【国金电新】捷佳伟创深度:乘技术变革之风,筑造光伏电池设备平台

（以下内容从国金证券《【国金电新】捷佳伟创深度:乘技术变革之风,筑造光伏电池设备平台》研报附件原文摘录）
　　+ 目录 1.光伏电池片设备龙头，充分受益于此轮电池技术迭代 ? 全球规模最大的光伏电池装备供应商，多技术路线、各工艺环节全面覆盖 ? 公司经营稳定，充分受益于TOPCon扩产 2.N型电池成为主流，TOPCon凭借性价比脱颖而出 ? N型电池接力PERC，继续拔高光伏电池量产效率 ? TOPCon工艺发展超预期，HJT工艺降本增效持续突破 ? 钙钛矿及钙钛矿叠层技术潜力巨大 3.公司于TOPCon、HJT、钙钛矿多元化布局，立足当下，放眼未来 ? TOPCon：PE-poly设备优势明显，市场份额持续提升 ? 技术路径向半导体延伸，实现产品结构优化 ? 再议公司龙头优势，研发、供应链、客户结构共筑护城河 4.盈利预测与投资建议 ? 盈利预测 5.风险提示 摘要 ■ 投资逻辑 公司为全球光伏电池设备龙头，多元化布局无惧行业变化：公司全面布局PERC、TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿太阳能电池技术路线，各环节设备均自主研发且具有较高的技术壁垒。2023年前三季度公司实现营收64.1亿元，同比增长50%；实现归母净利润12.2亿元，同比增长49%。其中Q3单季度实现营收23.2亿元，同比增长47%，环比增长8%，实现归母净利润4.7亿元，同比增长51%，环比增长13%。截至23Q3末，公司合同负债达到164亿元，同比增长182%，有力的支撑公司未来业绩。 TOPCon工艺愈发成熟，预计未来2年内仍是行业主流N型电池技术，公司作为TOPCon设备龙头将充分受益：公司目前在TOPCon环节综合市占率稳居行业前列，核心设备PE-Poly已成为TOPCon中的主流技术路线。在后续提效方面，公司于激光掺杂、双面poly等工艺路线均有布局，其中双面poly设备有望24年实现产业化，打开TOPCon工艺量产效率天花板。 多元化布局HJT、XBC、钙钛矿技术路线，未来成长曲线清晰：根据公司官方公众号2023年5月份消息，年内公司板式PECVD双面微晶工艺整线设备中标全球头部光伏企业量产型HJT设备订单，整线设备竞争力得到进一步验证；在钙钛矿及钙钛矿叠层路线中，公司具备MW级量产型整线装备的研发和供应能力，已向十多家光伏头部企业、行业新兴企业及研究机构提供钙钛矿装备及服务，产品级技术优势持续领先。同时，公司于2023年7月公告拟发行可转债，募集资金不超过8.8亿元，主要用于钙钛矿及钙钛矿叠层设备产业化项目，进一步巩固公司市场竞争能力和行业领先地位。 盈利预测、估值和评级： 我们预计2023-2025年公司将实现营业收入分别为92.0/193.2/247.0亿元，同比+53.3%/+109.9%/+27.9% ；分别实现归母净利润17.8/33.5/43.1亿元，同比+70.1%/+88.0%/+28.8%，对应EPS分别为5.11/9.61/12.38元，给予2023年20XPE，目标价102.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新技术进展不及预期；行业竞争加剧风险；订单交付不及预期。 正文 光伏电池片设备龙头，充分受益于此轮电池技术迭代 1.1、全球规模最大的光伏电池装备供应商，多技术路线、各工艺环节全面覆盖 捷佳伟创成立于2003年，主要从事光伏电池制造设备研发、生产和销售，前期聚焦前道清洗制绒设备，2009年成功研制PECVD镀膜设备起，逐步向后道工序延伸并实现整线设备生产能力。截至目前，公司已经具备PERC电池、TOPCon电池、HJT电池智能生产线方案，各环节设备均自主研发且具有较高的技术壁垒，是全球光伏设备龙头厂商。 PERC时代，公司凭借稳定性好、大产能、标准化高的湿法设备和高产能的管式PECVD设备迅速抢占市场、跻身龙头，于2018年成功在创业板上市。