伯特利系列十五-三季报点评:单三季度归母净利润同比增长21%,新项目、新客户有序拓展【国信汽车】

（以下内容从国信证券《》研报附件原文摘录）
　　伯特利系列 车中旭霞 公司深度报告： 《伯特利（603596.SH）：电控制动和轻量化业务迎来收获期》-2021-11-22 公司点评报告： 《伯特利（603596.SH）：2023年中报点评：智能电控销量同比增长78%，2023年第二季度毛利率环比提升》-2023-08-31 《伯特利（603596.SH）：2023年一季报点评：智能电控产品持续增收，一季度营收同比增长48%》-2023-05-01 《伯特利（603596.SH）：2022年年报点评：智能电控业务放量提速，2022年归母净利润同比增长39%》-2023-03-28 《伯特利（603596.SH）：产品与客户结构持续优化，1-2月扣非净利润同比增长27%》-2023-03-13 《伯特利（603596.SH）：单三季度归母净利润同比提升99%，在手项目充足》-2022-11-01 《伯特利（603596.SH）：产品结构优化，三季度业绩同比增长46%~72%》 -2022-10-23 《伯特利（603596.SH）：二季度营收同比增长46%，线控制动产能持续加码》-2022-08-31 《伯特利（603596.SH）：一季度营收增长29%，股权激励彰显长期信心》-2022-05-04 核心观点 公司2023年前三季度营收同比增长39% 伯特利2023年前三季度实现营业收入51.05亿元，同比+39%；归母净利润5.95亿元，同比+24%。单季度看，2023年第三季度公司实现营业收入20.11亿元，同比+28%，环比+26%；实现归母净利润2.39亿元，同比+21%，环比+31%。分产品看，公司2023年前三季度智能电控产品销量252万套（+75%），盘式制动器销量200万套（+28%），轻量化制动零部件销量608万套（+14%），机械转向产品销量172万套。 23Q3公司归母净利率环比提升0.41pct 23Q3公司销售毛利率22.61%，同比+0.83pct，环比-0.14pct，销售/管理/研发费用率分别1.09%/2.19%/5.67%，同比分别-0.12/-0.3/+0.38pct，环比分别-0.03/-0.88/-0.6pct。23Q3公司归母净利率为11.88%，同比-0.73pct，环比+0.41pct。23年前三季度在研项目总数385项，新增定点182项，新增量产198项，随新品研发稳步推进及量产，公司业绩有望持续上行。 在手订单充足，线控制动新增国际著名汽车整车厂平台项目定点 2023前三季度新增公司盘式制动器/轻量化产品/电子驻车制动系统/电子稳定控制系统/线控制动系统/高级驾驶辅助系统/电动转向管柱/机械转向器/机械管柱项目80/21/27/3/42/7/3/6/15个定点，在手订单充足。线控制动项目更是首次获得某国际著名汽车整车厂定点，平台项目生命周期6年，总计约44万台。公司已形成6条线控制动产线，年化产能210万套；积极推进制动冗余的下一代线控制动系统研发，已有多个定点，预计24年上半年量产。 出海加速，公司持续扩建墨西哥产能 为配合北美客户需求，墨西哥新增年产50万套电子驻车制动系统（EPB）卡钳生产线开始筹建；墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目产线于今年9月投产；今年6月，公司进一步提出向全资子公司芜湖伯特利墨西哥公司借款、增资暨投资1.65亿美元建设墨西哥年产550万件铸铝转向节、170万件控制臂/副车架、100万件电子驻车制动钳（EPB）、100万件前制动钳等产品产能。 风险提示 终端需求不及预期；产品技术研发不及预期。 投资建议 维持盈利预测，维持 “买入”评级。公司是国产制动系统龙头企业，并购万达转向进一步完善底盘能力布局，看好公司智能电控产品加速放量带来的业绩持续上行的动力，我们维持盈利预测，预计伯特利23/24/25年归母净利润为8.6/12.0/16.1亿元，对应EPS为2.09/2.92/3.92元，对应PE为35/25/19倍，维持“买入”评级。 公司2023年前三季度营收同比增长39%。伯特利2023年前三季度实现营业收入51.05亿元，同比+39%；实现归母净利润5.95亿元，同比+24%。单季度看，2023年第三季度公司实现营业收入20.11亿元，同比+28%，环比+26%；实现归母净利润2.39亿元，同比+21%，环比+31%。分产品看，公司23年前三季度智能电控产品销量252万套（+75%），盘式制动器销量200万套（+28%），轻量化制动零部件销量608万套（+14%），机械转向产品销量172万套。 