云南建投:特殊再融资债带来的投资机遇

（以下内容从华福证券《云南建投:特殊再融资债带来的投资机遇》研报附件原文摘录）
　　关注点击蓝字 · 关注我们 摘要 特殊再融资债再度发行，云南建投有望从中受益 9月26日，内蒙古自治区政府发布今年首只特殊再融资债，随后多省份披露发行特殊再融资债券，用于偿还政府存量债务。截至2023年10月29日，已有24个省份披露发行和即将发行的特殊再融资债，发行规模共计10431亿元，其中云南省是披露特殊再融资债规模最大的省份，且此次发行债券期限均较长，为5年和7年长期债，有利于云南省更好的以时间换空间，缓解短期债务负担。 云南建投作为省内最大建筑施工类国企，有望从此次偿还拖欠企业款项中受益较多。对于省政府而言，资金流向云南建投一方面可以解决对其欠款问题。另一方面也可以促使云南建投偿还自身对下游企业的欠款，解决中小微企业财务困境，资金流通中解决多个问题，顺应中央政策方向。 集团持续获得外部支持，资产负债情况改善 （1）云南建投整体来看债务负担较重、短期资金周转存在一定压力。2020年云南省国资委将所持有的云南水投99.66%股权无偿划转至云南建投，这直接改善了云南建投的资产负债率情况，奠定了建投集团在同行里负债率较低的基础。截至23年6月有息债务一共有3467亿元，其中80.6%为1年以上长期负债，且大部分为银行贷款，与资产端相匹配。 （2）云南建投持续获得政府在资本金注入及政府补助方面的有力支持。考虑到公司作为云南省内龙头建筑企业以及其国资背景，董监会高层领导多有政府或政策行等部门任职经历，预期将继续受到资本金及政府补贴等方面的有力支持，在偿债能力方面有一定的保证。此外云南建投金融资源丰富，授信规模大、信用等级高、融资成本低，与多家银行有战略合作协议。 （3）未来业务重点在棚改、高速及水利，现金流稳定。其中高速公路资产总量省内仅次于云南交投，高速资产能够为公司带来稳定的现金流，今年《交通运输部2023年立法计划》印发实施，修订版收费公路管理条例有望加速推进。若能落地，集团未来高速公路收益回报将进一步提升。 云南省化债进程稳步推进 从外部来看，中央对云南的转移支付支持力度较大，这在一定程度上缓解了云南省的财政压力。云南省建立了债务风险防控处置机制和月度监测预警机制，重点强化债券风险管控、资金运营管理和融资接续。此外云南省积极加强与银行合作，寻求金融资源支持云南省发展。 融资顺畅&利差持续收窄，中短债投资性价比较高 我们认为“一揽子化债”政策的推进带来的效果正在显现，而云南建投作为省级城投平台，享有较为丰富的建筑施工资源和区域垄断优势，与政府有较多业务往来，信用利差继续收窄可能性较高，值得提前关注布局: （1）截至2023年10月20日，云南建投1年期以下、1-2年期债券信用利差分别为201bps和404bps，分别处在近三年0.0%和43.1%分位数水平；（2）8月以来云南建投债券整体流动性较强，8月和9月的换手率显著提高，10月份未满一个月的情况下换手率也高达24.5%；（3）一级市场来看，云南建投融资状况好转，23云建投SCP024票面利率大幅下行至3.8%，全场认购倍数1.46。市场认可度显著提升，融资成本随之下降。 在云南建投当前的存续的164.94亿元债券中，我们建议，可重点关注0.5-1年期、1-1.5年期中短端品种，当前平均估值在5.45%和6.17%，具备较高性价比。 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化。 正文 01 特殊再融资债再度发行，云南建投有望从中受益 1.1 特殊再融资债重启，云南省已发行规模最大 再融资债是指用于偿还部分到期地方政府债券本金的地方政府债，首次出现于2018年4月，由财政部在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中提出，一般再融资债会在募集资金用途中披露偿还对象债券名称、期限、规模等详细信息。但是2020年12月发行的20江苏债23在其披露的募集资金投向说明中表示“本批债券用于偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”，自此市场上将这类不披露所偿还债务具体信息的再融资债称为特殊再融资债。 今年7月24日中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。在此之后，多部门都表态支持地方债化解并推出实质举措。8月28日十四届全国人大常委会第五次会议审议《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》（下称《报告》），《报告》提到要妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担。市场对重启特殊再融资债化解地方隐性债务的预期逐渐升温。 9月26日，内蒙古自治区政府发布2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券(九期至十一期)发行公告，其中资金用途为“偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款”，后修改为“发行地方政府再融资债券偿还存量债务”。这是今年首只特殊再融资债，此次发行标志了特殊再融资债券再度重启发行，随后多省份披露发行特殊再融资债券。 