迪、三花智控、中国财险、宏发股份、四方股份、泸州老窖、中国重汽、中联重科、国电南瑞

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1101】【宏观】【个股】比亚迪、三花智控、中国财险、宏发股份、四方股份、泸州老窖、中国重汽、中联重科、国电南瑞》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 10月PMI：又“变温”了？ 近期工业制造业端好消息频传，从PPI增速回升、促进工业企业利润的触底反弹；再到供需两端同步好转、进入去库转向补库的倒计时……而9月制造业PMI好不容易在时隔五个月后重返景气区间，但10月PMI似乎又在“降温”——10月PMI录得49.5%（环比-0.7pct），不仅环比下滑幅度快、且重新又降至荣枯线以下。我们认为10月PMI的下降有一定季节性因素的影响，但“变温”的PMI也在一定程度上说明了现在我国经济的复苏基础尚未稳固。目前财政端已开始发力，在政策发力以及季节性的双重利好下，11月制造业PMI的表现值得期待。 拨开降至荣枯线之下的“面纱”。10月制造业PMI的大幅下滑似乎并没有延续近期制造业端接踵而至的好消息，但其实事实也并非想象中的那么悲观。通常9月PMI会因极端天气影响褪去后而季节性上升，而10月PMI在国庆节假日影响下又会把“9月PMI季节性上升”这个好消息打破、从而转为季节性下降。 供需两端又转弱了？透过制造业PMI细项数据来看，10月PMI的下滑主要是受到来自新订单指数和生产指数的拖累。通过PMI新订单指数和PMI生产指数的历史趋势来看，两大指数通常也会在10月季节性下滑，所以这并非完全是工业供需两端转弱的信号。不过面对两大指数的季节性下滑并不意味着可以掉以轻心——企业调查显示，10月反映市场需求不足的企业比重为59.9%（环比+1.2pct），这也意味着需求端没有完全地企稳复苏，政策效应传导至需求端仍需“静待花开”。 价格增速高位下行，或许对中下游利润来说是件好事。10月两大价格指数从高位下滑：PMI主要原材料购进价格指数为52.6%（环比-6.8pct）、PMI出厂价格指数为47.7%（环比-5.8pct）。原材料价格下滑幅度大于出厂价格，或许这对工业中下游行业来说是件好事，在降低成本的同时可进一步打开其利润空间。这也与10月反映原材料成本高的企业比重较上月下降1.0pct相呼应。不过价格同时是一把“双刃剑”，这也意味着上游利润或将继续承压。 弱补库拉开帷幕？目前库存周期正处于被动去库，我们认为或许补库的讨论还为时尚早。一方面，内需复苏尚未稳固、政策效应的传导尚待时日；同时10月环比下降1pct、且仍处于荣枯线以下的PMI新出口订单也证实了外需的完全好转也并未到来。另一方面，在全球范围来看，我国库存水平并不算低。 小型企业更带来“惊喜”。10月大、中、小型企业PMI分别为50.7%（环比-0.9pct）、48.7%（环比-0.9pct）、47.9%（环比-0.1pct），不同企业类型运行也“难逃”季节性因素带来的影响。不过相比于大中型企业，小型企业PMI的下滑幅度更小。同时制造业民间投资相对整体投资同比增速的表现仍处于上升通道，今年以来支持民企政策的陆续出台有望为小型企业的平稳运行“保驾护航”。 非制造业的非季节性下滑需要警惕。不同于10月制造业PMI的季节性下滑，建筑业PMI和服务业PMI受季节性因素的影响甚小。10月建筑业PMI较前值明显下滑，录得53.5%（环比-2.7pct），再次刷新了历史同期新低。我们认为来自地产和基建的“两大逆风”导致了此次建筑业PMI的大幅下滑：地产方面，虽然房地产刺激政策接连出台，但政策的传导效应显然偏弱；基建方面，前期新增专项债发行进度偏缓、再加上无去年政策性开发性金融工具的“加持”，导致了狭义基建投资增速的放缓，同时也导致了建筑业PMI连连受阻。不过近期增发的1万亿元国债对后期实物工作量形成的推进作用不容小觑。 除了建筑业以外，服务业似乎也阻力重重。10月服务业PMI录得50.1%（环比-0.8pct），说明服务业也有些“动力不足”了。我们在之前的报告中就有指出，目前消费已逐渐修复接近疫情前水平，而疫情期间居民累积的储蓄多是消费的“超减”而非收入的“超增”，这也意味着消费企稳后信心和意愿反弹的动能储备或有限制。