同期，在“531”背景下，降本增效进一步成为光伏制造环节的发展方向，电池环节作为效率主导者被赋予高产、高效的双重使命。2018年，公司在四管PECVD设备基础上开发出高产能管式PECVD（416片/批，上一代308片/批）；2019年推出管式氧化铝ALD+PECVD二合一镀膜设备，PECVD单台设备产能提高7%，整线投资降低约2%，电池转换效率也有提高。该设备的成功为公司后续各类多合一设备的开发奠定了坚实的信心和技术基础。 N型时代，公司基于PERC电池设备整线供应能力、PECVD设备制造经验及技术、N型电池技术前瞻性布局研发。TOPCon技术方面，公司在2021年率先实现TOPCon整线设备交付能力，核心设备PE-Poly设备实现了隧穿层、Poly层、原位掺杂层的“三合一”制备，不仅解决了传统TOPCon电池生产过程中绕镀、能耗高、石英件高损耗的固有难点，而且大大缩短了原位掺杂工艺时间，提高了生产效率，有效提升TOPCon的转换效率和良率，进一步加快TOPCon电池的大规模产业化进程，逐步成为TOPCon电池主流技术之一，已取得大多数头部客户订单。 HJT技术领域，2018年公司获得日本住友RPD设备专利转让，并逐步成为HJT电池TCO层制备的差异化技术路线之一；2022年，公司下属子公司常州捷佳创建立的 HJT 中试线量产转换效率已持续稳定达到25%以上；2023年，公司板式PECVD双面微晶工艺整线设备中标全球头部光伏企业量产型HJT设备订单，此外，公司还积极参与了境外及国内多家新能源头部企业的HJT项目招标，取得了制绒/板式PECVD /Cat-CVD /PAR /PVD /印刷等十余项单机设备中标通知书及重复订单，设备广泛获得市场认可。 除却在N型电池设备领域的蓬勃发展，公司已将目光转向钙钛矿新型电池技术，前瞻布局，加快研发，已推出多款钙钛矿电池用镀膜设备。2023年9月，公司发布向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，建设钙钛矿及钙钛矿叠层设备产业化及补充流动资金，项目总投资9.4亿元，拟募集资金8.8亿元。项目建成后可实现年产160台磁控建设镀膜设备（PVD）、119台反应式等离子镀膜设备（RPD）及60台真空蒸镀设备（MAR），显著提升公司钙钛矿及钙钛矿叠层电池核心设备相关产品的生产能力和技术优势，进一步巩固公司市场竞争能力和行业领先地位。 2023年9月，公司五合一团簇式钙钛矿叠层真空镀膜装备成功下线，并且获得客户FAT验收通过后顺利出货，该设备融合多种镀膜技术，满足多项配置需求，沉积速率块，薄膜质量高，可有效减少资本开支；2023年10月，子公司捷佳创四期钙钛矿设备产业化项目于常州奠基，总投资50亿元，建成后将生产钙钛矿电池、叠层电池核心装备及整线设备；同期，公司顺利出货大面积钙钛矿薄膜立式量产设备，包括RPD和PVD设备，标志着公司在钙钛矿领域持续获得突破和客户的认可，并获得客户重复性订单。 1.2 公司经营稳定，充分受益于TOPCon扩产 公司经营业绩持续稳步向好。2023年1-9月，公司实现营业收入64.05亿元，同比增长50.48%；归母净利润12.23亿元，同比增长48.96%。其中第三季度，公司营业收入23.22亿元，同比增长47.23%；归母净利润4.71亿元，同比增长50.51%，三季度开始TOPCon订单确认占比开始提高，推动业绩增长超预期。考虑到TOPCon路线效率提升路径明确，下游客户降本增效成果显著，预计后续公司TOPCon设备将继续受益于下游需求拉动和技术迭代升级，订单保持增长，业绩有望长期向好。 高毛利率TOPCon设备开始确收，盈利能力稳中有升。2023年1-9月，公司毛利率27.89%，同比+2.43pct；净利率19.16%，同比-0.08pct。其中第三季度，公司毛利率30.43%，环比+0.68pct；净利率20.49%，环比+1.19pct。