【招商证券大消费组-消费的方向】11月大消费电话会议行业观点
（以下内容从招商证券《【招商证券大消费组-消费的方向】11月大消费电话会议行业观点》研报附件原文摘录）
招商证券大消费组11月行业观点1.mp3 From 招商轻工 00:00 44:03 招商证券大消费组11月行业观点2.mp3 From 招商轻工 00:00 41:21 招商证券·消费的方向 食品行业首席分析师 杨勇胜 11-12月份食品饮料板块投资策略：关注白酒跨年行情，首推高端白酒及价格带龙头，食品估值扩张明显，关注赛道红利及受损高增，结合估值精选个股 白酒板块：十四五规划元年开门红可期，高端白酒继续享受价格红利，估值中枢仍在提升通道，近期小酒热度较高，我们依然推荐高端及价格带龙头企业。 2021年是十四五规划元年，叠加疫情影响，开门红值得期待。高端白酒仍将充分享受价格红利，其中茅台价格有望稳中微升，易涨难跌，五粮液老窖充分享受天花板上移红利，叠加自身经营努力，有望取得更快增速。非高端白酒在分化中龙头受益的大背景下，还会呈现出500-600元价格带快速增长、部分企业有望显现困境反转的趋势。这些趋势会在年底，随着主流企业来年及十四五规划陆续出台，以及企业年底经营经销大会等事件，陆续得到印证和强化，进而主导白酒板块近期走势，我们认为白酒有望走出跨年行情。 从长周期看，高端白酒在经历18、20年等若干外部冲击后仍能保持稳健成长，商业模式被验证逐步告别周期性，另外三家巨头间以价为先的竞争策略，是互惠而非拼杀的策略，理解这点则更能体会“白酒：罕有绝佳的商业模式”的评价。 20年受疫情和龙头公司治理结构影响，板块估值提升幅度有限。结合长期趋势及估值现状，我们认为白酒估值在21年仍然会继续提升。板块可能的潜在风险有两点，政策点名限制+流动性收紧，前者偏向于一次性，后者是需要重点跟踪观察的指标，目前环境仍然友好。 三季报以来，白酒板块在市场中表现强势，尤其是近期部分中小白酒涨幅明显。我们认为除了上述来年趋势和估值横向对比之外，近期业绩真空期，疫情受损的白酒有望在未来三个季度持续高增，尤其是来年一季度低基数下增幅最大，年底迎来时间窗口友好期。个股上虽部分小酒上涨明显，我们结合估值、盈利增长确定性和全国化可能等角度，仍然认为，高端白酒及非高端白酒中各价格带龙头企业是投资首选。 食品板块：20年估值扩张明显，关注赛道红利和成长潜力，结合业绩与估值精选个股。 与白酒行情对冲+居家消费受益，让食品板块20年估值扩张明显，餐饮相关的调味品和速冻最为明显。 我们建议关注赛道红利，仍然认为调味品/卤味/奶粉赛道是最佳的商业模式，前两者估值水平虽不算低，但未来有望依靠业绩消化估值，同时赛道足够好，可适当增加对追随者的跟踪与布局。 我们同时建议关注疫情受损的行业（乳业/啤酒/饮料/烘焙），以及高增速行业（速冻/奶酪），来年有望呈现报表高增长，关注季报业绩节奏及对应估值水平，择机布局。 对于疫情受益且估值提升的个股，若市场线性外推当期增速，我们则建议给予更加保守的盈利预测，谨防业绩不达预期。 投资策略：板块估值总体高位，我们建议年底及来年关注两条投资主线： （1）手持好赛道，享受“真成长”、和估值溢价（白酒、调味品、卤味、奶粉） 所谓较好的生意模式，拥有较高的产业护城河，更容易获得增量需求，实现确定的、持续的“真成长”。这类核心竞争力更加清晰的股票，也更容易获得全球长线资金的认可和配置，估值水平很难大幅下降。这类资产包括：白酒、调味品、卤味、奶粉。白酒四季度关注跨年行情，首推景气度最高的高端白酒（茅台、五粮液、泸州老窖），推荐汾古洋今，逢低布局有改善反转潜力的中小品种； ·调味品首推海天，推荐中炬恒顺，关注榨菜安琪估值低点； ·卤味连锁首推绝味，关注周黑鸭改善； ·奶粉板块推荐飞鹤份额突破。 （2）紧盯个股业绩，把握业绩高增机会 首推业绩受损，关注一季度业绩高增的预期提前：乳制品（伊利/蒙牛）、啤酒板块（首推华润，推荐青啤）、饮料板块（首推饮料农夫，关注奶茶行业改善），关注桃李21Q2开始收入改善。 关注行业高增，驱动个股中期业绩增长，逢低布局：关注安井/妙可/盐津的高成长性，回落中逢低布局。 风险因素：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升 零售行业首席分析师 宁浮洁 三季度环比改善，线上高增速延续 整个三季报来看我们认为内卷化非常严重，特别是线上线下的零售端。线下由于线上巨头的竞争，各个品类线下表现都不是特别好。比如超市板块，不管是收入还是利润，三季报的表现环比一、二季度大幅下降，电商Q3环比环比Q2在加速，原因我们归结到几点： 1）线上的高增长导致的竞争。线上市场总额9、10月已经环比转正，无论是本地化还是网络化的订单增速，都已经恢复或者超越疫情之前，导致内卷化严重。巨头线上费用的投入和促销的力度比较大，包括品牌商供应商对线上渠道的重视，在疫情之后，随着消费者消费习惯的改变，选择的渠道有比较大的变化。分业态去看，超市三季度的同业增速下降的幅度比较大，超出之前我们悲观的预期。超市板块同业好的基本上三个点的下降，差的可能在接近5-10个点的下降。下降原因一是竞争，二是宏观供给端的竞争对于A股上市公司一些巨头有偏不利的影响。好的一个方面就是生鲜团购，疫情之后大家对于线上的接受程度比以前要高很多。在社区团购的投入方面，一些新进入者像美团拼多多，还有几家传统企业，比如新生优选，扩张速度是比较快的。由于扩张门槛比较低，ROI产出比较高，导致一方面复制速度快，一方面竞争激烈。其实中国的整个的生鲜，包括超市领域，在3-4线的经营方面还是偏落后的，在损耗管理、产业管理加价率、消费者体验方面其实比较差。重资产投入开店的门槛非常高，复制速度也慢，其实是一个重运营重资产的行业，但是因为团购的进入，类似于产业互联网的逻辑，典型代表就是贝壳的逻辑，其实对社区团购有一定的借鉴。所以新兴展示的方式，对于超市板块的影响，我们认为有点类似产业互联网解决每个环节的利益分配问题，然后让整个资产变轻。 2）升维，就是从单维经营的路径变到平台经营的路径。抓核心的供应链和仓储。然后赋能小B端。社区团购方式的扩张速度是非常快的，对于整个的线下市场集中度的提升有一个比较大的促进作用。当然传统企业其实也有机会，因为传统企业供应链的直采能力是非常强的，比如像永辉70%是直采，去掉了整个的一批商，但是如果它的供应链能够嫁接到社区平台这种模式上面的话，可以跑得更快。传统线下龙头超市供应链能力非常强，但是扩张速度比较慢，复制能力差，线下这种扩张对资产的投入和人员的管理能力要求比较高，若超市能够嫁接互联网技术，输出供应链能力。 百货：百货三季度环比二季度、一季度大幅改善，整个改善的逻辑还是和品类相关的，有一些可选消费，化妆品、服装在三季度表现还不错，对于百货同店会有比较明显的带动作用，还有一些像餐饮业务恢复对于购物中心的同店是有促进作用的。百货的同店的表现是环比向上，但是还没有转正。区域性百货公司已经转正，情况也是比较好的，但是全国大部分百货业态，整体经营状况还是环比改善逻辑。 电商：阿里巴巴三季报GMV同比增长21%。拼多多、京东，增速环比二季度也在加速。三季度电商还是保持比较高的增速，但是竞争也在加剧，比如拼多多在整个下沉市场和美团的竞争，阿里也在社区团购领域中重资产投入，我们可以看到电商的竞争由百亿补贴的竞争过渡到单个品类和单个市场的竞争，就是3-4线竞争，还有具体生鲜农产品的一个竞争。所以美团、拼多多、阿里，包括整个的一级市场的一些公司，在赛道过程中进行重资本投入。我们认为未来赛道会出现一些不错的投资机会。 总结；1）超市板块，我们认为新业态的创新对于整个同店承压还是比较大的，未来要看各个企业对于新业态的适应能力，如何借助自己的长项发挥新业态的布局；2）百货环比在改善，我们重点推荐重庆百货，国企改革+消费金融，估值提升空间较大。