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 （分析师 陶川、邵翔） 个股 比亚迪（002594） 2023年三季报点评 业绩符合预期，单车盈利显著提升 投资要点 Q3业绩符合预期、盈利水平同环比提升。公司Q1-3营收4223亿，同增58%，归母净利214亿，同增129%，扣非净利193亿，同增131%，其中Q3营收1622亿，同环比+38%/16%；归母净利104亿元，同环比+82%/53%，扣非97亿，同环比+81%/57%，Q3毛利率22%，同环比+3/3.4pct；归母净利率6.7%，同环比+1.5/1.7pct；扣非净利率6%，同环比+1.4/1.6pct。 Q3销量再创新高、新车型叠加出口增量支撑销量高增。Q3公司电动车销82.4万辆，同环比+53%/17%，其中海鸥、宋为主要的增量贡献，分别贡献6.4/5.5万辆，同时腾势N7/N8开始上量，贡献0.4万辆增量。Q1-3累计销电动车208万辆，同增76%，累计出口14.6万辆。公司产品矩阵齐全，且高端车型补足，H2多款新车型推出，包括仰望（109.8万）、腾势N8（31.98万起）、海豹DMI（16.68万起）等，叠加海外市场放量，我们维持比亚迪23年300万量销量预期，同增 60%+，其中出口预计25万辆左右。考虑高端车型逐步放量，我们预计24-25年销量分别约400/500万辆，同增33%/25%。 电池成本下降叠加规模效应、Q3单车盈利大幅提升超预期。若扣除比亚迪电子利润（Q3为15.28亿，对应权益10亿），我们预计Q3单车盈利1.16万元，环增67%，考虑主要为上游资源及中游材料降价，带来电池降本，我们预计对应40kwh平均单车带电量，单车成本可降2-3k元，叠加规模效应进一步提升、单车费用下降，盈利显著提升。盈利端，考虑高价位车型逐步上量带来的车型结构优化、碳酸锂降价等因素，可部分抵消Q4售车折扣增加，我们预计Q4及全年单车盈利仍维持1万+。 电池装机量同比高增、23年出货预计接近翻番增长。23Q3动储电池装机量41gwh，同环比+73%/22%，23年Q1-3累计装机100GWh，同增76%；受益于电动车高增且全球大电站项目需求高增，我们预计23年公司电池产量约180gwh，同比接近翻倍，其中储能电池出货约30gwh，同增150%+，贡献明显增量。 Q3费用率环比提升、经营性现金流同环比下滑。23Q3期间费用率12.8%，同环比+2.2/1.3pct、系财务费用环增85%，研发费用环增46%；Q3末存货927.1亿，较Q2末增加7%；固定资产2082亿，较Q2末增加15%；应收账款530亿，较Q2末增加8%。Q3计提资产减值损失约5亿，系计提存货跌价准备所致。Q3其他收益9.62亿，环比-18%。Q3经营性现金流净额+158.9亿，同环比-67%/-76%，主要由于应收账款融资环增314%；资本开支为350亿，环增4%。 盈利预测与投资评级：考虑公司单车盈利显著提升、高端车型逐步放量，我们维持23-25年归母净利预测334/442/540亿元，同增101%/32%/22%，对应PE分别为21/16/13x，给予24年25xPE，目标价 379元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、黄细里、刘晓恬） 三花智控（002050） 2023年三季报点评 Q3略有承压 汽零继续维持高增 机器人执行器量产可期 投资要点 Q3营收同比+19%，归母/扣非净利润同比+22%/+5%，业绩略不及市场预期。公司23Q1-3实现营收189.8亿元，同比+22%；实现归母净利润21.6亿元，同比+33%；扣非归母22.2亿元，同比+27%。其中23Q3实现营收64.5亿元，同比+19%，环比-6%；实现归母净利润7.65亿元，同比+22%；扣非归母7.55亿元，同比+5%。Q3毛利率30.8%，同比+3.9pct，主要系汽零规模效应+海运运费下降+标准化组件占比提升+汇率影响。而Q3收入及利润略低于预期，主要原因是：1）研发费用提升较多，23Q3同比+63%，后续或保持较高研发投入；2）汇兑负贡献，23Q3汇兑损益-0.67亿元（22Q3汇兑损益+1.53亿元），考虑期货及远期合约影响，Q3合计-0.82亿元。 