三季度高毛利产品在收入确认中的比重提高，利润率较高的量产TOPCon设备进入验收期。根据公司公众号2023年6月9日披露，大恒能源采用公司PE-poly设备生产的TOPCon电池实现了平均量产转换效率达到25.4%以上，电池入库良率突破97%，达到目前行业先进水平，竞争优势显著。此外，目前公司在TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿及钙钛矿叠层等各电池技术路线上都进行了设备技术的布局，无论客户选择哪一种技术路线，公司都能够为客户提供具有性价比的设备解决方案。长期看，将带动公司整体毛利率水平持续增长。 公司积极开拓国内外市场，市场优势保持领先。2022年境外营业收入8.13亿元，占总营业收入的15.53%，同比增长185.82%；毛利率35.29%，远超整体毛利率水平，对公司利润做出显著贡献。去年下半年开始，海外市场逐步转向TOPCon技术，公司出口产品主要为TOPCon整线设备，客户从东南亚扩展至欧洲、拉美等地的本土化企业，同时全球光伏产业也逐渐呈现本地化趋势。公司境外业务规模扩大，海外订单增长助力整体业绩向好，出口产品高毛利带动整体毛利率提高，基于自身技术优势，公司有望充分享受海外光伏市场成长红利。 N型电池成为主流，TOPCon凭借性价比脱颖而出 2.1 N型电池接力PERC，继续拔高光伏电池量产效率 2023年光伏产业迎来了新型电池技术的快速发展，从扩产角度看，年内TOPCon、HBC、IBC扩产均超出市场预期，根据PV InfoLink最新统计，截至目前行业TOPCon/HJT/xBC电池规划产能1713GW/ 379GW/67GW，TOPCon已成为当之无愧的市场主流工艺；从电池效率角度看，对于研发布局较为领先的企业，在新技术增效方面已经开始进行更为深入的探索， TOPCon技术中开始导入激光掺杂、激光辅助烧结等工艺达到进一步提效，HJT技术中导入双面微晶、靶材优化、0BB、后续电镀提效等，较PERC电池量产效率的领先幅度进一步扩大。 在新一代N型技术TOPCon、HJT、IBC等路径中，TOPCon和HJT是市场公认的未来2年内的主流电池技术。目前TOPCon电池的最高量产效率为26.05%（大恒能源2023年9月官微，采用捷佳伟创PE-poly路线）；HJT电池最高量产效率达26.2%（华晟四期，2023年9月官微）；隆基HPBC电池最高量产效率25.3%（Hi-Mo 6 pro），爱旭ABC电池平均量产效率26.5%（2023半年报数据），N型电池转换效率持续进步。 2.2 TOPCon工艺发展超预期，HJT工艺降本增效持续突破 2022年是N型电池量产的元年，TOPCon、HJT、xBC扩产规模均超预期。2023年年初至今，N型技术加快前进步伐，在效率上持续进步、成本上持续下降、良率上持续优化，尤其是TOPCon技术，已成为各主流厂商的主流扩产选择。根据我们统计，2023年TOPCon扩产有望超过400GW，实际年内落地的TOPCon产能有望达到330GW，实际产出有望超过130GW，成熟度有目共睹，考虑到TOPCon工艺仍有进一步改良的空间，效率和成本仍有后续优化方案，我们预计TOPCon工艺在未来2年内仍是行业主流的N型电池技术，且考虑到头部大厂的N型电池占比仍有较大提升空间，下游电站招标N型逐渐开始起量，预计明年TOPCon扩产将延续。 尽管有观点认为TOPCon的快速发展会对HJT形成一定的压制，导致后续HJT工艺发展空间受限甚至成为TOPCon到钙钛矿的“居中路线”。但不可否认的是，HJT简单的电池结构背后是其高度适配的各功能层界面，匹配特有的低温工艺和极简制程更能有效控制内部缺陷浓度，易于获得较高的转换效率。因此业内普遍认为HJT电池具有更大的发展潜力。根据最新的理论更新，HJT的理论极限效率达到了28.9%，高于TOPCon双面Poly路线的28.7%。2023年以来，HJT组件功率记录多次刷新，华晟新能源于9月25日创下异质结组件功率新纪录744.4W。 