3）电商我们认为现在享受现代化带来的红利，中国的电商巨头可以去做重点布局，我们重点强调了像美团、拼多多、阿里、京东这几个投资标的。跨境电商上，我们重点还是推荐精品跨境电商标的星徽精密；4）互联网零食板块，我们认为良品铺子可能更偏稳健型一点，建议配置。 风险提示：疫情发展超出预期；宏观经济下行影响终端消费需求。 医药行业分析师 许菲菲 首先介绍一下前三季度的一个医药公司业绩情况，我们统计了大概300余家医药上市公司，前三季度扣非规模整体增速大概30%，单三季度扣非规模增速大约50%。所以单三季度继续环比恢复；特别是在疫情稳定之后，各个医院恢复了正常运转，药品器械等销售量都是在稳步上升。 药品：药品板块的整体收入和增速符合我们之前判断，前三季度基本持平。我们之前判断整个药品板块保持比较低个位数的增速，未来更多要看结构性机会。近期可以关注一下11月份的医保谈判，从中看哪些公司的哪些品种可以中选，中选以后有没有放量的机会。我们认为疫苗可以作为市场情绪的风向标，整体从高点到现在调整的比较多，后续可以进行持续跟踪。 CXO：CXO板块收入和利润的增速都很不错。除了研发费用的持续增长，biotech的融资在不断增长、医药企业的外包率在逐渐提升这几个逻辑之外，今年在海外的疫情的反复下，有更多的订单流入国内。我们之前就认为CXO最重要的资源禀赋，一个是科学家，还有一个就是生产制造的能力，这两项恰好就是我国的一个比较优势。我们既有大量的化学家和工程师红利，也有比较高效和低成本的生产制造能力。海外订单的流入会进一步加强。在这里我们目前推的两个标的，一个是普洛药业，一个是药明康德。 普洛药业我们新发了一篇对于公司制剂及业务的深度报告。从估值来看，对应明年也就是23、24倍左右，所以我们认为它目前的估值状态是比较好的。从基本面上说，普洛药业是原料药+CDMO+制剂的业务组合。CDMO去年大概是7个多亿，今年我们预计整体增速可以达到50%以上，未来可以持续实现相对比较高的增速。制剂今年受疫情影响，以及大品种去年被踢出医保，下滑大概有30~40%左右，但是我们认为负面影响今年可以逐渐消化掉，今年应该是公司制剂收入的底部。另外一个就是它的一些新品种，比如新获批的左氧氟沙星片，可以通过大量采购去迅速放量。另外一些比较有难度的品种，比如说安非他酮缓释片等，随着产能从美国转移到国内之后，可以迅速实现国际市场的放量。 器械：器械板块是子板块当中增速相当高的一个板块，前三季度归母增速150%，单三季度200%。高增速的原因一是器械在我国的发展阶段决定，另一个我们的器械很多上市公司，正处于自己生命周期的高速发展期。设备我们目前推的还是迈瑞医疗，耗材推荐南微医学。 消费：我们主要推药房板块，四大药房板块前三季度大概30%的增速，单三季度的规模增速是42%，目前来看，未来药房的投资逻辑是可以持续的。投资逻辑主要涉及两方面，一个是集中度的提升，我国目前c19 20%，美国c3就有77%。第二个就是处方外流，我国的药房处方水平大概20%，但是美、日、德等等这些国家，他们的比例50%以上，所以未来在这方面也有很大空间，现在也出台了很多政策。所以这两个是行业的大逻辑。在资本的推动下，药房也是加快了并购步伐，随着药房的集中效应，我们认为可以去继续关注药房的几家龙头公司。 风险提示：政策相关，诊断试剂带量采购降价幅度超预期。 农业行业资深分析师 肖琳 生猪养殖板块近期北方尤其是东北的非洲猪瘟疫情加剧，非洲猪瘟疫情有点往面状扩散，并且冬季本身就是北方猪病高发的季节，口蹄疫等疫病的爆发频率和上个月相比是明显增加的。按照2018、2019年的经验来看，今年冬季北方的产能还是会面临比较严峻的考验。低体重猪抛售叠加大企业冲刺年度出栏量，短期猪价可能会承受一定的压力，但是这样也提前透支了未来1-2个月的大猪出栏。并且我们调研也了解到现在整个行业二次育肥的比例在大幅下降，所以未来供给可能没有想象中那么多，对于猪价我们认为还是没有理由过度悲观。从各大上市公司陆续公布的10月份的销售简报，优秀龙头企业的肥猪出栏已经开始放量增长，在10月猪价回落的背景下，养殖利润依旧维持在比较高的水平。我们认为低成本优质产能仍然是行业稀缺资源，随着行业的成本中枢大幅抬升至18-20元每公斤的背景，对于成本持续降低，扩张不断加速的优秀企业来说，他们的盈利有望进入弱周期时代。在当前板块超跌的背景下，生物安全防范体系健全，具有成本领先优势的龙头企业再次迎来了非常好的布局时机。 风险提示：生猪价格波动，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险。 家电行业资深分析师 陈东飞 近期股价上也有不错表现的家电板块公司，基本上都是三季报有较好表现的公司，对于三季报我们可以简单的总结为家电板块出现了业绩的拐点。为什么这么说呢，从白电、厨电、小家电三个主要板块主流公司的的单季度业绩同比和环比的情况来看，1）白电板块单三季度收入和利润端同比和环比都有较好增长，利润增长更高；2）厨电跟白电类似，但利润增速稍低；3）小家电板块整体收入和业绩同比环比都有较好增长，但是如果去掉科沃斯和石头科技之后，利润环比增速已经开始回落；从这几点直观来看，三季报应该就是家电板块的业绩拐点，当前应该要着眼未来2-3个季度周期的景气度，那么20Q3的趋势是否会得到延续，未来是否有新的因素需要去考量，我们认为要关注三条主线。 一、复苏 白电板块三季度复苏得到了延续，我们判断未来2-3个季度这个趋势大概率延续，同时白电板块也是我们当前最看好的板块。根据产业在线，Q3空调冰箱内销出货量都从Q2由负转正，实现了个位数的增长，为什么说景气度2-3季度会延续？ 1）首先，白电，特别是空调，具有比较明显的消费和周期的双重属性，一方面经济持续复苏会带来对可选消费品的需求的提升。另外一方面，受前期竣工延后，以及前期新开工的高增和新开工到竣工之间2.5-3年的周期来推演，今年Q4和明年Q1应该会有较高的景气度，同时2021年的竣工高景气度也可以看得到； 2）此外，到明年的一二季度来看同比，还会有20H1的低基数的加持；3）再有，行业竞争格局的红利会逐渐的释放和加强。行业层面，前期疫情对行业造成了冲击，但是龙头企业抗压能力相对较强，恢复也相对较快，可以看到今年的二、三季度白电领域龙头市占率在进一步提升。公司的个体层面来看，美的一如既往推进效率提升和科技投入，海尔私有化海尔电器打开公司治理改善和效率提升的大门，格力则持续推进内部渠道改革和去库存的工作，最困难的时候已经过去了；白电的产业链一体化优势比较明显，决定其优势较难回吐，未来随着行业景气度的逐渐好转，整个行业龙头竞争格局会进一步清晰，二三线的玩家会被进一步被挤压，龙头的表现会更加优异。基于这几点，未来2-3个季度，量的层面会表现会更加优异。 价格层面，冰箱价格随着产品的结构持续升级具有十足的韧性；空调从19年开始的价格战可能逐渐趋于尾声了。虽然双11以及往后的个别促销节点可能还会有一些价格竞争，但是，原材料成本的提升、格力去库存情况较好、以及新能效产品逐渐铺开，我们判断相对默契的通过新能效产品牵引价格为比较可能的龙头博弈方向。 所以从量和价的角度来看，我们是认为白电应该会迎来比较确定性的较高景气度，而且利润端也会有更好的表现。厨电复苏的逻辑跟白电类似，但地产后周期属性更强，我们判断应该有阶段性表现的机会。 第二、海外 三季度家电板块的外销景气度较高，特别是冰箱，根据产业在线，冰箱三季度外销量有40%以上的增长，主要的原因一方面受海外疫情持续的影响，对食物的需求有一定的提升以及海外家电龙头的库存较低，客观上带来冰箱的需求提升；但更重要的应该是国内供应链恢复较快，全球订单的回流。