汽零绑定标杆客户，Q3延续高增。23Q1-3国内电动车销量合计591万辆，同比+36%，其中Q3销量237万辆，同比+26%；前8月美国/欧洲电动车销量分别96/183万辆，分别同比+55%/+32%。核心客户Tesla 1-8月全球销量140万辆，同比+58%；比亚迪1-8月全球销量183万辆，同比+87%，预计占公司收入比重进一步提升；其余沃尔沃、广汽埃安等继续放量。我们估计Q3三花汽零收入同比40%以上增长、全年汽零业务收入100-110亿元。 传统制冷环比下滑，储能&微通道结构性拉动，人形机器人量产可期。1）Q3制冷行业淡季、增速边际放缓。受美元加息影响，家用、商用海外需求整体弱于国内，同时俄乌战争影响销售；叠加微通道、亚威科同比微增，我们预计今年制冷板块收入维持同比+5-10%。2）特斯拉人形机器人进展加速，公司有望凭借汽车热管理的工艺积累和客户配合上的优势，在核心机电执行器上占据主导份额，丝杠等核心部件最终也有望实现自制，提升盈利能力。 盈利预测与投资评级：因Q3业绩略不及市场预期，我们略下调公司2023-2025年归母净利润分别为30.8(-1.2)亿元/40.8（-1.1）亿元/51.2（-1.3）亿元，同比分别+20%/+32%/+25%，对应PE分别为33/25/20倍。考虑到公司人形机器人应用中长期有望放量，给予2024年36倍PE，目标价39.2元，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险、原材料上涨超预期、竞争加剧等。 （分析师 曾朵红、谢哲栋） 中国财险（02328.HK） 2023年三季报点评 单季利润波动不改基本面向好趋势 小幅下调全年盈利预测 投资要点 事件：中国财险披露3Q23业绩（根据A股新准则披露），9M23公司实现保险服务收入3,460.38亿元，同比增长8.6%（其中3Q23单季增速为7.3%）；净利润193.86亿元，同比减少26.2%（其中3Q23单季净利润仅为1.53亿元）。公司业绩表现低于预期，主要系：自然灾害高发拖累和新金融工具准则权益波动拖累当期利润。9M23公司累计ROE（非年化）由上年同期13.4%下滑至8.7%。 投资收益大幅拖累当季净利润表现。3Q23股票市场延续低位震荡，沪深300指数和创业板指数3Q23分别下跌3.98%和9.53%。9M23新准则下公司累计利息收入+投资收益+公允价值变动损益合计同比下降17.4%，主要受FVTPL股票下跌于当期体现在公允价值变动损益中。新准则下9M23总投资收益161.40亿元，未年化总投资收益率为2.7%，在当前市场大幅波动环境中实属不易。 承保利润受大灾影响拖累，单季度承保亏损约为-7.26亿元。9M23公司累计实现保险服务收入3,460.38亿元，同比增长8.6%，其中车险和非车同比增速分别为5.2%和14.2%。9M23公司累计实现承保利润73.79亿元，综合成本率（COR）97.9%，同比上升1.7个pct.。根据我们的测算，公司1Q23至3Q23单季度COR分别为95.7%、97.0%和100.6%，其中3Q23单季出现承保亏损-7.26亿元，主要系受“杜苏芮”、“海葵”强台风等灾害事故影响。公司不断强化承保和理赔精细化管理，提升风险识别和防控能力，单季利润波动不改基本面向好趋势。 出行率抬头影响车险赔付率水平，大灾影响拖累非车业务。分险种来看，前三季度车险累计COR97.4%，同比上升2.3个pct.，我们测算3Q23单季度车险COR为98.7%，略超过公司此前97%的签单综合成本率指引，我们预计主要受车辆出行恢复影响，全国29座城市地铁客运量同比继续上升，7月至9月单月同比增速分别为35.8%、37.4%、39.9%，网约车单月订单总量7月至9月单月同比增速分别为18.1%、17.2%和43.1%，增速中枢不断提升指向经济幅度动能不断积累，同期基数效应仍在延续至4Q23，关注车险费用率改善情况。前三季度非机动车辆险业务COR为98.6%，我们测算3Q23单季度非车险COR为103.2%。根据应急管理部分析，前三季度全国自然灾害时空分异特征明显，灾情呈现“北重南轻、东重西轻”，直接经济损失3082.9亿元，同比增长47.1%。