从产业化的角度来讲，年内0BB，双面微晶、银包铜目前均已看到实质性进展，降本增效路径十分清晰。从总量的角度看，HJT在2023年的有效产出将达到10GW以上，到年底实际落地产能有望超过60GW，规模效应的进一步提升势必将会带来HJT全产业链的愈发成熟。 2.3 钙钛矿及钙钛矿叠层技术潜力巨大 钙钛矿是光伏行业史上发展最快的电池技术。理想单结钙钛矿电池理论极限效率31%，目前实验室最高转换效率26%（中科院半导体所），晶硅/钙钛矿叠层电池理论极限35%，目前实验室最高效率33.7%。从技术提出到实验室效率突破25%，钙钛矿电池仅用了十年，而晶硅电池足足经过了60年的研发。虽然当前钙钛矿量产线上的转换效率都还未突破20%，但足以说明其巨大的发展潜力。 钙钛矿电池的超高理论效率源自钙钛矿材料超强的光吸收特性和较宽的带隙调节窗口，而晶硅电池由于都是基于Si，带隙固定在1.12eV。叠层电池就是利用了这一特性，将两种带隙不同的电池（钙钛矿-晶硅 or 钙钛矿-钙钛矿）堆叠起来，两种光吸收能力同时作用，提高光照利用率以实现更高的光电转换效率。 在叠层电池晶硅端的选择上，HJT无疑是最具优势的方案。从HJT到钙钛矿虽然基础材料发生了颠覆性变化，但结构上仍是基于P-i-N，钙钛矿中的电子/空穴传输层与HJT中的p+/n+非（微）晶硅层实际作用都是促使两类载流子反向输运、抑制复合、增加少子寿命。且两种电池都使用到TCO薄膜作为电极，结构和工艺上都更为匹配。 钙钛矿电池行业目前大部分企业产能正处从0-1的过程中，截至目前，协鑫光电、纤纳光电、极电光能等5家企业已建成百MW级中试线，部分企业计划建设或已经在建GW级产线。根据对公开信息的整理披露，行业内现有钙钛矿产能1.04GW，在建产能3.75GW，后续规划产能超30GW。融资方面，2023年极电光能、光晶能源在A轮分别获得数亿投资，乐天钙钛在种子轮获得千万级投资，规模较大，市场对于产业发展预期较好。 公司于TOPCon、HJT、钙钛矿多元化布局，立足当下，放眼未来 3.1 TOPCon：PE-poly设备优势明显，市场份额持续提升 TOPCon电池LP/PE路线之争自其产业化布局开始已长达3年之久，两种路径差异主要体现在隧穿氧化层和掺杂多晶硅层的制备原理上。根据多晶硅生长的设备不同分为：（1）LP路线：热氧SiO2+LPCVD多晶硅+离子注入/磷扩/原位掺杂；（2）PE路线：PECVD SiO2+多晶硅+原位掺杂。LP路线发展较早，是下游客户在TOPCon产线搭建最初的主流选择，根据PV InfoLink统计，截至2023年2月，LPCVD市场份额约占42%，以晶科、捷泰、隆基为主；PECVD市场份额约52%，以通威、天合、上机、润阳为主。LP设备后续主要关注点是如何降低去除绕问题的成本，PE设备则是更多的被寄予后续双面Poly工艺的期望，随着PE路线的逐渐成熟，原位制造优势将使PECVD成为行业主流。 低压化学气相沉积法(LPCVD)，依靠热能（450~900℃）激活薄膜所需气态物质，使其发生热分解或者化学反应，最终沉积在衬底表面，形成多晶硅薄膜。设备内部承载硅片的石英件在持续高温工作中易开裂，损耗较大，需要定期停机更换，影响电池片产能，一定程度上违背光伏量产需求。其次，LP高温工艺下硅片受热膨胀，绕镀现象不可避免，但去绕镀工艺控制难度较高。其根本原因是氢氧化钾溶液（KOH）去除正、侧面绕镀区内的掺杂多晶硅工序为双面清洗，磷硅玻璃（PSG）保护背面的多晶硅，而KOH对多晶硅的刻蚀速度是对PSG的3倍（多晶硅：604nm/min；PSG：210nm/min），在实际生产中，很容易发生绕镀去除不完全或保护层被去除导致背面多晶硅功能层刻蚀，影响电池良率、漏电和效率等关键参数。 公司在布局LP路线的基础上，大力研发PECVD工艺。PECVD基于等离子体局部反应原理，有效缓解绕镀和石英件高损耗问题，因此可将氧化硅生长、本征多晶硅生长、掺杂三步工序整合于一台设备中，有效简化工序，提高产能、良率，减少人员投入以及设备投资成本。 