有新闻报道有的企业的冰箱交货期已排到了3-6个月之后；海外的疫情预计短时间不一定会得到比较好的把控，就算有疫苗等出来，供应链的恢复也不会是一蹴而就，所以外销订单景气度应该还会持续。小家电的景气度也很高，一方面是海外需求较好，或内的家电代工整体订单较好，特别是供应链能力更强的企业，比如新宝股份，另一方面是国内企业发挥自主品牌的较强产品优势以及积极布局新渠道出海，带来海外收入快速增长，主要体现在机器扫地机领域。 第三、辩证看疫情 前面提到，小家电三季度收入和利润增速环比下降，大家也直观的感受到疫情期间居家较多所催生的直接需求，比如厨房里面的部分品类，需求会消退，部分人会担心小家电的需求会不会持续环比下滑，我们判断，短期虽然有一定的压力，但是小家电作为最具成长性的家电子赛道，需要长期关注，并且疫情其实小家电行业是起到了深层次的正向作用，需要辩证的看待。首先，疫情期间，小家电的类快消、小单品、爆发性、求新求潮等属性是被强化的；其次，小家电的创新属性较强，前期的导入是很重要的一环，而疫情期间消费者教育周期是大大缩短的；再有，小家电企业商业模式在疫情期间得到了快速有力的检验，不管是前端流量的获取，还是后端的供应链体系，企业都有机会在短期做一个验证，以及更重要的查漏补缺，他们的实力是进一步增强的；所以我们要辩证地去看待疫情影响，短期可能会在增速上有一定的压力，但是长期看行业和企业都变的更好。 总结下，1）白电是短期最推荐的板块，景气度向上确定性较强，具有板块性的机会，主要推荐美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电；2）厨电的阶段性机会也要积极把握，推荐老板电器；3）小家电关注个股性机会，可以关注三条线：三季报出来之后超跌的、双十一可能有较好表现的（如清洁类产品）以及海外持续拓展的；建议关注九阳股份，石头科技。 风险提示：新冠肺炎疫情控制不及预期、行业竞争加剧 纺织服装行业资深分析师 刘丽 一、美妆前三季度经营情况分析及我们的观点 我们将化妆品公司（上海家化、华熙生物、珀莱雅、丸美股份）收入及净利润同比增速按照总市值进行加权平均测算，前三季度头部品牌公司逐季收入同比增速（总市值加权平均）分别为-2%、14.7%、16.9%，逐季净利润同比增速（总市值加权平均）分别为-11.8%、-6.11%、23.58%，收入及净利润增速均呈现逐季好转趋势。 从盈利能力来看，市场竞争激烈费用高投入导致化妆品品牌公司净利润率有所下滑：整体来看今年以来毛利率变化不大，说明品牌方控价能力较强。但市场竞争更加激烈，一方面海外品牌将国内市场视为唯一增长区域，营销投放以及折扣力度空前，对国产品牌带来了降维打击；另一方面从渠道角度看，免税、社媒渠道的爆发式增长，对国内品牌赖以生存的传统平台阿里、京东、唯品会造成了流量的瓜分，国内品牌龙头在推新&引流方面投入较往年更为激进，如直播带货、满减活动力度加大，各公司期间费用率均有明显提升，侵蚀了净利润率。 从运营效率来看，前三季度头部公司存货周转天数（总市值加权平均）有所延长，除了受疫情影响销售承压以外，也有为今年双十一备货等因素影响。预计Q4营销销售旺季，双十一、双十二等大促有利于品牌商降低库存压力。 国产护肤品的功效已经从传统的保湿向抗衰老、美白、抗氧化、屏障修复进阶，同时凭借高性价比优势加持，在大众护肤赛道实现了逆袭。国货新锐彩妆品牌通过与广泛的客户群和KOL直接互动，积累消费者行为数据，构建深刻的消费者洞察力，辅以高效供应链匹配，快速开发热销产品，同时凭借高辨识度的产品风格、与知名IP合作赋予的社交属性、以及高性价比优势，销售额迅速增长。 未来线下渠道的改革或存在两个方向：一是渠道商通过门店连锁化、产品差异化、服务内容场景化的改造来吸引线下客流；二是品牌商注重VIP服务，全渠道数据打通、融合成为必然趋势。 与传统美妆品牌不同的是，当前的美妆品牌通过数据采集及洞察，以精准细分人群为中心，根据其生活及产品使用场景为出发点，结合众多的KOL、KOC进行内容共创，借助互联网进行精准的人群识别与投放，占领用户心智。 二、服装的复苏有望延续至明年Q1 从需求端来看，受疫情影响线下客流减少，上半年品牌服饰销售承压。进入Q3以后随着疫情影响逐渐减弱，社交活动的恢复，需求集中释放。Q4受益于冬季提前、经销商补库存、以及去年暖冬导致的低基数因素影响，需求将会全面复苏。 从上市公司收入情况来看，复苏程度从高到底排序依次为高端服饰、体育用品、家纺、商务男装、大众休闲。 体育用品子行业进入壁垒高、竞争格局最佳，2014年率先复苏，多年来领跑品牌服饰行业，且受疫情影响最小。 高端服饰子行业此前表现稍弱于体育用品，但今年Q3复苏趋势最为明显，原因在于国内高端消费回流影响较为明显，同时本土高端品牌如地素时尚、歌力思、比音勒芬近年来持续进行品牌形象升级、VIP会员运营、以及渠道优化调整，综合竞争力不属于同档次的海外品牌。 家纺子行业此前增速虽不高，但由于线上占比高（水星线上占四成，罗莱及富安娜线上占比超过三成），能够对冲疫情对线下的不利影响，因此今年以来业绩波动性较小，体现了较强的增长韧性。 商务男装以及大众休闲板块复苏进行较慢，一方面线下渠道收入占比高，疫情导致的关店对业绩影响较大；另一方面，其所对应的消费客群主要为中低收入群体，收入状况受疫情影响较大。 三、投资建议 化妆品赛道中长期成长空间大、增长确定性和韧性强，Q4为销售旺季，预计线上将重回高增，线下持续复苏。我们持续推荐：技术实力雄厚，营销升级，功效护肤高增长的华熙生物；产品功效高阶化升级、电商强运营、营销激进、平台化发展的珀莱雅；主品牌稳健增长，深耕研发的丸美股份；管理层履新后开启产品升级、渠道变革、营销社媒升级的上海家化。服装板块2020Q4至2021Q1受益于冬季提前/经销商补库存/以及去年暖冬导致的低基数因素影响，需求将会全面复苏，同时板块历经数年调整估值处于历史低位。建议积极关注同店持续稳健增长、产品风格个性化突出、快周转高盈利的中高端女装龙头地素时尚、以及改革红利释放的时尚休闲龙头太平鸟、电商占比高业绩较快复苏的家纺龙头罗莱生活。 风险提示：内需不振、销售复苏低于预期、大小非减持风险。 社服行业分析师 李秀敏 2020Q3休闲服务板块（按申万行业分类）整体实现营收301亿元/下降11.7%，扣非净利润23亿元/下降22%，降幅较Q2大幅收窄。免税受益政策红利，业绩高增长略超预期。酒店Q3RevPAR恢复至70%-80%，利润转为正增长，表现好于预期。景区公司客流普遍下滑40%-50%，团客恢复仍需时间，出境游公司整体低迷，广州酒家月饼销量稳步增长，费用控制业绩超预期。建议关注疫情改善和业绩表现突出的个股：中国中免、锦江酒店、首旅酒店、广州酒家。 近期情况来看，9/10月离岛免税线下销售分别增长228%、187%，10月同比增速放缓，环比9月增速大概7-8个点，一方面中免这边的供货达到饱和，另一方面和双十一预售也有一定关系。目前的品类结构里，香化大概占一半，手边12%，首饰12%，其他的品类占25%。三亚的两家新免税店已经在筹建当中，海旅投的可能会快一些，这些免税店加入市场呢大家暂时不需要特别悲观，一方面不会打价格战，因为新进入免税商的成本做不到，供货是别人的，一开始开办费用很多，规模小固定成本分摊也高，所以整个海南岛的折扣可能会维持在85-8折这个水平，然后时不时搞点促销，促销的形式会更多。现在离岛免税的矛盾点在供给端，很多精品和爆款香化是供货不足的，中免每年去向这些品牌商要货有自己的规划，这些品牌商能够拿到的货和中免不冲突，所以更像是衍生出一块空间，不一定全是分流。