招财日报2023.10.31|中国工程机械及重卡行业 / 比亚迪、信达生物、歌尔股份公司点评
（以下内容从招银国际《招财日报2023.10.31|中国工程机械及重卡行业 / 比亚迪、信达生物、歌尔股份公司点评》研报附件原文摘录）
行业点评 中国工程机械及重卡行业 — 23年第三季度盈利回顾：潍柴及中联重科超预期；三一重工及恒立液压不及预期 四家公司昨晚（10月30日）公布了23年第三季度业绩：潍柴动力、中联重科业绩好于预期；三一重工、恒立液压业绩不及预期。四家公司均实现了毛利率增长，而由于产品组合和收入地区不同，各家公司的收入增长趋势截然不同。另外，由于汇率波动，四家公司的净利润均出现下降。潍柴动力和浙江鼎力（上周末已公布业绩）仍是我们的行业重点推荐。 潍柴动力（2338 HK，目标价：16.1港元 / 000338 CH，目标价：14.7元人民币，买入） – 业绩超预期：23年第三季度净利润同比增长181%至26亿元人民币，接近业绩预告区间上限（2.03-27.7亿元人民币）。值得留意的是，此为潍柴历史上最高的第三季度盈利。公司第三季度收入同比增长24%至542亿元人民币。据我们的计算，收入增长分别来自：（1）凯傲业务同比增长12%（经汇率调整），以及（2）发动机和重卡业务同比增长33%。第三季度毛利率同比增长6.5个百分点、环比增长1.6个百分点至21.8%。营业费用率均取得良好控制。2023年首9个月净利润同比增长96%至65 亿元人民币，占我们全年预测的77%。潍柴仍然是我们的行业首选，我们预计潍柴将受益于天然气重卡的强劲需求。 中联重科（1157 HK，目标价：6.35港元 / 000157 CH，目标价：7.3元人民币，买入） – 业绩超预期：得益于海外业务增长和低基数效应，23年第三季度净利润同比增长80%至 8.15亿元人民币。公司第三季度收入同比增长22%至114亿元人民币。其中，国内收入同比增长0.7%至67.8亿元人民币，海外收入同比增长78%至46.6亿元人民币。毛利率同比上升6.1个百分点（环比-1.5个百分点）至 27.5%，主要得益于运营杠杆和原材料/运输成本的降低。费用方面，公司的研发支出同比增长47%至9.83亿元人民币，考虑到新产品的不断研发，我们相信研发费用对公司来说是重要的。2023 年首9个月净利润同比增长32%至28.6亿元人民币，占我们全年预测的77%。中联重科将于今日上午9:00（香港时间）召开电话会议。 恒立液压（601100 CH，目标价：83 元人民币, 买入） – 业绩略逊于预期：23年第三季度净利润同比下降31%至4.75亿元人民币，但主要是由于缺少了外汇收益。23年第三季度收入同比小幅下降7%至19亿元人民币，展示了公司在整体挖掘机行业销售疲软的情况下仍具备一定弹性。第三季度毛利率（拖累2Q23业绩的主要原因）则录得环比增长6.2个百分点、同比增长0.4个百分点至43%。我们认为毛利率的回升主要由于恒立调整了向客户提供的折扣。由于本季度缺少外汇收益，净财务收入同比下降88%至2,100万元人民币。2023 年首9个月净利润与去年同期持平，为17.5亿元人民币，仅占我们全年预测的66%。我们认为我们和市场的全年预测存在下行风险。 三一重工（600031 CH，目标价：14.2元人民币, 持有） – 业绩喜忧参半，但仍低于预期：23年第三季度净利润同比下降33%至 6.47亿元人民币。收入同比下降15%至162亿元人民币。得益于原材料成本和运费下降，毛利率同比增长5.6个百分点、环比增长0.5个百分点至29.4%。叠加对费用的良好控制，EBIT（低基数）录得同比增长7倍。尽管如此，三一重工23年第三季度的净财务费用为4.82亿元人民币（3Q22收入为4.01亿元人民币），而其他收益同比下降约5亿元人民币。尽管盈利下滑，三一重工在2023年第三季度仍录得经营现金流入46.6亿元人民币，同比增长 8.3 倍。2023年首9个月净利润同比增长13%至40亿元人民币，占我们全年预测的76%。由於我们的净利润预测较市场预测低20%左右，我们预计市场将在可预见的未来将削减盈利预测。我们维持对三一重工的谨慎立场，主要由于我们预计挖掘机出口将继续疲软。三一重工将于今天上午10:30（香港时间）召开电话会议。 个股点评 比亚迪（1211 HK，上调至买入，目标价：290港元）- 盈利有望在未来几个季度持续超预期 3Q23业绩超预期：比亚迪3季度净利润环比增长53%至104亿元，符合业绩预告，主要得益于超预期的毛利率和良好的费用控制。