凭借在PERC时代的积累，公司产品已覆盖TOPCon生产全流程（湿法、扩散、管式、氧化、丝印），是目前TOPCon电池设备主要玩家中唯一一个可以提供整线解决方案的厂商。核心设备PE-poly可原位实现隧穿氧化层和掺杂多晶硅层的制备，助力客户端产线效率、良率提升多次刷新行业记录。随着单面poly技术逐步成熟稳定，公司计划于明年正式推出双面poly设备，预计该技术的导入有望将TOPCon电池转换效率提升至26%以上。 此外，公司同时注重现有设备的不断优化及性能提升，开发出MAD设备。减反层环节传统方案需要两台设备，PECVD制备氮化硅、ALD沉积氧化铝。公司自PERC时代独创的管式二合一PECVD设备可同管完成AlOx+SiN，减少工艺环节，有效提高良率，形成了深厚的技术积累；在TOPCon产线研发上，公司推出全新复合气相氧化铝沉积炉（MAD），采用叠层多次沉积技术，有效打开更大的工艺窗口，优化产线流程，提高转换效率。截至2022年底，MAD设备累计订单达20GW，后续将与公司PE-poly设备相互配合和促进，进一步提升公司TOPCon设备市场份额。 除了当前充分受益TOPCon扩产带来的行业红利，公司前瞻布局异质结设备与钙钛矿设备，确保公司在每个技术路线均有参与。HJT设备方面，公司整线布局，自主研发HJT制绒、非晶硅镀膜、TCO、丝网印刷等工序的主机设备，具有完全知识产权。非晶硅镀膜环节横向布局管式PE、板式PE、Cat-CVD多种技术，2023年5月中标全球头部企业量产型HJT整线订单，采用公司全新板式PECVD双面微晶工艺；8月，常州中试线大产能、高速率射频（RF）工艺研发成功，双面微晶HJT电池平均效率达25.1%，电池良率98%以上。TCO环节推出RPD、PVD、PAR等设备，其中RPD设备相对传统PVD设备具有表面损伤小、载流子迁移率高等技术优势，对转换效率的提升具有较大贡献。PRD设备相关原理还可用于钙钛矿电池领域，为后续钙钛矿相关设备开发奠定了坚实的基础。 在钙钛矿方面，虽然当前仍处于行业技术路线选择期，但电池主体结构中的TCO层、电子传输层、空穴传输层多倾向于采用镀膜方式制备。在电池制造环节，镀膜技术涉及的材料体系复杂，稳定性要求高，价值量比重大。 公司依托全面强大的真空镀膜技术与多年沉淀的精密设备设计能力，至2023年初，公司已累计向行业头部企业、新兴企业、研究机构提供钙钛矿装备及服务超2亿元。2022年推出量产型钙钛矿电池RPD镀膜设备，其制备膜层透光率高、沉积速率高、转换效率高等优异性能助力客户实现19%以上的组件转换效率，2023年公司获得客户重复性订单，并于10月顺利出货大面积钙钛矿薄膜立式量产设备，包括RPD、PVD设备，标志着公司在钙钛矿领域持续获得突破和客户的认可。 此外，公司推出的蒸镀设备、涂布设备、激光设备在满足客户个性化需求的前提下不断优化。2023年9月，推出五合一团簇式钙钛矿叠层真空镀膜设备，该技术整合了RPD、多源蒸镀、RF溅射、脉冲直流溅射和直流溅射等多种技术，能够在真空环境中连续沉积各类薄膜，包括TCO、Cu、SnO2等，同时保持界面间的最佳特性，有效提升电池效率。该设备将显著减少钙钛矿路线的固定资产投资，满足高产能、大面积生产需求。 3.2 技术路径向半导体延伸，实现产品结构优化 半导体清洗工序约占半导体芯片制造30%以上步骤，主产业链三大环节中的制造和封测环节都有涉及。不同的步骤需要配备不同的清洗设备，细分产品多且要满足低制程芯片良率要求，技术壁垒高，目前国内相关厂商难以全部覆盖产品，市场空间巨大。 太阳能电池设备是半导体工艺的应用领域之一，公司凭借在光伏设备行业的多年积累，以湿法设备为切入点，于2020年9月成立子公司创微微电子，专注于高端半导体湿法清洗设备制造，凭借国际化团队和国产化制造，逐步得到客户的支持和认可，助力打造平台型技术公司，成为国际领先的新能源、半导体专用设备服务提供商、系统解决方案集成商。 