截至2023年10月29日，已有24个省份披露发行和即将发行的特殊再融资债，发行规模共计10431亿元，其中已发行的一般债6924亿元，专项债2514亿元，已披露待发行的一般债和专项债各为393.5元和599.6亿元。其中云南省是披露特殊再融资债规模最大的省份，达到1076亿元且全部为一般债。且此次发行债券期限均较长，为5年和7年长期债，有利于云南省更好的以时间换空间，缓解短期债务负担。 1.2 募集资金可偿还企业欠款，建工企业云南建投受益较多 正如我们前面所说，内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）信息披露文件最初募集资金投向为全部偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款，虽然在后续更新披露中资金用途已修改为发行地方政府再融资债券偿还存量债务。 结合此前相关部门会议及文件来看，9月20日，国务院常务会议审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》。会议指出，必须高度重视解决好企业账款拖欠问题，省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央国企要带头偿还。因此此次发行特殊再融资债券一方面促进隐债化解，另一方面也有望用于缓解当地企业由于应收账款拖欠而面临的财务负担。 云南建投作为云南省省级城投平台公司，将直接受益于此次化债政策的落地执行。在《区域信用面面观-云南篇》中我们曾梳理了云南各市州截至2022年底的债务情况，其中地方政府债方面昆明市为2230.6亿元，约占全省总量的四分之一，城投有息债务方面昆明市为5990.5亿元，约占全省总量的66%，反应了昆明市的核心地位和较高的债务负担。因此此次特殊再融资债募集所得资金预计将多流向昆明市的城投平台，云南建投作为云南省重要的省级城投平台公司，将直接受益于此次隐债置换。 云南建投业务多为建工类，有望从此次偿还拖欠企业款项中受益较多。作为省内唯一拥有房建工程总承包特级资质、机场跑道施工专项资质、援外成套项目A级资格的省属重点国企，集团以建筑施工为主要营收来源，截至2023年6月底，建筑施工、贸易、特许经营收入和房地产分别占营业收入的69%、19%、5%和3%。 从资产端来看，云南建投作为建工类企业，资产多聚集于未结算的工程款和特许经营项目，主要体现在无形资产、其他非流动资产、长期应收款和其他应收款中，根据2023年云南建投的半年报披露数据，可以看到无形资产和其他非流动资产之和达到5120亿元，占比超过其总资产的60%。涉及项目主要有路桥、保障房、棚改等，欠款的对手方也多为国企或者是地方政府单位。考虑到此次特殊再融资债很可能用于偿还拖欠企业款项，云南建投一些合作对手方或得到一定支持并偿还拖欠款项。因此对于省政府而言，资金流向云南建投一方面可以解决对其欠款问题。 另一方面也可以促使云南建投偿还自身对下游企业的欠款，解决中小微企业财务困境，资金流通中解决多个问题，顺应中央政策方向。云南建投对下游企业有着大量应付账款，2023年中负债中游超过20%为应付账款，因此比起直接将资金下放到底层企业，通过云南建投偿还应付款可以同时缓解云南建投的负债压力，更好的盘活资金。 02 集团持续获得外部支持，负债多为长期债务 2.1 划入云南水投后资产负债率显著改善 建筑行业是资本密集型行业，各类PPP项目、保障房棚户区等投资规模较大，需要大规模资金支持且回款较慢，因此云南建投整体来看债务负担较重、短期资金周转存在一定压力。2020年-2022年及2023年1-6月公司的资产负债率分别为65.4%、68.2%、68.6%和68.3%；现金短债比分别为0.69、0.59、0.56和0.43。 债券方面，截至2023年10月29日，云南建投在国内公开市场上债券存续数量为19只，债券余额达164.94亿元；后续偿债高峰在2023Q4、2024Q1、2024Q3，分别有38.3亿元元、70.4亿元和28.7亿元债券本息和到期。 2020年云南省国资委将所持有的云南水投99.66%股权无偿划转至云南建投，水投公司本身负债率极低，2019年底时其资产负债率仅有29.4%，给建投集团所有者权益带来大幅增长，20年6月时归属于母公司的所有者权益为653亿元，到了同年9月份高达1382亿元，增长了729亿元。这直接改善了云南建投的资产负债率情况，资产负债率由73.8%下降到了66.2%，资产负债结构得到了一定改善，奠定了建投集团在同行里负债率较低的基础。 从云南建投2023年半年报披露的有息债务的期限结构来看，集团有息债务一共有3467亿元，虽然负债较高，但是其中80.6%为到期时间在1年以上的长期负债，且大部分为银行贷款，与资产端相匹配，债务实际短期内偿还压力不大。 2.2 外部支持有力且稳定，间接融资渠道通畅 云南建投持续获得政府在资本金注入及政府补助方面的有力支持。公司在2021、2022年及2023年一季度分别获得25亿元、29.93亿元和35.08亿元的国家资本金。2022年和2023年1－3月，公司收到各类政府补贴1.53亿元和 0.11亿元。考虑到公司作为云南省内龙头建筑企业以及其国资背景，董监会高层领导多有政府或政策行等部门任职经历，预期将继续受到资本金及政府补贴等方面的有力支持，在偿债能力方面有一定的保证。 