雪球还有保本结构?保本浮动收益凭证知多少

（以下内容从光大证券《雪球还有保本结构?保本浮动收益凭证知多少》研报附件原文摘录）
　　此前小编曾向大家介绍雪球结构化产品，雪球结构具有胜率高，敲出收益不菲的优点，一直是理财市场的热宠。但是雪球结构并不意味着没有风险，一旦对标指数大跌，就有可能要承受指数下跌造成的损失。如果有一种产品像雪球结构一样胜率颇高，敲出收益可观，同时还有保本能力，听起来是不是很有吸引力？保本雪球浮动收益凭证就是这么一款产品。接下来本文将详细向大家介绍几款保本浮动收益凭证，以及各自的优缺点。 一、保本浮动收益凭证知多少 自从资管新规明确打破“刚性兑付”以来，银行理财痛失“保本”的江湖地位，目前市场上唯一可以明确保本的理财仅剩下券商保本型收益凭证。保本型收益凭证分为固定收益凭证和浮动收益凭证。固定收益凭证是指产品到期后，按产品发行时所约定的期限、收益率，向投资者偿付本金及收益。浮动收益凭证是在合同中约定与特定标定的资产表现挂钩的浮动收益，如挂钩沪深300指数、中证500指数等标的。合理地利用浮动收益凭证可以让投资者有获得更高无风险收益的可能。那么，市场上有哪些主流收益凭证呢，它们的收益特征是什么呢？ 首先，所有的保本浮动收益凭证都是“固收+期权”类型：投资者将资金投入固收产品中，用固收的利息购买一个最低收益是0的期权。只要固收的利息能够覆盖期权的费用，那么整体结构就是保本的，期权结构将决定投资者最后的收益。最简单的期权结构是看涨/看跌期权，拿看涨期权为例子，如果期末收益低于起初价格，那么期权收益为0；如果期末收益高于期初价格，那么期权收益对应标的涨幅。在2016年以前这种结构受大多数银行理财的欢迎。但是后来固定收益产品收益下降，一般不超过年化3%，无法覆盖常规的看涨期权/看跌期权的费用，于是诞生了如下几种期权费率相对便宜的结构： 1、鲨鱼鳍期权结构 投资者把看涨价差期权中高收益部分“按”下去，换取期权费用的大幅下降，这种结构亮点在于期权费便宜，并且结构设计灵活，合理地设计结构可以带来较多的浮动收益。 2、保本二元期权结构 如果到期时标的超过了行权价，那么投资者将获得一个较高的年化收益；反之投资者只能获得较低的年化收益。这种结构期权费用中等，投资者参与感也比较高，是理财中流行的一种结构。 3、保本雪球结构 这是一种比较新型的结构。在保本二元的基础上增加了几个观察日，增加了结构获得浮动收益的概率，不过相对的期权费更贵一些。 我们从三类结构中各挑选一个典型样本，来比较它们的收益特征的不同 结构1：看涨鲨鱼鳍，期限三个月，标的中证500，行权价格=期初价格，敲出价格=期初价格*1.1，参与度100%，敲出收益4%，基础收益年化0.5%； 结构2：保本二元期权，期限三个月，标的中证500，行权价格=期初价格，行权收益4%，基础收益年化0.5%； 结构3：保本雪球期权，期限12个月(可能提前结束)，标的中证500，行权价格=期初价格*1.01，行权收益5.5%，基础收益0.1%。 从上表可以看出，鲨鱼鳍期权跟二元期权收益分布整体类似，鲨鱼鳍期权收益的峰度更高一些。保本雪球在平均收益和胜率方面都优于另外两种结构，但保本雪球期限较长，最低收益较低。换句话说，保本雪球提高了“长时间拿不到回报”的尾部风险，换来了结构在平均收益和胜率的优势”。 下面我们将详细介绍这几种结构的原理，以及适应的行情。 二、鲨鱼鳍期权原理 鲨鱼鳍期权，又称敲出期权，是指设置一个“敲出价格”，如果标的价格维持在敲出价格以内，这个期权就是一个普通的看涨或是看跌期权；一旦标的价格超越了敲出价格，该期权将自动作废。鲨鱼鳍期权的期权费很低，一般低于普通看涨/看跌期权的五分之一。 这样投资者可以把固收产品和鲨鱼鳍期权绑定起来，合成一款保本理财产品。这类产品一方面是保本型，另一方面有机会获取较高的投资收益，因此逐渐获得越来越多投资者的喜爱。 01 鲨鱼鳍产品举例 我们举一个看涨鲨鱼鳍产品的例子 这类产品有六个重要的参数： 期限：期权的存续期限 敲出价格，敲出收益：如果期权存续期限内任何一个交易日收盘价超出了敲出价格，那么客户会收到敲出收益+基础收益 这里特别说下，在鲨鱼鳍期权中敲出事件是最高等级。就是说只要期权存续期限内任何一个交易日收盘价超出了敲出价格，那么不管之后标的走势情况如何，客户都会收到敲出收益+基础收益，所以说合理地确定敲出收益是很有必要的。 