值得注意得是，2023年前三季度台风灾害直接经济损失324.8亿元，福建、广东两省受灾相对较重，而上年同期2022年前三季度台风生成及登陆个数偏少，台风灾害受灾人次和直接经济损失分别下降66%和87%。 盈利预测与投资评级：单季利润波动不改基本面向好趋势，小幅下调全年盈利预测。根据三季报披露调整投资收益盈利预测，我们预计2023-25年归母净利润为271、351和384亿元（原预测为预计2023-25年归母净利润分别为298、351和384亿元），维持“买入”评级。 风险提示：自然灾害高发，车险市场竞争加剧。 （分析师 胡翔、葛玉翔、朱洁羽） 宏发股份（600885） 2023年三季报点评 弱复苏逐步传导 业绩略低于市场预期 投资要点 2023Q1-3营收同比+11%，归母净利润同比+10%，扣非归母同比+10%，业绩略低于市场预期。公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营业收入99.30亿元，同比增长10.84%；实现归母净利润10.68亿元，同比增长10.33%。其中2023Q3实现营业收入32.58亿元，同比增长5.45%，环比降低3.96%；实现归母净利润3.62亿元，同比增长4.22%；实现扣非归母净利润3.44亿元，同比下降11.82%，业绩略低于市场预期。 毛利率稳中有升，归母净利率基本稳定。23Q1-3毛利率为35.59%，同比上升1.23pct，23Q1-3归母净利率为10.76%，同比下降0.05pct。其中Q3毛利率为36.77%，同比下降0.19pct，环比增长0.74pct；23Q3归母净利率为11.12%，同比下降0.13pct，环比下降0.11pct。主要原因为汇率波动影响，公司23Q1-3财务费用5263万元（去年同期为-1051万元），其中23Q1-3投资收益-6553万元（去年同期为+4509万元）。Q3期间费用率为19.71%，同增2.48pct。23Q3销售、管理、研发、财务费用率为3.52%/8.90%/5.59%/1.70%，同比+0.01pct/-0.50pct/-0.03pct/+3.00pct。 光储需求降速下拓展新产品，高压直流持续突破。1）新能源领域受国内光伏需求稳健且欧美户用需求降温影响，叠加去年同期高基数，增速有所放缓，但公司加紧推出新产品，支撑长期增长。2）高压直流继电器国内客户持续突破，海外新定点众多，部分产品档次实现提升。 弱复苏逐步传导，去库仍在继续，公司凭借自身α保持行业领先地位。1）电力维持良好增长，国网需求提升、欧美市场稳定、亚太份额提升、中东印度墨西哥市场启动。2）汽车受国内外市场双重带动，订单处于高位，预计将逐步脱离近两年的调整期，预计保持同比+0-5%。3）家电需求复苏渐显但速度不及预期，制造业需求低迷，公司凭借自身α抵抗周期，积极拓展新兴领域的机会，保持行业领先地位。 盈利预测与投资评级：由于下游行业需求不及预期，我们下调公司23-25年归母净利润至14.2/16.9/19.3亿元（原值为15.6/19.1/23.3亿元），同比分别+14%、+19%、+15%，对应PE为24x、20x、18x。公司高压直流和新能源继电器收入占比较高，后续会带来利润弹性，因此给予24年28倍PE，对应目标价45.3元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，原材料涨价超市场预期等。 （分析师 曾朵红、谢哲栋） 四方股份（601126） 2023年三季报点评 经营维持稳健增长 业绩符合市场预期 投资要点 事件：公司Q1-3 营收42.37亿元，同增18%；归母净利润5.21亿元，同增19%；扣非归母5.18亿元，同增22%。Q3公司实现营收13.67亿元，同增13%；归母净利润1.66亿元，同增23%；扣非归母净利润1.63亿元，同增23%。Q1-3毛利率36.29%，同增2pct，归母净利率为12.31%，同增0.12pct，扣非归母净利率12.23%，同增0.41pct。Q3毛利率为36.69%，同增2.98pct，环增1.32pct；归母净利率为12.16%，同增1.02pct，环降0.45pct；扣非归母净利率11.96%，同增0.97pct，环降9.01pct。公司维持稳健增长，业绩符合市场预期。 期间费用管控良好，现金流环比改善。