第三呢，适度的竞争，中免会更加重视用户体验，把海南免税的口碑做好，才能把周边的消费都拉回来。上海日上直邮10月估计卖了10多亿吧，相比峰值有回落，几方面原因：1）供货不足；2）折扣下降；3）不敢大范围宣传，毕竟是把有税渠道的货源放免税渠道卖，品牌商默许但不希望加大有税和免税的矛盾，所以只能优选券购买门票方式来做，购买人群变化不大，屯的差不多了；4）日上业绩达到目标值。直邮这个渠道长期有可能会延续，这个取决于不同品牌商的态度，参与的品牌商可能会减少，或者给的货量少或者价格贵点，但是品牌商如果有出货压力可以找日上直邮。和机场的租金谈判可能要到年底，目前机场这边是接受租金减半的，但是按照韩国的情况来看，目前是取消了保底租金，所以中免这边希望能够在一半保底和取消保底之间谈一个更加有利的条款。 酒店这边， 9月STR大陆地区酒店入住率转正增长，在我们看来是行业进入复苏期的信号，因为酒店供需改善最先传导到入住率，入住率先于房价调整，几家连锁酒店9月份的RevPAR基本上恢复90%以上了。这个也比较好理解，2020年酒店供给端的收窄来自存量和新增投资减少两块：1）受新冠疫情影响，2020年酒店行业关店15万家（根据携程数据），单体酒店占98%，占2019年住宿总盘的25%；2）餐饮住宿行业的投资在2019年低基数的基础上再次断崖式下滑。需求端商旅和旅游需求恢复的七七八八，还没有100%恢复，但是供给端大幅收窄，供需关系较早达到平衡点，9月入住率增速已然转正，随着2021年需求端继续修复，供给端滞后反馈，行业即将进入景气周期。 长期看疫情加速单体酒店连锁化和小型连锁酒店集团被并购的过程，三大酒店龙头加速未来三年开业计划，目前开待开业数也是持续创新高，所以建议大家关注周期底部向上同时兼具成长加速属性的酒店行业，推荐：锦江酒店、首旅酒店。 景区这边因为4季度进入淡季，跟团游还未恢复，可能要等到明年2-3季度，餐饮同店目前已经恢复，但是股价也涨了很多，建议大家关注开业情况。海底捞（今年或开600家），呷哺呷哺近期补涨，凑凑品牌定位和发展还不错，建议给呷哺呷哺（70-80亿）+凑凑品牌价值120亿，建议市值200亿。 风险提示：国内外疫情反复风险；政策放开不及预期。 轻工行业首席分析师 郑恺 三季报回顾 我们刚发了我们年度策略报告《轻工制造行业2021年度投资策略_一叶知秋》。从三季报的情况来看，总结如下：1）家居板块里面，建议关注出口这个方向，如果把家具出口的企业做拆分的话，发现它的资产负债表里存货细项变动相当超预期，很多公司增长可能都在100%以上，主要是在途和在国外的库存。2）造纸板块，三季度整体应该不超市场预期，纸品涨价在10月份甚至11月份才逐渐兑现，所以如果不出问题的话，这些企业四季度业绩也会比较亮眼，核心标的还是太阳纸业。3）文具板块三季度是非常超预期的，晨光、齐心三季度增速还略有加速，尤其是晨光，因为上半年零售端比较差，学生开学也是在9月份以后，很多文具购买都是在8月份开始的，文具行业在经过一轮洗牌以后，集中度是必然上升的。4）珠宝首饰板块中老凤祥是比较超预期，三季度收入增速大概23%，扣除金价上涨因素后销量略有下降，明年或将受益于消费回暖带来的黄金饰品销量上行。 行业2021年策略 建议2021年轻工制造是标配或者低配。预期2021年行业的机会相对于今年可能会相对少一些。我们认为办公文具集采赛道，我们重点推荐过齐心集团，黄金首饰板块，首选是老凤祥，跨境电商板块建议关注恒林股份、梦百合以及乐歌股份。 我们看好跨境电商业务，主要是三层行业的变化：第一个就是美国新总统上任以后预计会开启新一轮刺激计划，回顾今年上半年的表现的话，会发现5月份开始出口就开始复苏了，其中一个很大的理由就是美国开展了对居民的财政补贴。如果后面在11、12月开启第二轮的话，至少需求上是很有保障的。 第二，整个全球供需格局实际上变化是比较明显的。我们现在不否认贸易量是微幅下跌的，整个需求是在下降，但是因为其他国家的供应链受到了很大打击，比较代表性的是印度、东南亚部分的厂商和国家受到了比较大的疫情冲击，全球供应链的需求逐渐往中国转移了，可能在2021年上半年，我们依然有供应及时性的优势。此外，过去回顾看中国制造业都有需求回升同时原材料成本也会大幅的上涨的压力，但是今年因为全球需求其实向下的，原材料价格上涨乏力，这些制造业企业甚至可能会有毛利率上升的机会，业绩弹性就会非常大。 第三，最重要的是跨境电商现在成为一个冉冉兴起的新渠道，我们认为在这次疫情消退以后，跨境电商还会有比较高的客户保有量和下单频率。我们把它比作03年SARS的一个全球剧本，当年疫情导致消费者购买习惯往线上迁移，这完全取决于渠道的购物体验。这两三年，海外电商渠道有性价比和配送体验的大幅好转。目前看跨境电商的购买价格，仅仅比线下的沃尔玛渠道大概贵25-30%，多出来的是配送费，所以说性价比上跨境电商是很有竞争优势的。第二个影响就是它的配送效率现在有大幅的提高。原来我们研究跨境电商，研究电商、美国电商，客户数较少很大程度上是因为购买时间太长，与线下的所见即所得相比，线上购买的配送时间需要7~14天，现在因为疫情影响，包括亚马逊全国仓储系统的建立，配送物流效率的提升，预计到明年上半年，基本是只需要2天，所以整个行业的购买效率和购买的性价比已经有了大幅的提升，线上渠道现在已经是一个主流渠道了，渗透率在疫情期间翻了一倍，从8%提升到了16%，我们觉得它的客户留存率经过一次疫情也会有比较明显的改善和提高，这个是跨境电商带来最大改变，尤其是在家居领域，包括床垫、家具、配办公椅和升降椅，配送效率的提升和购物体验的改变对渠道依赖度有比较明显提升。此外，品牌现在基本上是自由定价的，也不怕成本未来的波动，我们希望投资者充分重视跨境电商渠道对购买习惯，购买人群以及购买频次的核心改变。 后续重点关注这类企业，核心标的包括恒林股份、梦百合、乐歌股份等公司，恒林和乐歌在美国基本上都有自己的仓储系统和物流，只要GMV销售金额往上涨，平均的存储单价往下移，甚至物流也可以打折，所以这些企业一旦在这两年走过自己的门槛，未来是有相当的竞争优势，把收入进一步的扩大并甩开竞争对手。 办公用品板块都有比较明显的增长，2021年增长态势也能持续，主要就是阳光采购不断普及，客户的数量提升。再加上对大客户是点对点服务，因此我们认为该子行业在明年甚至后年还是会有比较明确的一个增长，因为现在真正做办公采购的央企都还不多，未来的订单是有保障的。核心标的是齐心集团和晨光文具。 整个黄金珠宝板块其实最好的公司就是老凤祥。前期因为金价的回落股价表现不好，黄金价格大幅上涨可能也挤出了一部分零售的需求。黄金价格上涨对它的销量是有一定挤出，毕竟今年普通消费者收入提升也不多，购买起来是有心理障碍，但2021年婚礼宴请聚会等可以正常展开，珠宝首饰消费会回归正常，明年叠加财政刺激带来的金价上涨，2021年老凤祥预计会有更快的增长，我们测算老凤祥2021年估值12倍左右，处于历史估值大底，所以现在这个价格应该有比较强的吸引力。 以上综合下来，结论有三个：1）跨境电商是带动我们家具出口的一个新兴渠道，而且有望在整个疫情过后成为欧美的一个主流销售渠道。现在看来我们觉得最受益的公司就上面的生态圈上养大的这一批中国的家居企业，做办公、沙发、床垫，都有可能在上面做大做强。核心标的是恒林、梦百合和乐歌股份等公司。2）办公集采渠道，预期空间也相当大。往后看几年增速不会放缓，核心标的是齐心集团。3）黄金珠宝消费回暖。一是金价上涨有望启动带动珠宝类公司股价；二是2021年普通民众的消费回暖值得期待。核心标的是老凤祥。 风险提示：疫情二次传播风险，消费需求不及预期。 