公司4到12寸槽式及单晶圆刻蚀清洗湿法工艺设备涵盖光刻胶去除、氧化膜&金属膜&氮化硅的刻蚀、炉管前清洗等部分湿法工艺步骤，能够满足第三代半导体、微机电、后端封装、集成电路IDM和晶圆代工厂所需的湿法工艺需求。目前正在推进28nm以下制程大型清洗设备，有望成为公司设备研发及国产化进程的又一里程碑。硬件方面，公司批次式湿法工业设备的国产化推进已处领先水平，整体国产化率高达90%，纯水加热器、Dryer、PTFE及PFA零部件、石英零部件、热交换器、管路接头等部件皆已实现自主研发。软件方面，公司自编自设软件系统，所有编程代码均为自主持有，已完全摆脱国外厂商限制，可及时高效地为客户量身定制工艺程序进行生产制造。 3.3 再议公司龙头优势，研发、供应链、客户结构共筑护城河 新技术高速发展阶段，一部分依靠制造企业改进工艺，一部分依靠设备企业配合落地。对于设备企业而言，重视研发、持续迭代产品，紧跟甚至引领行业技术变革方向，有助于企业收入规模以及经营的可持续发展。当前捷佳伟创的研发项目全面覆盖电池各新技术路线，包括TOPCon、HJT、钙钛矿等；同时以公司在光伏行业真空、湿法设备的相关经验，横向布局半导体、显示领域，打造第二成长曲线。 在光伏设备企业中，无论从收入规模还是净利润体量看，公司体量均处于行业领先水平，并保持稳步增长态势。从订单角度看，2023上半年公司合同负债118.3亿元，同比增长217.0%，增速和规模均领先同业可比公司，在TOPCon电池扩产激进的背景下，公司受到行业头部客户高度认可，充分受益于技术迭代。从业绩持续性角度看，2023上半年公司发出商品81.3亿元，同比增长132.2%，考虑到公司设备产品的收入确认结构和在手订单规模，预计公司未来两年业绩将维持7高速增长。 光伏行业对成本具有高度敏感，尤其是在产值庞大的制造环节，由于设备不稳定带来的停产损失，以及产品效率影响带来的成本差异，相比较设备价值量的变动微不足道。因此下游电池片企业在选择设备供应商时，首先关注企业的技术水平、产品性能，其次重视企业的服务积极性和市场信誉。同时，设备企业也更倾向于选择研发能力更强、需求量更大、回款速度更快、信誉良好且长期合作的客户。这种双向赋能的合作模式，进一步拓宽了捷佳作为龙头电池设备企业的护城河，巩固了其行业地位。 基于当前产业链价格和TOPCon产线情况，我们假设更高性能的电池整线设备价值量高出平均水平3000万元/GW，折合单位固定资产投资增加0.005元/W。通过敏感性分析看到，良率提高1%对应成本下降0.0023元/W，效率提高1%对应成本下降0.0092元/W，先进设备带来的良率、效率增益完全有望覆盖设备折旧成本的上升。因此对电池片企业而言，设备的可靠性、量产稳定性为设备采购时的首要考虑因素。因此，无论其他企业在设备环节进行价格战与否，捷佳作为龙头电池设备公司在设备性能、稳定性、售后、成本管控等方面均处于领先地位，市占率难以撼动。 光伏设备研发中，电池厂与设备厂相辅相成。对于设备厂商来说，客户多意味着进步快。光伏电池生产的know-how一部分在电池厂商手中，一部分在设备厂商手中。同样设备的研发不仅依赖于设备厂商的设计，也有赖于电池厂的反馈意见和量产经验。因此对于设备厂来说，存在“客户关系优势——更多地接收客户反馈改进设备——设备领先度提升——更多客户关系”的良性循环，这也是龙头设备厂商往往能够保持超高市占率的原因。 捷佳伟创客户优势明显。PERC时代公司已经积累了主流客户资源，市场口碑良好。公司凭借技术研发、产品性能、服务质量方面的综合优势，与国内外多个龙头企业建立了长期合作关系。TOPCon时代公司一马当先，核心产品已迅速获得通威、天合、阿特斯、润阳等头部厂商订单。而公司也明显受益于积累的客户关系，如激光SE产品的开发、PE-Poly设备的研发生产，就是在客户需求基础上，与行业龙头公司共同合作，从前期设备入场、调试到后期导入中试，最后成功获取量产订单。 