23Q3期间费用合计3.07亿元，同增11%，期间费用率为22.45%，同降0.37pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比下降1.01、上升0.17、上升0.54、下降0.06个百分点至8.80%、5.06%、9.59%、-0.99%，期间费用管控良好。Q3经营活动现金流量净流入3.37亿元，同增9%，环增215%，现金流环比显著改善。期末合同负债9.3亿元，同增14.43%，订单预计维持稳健增长。 网内二次设备招标量稳增、业务基本盘稳健增长。截至国网第五批变电项目招标，继电保护/变电监控招标量同比+34%/15%，公司110kV及以上产品前四批中标份额约13%，略有下滑，我们预计公司后续批次招标份额有望回升，全年来看我们预计公司市场份额或维持稳定。配用电产品南网市场保持领先+国网市场持续中标，受益于降本增效+优化产品结构，配用电业务盈利能力有望持续提升。展望全年，我们预计网内保护及自动化业务有望维持20%+的增长，配用电板块实现平稳增长。 网外市场提供增长弹性，海外市场持续突破。网外新能源市场需求持续旺盛，Q1-3光伏装机量同比+145%，新能源并网升压站建设需求向好，我们预计公司新能源市场订单有望实现高速增长。海外市场持续突破，保护及监控、SVG等公司优势产品实现在巴基斯坦、印度、菲律宾等市场的订单突破，随着一带一路的深化落地，海外市场有望提高公司的成长空间。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润为6.77/8.22/10.25亿元，同增25%/21%/25%，对应PE分别为18x、15x、12x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，新能源建设不及预期，竞争加剧等。 （分析师 曾朵红、谢哲栋） 泸州老窖（000568） 2023年前三季度业绩点评 业绩再超预期，产品有序增长 投资要点 事件：2023前三季度营收219亿元/同比+25%，归母净利润106亿/同比+29%。单Q3营收74亿元/同比+25%，归母净利润35亿元/同比+29%。 国窖保持高增，产品节奏把控有序。公司反馈7月起秋收计划、8-9月动销环比逐步改善、9月备货打款相对顺利，压力同比环比此前旺季更轻。分产品增速来看，我们预计三季度国窖同比增长25-30%左右，持续保持高增，公司持续稳步推进百城计划，国窖持续开拓下沉市场，高低度增速预计相当；中档酒方面，特曲上半年稳价控货，Q3恢复发货增速环比改善，其中60版仍保持高增，窖龄节奏相对放缓。低档酒方面，主要以头曲表现为主，我们预计保持20%+同比增长。 连续季度业绩超预期，预收款历史高位。23年Q1-Q3归母净利润同比增速+29%/27%/29%，连续季度超预期。单Q3来看，销售净利率47.4%/同比+1.4pct，主要系毛利率88.7%/同比+0.2pct，销售费用率12.83%/同比-0.79pct，逐年下降明显，公司持续精细化费控；截至Q3末公司有合同负债29.6亿元，同比+10.6亿元，环比+10.3亿，现金流表现良好，全年余力充足。 长期目标坚定，公司内外干劲足。公司成熟市场持续精耕，尤其是四川和华北地区，全国化版图踏实扩张，核心大城市加强核心意见领袖和核心消费者的拓展，比如北京今年来看是按照计划推进，去年开始通过圈层拓展，高低度在北京都有一定的体现，在华东和华中市场通过多年培育品牌认知度也在逐步提升。公司持续做好自己的事情，争取把工作做在前头，整体来看，公司长期目标加上股权激励加持，团队内外士气充足，步伐稳步推进。 盈利预测与投资评级：公司良性发展动力充足，连续季度业绩超预期，兼具确定性和弹性，我们上调2023-2025年归母净利润为131/161/194亿元，(前值为 128、155、187亿元)，分别同比+26%/23%/20%(分别同比+23%、21%、20%)，当前市值对应PE为24/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧。 （分析师 汤军、王颖洁） 中国重汽（000951） 2023年三季报点评 净利润同比高增，业绩符合预期 投资要点 公告要点：公司披露2023年三季报，Q3实现营收105.77亿元，同环比+48.47%/-3.62%，归母净利润1.59亿元，同环比分别+336.74%/-41.42%，扣非后归母净利润1.46亿元，同环比分别+349.37%/-46.20%。