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 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招商证券大消费组11月行业观点1.mp3 From 招商轻工 00:00 44:03 招商证券大消费组11月行业观点2.mp3 From 招商轻工 00:00 41:21 招商证券·消费的方向 食品行业首席分析师 杨勇胜 11-12月份食品饮料板块投资策略：关注白酒跨年行情，首推高端白酒及价格带龙头，食品估值扩张明显，关注赛道红利及受损高增，结合估值精选个股 白酒板块：十四五规划元年开门红可期，高端白酒继续享受价格红利，估值中枢仍在提升通道，近期小酒热度较高，我们依然推荐高端及价格带龙头企业。 2021年是十四五规划元年，叠加疫情影响，开门红值得期待。高端白酒仍将充分享受价格红利，其中茅台价格有望稳中微升，易涨难跌，五粮液老窖充分享受天花板上移红利，叠加自身经营努力，有望取得更快增速。非高端白酒在分化中龙头受益的大背景下，还会呈现出500-600元价格带快速增长、部分企业有望显现困境反转的趋势。这些趋势会在年底，随着主流企业来年及十四五规划陆续出台，以及企业年底经营经销大会等事件，陆续得到印证和强化，进而主导白酒板块近期走势，我们认为白酒有望走出跨年行情。 从长周期看，高端白酒在经历18、20年等若干外部冲击后仍能保持稳健成长，商业模式被验证逐步告别周期性，另外三家巨头间以价为先的竞争策略，是互惠而非拼杀的策略，理解这点则更能体会“白酒：罕有绝佳的商业模式”的评价。 20年受疫情和龙头公司治理结构影响，板块估值提升幅度有限。结合长期趋势及估值现状，我们认为白酒估值在21年仍然会继续提升。板块可能的潜在风险有两点，政策点名限制+流动性收紧，前者偏向于一次性，后者是需要重点跟踪观察的指标，目前环境仍然友好。 三季报以来，白酒板块在市场中表现强势，尤其是近期部分中小白酒涨幅明显。我们认为除了上述来年趋势和估值横向对比之外，近期业绩真空期，疫情受损的白酒有望在未来三个季度持续高增，尤其是来年一季度低基数下增幅最大，年底迎来时间窗口友好期。个股上虽部分小酒上涨明显，我们结合估值、盈利增长确定性和全国化可能等角度，仍然认为，高端白酒及非高端白酒中各价格带龙头企业是投资首选。 食品板块：20年估值扩张明显，关注赛道红利和成长潜力，结合业绩与估值精选个股。 与白酒行情对冲+居家消费受益，让食品板块20年估值扩张明显，餐饮相关的调味品和速冻最为明显。 我们建议关注赛道红利，仍然认为调味品/卤味/奶粉赛道是最佳的商业模式，前两者估值水平虽不算低，但未来有望依靠业绩消化估值，同时赛道足够好，可适当增加对追随者的跟踪与布局。 我们同时建议关注疫情受损的行业（乳业/啤酒/饮料/烘焙），以及高增速行业（速冻/奶酪），来年有望呈现报表高增长，关注季报业绩节奏及对应估值水平，择机布局。 对于疫情受益且估值提升的个股，若市场线性外推当期增速，我们则建议给予更加保守的盈利预测，谨防业绩不达预期。 投资策略：板块估值总体高位，我们建议年底及来年关注两条投资主线： （1）手持好赛道，享受“真成长”、和估值溢价（白酒、调味品、卤味、奶粉） 所谓较好的生意模式，拥有较高的产业护城河，更容易获得增量需求，实现确定的、持续的“真成长”。这类核心竞争力更加清晰的股票，也更容易获得全球长线资金的认可和配置，估值水平很难大幅下降。这类资产包括：白酒、调味品、卤味、奶粉。白酒四季度关注跨年行情，首推景气度最高的高端白酒（茅台、五粮液、泸州老窖），推荐汾古洋今，逢低布局有改善反转潜力的中小品种； ·调味品首推海天，推荐中炬恒顺，关注榨菜安琪估值低点； ·卤味连锁首推绝味，关注周黑鸭改善； ·奶粉板块推荐飞鹤份额突破。 （2）紧盯个股业绩，把握业绩高增机会 首推业绩受损，关注一季度业绩高增的预期提前：乳制品（伊利/蒙牛）、啤酒板块（首推华润，推荐青啤）、饮料板块（首推饮料农夫，关注奶茶行业改善），关注桃李21Q2开始收入改善。 关注行业高增，驱动个股中期业绩增长，逢低布局：关注安井/妙可/盐津的高成长性，回落中逢低布局。 风险因素：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升 零售行业首席分析师 宁浮洁 三季度环比改善，线上高增速延续 整个三季报来看我们认为内卷化非常严重，特别是线上线下的零售端。线下由于线上巨头的竞争，各个品类线下表现都不是特别好。比如超市板块，不管是收入还是利润，三季报的表现环比一、二季度大幅下降，电商Q3环比环比Q2在加速，原因我们归结到几点： 1）线上的高增长导致的竞争。线上市场总额9、10月已经环比转正，无论是本地化还是网络化的订单增速，都已经恢复或者超越疫情之前，导致内卷化严重。巨头线上费用的投入和促销的力度比较大，包括品牌商供应商对线上渠道的重视，在疫情之后，随着消费者消费习惯的改变，选择的渠道有比较大的变化。分业态去看，超市三季度的同业增速下降的幅度比较大，超出之前我们悲观的预期。超市板块同业好的基本上三个点的下降，差的可能在接近5-10个点的下降。下降原因一是竞争，二是宏观供给端的竞争对于A股上市公司一些巨头有偏不利的影响。好的一个方面就是生鲜团购，疫情之后大家对于线上的接受程度比以前要高很多。在社区团购的投入方面，一些新进入者像美团拼多多，还有几家传统企业，比如新生优选，扩张速度是比较快的。由于扩张门槛比较低，ROI产出比较高，导致一方面复制速度快，一方面竞争激烈。其实中国的整个的生鲜，包括超市领域，在3-4线的经营方面还是偏落后的，在损耗管理、产业管理加价率、消费者体验方面其实比较差。重资产投入开店的门槛非常高，复制速度也慢，其实是一个重运营重资产的行业，但是因为团购的进入，类似于产业互联网的逻辑，典型代表就是贝壳的逻辑，其实对社区团购有一定的借鉴。所以新兴展示的方式，对于超市板块的影响，我们认为有点类似产业互联网解决每个环节的利益分配问题，然后让整个资产变轻。 2）升维，就是从单维经营的路径变到平台经营的路径。抓核心的供应链和仓储。然后赋能小B端。社区团购方式的扩张速度是非常快的，对于整个的线下市场集中度的提升有一个比较大的促进作用。当然传统企业其实也有机会，因为传统企业供应链的直采能力是非常强的，比如像永辉70%是直采，去掉了整个的一批商，但是如果它的供应链能够嫁接到社区平台这种模式上面的话，可以跑得更快。传统线下龙头超市供应链能力非常强，但是扩张速度比较慢，复制能力差，线下这种扩张对资产的投入和人员的管理能力要求比较高，若超市能够嫁接互联网技术，输出供应链能力。 百货：百货三季度环比二季度、一季度大幅改善，整个改善的逻辑还是和品类相关的，有一些可选消费，化妆品、服装在三季度表现还不错，对于百货同店会有比较明显的带动作用，还有一些像餐饮业务恢复对于购物中心的同店是有促进作用的。百货的同店的表现是环比向上，但是还没有转正。区域性百货公司已经转正，情况也是比较好的，但是全国大部分百货业态，整体经营状况还是环比改善逻辑。 电商：阿里巴巴三季报GMV同比增长21%。拼多多、京东，增速环比二季度也在加速。三季度电商还是保持比较高的增速，但是竞争也在加剧，比如拼多多在整个下沉市场和美团的竞争，阿里也在社区团购领域中重资产投入，我们可以看到电商的竞争由百亿补贴的竞争过渡到单个品类和单个市场的竞争，就是3-4线竞争，还有具体生鲜农产品的一个竞争。所以美团、拼多多、阿里，包括整个的一级市场的一些公司，在赛道过程中进行重资本投入。我们认为未来赛道会出现一些不错的投资机会。 总结；1）超市板块，我们认为新业态的创新对于整个同店承压还是比较大的，未来要看各个企业对于新业态的适应能力，如何借助自己的长项发挥新业态的布局；2）百货环比在改善，我们重点推荐重庆百货，国企改革+消费金融，估值提升空间较大。