此外云南建投金融资源丰富，授信规模大、信用等级高、融资成本低，与多家银行有战略合作协议，在2022年5月与国开行、工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行、民生银行、广发银行、中信银行、浦发银行、光大银行、华夏银行等13家银行签署项目融资合作协议，签约金额达698.8亿元。截至2023年3月末，集团所获得的银行及其他金融机构授信总额度为5738.68亿元，其中已使用额度为4262.05亿元，未使用额度占授信总额的25.73%，间接融资渠道通畅。 2.3 未来业务重点在棚改、高速及水利，现金流稳定 云南建投截至2023年6月末有息债务总额为3467亿元，其中银行借款是主要构成部分。根据其最新募集说明书披露的主要银行借款情况，可以看出棚改、水利和高速是主要融资方向。 其中高速公路资产总量省内仅次于云南交投，高速公路本身价值高，能够为公司带来稳定的现金流，在通胀时期也能够继续升值。2018年交通部公布的《收费公路管理条例（修订草案）》提出，对于投资规模大、回报周期长的收费公路，偿债期限可以超过30年。今年《交通运输部2023年立法计划》印发实施，修订版收费公路管理条例有望加速推进。若能落地，集团未来高速公路收益回报将进一步提升。 03 云南省化债进程稳步推进 从外部来看，中央对云南的转移支付支持力度较大，2023年9月6日财政部发布的一则答复函中提到2023年，下达云南省均衡性转移支付937.21亿元，同比增长12.8%，这在一定程度上缓解了云南省的财政压力。 云南省建立了债务风险防控处置机制和月度监测预警机制，重点强化债券风险管控、资金运营管理和融资接续。2023年10月22日，云南省国资委党委召开理论学习中心组集中学习，会议强调要准确把握党中央和省委、省政府对防范化解重大风险的部署要求，聚焦债务风险等领域。 此外云南省积极加强与银行合作，寻求金融资源支持云南省发展。6月30日，云南省政府与中国进出口银行在昆明签署支持云南省加快建设我国面向南亚东南亚辐射中心战略合作协议；8月8日，农业银行与云南省政府签署《金融支持乡村振兴和绿色经济发展合作协议》。 云南省及各市州级政府积极推动债务化解进程，全力避免债务违约事件的发生，充分显示出近期云南进行债务管控的力度与决心，有助于公开债务风险得到相对有效的控制，公开债信用资质也可借此机会得到一定程度的提升。 04 融资顺畅&利差持续收窄，中短债投资性价比较高 随着云南省特殊再融资债的落地发行，对城投债市场的提振作用响也逐步显现，一方面缓解了市场对于云南省隐债担忧，另一方面也有利于省内资金流动性提高。 一级市场来看，云南建投融资状况好转，票面利率大幅下行。今年下半年云建投云南省首批特殊再融资债发行公告日10月9日之后，云南建投就发行了期限0.49年左右的超短融，票面利率为4.4%，而9月22日发行的期限相近的超短融票面利率为5.3%。在第二批特殊再融资债落地之后的10月19日，云南建投再次发行期限更短的超短融、票面利率仅为3.8%，全场认购倍数1.46；10月26日发行（暂未上市）的超短融票面利率进一步下降为3.7%，市场认可度显著提升，融资成本随之下降。 二级市场来看，主体信用利差持续收窄，换手率显著提高。 （1）截至2023年10月20日，云南建投1年期以下、1-2年期债券信用利差分别为201bps和404bps，分别处在近三年0.0%和43.1%分位数水平。可以看到在利好消息之下云南建投信用利差进一步收窄，且1Y以下信用利差压缩幅度大于中长期限品种。相比于已经到达近三年信用利差最低点的短期债券而言，1-2Y期限的中期债券未来信用利差压缩空间仍存。 （2）8月以来云南建投债券整体流动性较强，与7月15.7%的换手率相比而言，8月和9月的换手率显著提高，分别为29.7%和39.8%，10月份未满一个月的情况下换手率也高达24.5%，也从另一方面证明了市场对云南建投债券认可度和较强的交易情绪，有利于信用利差继续下行。 从多个角度来看，“一揽子化债”政策的推进带来的效果正在显现，明显提振了城投债市场的投资交易情绪，在资产荒未缓解的状况下城投债仍具备较高的投资价值。而云南建投作为省级城投平台，享有较为丰富的建筑施工资源和区域垄断优势，与政府有较多业务往来，预计未来将持续受益于“一揽子化债”政策，信用利差继续收窄可能性较高，值得提前关注布局。 在云南建投当前存续164.94亿元债券均为公募债，且大部分为剩余期限在0.5年以下的超短期债券，整体期限较短。对比一个月前各期限估值与当前估值情况，可以看到0.5年以下债券估值大幅下降，证明市场对其认可度较高，相比而言0.5-1Y和1-1.5Y估值仍处于较高位置。我们建议重点关注0.5-1年期、1-1.5年期中短端品种，当前平均估值在5.45%和6.17%，具备较高性价比。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年10月30日对外发布的《云南建投：特殊再融资债带来的投资机遇》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：徐曦 执业证书编号：S0210123070079 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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