2023Q3业绩表现符合我们预期。 Q3业绩表现跟随行业波动，出口边际小幅下滑&费用率环比提升影响Q3业绩。1）营收角度，2023Q3行业整体实现批发销量21.82万辆，同环比分别+52.4%/-11.7%，低气价驱动下天然气重卡贡献核心增量；2023Q3重汽集团实现批发销量6.16万辆，同环比分别+66.46%/-1.0%。2023Q3行业整体实现出口7.15万辆，同环比分别+8.4%/-2.7%，2023Q3重汽集团实现出口3.4万辆，同环比分别+49.7%/-0.1%。公司维度，低基数背景下，23Q3行业以及出口同比高增，环比表现均下滑，公司业绩随行业整体波动。2）毛利率维度，公司Q3实现毛利率6.56%，同环比分别+0.56/-0.87pct，主要系规模效应下降带来的毛利率环比下降。3）费用率角度，公司Q3销管研费用率分别1.0%/0.9%/2.1%，同比分别-0.43/-0.14/+1.34pct，环比分别-0.46/+0.92/+1.02pct，费用率同环比均呈现明显提升，主要系公司Q3公司研发费用增加所致。 以强产品力为抓手，公司持续优化提升自身在海内外市场竞争力：展望后续，随着宏观经济运行总体向好、物流重卡需求回升等因素推动，叠加出口保持的强劲势头，重卡行业的复苏形势明显。公司降抢抓国际市场机遇，提高中东、拉美等高端市场占有率，在欧美品牌主导的高端细分市场建立竞争优势；加快重点产品开发，确保典型车型在动力性、经济性、风阻系数、整车疲劳寿命等各方面领先行业；围绕燃气车、大马力等细分市场，确保细分市场占有率持续提升，加快产品优化升级和结构调整，精准实施营销策略，驱动产销量不断增长，盈利能力进一步提升。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023~2025年归母净利润预测9.0/13.9/19.0亿元，分别同比+321%/+55%/+36%，对应EPS分别为0.77/1.19/1.61元，对应PE估值分别为19/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内物流行业复苏不及预期；海外经济波动超预期等。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 中联重科（000157） 2023年三季报点评 出口翻倍增长，盈利能力大幅提升 事件：公司披露2023年三季报。 投资要点 Q3归母净利润同比+80%，受益于出口高速增长 2023年前三季度公司实现营业总收入355亿元，同比增长16%，归母净利润29亿元，同比增长32%。单Q3公司实现营业总收入114亿元，同比增长22%，归母净利润8.1亿元，同比增长80%。公司业绩增长亮眼，相对工程机械行业具备明显阿尔法，主要受益（1）出口高速增长：2023年前三季度公司境外收入130亿元，同比增长101%，其中出口收入115亿元，同比增长128%；境内收入225亿元，同比下降7%，降幅缩窄。单Q3公司境内收入68亿元，同比增长1%转正；境外收入47亿元，同比增长78%，其中出口收入44亿元，同比增长104%。（2）挖机、高机等新兴板块放量，优化业务结构，且规模效应释放。前三季度公司土方机械收入增速超100%，份额大幅提升，中大挖战略成效显著；高机收入增速超过40%，土方、高机收入占比同比合计提升8pct。 盈利能力大幅提升，受益产品结构优化、规模效应释放 2023年前三季度公司销售毛利率27.8%，同比提升6.8pct，销售净利率8.6%，同比提升1.4pct。单Q3公司销售毛利率27.5%，同比提升6.1pct，环比下降1.6pct，销售净利率7.4%，同比提升2.5pct，环比下降2.6pct。公司前三季度盈利能力提升明显，主要系海外收入占比提升，叠加智能工厂规模效应释放，实现降本增效。2023年前三季度期间费用率17.63%，同比提升3.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.24%/3.57%/7.23%/-0.41%，同比分别变动+1.09/-0.05/+1.39/+1.38pct，费用率提升主要系海外销售渠道建设推进、研发投入持续增长，和汇兑净损益减少。