3）电商我们认为现在享受现代化带来的红利，中国的电商巨头可以去做重点布局，我们重点强调了像美团、拼多多、阿里、京东这几个投资标的。跨境电商上，我们重点还是推荐精品跨境电商标的星徽精密；4）互联网零食板块，我们认为良品铺子可能更偏稳健型一点，建议配置。 风险提示：疫情发展超出预期；宏观经济下行影响终端消费需求。 医药行业分析师 许菲菲 首先介绍一下前三季度的一个医药公司业绩情况，我们统计了大概300余家医药上市公司，前三季度扣非规模整体增速大概30%，单三季度扣非规模增速大约50%。所以单三季度继续环比恢复；特别是在疫情稳定之后，各个医院恢复了正常运转，药品器械等销售量都是在稳步上升。 药品：药品板块的整体收入和增速符合我们之前判断，前三季度基本持平。我们之前判断整个药品板块保持比较低个位数的增速，未来更多要看结构性机会。近期可以关注一下11月份的医保谈判，从中看哪些公司的哪些品种可以中选，中选以后有没有放量的机会。我们认为疫苗可以作为市场情绪的风向标，整体从高点到现在调整的比较多，后续可以进行持续跟踪。 CXO：CXO板块收入和利润的增速都很不错。除了研发费用的持续增长，biotech的融资在不断增长、医药企业的外包率在逐渐提升这几个逻辑之外，今年在海外的疫情的反复下，有更多的订单流入国内。我们之前就认为CXO最重要的资源禀赋，一个是科学家，还有一个就是生产制造的能力，这两项恰好就是我国的一个比较优势。我们既有大量的化学家和工程师红利，也有比较高效和低成本的生产制造能力。海外订单的流入会进一步加强。在这里我们目前推的两个标的，一个是普洛药业，一个是药明康德。 普洛药业我们新发了一篇对于公司制剂及业务的深度报告。从估值来看，对应明年也就是23、24倍左右，所以我们认为它目前的估值状态是比较好的。从基本面上说，普洛药业是原料药+CDMO+制剂的业务组合。CDMO去年大概是7个多亿，今年我们预计整体增速可以达到50%以上，未来可以持续实现相对比较高的增速。制剂今年受疫情影响，以及大品种去年被踢出医保，下滑大概有30~40%左右，但是我们认为负面影响今年可以逐渐消化掉，今年应该是公司制剂收入的底部。另外一个就是它的一些新品种，比如新获批的左氧氟沙星片，可以通过大量采购去迅速放量。另外一些比较有难度的品种，比如说安非他酮缓释片等，随着产能从美国转移到国内之后，可以迅速实现国际市场的放量。 器械：器械板块是子板块当中增速相当高的一个板块，前三季度归母增速150%，单三季度200%。高增速的原因一是器械在我国的发展阶段决定，另一个我们的器械很多上市公司，正处于自己生命周期的高速发展期。设备我们目前推的还是迈瑞医疗，耗材推荐南微医学。 消费：我们主要推药房板块，四大药房板块前三季度大概30%的增速，单三季度的规模增速是42%，目前来看，未来药房的投资逻辑是可以持续的。投资逻辑主要涉及两方面，一个是集中度的提升，我国目前c19 20%，美国c3就有77%。第二个就是处方外流，我国的药房处方水平大概20%，但是美、日、德等等这些国家，他们的比例50%以上，所以未来在这方面也有很大空间，现在也出台了很多政策。所以这两个是行业的大逻辑。在资本的推动下，药房也是加快了并购步伐，随着药房的集中效应，我们认为可以去继续关注药房的几家龙头公司。 风险提示：政策相关，诊断试剂带量采购降价幅度超预期。 农业行业资深分析师 肖琳 生猪养殖板块近期北方尤其是东北的非洲猪瘟疫情加剧，非洲猪瘟疫情有点往面状扩散，并且冬季本身就是北方猪病高发的季节，口蹄疫等疫病的爆发频率和上个月相比是明显增加的。按照2018、2019年的经验来看，今年冬季北方的产能还是会面临比较严峻的考验。低体重猪抛售叠加大企业冲刺年度出栏量，短期猪价可能会承受一定的压力，但是这样也提前透支了未来1-2个月的大猪出栏。并且我们调研也了解到现在整个行业二次育肥的比例在大幅下降，所以未来供给可能没有想象中那么多，对于猪价我们认为还是没有理由过度悲观。从各大上市公司陆续公布的10月份的销售简报，优秀龙头企业的肥猪出栏已经开始放量增长，在10月猪价回落的背景下，养殖利润依旧维持在比较高的水平。我们认为低成本优质产能仍然是行业稀缺资源，随着行业的成本中枢大幅抬升至18-20元每公斤的背景，对于成本持续降低，扩张不断加速的优秀企业来说，他们的盈利有望进入弱周期时代。在当前板块超跌的背景下，生物安全防范体系健全，具有成本领先优势的龙头企业再次迎来了非常好的布局时机。 风险提示：生猪价格波动，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险。 家电行业资深分析师 陈东飞 近期股价上也有不错表现的家电板块公司，基本上都是三季报有较好表现的公司，对于三季报我们可以简单的总结为家电板块出现了业绩的拐点。为什么这么说呢，从白电、厨电、小家电三个主要板块主流公司的的单季度业绩同比和环比的情况来看，1）白电板块单三季度收入和利润端同比和环比都有较好增长，利润增长更高；2）厨电跟白电类似，但利润增速稍低；3）小家电板块整体收入和业绩同比环比都有较好增长，但是如果去掉科沃斯和石头科技之后，利润环比增速已经开始回落；从这几点直观来看，三季报应该就是家电板块的业绩拐点，当前应该要着眼未来2-3个季度周期的景气度，那么20Q3的趋势是否会得到延续，未来是否有新的因素需要去考量，我们认为要关注三条主线。 一、复苏 白电板块三季度复苏得到了延续，我们判断未来2-3个季度这个趋势大概率延续，同时白电板块也是我们当前最看好的板块。根据产业在线，Q3空调冰箱内销出货量都从Q2由负转正，实现了个位数的增长，为什么说景气度2-3季度会延续？ 1）首先，白电，特别是空调，具有比较明显的消费和周期的双重属性，一方面经济持续复苏会带来对可选消费品的需求的提升。另外一方面，受前期竣工延后，以及前期新开工的高增和新开工到竣工之间2.5-3年的周期来推演，今年Q4和明年Q1应该会有较高的景气度，同时2021年的竣工高景气度也可以看得到； 2）此外，到明年的一二季度来看同比，还会有20H1的低基数的加持；3）再有，行业竞争格局的红利会逐渐的释放和加强。行业层面，前期疫情对行业造成了冲击，但是龙头企业抗压能力相对较强，恢复也相对较快，可以看到今年的二、三季度白电领域龙头市占率在进一步提升。公司的个体层面来看，美的一如既往推进效率提升和科技投入，海尔私有化海尔电器打开公司治理改善和效率提升的大门，格力则持续推进内部渠道改革和去库存的工作，最困难的时候已经过去了；白电的产业链一体化优势比较明显，决定其优势较难回吐，未来随着行业景气度的逐渐好转，整个行业龙头竞争格局会进一步清晰，二三线的玩家会被进一步被挤压，龙头的表现会更加优异。基于这几点，未来2-3个季度，量的层面会表现会更加优异。 价格层面，冰箱价格随着产品的结构持续升级具有十足的韧性；空调从19年开始的价格战可能逐渐趋于尾声了。虽然双11以及往后的个别促销节点可能还会有一些价格竞争，但是，原材料成本的提升、格力去库存情况较好、以及新能效产品逐渐铺开，我们判断相对默契的通过新能效产品牵引价格为比较可能的龙头博弈方向。 所以从量和价的角度来看，我们是认为白电应该会迎来比较确定性的较高景气度，而且利润端也会有更好的表现。厨电复苏的逻辑跟白电类似，但地产后周期属性更强，我们判断应该有阶段性表现的机会。 第二、海外 三季度家电板块的外销景气度较高，特别是冰箱，根据产业在线，冰箱三季度外销量有40%以上的增长，主要的原因一方面受海外疫情持续的影响，对食物的需求有一定的提升以及海外家电龙头的库存较低，客观上带来冰箱的需求提升；但更重要的应该是国内供应链恢复较快，全球订单的回流。