剔除比亚迪电子，比亚迪的毛利率高达25.7%。虽然3季度研发费用超过了110亿元，全年研发费用预计将超过蔚小理总和30%，但是销管费用率环比收窄0.8个百分点。剔除比亚迪电子，比亚迪的3季度单车净利润达到1.14万元，创历史新高。 盈利预测：我们预计比亚迪明年的销量有望从今年的300万台增长到370万台，和整体新能源车市场的批发销量增速大体持平。我们上调明年的净利润预测29%至394亿元。如果高端化和出口进展顺利，比亚迪的盈利仍有超预期的空间，此外其新一代的DM技术平台也有望促进成本下降。 估值：我们将评级上调至买入，目标价290港元，基于20x FY24E P/E。我们之前对比亚迪的主要担心在于垂直整合在市场成熟及产能过剩之后带来的盈利拖累会更严重，且我们的持有评级符合股价过去6个月的波动，但是从基本面上比亚迪的抗周期能力和盈利能力超出我们的预期。我们估计比亚迪的盈利超预期还有望持续几个季度，特别是考虑到高端化、出口以及规模效应的提升。另外，部分投资者对比亚迪智能化的担心，我们认为是有机会追赶的，尤其是考虑到巨额的研发投入以及与Momenta的合作。 信达生物（1801 HK，买入，目标价：57.35港元）- 玛仕度肽（9mg）48周结果继续展现出其同类最佳潜质 中重度肥胖受试者经过玛仕度肽（9mg）48周治疗后，经安慰剂矫正的体重下降18.6%（-17.8kg），相比24周的结果（-15.4%）进一步优化。在经过48周治疗后，礼来的替尔泊肽15mg和10mg在中国人群中，分别实现17.4%和11.5%的体重下降；而司美格鲁肽针对亚洲人群的试验中，经过44周治疗后，受试者体重下降9.9%。玛仕度肽展现出了目前为止在中国人群中最好的减重效果。 玛仕度肽同时展现出多重代谢获益。心血管代谢指标（腰围、血压、肝酶、甘油三酯、低密度脂蛋白胆固醇和血尿酸等）改善显著，受试者治疗24周后，肝脏脂肪含量平均下降73.3%。玛仕度肽展现出除糖尿病和减重之外扩展适应症的潜力。 玛仕度肽9mg减重二期完整安全性数据尚未发布，但整体安全性良好。经过48周治疗，治疗组和对照组均无严重不良反应的发生，均无受试者因为不良反应提前退出试验。24周主要终点时，治疗组心率平均增幅与安慰剂组相近，且延长治疗至48周未见心率的进一步增加。 玛仕度肽9mg和6mg剂量分别针对不同程度的肥胖人群。9mg剂量三期临床今年底前将会启动。6mg剂量肥胖二期完整数据将在今年底前发表，信达亦将在今年底或明年初基于正在进行中的6mg减重三期临床递交上市申请。玛仕度肽的两项糖尿病三期临床亦在进行中，并将在明年递交上市申请。针对NASH的临床试验申请已获批。 我们看好玛仕度肽减重方面的同类最佳潜力，我们调高信达生物目标价至57.35港元，维持买入评级。 歌尔股份（002241 CH-买入，目标价：19.22元人民币）- 3Q23业绩疲软符合预期，展望4Q/FY24E盈利表现持续修复 歌尔股份3Q23收入/归母净利润分别同比下滑-6%/-73%，环比分别上升+37%/+49%，基本符合市场之前预期。公司业绩环比有较大提升，主要是受到Meta Quest 3与三季度手机新品发售驱动。三季度毛利率表现受益于更高的产能利用率和新产品放量带来产品组合改善，环比提升了2.5个百分点至10.2%。我们预计公司将持续毛利率及综合盈利水平的修复，FY23财年综合毛利率将达到8.4%，并将在FY24/25财年恢复至10.2%/10.5%。 公司同时公告拟以自有资金和定向增资扩股的方式，收购驭光科技100%的股权。驭光科技深耕微纳光学领域，产品包括微纳光学元件、投射模组、激光模组、3D刷脸支付模组、AR 光波导等，此次收购将进一步增强公司在VR/AR 领域精密光学能力，夯实公司“零整协同”“垂直一体化布局”的核心竞争力。同时公司公告拟以5-7亿元回购公司股份用于员工持股计划或股权激励计划，股份回购也体现了公司对于未来长期发展的信心。 展望FY24/25财年，我们预计公司能够持续获益于PS5/Quest 3产品的放量，VRAR/游戏机产品下游板块也将成为公司未来收入主要增长驱动力，我们也看好公司将持续获益于Meta、Pico和Sony的新品发布以及供应链份额提升机会。我们轻微调整公司FY23-25E财年EPS预测值，目标价19.22元人民币依然是基于25倍的FY24E财年市盈率倍数，维持买入评级。 免重 责要 声披 明露 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明见招银国际官方网站： https://www.cmbi.com