随着公司国际化加速，海外收入占比提升，挖机、高机等新兴板块放量，规模效应继续释放，公司利润中枢有望持续上移。 业务布局多板块驱动增长，新一期持股计划彰显信心 看好公司业绩稳健增长，利润端弹性更大：（1）公司智能制造产业集群预计年底完工，产能将陆续落地。智能制造覆盖整机及零部件，有望助力公司生产降本增效，规模效应显现。（2）国内周期温和修复，海外份额提升驱动成长。公司高机板块有望受益国内城中村政策拉动基建需求，同时传统优势产品和土方机械海外市占率有望持续提升。（3）持股计划彰显成长信心：2023年8月31日，公司发布第二期核心管理层持股计划，拟使用先前回购的占总股本的4.89%的股份用于新一期员工持股计划。计划覆盖公司管理层和核心员工不超1500人，业绩考核条件为2023/2024/2025年归母净利润同比增速不低于40%/14%/30%，且当年净利润不低于对标公司净利润75分位水平。员工持股计划彰显公司成长信心，且将进一步激发员工积极性和凝聚力。 盈利预测与投资评级：我们维持2023-2025年归母净利润预测35/45/57亿元，当前市值对应PE为15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治冲突，基建项目落地不及预期，原材料价格波动等。 （分析师 周尔双、罗悦） 国电南瑞（600406） 2023年三季报点评 业绩符合市场预期 看好公司稳健增长 投资要点 事件：公司Q1-3营收285.67亿元，同增12%；归母净利润41.61亿元，同增14%；扣非归母40.73亿元，同增13%。Q3实现营收103.17亿元，同增11%；归母净利润16.61亿元，同增8%；扣非归母净利润16.46亿元，同增7%。Q1-3毛利率29.26%，同增0.99pct，归母净利率为14.56%，同增0.29pct，扣非归母净利率14.26%，同增0.23pct。Q3毛利率为30.49%，同增0.63pct，环增1.17pct；归母净利率为16.10%，同降0.52pct，环降0.27pct；扣非归母净利率15.95%，同降0.61pct，环降4.18pct。业绩符合市场预期。 期间费用管控良好，经营性现金流有所改善。23Q3期间费用率为11.11%，同增0.31pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比下降0.49、下降0.08、下降0.06、上升0.93个百分点至4.05%、2.66%、5.16%、-0.76%，控费效果良好。Q3经营活动现金流量净额为20.20亿元，同增42%，现金流有所改善。 国网7-9月电网投资同比-1.3%，公司逆势稳健增长。7-9月电网基础建设完成投资额1233亿元，同比-1.3%，8月受保电影响现场工作开展所有滞后，9月电网投资有所回升。我们认为公司网内业务受电网投资影响较大，整体收入预计同比持平微降，网外业务维持较快增长，我们预计AMI系统、储能、新能源等业务维持了较快增长。展望全年，Q4电网投资预计加快，全年保持10%左右增长，公司网内业务平稳增长，结构性的电网自动化、信通、继电保护等业务有望维持稳健增长，配网、特高压等承压，网外&海外业务维持较高增速。 特高压直流订单落地，柔直放量提升业绩弹性。截至23年9月底，已完成4条特高压直流工程的物资招标工作，公司换流阀、直流控保等产品份额稳固，累计中标16台换流阀和5套直流控保系统，我们预计24H2陆续确认收入，贡献利润增量。展望24年，蒙西-京津冀、陇电入浙、藏东南-粤港澳等柔直工程有望陆续核准开工，柔直换流阀单价高+用量多+毛利率高，有望提升公司业绩弹性。 盈利预测与投资评级：我们维持公司23-25年归母净利润分别为75/86.8/100.1亿元，同比+16%/16%/15%，对应PE为24x、21x、18x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、特高压建设不及预期、竞争加剧等。 （分析师 曾朵红、谢哲栋） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）