有新闻报道有的企业的冰箱交货期已排到了3-6个月之后；海外的疫情预计短时间不一定会得到比较好的把控，就算有疫苗等出来，供应链的恢复也不会是一蹴而就，所以外销订单景气度应该还会持续。小家电的景气度也很高，一方面是海外需求较好，或内的家电代工整体订单较好，特别是供应链能力更强的企业，比如新宝股份，另一方面是国内企业发挥自主品牌的较强产品优势以及积极布局新渠道出海，带来海外收入快速增长，主要体现在机器扫地机领域。 第三、辩证看疫情 前面提到，小家电三季度收入和利润增速环比下降，大家也直观的感受到疫情期间居家较多所催生的直接需求，比如厨房里面的部分品类，需求会消退，部分人会担心小家电的需求会不会持续环比下滑，我们判断，短期虽然有一定的压力，但是小家电作为最具成长性的家电子赛道，需要长期关注，并且疫情其实小家电行业是起到了深层次的正向作用，需要辩证的看待。首先，疫情期间，小家电的类快消、小单品、爆发性、求新求潮等属性是被强化的；其次，小家电的创新属性较强，前期的导入是很重要的一环，而疫情期间消费者教育周期是大大缩短的；再有，小家电企业商业模式在疫情期间得到了快速有力的检验，不管是前端流量的获取，还是后端的供应链体系，企业都有机会在短期做一个验证，以及更重要的查漏补缺，他们的实力是进一步增强的；所以我们要辩证地去看待疫情影响，短期可能会在增速上有一定的压力，但是长期看行业和企业都变的更好。 总结下，1）白电是短期最推荐的板块，景气度向上确定性较强，具有板块性的机会，主要推荐美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电；2）厨电的阶段性机会也要积极把握，推荐老板电器；3）小家电关注个股性机会，可以关注三条线：三季报出来之后超跌的、双十一可能有较好表现的（如清洁类产品）以及海外持续拓展的；建议关注九阳股份，石头科技。 风险提示：新冠肺炎疫情控制不及预期、行业竞争加剧 纺织服装行业资深分析师 刘丽 一、美妆前三季度经营情况分析及我们的观点 我们将化妆品公司（上海家化、华熙生物、珀莱雅、丸美股份）收入及净利润同比增速按照总市值进行加权平均测算，前三季度头部品牌公司逐季收入同比增速（总市值加权平均）分别为-2%、14.7%、16.9%，逐季净利润同比增速（总市值加权平均）分别为-11.8%、-6.11%、23.58%，收入及净利润增速均呈现逐季好转趋势。 从盈利能力来看，市场竞争激烈费用高投入导致化妆品品牌公司净利润率有所下滑：整体来看今年以来毛利率变化不大，说明品牌方控价能力较强。但市场竞争更加激烈，一方面海外品牌将国内市场视为唯一增长区域，营销投放以及折扣力度空前，对国产品牌带来了降维打击；另一方面从渠道角度看，免税、社媒渠道的爆发式增长，对国内品牌赖以生存的传统平台阿里、京东、唯品会造成了流量的瓜分，国内品牌龙头在推新&引流方面投入较往年更为激进，如直播带货、满减活动力度加大，各公司期间费用率均有明显提升，侵蚀了净利润率。 从运营效率来看，前三季度头部公司存货周转天数（总市值加权平均）有所延长，除了受疫情影响销售承压以外，也有为今年双十一备货等因素影响。预计Q4营销销售旺季，双十一、双十二等大促有利于品牌商降低库存压力。 国产护肤品的功效已经从传统的保湿向抗衰老、美白、抗氧化、屏障修复进阶，同时凭借高性价比优势加持，在大众护肤赛道实现了逆袭。国货新锐彩妆品牌通过与广泛的客户群和KOL直接互动，积累消费者行为数据，构建深刻的消费者洞察力，辅以高效供应链匹配，快速开发热销产品，同时凭借高辨识度的产品风格、与知名IP合作赋予的社交属性、以及高性价比优势，销售额迅速增长。 未来线下渠道的改革或存在两个方向：一是渠道商通过门店连锁化、产品差异化、服务内容场景化的改造来吸引线下客流；二是品牌商注重VIP服务，全渠道数据打通、融合成为必然趋势。 与传统美妆品牌不同的是，当前的美妆品牌通过数据采集及洞察，以精准细分人群为中心，根据其生活及产品使用场景为出发点，结合众多的KOL、KOC进行内容共创，借助互联网进行精准的人群识别与投放，占领用户心智。 二、服装的复苏有望延续至明年Q1 从需求端来看，受疫情影响线下客流减少，上半年品牌服饰销售承压。进入Q3以后随着疫情影响逐渐减弱，社交活动的恢复，需求集中释放。Q4受益于冬季提前、经销商补库存、以及去年暖冬导致的低基数因素影响，需求将会全面复苏。 从上市公司收入情况来看，复苏程度从高到底排序依次为高端服饰、体育用品、家纺、商务男装、大众休闲。 体育用品子行业进入壁垒高、竞争格局最佳，2014年率先复苏，多年来领跑品牌服饰行业，且受疫情影响最小。 高端服饰子行业此前表现稍弱于体育用品，但今年Q3复苏趋势最为明显，原因在于国内高端消费回流影响较为明显，同时本土高端品牌如地素时尚、歌力思、比音勒芬近年来持续进行品牌形象升级、VIP会员运营、以及渠道优化调整，综合竞争力不属于同档次的海外品牌。 家纺子行业此前增速虽不高，但由于线上占比高（水星线上占四成，罗莱及富安娜线上占比超过三成），能够对冲疫情对线下的不利影响，因此今年以来业绩波动性较小，体现了较强的增长韧性。 商务男装以及大众休闲板块复苏进行较慢，一方面线下渠道收入占比高，疫情导致的关店对业绩影响较大；另一方面，其所对应的消费客群主要为中低收入群体，收入状况受疫情影响较大。 三、投资建议 化妆品赛道中长期成长空间大、增长确定性和韧性强，Q4为销售旺季，预计线上将重回高增，线下持续复苏。我们持续推荐：技术实力雄厚，营销升级，功效护肤高增长的华熙生物；产品功效高阶化升级、电商强运营、营销激进、平台化发展的珀莱雅；主品牌稳健增长，深耕研发的丸美股份；管理层履新后开启产品升级、渠道变革、营销社媒升级的上海家化。服装板块2020Q4至2021Q1受益于冬季提前/经销商补库存/以及去年暖冬导致的低基数因素影响，需求将会全面复苏，同时板块历经数年调整估值处于历史低位。建议积极关注同店持续稳健增长、产品风格个性化突出、快周转高盈利的中高端女装龙头地素时尚、以及改革红利释放的时尚休闲龙头太平鸟、电商占比高业绩较快复苏的家纺龙头罗莱生活。 风险提示：内需不振、销售复苏低于预期、大小非减持风险。 社服行业分析师 李秀敏 2020Q3休闲服务板块（按申万行业分类）整体实现营收301亿元/下降11.7%，扣非净利润23亿元/下降22%，降幅较Q2大幅收窄。免税受益政策红利，业绩高增长略超预期。酒店Q3RevPAR恢复至70%-80%，利润转为正增长，表现好于预期。景区公司客流普遍下滑40%-50%，团客恢复仍需时间，出境游公司整体低迷，广州酒家月饼销量稳步增长，费用控制业绩超预期。建议关注疫情改善和业绩表现突出的个股：中国中免、锦江酒店、首旅酒店、广州酒家。 近期情况来看，9/10月离岛免税线下销售分别增长228%、187%，10月同比增速放缓，环比9月增速大概7-8个点，一方面中免这边的供货达到饱和，另一方面和双十一预售也有一定关系。目前的品类结构里，香化大概占一半，手边12%，首饰12%，其他的品类占25%。三亚的两家新免税店已经在筹建当中，海旅投的可能会快一些，这些免税店加入市场呢大家暂时不需要特别悲观，一方面不会打价格战，因为新进入免税商的成本做不到，供货是别人的，一开始开办费用很多，规模小固定成本分摊也高，所以整个海南岛的折扣可能会维持在85-8折这个水平，然后时不时搞点促销，促销的形式会更多。现在离岛免税的矛盾点在供给端，很多精品和爆款香化是供货不足的，中免每年去向这些品牌商要货有自己的规划，这些品牌商能够拿到的货和中免不冲突，所以更像是衍生出一块空间，不一定全是分流。第三呢，适度的竞争，中免会更加重视用户体验，把海南免税的口碑做好，才能把周边的消费都拉回来。