行业点评 中国工程机械及重卡行业 — 23年第三季度盈利回顾：潍柴及中联重科超预期；三一重工及恒立液压不及预期 四家公司昨晚（10月30日）公布了23年第三季度业绩：潍柴动力、中联重科业绩好于预期；三一重工、恒立液压业绩不及预期。四家公司均实现了毛利率增长，而由于产品组合和收入地区不同，各家公司的收入增长趋势截然不同。另外，由于汇率波动，四家公司的净利润均出现下降。潍柴动力和浙江鼎力（上周末已公布业绩）仍是我们的行业重点推荐。 潍柴动力（2338 HK，目标价：16.1港元 / 000338 CH，目标价：14.7元人民币，买入） – 业绩超预期：23年第三季度净利润同比增长181%至26亿元人民币，接近业绩预告区间上限（2.03-27.7亿元人民币）。值得留意的是，此为潍柴历史上最高的第三季度盈利。公司第三季度收入同比增长24%至542亿元人民币。据我们的计算，收入增长分别来自：（1）凯傲业务同比增长12%（经汇率调整），以及（2）发动机和重卡业务同比增长33%。第三季度毛利率同比增长6.5个百分点、环比增长1.6个百分点至21.8%。营业费用率均取得良好控制。2023年首9个月净利润同比增长96%至65 亿元人民币，占我们全年预测的77%。潍柴仍然是我们的行业首选，我们预计潍柴将受益于天然气重卡的强劲需求。 中联重科（1157 HK，目标价：6.35港元 / 000157 CH，目标价：7.3元人民币，买入） – 业绩超预期：得益于海外业务增长和低基数效应，23年第三季度净利润同比增长80%至 8.15亿元人民币。公司第三季度收入同比增长22%至114亿元人民币。其中，国内收入同比增长0.7%至67.8亿元人民币，海外收入同比增长78%至46.6亿元人民币。毛利率同比上升6.1个百分点（环比-1.5个百分点）至 27.5%，主要得益于运营杠杆和原材料/运输成本的降低。费用方面，公司的研发支出同比增长47%至9.83亿元人民币，考虑到新产品的不断研发，我们相信研发费用对公司来说是重要的。2023 年首9个月净利润同比增长32%至28.6亿元人民币，占我们全年预测的77%。中联重科将于今日上午9:00（香港时间）召开电话会议。 恒立液压（601100 CH，目标价：83 元人民币, 买入） – 业绩略逊于预期：23年第三季度净利润同比下降31%至4.75亿元人民币，但主要是由于缺少了外汇收益。23年第三季度收入同比小幅下降7%至19亿元人民币，展示了公司在整体挖掘机行业销售疲软的情况下仍具备一定弹性。第三季度毛利率（拖累2Q23业绩的主要原因）则录得环比增长6.2个百分点、同比增长0.4个百分点至43%。我们认为毛利率的回升主要由于恒立调整了向客户提供的折扣。由于本季度缺少外汇收益，净财务收入同比下降88%至2,100万元人民币。2023 年首9个月净利润与去年同期持平，为17.5亿元人民币，仅占我们全年预测的66%。我们认为我们和市场的全年预测存在下行风险。 三一重工（600031 CH，目标价：14.2元人民币, 持有） – 业绩喜忧参半，但仍低于预期：23年第三季度净利润同比下降33%至 6.47亿元人民币。收入同比下降15%至162亿元人民币。得益于原材料成本和运费下降，毛利率同比增长5.6个百分点、环比增长0.5个百分点至29.4%。叠加对费用的良好控制，EBIT（低基数）录得同比增长7倍。尽管如此，三一重工23年第三季度的净财务费用为4.82亿元人民币（3Q22收入为4.01亿元人民币），而其他收益同比下降约5亿元人民币。尽管盈利下滑，三一重工在2023年第三季度仍录得经营现金流入46.6亿元人民币，同比增长 8.3 倍。2023年首9个月净利润同比增长13%至40亿元人民币，占我们全年预测的76%。由於我们的净利润预测较市场预测低20%左右，我们预计市场将在可预见的未来将削减盈利预测。我们维持对三一重工的谨慎立场，主要由于我们预计挖掘机出口将继续疲软。三一重工将于今天上午10:30（香港时间）召开电话会议。 个股点评 比亚迪（1211 HK，上调至买入，目标价：290港元）- 盈利有望在未来几个季度持续超预期 3Q23业绩超预期：比亚迪3季度净利润环比增长53%至104亿元，符合业绩预告，主要得益于超预期的毛利率和良好的费用控制。剔除比亚迪电子，比亚迪的毛利率高达25.7%。虽然3季度研发费用超过了110亿元，全年研发费用预计将超过蔚小理总和30%，但是销管费用率环比收窄0.8个百分点。