利润端，23Q3公司销售毛利率为22.61%，同比+0.83pct，环比-0.14pct。销售/管理/研发/财务费用率分别1.09%/2.19%/5.67%/-0.35%，同比分别-0.12/-0.3/+0.38/+0.42pct，环比分别-0.03/-0.88/-0.6/+0.72pct，公司期间费用率小幅回落。23Q3公司归母净利率为11.88%，同比-0.73pct，环比+0.41pct。23年前三季度在研项目总数385项，新增定点182项，新增量产198项，随新品研发的稳步推进及量产，公司业绩有望持续上行。 公司是国产制动系统龙头企业，定点持续增加。公司在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备一定优势。随着汽车行业向轻量化、智能化的方向发展、国产化进程加速，公司在手项目充足。2023年前三季度，公司新增盘式制动器在研项目147项，其中新能源车型51项；新增定点80项，其中新能源车型30项；新增轻量化产品在研项目53项，其中新能源车型26项；新增定点21项，其中新能源车型14项；新增电子驻车制动系统在研项目54项，其中新能源车型32项；新增定点27项，其中新能源车型18项；新增线控制动系统在研项目70项，其中新能源车型52项；新增定点42项，其中新能源车型35项；新增高级驾驶辅助系统在研项目11项，其中新能源车型3项；新增定点7项，其中新能源车型3项。 机械制动贡献业绩基底，平台化趋势有望进一步提升公司业绩。公司机械制动产品主要包括盘式制动器、液压卡钳、轻量化零部件。公司在机械制动市场扎根多年，具备自主正向开发能力，可根据客户整车需求设计出相应配套产品，具有协同客户同步开发、同步设计的能力；具有较强的系统开发能力，能为客户提供系统的解决方案；同时，公司在稳定现有优势前提下，全面开发更低拖滞力矩卡钳总成及低跳动制动器产品，推动固定式卡钳的开发和推广，降低整车能耗，增强为中高端乘用车的配套能力。根据高工汽车数据，截至2022年，公司在前装盘式制动器（前轮卡钳）市场份额为5.33%，大陆集团、日立安斯泰莫、采埃孚市场份额分别为19.09%、16.77%，14.69%。近几年整车厂存在明显的平台化产品趋势，公司竞争力强，产品市场份额有望持续增长。 电控制动产品销量快速增长，2022年EPB乘用车前装市场份额接近10%。公司电控制动产品主要包括电子驻车制动系统（EPB）、电子稳定控制系统（ESC）、电动尾门开闭系统(PLG)、 线控制动系统（WCBS）、电动助力转向系统 (EPS)，其中EPB是公司核心产品，公司已经获得较大客户拓展进展，同时持续进行技术升级，如针对新能源车型自主研发新一代双控电子驻车制动系统（D-EPB），提升新能源车辆驻车可靠性的同时又大大降低了整车厂零部件采购成本。截至2022年，公司在前装EPB市场份额已接近10%水平。 线控制动产品210万年化产能，伯特利首次获得某国际著名汽车整车厂定点。公司线控制动产品于2019年7月发布，2021年6月首条年产30万套线控制动产线投产，随后公司在手订单持续增加，单2023年第三季度新增量产项目12项，新增定点项目12项，首次获得某国际著名汽车整车厂定点，定点的平台项目生命周期6年，总计约44万台。为满足订单量产，公司及时扩建，自2022年下半年至2023年第二季度陆续投产5条产线，目前公司6条线控制动产线年化产能210万件（包含一条和吉利合资的浙江双利产线）。同时公司为更好满足L3+及以上自动驾驶级别对线控制动系统的需求，积极推进具备制动冗余的下一代线控制动系统（WCBS 2.0）研发，目前已经有多个定点项目，预计2024年上半年量产。 收购万达转向完善公司底盘布局。2022年5月27日，伯特利与芜湖奇瑞科技之全资子公司芜湖瑞智联能科技完成收购浙江万达汽车零部件有限公司持有的浙江万达汽车方向机有限公司65%股权的工商变更登记，万达整体估值5.5亿元人民币。收购完成后，伯特利持有万达45%股权，瑞智联能持有万达20%股权，伯特利成为万达实际控制人。伯特利完成对汽车转向系统战略布局，进一步丰富了公司的产品线，启动DP-EPS、R-EPS转向系统、线控转向系统的研发工作。 墨西哥产能扩建，全球化战略持续推进。公司持续扩建产能，截至2023年6月，新增年产20万套固定式卡钳生产线开始建设；第四、五条线控制动产线于今年上半年投产，第六条线控制动产线、新增30万套EPS产线、30万套EPS-ECU产线将于下半年开始建设；国内轻量化生产基地正在进行三期项目建设，主要满足汽车副车架、空心控制臂等轻量化产品生产。 