上海日上直邮10月估计卖了10多亿吧，相比峰值有回落，几方面原因：1）供货不足；2）折扣下降；3）不敢大范围宣传，毕竟是把有税渠道的货源放免税渠道卖，品牌商默许但不希望加大有税和免税的矛盾，所以只能优选券购买门票方式来做，购买人群变化不大，屯的差不多了；4）日上业绩达到目标值。直邮这个渠道长期有可能会延续，这个取决于不同品牌商的态度，参与的品牌商可能会减少，或者给的货量少或者价格贵点，但是品牌商如果有出货压力可以找日上直邮。和机场的租金谈判可能要到年底，目前机场这边是接受租金减半的，但是按照韩国的情况来看，目前是取消了保底租金，所以中免这边希望能够在一半保底和取消保底之间谈一个更加有利的条款。 酒店这边， 9月STR大陆地区酒店入住率转正增长，在我们看来是行业进入复苏期的信号，因为酒店供需改善最先传导到入住率，入住率先于房价调整，几家连锁酒店9月份的RevPAR基本上恢复90%以上了。这个也比较好理解，2020年酒店供给端的收窄来自存量和新增投资减少两块：1）受新冠疫情影响，2020年酒店行业关店15万家（根据携程数据），单体酒店占98%，占2019年住宿总盘的25%；2）餐饮住宿行业的投资在2019年低基数的基础上再次断崖式下滑。需求端商旅和旅游需求恢复的七七八八，还没有100%恢复，但是供给端大幅收窄，供需关系较早达到平衡点，9月入住率增速已然转正，随着2021年需求端继续修复，供给端滞后反馈，行业即将进入景气周期。 长期看疫情加速单体酒店连锁化和小型连锁酒店集团被并购的过程，三大酒店龙头加速未来三年开业计划，目前开待开业数也是持续创新高，所以建议大家关注周期底部向上同时兼具成长加速属性的酒店行业，推荐：锦江酒店、首旅酒店。 景区这边因为4季度进入淡季，跟团游还未恢复，可能要等到明年2-3季度，餐饮同店目前已经恢复，但是股价也涨了很多，建议大家关注开业情况。海底捞（今年或开600家），呷哺呷哺近期补涨，凑凑品牌定位和发展还不错，建议给呷哺呷哺（70-80亿）+凑凑品牌价值120亿，建议市值200亿。 风险提示：国内外疫情反复风险；政策放开不及预期。 轻工行业首席分析师 郑恺 三季报回顾 我们刚发了我们年度策略报告《轻工制造行业2021年度投资策略_一叶知秋》。从三季报的情况来看，总结如下：1）家居板块里面，建议关注出口这个方向，如果把家具出口的企业做拆分的话，发现它的资产负债表里存货细项变动相当超预期，很多公司增长可能都在100%以上，主要是在途和在国外的库存。2）造纸板块，三季度整体应该不超市场预期，纸品涨价在10月份甚至11月份才逐渐兑现，所以如果不出问题的话，这些企业四季度业绩也会比较亮眼，核心标的还是太阳纸业。3）文具板块三季度是非常超预期的，晨光、齐心三季度增速还略有加速，尤其是晨光，因为上半年零售端比较差，学生开学也是在9月份以后，很多文具购买都是在8月份开始的，文具行业在经过一轮洗牌以后，集中度是必然上升的。4）珠宝首饰板块中老凤祥是比较超预期，三季度收入增速大概23%，扣除金价上涨因素后销量略有下降，明年或将受益于消费回暖带来的黄金饰品销量上行。 行业2021年策略 建议2021年轻工制造是标配或者低配。预期2021年行业的机会相对于今年可能会相对少一些。我们认为办公文具集采赛道，我们重点推荐过齐心集团，黄金首饰板块，首选是老凤祥，跨境电商板块建议关注恒林股份、梦百合以及乐歌股份。 我们看好跨境电商业务，主要是三层行业的变化：第一个就是美国新总统上任以后预计会开启新一轮刺激计划，回顾今年上半年的表现的话，会发现5月份开始出口就开始复苏了，其中一个很大的理由就是美国开展了对居民的财政补贴。如果后面在11、12月开启第二轮的话，至少需求上是很有保障的。 第二，整个全球供需格局实际上变化是比较明显的。我们现在不否认贸易量是微幅下跌的，整个需求是在下降，但是因为其他国家的供应链受到了很大打击，比较代表性的是印度、东南亚部分的厂商和国家受到了比较大的疫情冲击，全球供应链的需求逐渐往中国转移了，可能在2021年上半年，我们依然有供应及时性的优势。此外，过去回顾看中国制造业都有需求回升同时原材料成本也会大幅的上涨的压力，但是今年因为全球需求其实向下的，原材料价格上涨乏力，这些制造业企业甚至可能会有毛利率上升的机会，业绩弹性就会非常大。 第三，最重要的是跨境电商现在成为一个冉冉兴起的新渠道，我们认为在这次疫情消退以后，跨境电商还会有比较高的客户保有量和下单频率。我们把它比作03年SARS的一个全球剧本，当年疫情导致消费者购买习惯往线上迁移，这完全取决于渠道的购物体验。这两三年，海外电商渠道有性价比和配送体验的大幅好转。目前看跨境电商的购买价格，仅仅比线下的沃尔玛渠道大概贵25-30%，多出来的是配送费，所以说性价比上跨境电商是很有竞争优势的。第二个影响就是它的配送效率现在有大幅的提高。原来我们研究跨境电商，研究电商、美国电商，客户数较少很大程度上是因为购买时间太长，与线下的所见即所得相比，线上购买的配送时间需要7~14天，现在因为疫情影响，包括亚马逊全国仓储系统的建立，配送物流效率的提升，预计到明年上半年，基本是只需要2天，所以整个行业的购买效率和购买的性价比已经有了大幅的提升，线上渠道现在已经是一个主流渠道了，渗透率在疫情期间翻了一倍，从8%提升到了16%，我们觉得它的客户留存率经过一次疫情也会有比较明显的改善和提高，这个是跨境电商带来最大改变，尤其是在家居领域，包括床垫、家具、配办公椅和升降椅，配送效率的提升和购物体验的改变对渠道依赖度有比较明显提升。此外，品牌现在基本上是自由定价的，也不怕成本未来的波动，我们希望投资者充分重视跨境电商渠道对购买习惯，购买人群以及购买频次的核心改变。 后续重点关注这类企业，核心标的包括恒林股份、梦百合、乐歌股份等公司，恒林和乐歌在美国基本上都有自己的仓储系统和物流，只要GMV销售金额往上涨，平均的存储单价往下移，甚至物流也可以打折，所以这些企业一旦在这两年走过自己的门槛，未来是有相当的竞争优势，把收入进一步的扩大并甩开竞争对手。 办公用品板块都有比较明显的增长，2021年增长态势也能持续，主要就是阳光采购不断普及，客户的数量提升。再加上对大客户是点对点服务，因此我们认为该子行业在明年甚至后年还是会有比较明确的一个增长，因为现在真正做办公采购的央企都还不多，未来的订单是有保障的。核心标的是齐心集团和晨光文具。 整个黄金珠宝板块其实最好的公司就是老凤祥。前期因为金价的回落股价表现不好，黄金价格大幅上涨可能也挤出了一部分零售的需求。黄金价格上涨对它的销量是有一定挤出，毕竟今年普通消费者收入提升也不多，购买起来是有心理障碍，但2021年婚礼宴请聚会等可以正常展开，珠宝首饰消费会回归正常，明年叠加财政刺激带来的金价上涨，2021年老凤祥预计会有更快的增长，我们测算老凤祥2021年估值12倍左右，处于历史估值大底，所以现在这个价格应该有比较强的吸引力。 以上综合下来，结论有三个：1）跨境电商是带动我们家具出口的一个新兴渠道，而且有望在整个疫情过后成为欧美的一个主流销售渠道。现在看来我们觉得最受益的公司就上面的生态圈上养大的这一批中国的家居企业，做办公、沙发、床垫，都有可能在上面做大做强。核心标的是恒林、梦百合和乐歌股份等公司。2）办公集采渠道，预期空间也相当大。往后看几年增速不会放缓，核心标的是齐心集团。3）黄金珠宝消费回暖。一是金价上涨有望启动带动珠宝类公司股价；二是2021年普通民众的消费回暖值得期待。核心标的是老凤祥。 风险提示：疫情二次传播风险，消费需求不及预期。 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 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