盈利预测与投资建议 4.1盈利预测 太阳能电池设备业务：2023年N型技术正式进入加速扩产阶段，根据前文中图表10产能统计情况，我们预计2023-2025年全行业TOPCon扩产分别为450/250/150GW，HJT扩产为50/100/200GW。随着技术逐渐成熟，公司在价值量变动趋近底部的TOPCon设备方面将继续保持较高份额，在设备端将有显著降本的HJT设备方面，市占率有望跟随行业扩产实现较快增长。考虑到N型电池设备订单的确认周期大体为16-18个月，新签订单与实际订单之间或许因行业竞争加剧问题导致实际履行有所变化，我们预计2023-2025年，公司太阳能电池设备收入90.27、189.62、239.94亿元，毛利率为29.00%、28.00%、28.00%。 其他业务：产品端，公司持续自主研发大尺寸碳化硅槽式清洗设备；软硬件端，公司独立开发软件，推进零部件国产化，实现降本，订单、份额持续提升。此外，公司在半导体真空设备方面也有布局。预计2023-2025年，公司其他业务收入1.77、3.54、7.08亿元，毛利率为30.00%、30.00%、30.00%。 费用率假设：我们预计公司的销售费用随着营收体量的增长而增长，销售费用率保持稳定，预计2023-2025年销售费用率分别为1.8%/1.8%/1.8%；管理费用率保持稳定，预计公司2023-2025年管理费用率分别为1.5%/1.5%/1.5%；考虑到N型电池量产规模扩大，降本增效要求技术加速迭代，研发投入增加，预计2023-2025年研发费用率将上升至5.7%/6.0%/6.0%。 根据我们预测，公司2023/2024/2025年预计分别实现营业收入92.0/193.2/247.0亿元，同比+53.3%/+109.9%/+27.9%，实现归母净利润17.8/33.5/43.1亿元，同比+70.1%/+88.0%/+28.8%，对应EPS分别为5.11/9.61/12.38元。 我们采用可比公司估值法，选取5家可比公司，2023-2025年可比公司的平均PE分别为17.67、12.43、9.64倍。公司作为N型电池制造设备龙头企业，23-25年估值均低于行业平均水平，考虑到公司未来三年设备订单及业绩稳定增长，给予公司2023年20倍PE估值，目标价102.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新技术进展不及预期：N型电池当前渗透率较低，若后续如TOPCon方面双面poly等技术、HJT方面0BB、电镀铜等技术降本增效进展受阻，则会导致新技术产业化进程延后，进而对相关公司业绩造成影响； 行业竞争加剧风险：N型光伏电池是产业未来发展的趋势，若出现新进入者涌入情况，则会导致行业格局恶化、竞争加剧，进而对相关公司盈利产生影响。 订单交付不及预期：设备企业订单周期较长，若过程中受违约或不可抗力因素影响，则会导致订单交付延期或取消，进而对相关公司业绩造成影响。 往期报告 往期光伏深度报告 1. 禾望电气：风光储全面发力，变频器国产替代 2.光储2023年中期策略：需求高增与技术创新共振，优势龙头不惧过剩显成长 3. 阿特斯深度：海外渠道铸就盈利壁垒，美国大储创造业绩增长点 4. 盛弘股份深度：厚积薄发，充电桩、储能业务成长加速 往期新能源周报 1. 短中期压力因素全面转向，电新做多信号正在持续出现 2. 组件投标价格触底，9月出口保持强劲，积极情绪持续积累 3. 前瞻Q3量增利分化，价格博弈下订单向头部集中 4. 光伏供给端改善趋势初现，海风催化加速释放 ＋ 报告信息 证券研究报告：《捷佳伟创深度：乘技术变革之风，筑造光伏电池设备平台》 对外发布时间：2023年10月30日 报告发布机构：国金证券股份有限公司 证券分析师：姚遥 SAC执业编号：S1130512080001 邮箱：yaoy＠gjzq.com.cn 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯

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