剔除比亚迪电子，比亚迪的3季度单车净利润达到1.14万元，创历史新高。 盈利预测：我们预计比亚迪明年的销量有望从今年的300万台增长到370万台，和整体新能源车市场的批发销量增速大体持平。我们上调明年的净利润预测29%至394亿元。如果高端化和出口进展顺利，比亚迪的盈利仍有超预期的空间，此外其新一代的DM技术平台也有望促进成本下降。 估值：我们将评级上调至买入，目标价290港元，基于20x FY24E P/E。我们之前对比亚迪的主要担心在于垂直整合在市场成熟及产能过剩之后带来的盈利拖累会更严重，且我们的持有评级符合股价过去6个月的波动，但是从基本面上比亚迪的抗周期能力和盈利能力超出我们的预期。我们估计比亚迪的盈利超预期还有望持续几个季度，特别是考虑到高端化、出口以及规模效应的提升。另外，部分投资者对比亚迪智能化的担心，我们认为是有机会追赶的，尤其是考虑到巨额的研发投入以及与Momenta的合作。 信达生物（1801 HK，买入，目标价：57.35港元）- 玛仕度肽（9mg）48周结果继续展现出其同类最佳潜质 中重度肥胖受试者经过玛仕度肽（9mg）48周治疗后，经安慰剂矫正的体重下降18.6%（-17.8kg），相比24周的结果（-15.4%）进一步优化。在经过48周治疗后，礼来的替尔泊肽15mg和10mg在中国人群中，分别实现17.4%和11.5%的体重下降；而司美格鲁肽针对亚洲人群的试验中，经过44周治疗后，受试者体重下降9.9%。玛仕度肽展现出了目前为止在中国人群中最好的减重效果。 玛仕度肽同时展现出多重代谢获益。心血管代谢指标（腰围、血压、肝酶、甘油三酯、低密度脂蛋白胆固醇和血尿酸等）改善显著，受试者治疗24周后，肝脏脂肪含量平均下降73.3%。玛仕度肽展现出除糖尿病和减重之外扩展适应症的潜力。 玛仕度肽9mg减重二期完整安全性数据尚未发布，但整体安全性良好。经过48周治疗，治疗组和对照组均无严重不良反应的发生，均无受试者因为不良反应提前退出试验。24周主要终点时，治疗组心率平均增幅与安慰剂组相近，且延长治疗至48周未见心率的进一步增加。 玛仕度肽9mg和6mg剂量分别针对不同程度的肥胖人群。9mg剂量三期临床今年底前将会启动。6mg剂量肥胖二期完整数据将在今年底前发表，信达亦将在今年底或明年初基于正在进行中的6mg减重三期临床递交上市申请。玛仕度肽的两项糖尿病三期临床亦在进行中，并将在明年递交上市申请。针对NASH的临床试验申请已获批。 我们看好玛仕度肽减重方面的同类最佳潜力，我们调高信达生物目标价至57.35港元，维持买入评级。 歌尔股份（002241 CH-买入，目标价：19.22元人民币）- 3Q23业绩疲软符合预期，展望4Q/FY24E盈利表现持续修复 歌尔股份3Q23收入/归母净利润分别同比下滑-6%/-73%，环比分别上升+37%/+49%，基本符合市场之前预期。公司业绩环比有较大提升，主要是受到Meta Quest 3与三季度手机新品发售驱动。三季度毛利率表现受益于更高的产能利用率和新产品放量带来产品组合改善，环比提升了2.5个百分点至10.2%。我们预计公司将持续毛利率及综合盈利水平的修复，FY23财年综合毛利率将达到8.4%，并将在FY24/25财年恢复至10.2%/10.5%。 公司同时公告拟以自有资金和定向增资扩股的方式，收购驭光科技100%的股权。驭光科技深耕微纳光学领域，产品包括微纳光学元件、投射模组、激光模组、3D刷脸支付模组、AR 光波导等，此次收购将进一步增强公司在VR/AR 领域精密光学能力，夯实公司“零整协同”“垂直一体化布局”的核心竞争力。同时公司公告拟以5-7亿元回购公司股份用于员工持股计划或股权激励计划，股份回购也体现了公司对于未来长期发展的信心。 展望FY24/25财年，我们预计公司能够持续获益于PS5/Quest 3产品的放量，VRAR/游戏机产品下游板块也将成为公司未来收入主要增长驱动力，我们也看好公司将持续获益于Meta、Pico和Sony的新品发布以及供应链份额提升机会。我们轻微调整公司FY23-25E财年EPS预测值，目标价19.22元人民币依然是基于25倍的FY24E财年市盈率倍数，维持买入评级。 免重 责要 声披 明露 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明见招银国际官方网站： https://www.cmbi.com
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