同时，为配合北美客户需求，墨西哥新增年产50万套电子驻车制动系统（EPB）卡钳生产线开始筹建；墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目产线将于今年9月投产；今年6月，为顺应汽车轻量化的发展趋势、加快自身全球化布局，同时满足北美汽车主机厂客户日益增长的需求，公司拟向全资子公司芜湖伯特利墨西哥公司借款、增资暨投资建设年产550万件铸铝转向节、170万件控制臂/副车架、100万件电子驻车制动钳（EPB）、100万件前制动钳等产品产能。项目建设地点位于墨西哥Coahuila州Saltillo市Alianza产业园，总投资1.65亿美元。 总体看，公司是国产制动系统龙头企业，线控制动产品是智能驾驶执行层核心产品，公司线控制动产品竞争力强、客户拓展顺利，持续取得国产突破，有望充分受益于汽车行业智能电动大趋势，另外轻量化零部件业务前景广阔： 第一，差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河：国家燃耗与排放标准不断提高，汽车轻量化势在必行生产成本方面较其它加工工艺具有明显优势。目前市场上掌握差压铸造工艺的主流供应商非常少，国内厂商只有伯特利和中信戴卡等。2010-2018年，中国的平均单车用铝量从99kg增长到156kg，渗透率达到大约10%。伯特利轻量化业务的销售收入在2014-2020年以87%的年均复合增长率持续增长，且公司仍在开发推广铸铝卡钳、铝合金制动盘等其他轻量化零部件。随着汽车用铝量的不断增长，我们保守估计伯特利轻量化业务在未来几年仍将以25%的年均复合增长率持续增长。 第二，受益于国产化替代，电子驻车系统（EPB）是伯特利中短期业绩增长的重要动力：伯特利是最早实现EPB量产的自主品牌厂商，并且成功打入了合资品牌的供应链，主要客户有吉利汽车、广汽集团、奇瑞汽车、江铃福特、东风日产等。2020年EPB在乘用车的渗透率大约为72%，则市场总需求大约1440万套，市场空间大约120亿元。伯特利销售87万套，市场份额约6.5%。由于EPB相较于传统的机械驻车制动在操作简便、节省空间、电子系统协同方面具有无可比拟的优势，渗透率持续上升。伯特利坚持自主研发，2022年上半年，针对新能源车型自主研发的新一代双控电子驻车制动系统（D-EPB）在原有SmartEPB基础上顺利升级，提升新能源车辆驻车可靠性同时大大降低整车厂零部件采购成本，目前已成熟应用在多款新能源车型上。 第三，线控制动系统将成为公司切入ADAS执行层的核心产品：线控制动系统的构想是用电机替代真空助力器，直接推动主缸活塞。在汽车行业智能化、电动化的发展趋势下，线控制动系统相比于传统制动系统，省去了电子真空泵，拥有更快的反应时间和更高的能量回收效率，将成为ADAS执行层的主流产品。公司发布的WCBS在线控制动系统中属于电子液压制动系统，采用了ONE-BOX解决方案，是首家研发成功的自主品牌厂商。与TWO-BOX方案相比，伯特利的产品在体积、重量、性价比、集成度等方面具有明显优势。目前公司高级驾驶辅助系统（ADAS）产线已在今年4月投产，首批2个项目批量交付，预计下半年还有9个项目陆续量产；具备制动冗余的下一代线控制动系统（WCBS2.0）的研发也在顺利推进中，目前已有多个定点项目，预计2024年上半年量产。 投资建议：维持盈利预测，维持 “买入”评级。国产制动系统龙头企业，维持“买入”评级公司是国产制动系统龙头企业，看好公司智能电控产品加速放量带来的业绩持续上行的动力，我们维持盈利预测，预计伯特利23/24/25年归母净利润为8.6/12.0/16.1亿元，对应EPS为2.09/2.92/3.92元，维持“买入”评级。 风险提示 终端需求不及预期；产品技术研发不及预期。 报告发布日期：10月30日 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信汽车首席分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 联系人：王少南 手机/微信：17612176519 邮箱：wangshaonan@guosen.com.cn 联系人：余晓飞 手机/微信：13726227946 邮箱：yuxiaofei1@guosen.com.cn 联系人：杨钐 手机/微信：17796373814 邮箱：yangshan@guosen.com.cn 联系人：孙树林 手机/微信：13427533580 邮箱：sunshulin@guosen.com.cn

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