行权价格，基础收益：如果期权存续期限内任何一个交易日收盘价都没有超出敲出价格，并且期末价格没有超过行权价格，那么客户只收到基础收益 参与度：如果期权存续期限内任何一个交易日收盘价都没有超出敲出价格，并且期末价格超过行权价格，那么客户会收到根据参与度计算的浮动收益+基础收益。例如，上述产品到期时标的价格为起初的104%，并且期间没有超过敲出价格，那么客户收到的浮动收益为(104%-100%)*150%+0.5%=6.5%年化的收益。 下面两幅图直观地展示了看涨看跌鲨鱼鳍期权的收益分布，大家可以看到三角形的浮动收益部分类似鲨鱼鳍，这也是鲨鱼鳍期权名称的由来。 02 当前固收产品收益水平不高，一般不到年化3% 鲨鱼鳍结构可以让投资者用一部分固收收益去博取一个较高的浮动收益。通过合理的选取期权结构的参数，投资者可以在保本的前提下，获得一个较高收益的期望。 从鲨鱼鳍期权的收益特点来看，这种结构适合对未来一段时间内，标的资产会发生比较确定的行情的市场。例如，从市场当前的估值点位、从流动性的充裕与否角度、从利率的预期、从宏观到市场的政策，投资者都可以通过已有的信息进行行情判断。 如果对未来的波动有一个比较明确的预期，例如预测沪深300指数在未来一个月内不会超过10%，那么可以构造一个敲出价格为110%，并且高参与度的结构，这样如果未来标的价格正好落在区间内，并且没有突破敲出价格，高参与度让投资者获得高收益。 如果对未来波动不确定，认为出现大涨大跌的可能性不小的时候，可以定制一个高敲出价格的结构。这样只要未来标的走势方向对了，无论敲出与否投资者都可以获得超过固收投资的收益。 03 从上面看，鲨鱼鳍期权有两个独特的投资价值 (1) 低费率，高收益预期：鲨鱼鳍期权的优势在于期权费低于同等条件下的普通期权和价差期权，因而在相同参与区间内鲨鱼鳍结构的收益更高，客户参与率也更高。此外，即使在触发敲出后，投资者依旧可以获得不低的敲出收益。 (2) 投资结构灵活：通过灵活定制鲨鱼鳍的结构，投资者可以方便地把自己对市场的预期通过期权的语言表述出来，利用市场提高自己的无风险收益。 三、保本二元期权原理 另一种市场上流行的期权结构是保本二元期权。这个结构很简单，投资者提供一个方向(看跌或者看涨)，并且设置一个行权价。如果到期时标的超过了行权价，那么投资者将获得一个较高的年化收益；反之投资者只能获得较低的年化收益。 01 保本二元期权举例 我们举一个看涨二元期权的例子 这类产品有四个重要的参数： 期限：期权的存续期限 基础收益：如果期末价格没有超过行权价格，那么客户只收到基础收益 行权价格，行权收益：如果期末价格超过行权价格，那么客户收到行权收益+基础收益 下面两幅图直观地展示了看涨看跌保本二元期权的收益分布 02 二元期权和鲨鱼鳍期权一样，都适合对未来一段时间内，标的资产会发生比较确定的行情的市场。需要投资者进行行情判断 和鲨鱼鳍期权不同的是，二元期权对波动率不敏感。例如：投资者认为未来一段时间沪深300指数能上涨3%以上，那么直接选择行权价格为103%的看涨二元期权即可。如果投资者不仅预计指数能上涨3%以上，还认为指数在未来一段时间不会超过期初价格的110%，那么就可以投资高参与度的看涨鲨鱼鳍期权。 不管是鲨鱼鳍期权，还是二元期权，想要运用好这类投资工具，投资者都需要对市场有一个比较明确的预期。机构业务总部和金融产品总部运用宏观信息和市场的量价信息，挑选出当前适合行情的结构，力求为投资者获得更高的无风险收益。 四、保本雪球结构原理 上一节我们介绍了二元期权。这一节我们把结构做一个改造：在产品运行期间设立若干观察点，每个观察日观察标的是否突破目标值。如果突破了，那投资者拿回约定的收益，产品提前结束。相比传统的二元期权，这种新结构有更高的胜率。 01 保本雪球期权举例 我们举一个看涨保本雪球期权的例子 相比传统的二元期权，保本雪球期权多了一个观察日这个重要参数： 期限，观察日：期权的存续期限。在期限内如果某个观察日收盘价高于行权价格，那么产品提前结束，客户收到行权收益+基础收益； 如果期限内每个观察日收盘价都不超过行权价格，不过期末价格超过行权价格，客户也收到行权收益+基础收益； 如果期限内每个观察日收盘价都不超过行权价格，并且期末价格也没有超过行权价格，这种情况客户只能收到基础收益。 02 与保本二元期权结构对比 一个区别是胜率：相同期限下，保本雪球期权获得行权收益的概率大于保本二元期权。例如，同样是365天的期限，保本二元期权要求期末价格超过行权价格才能获得行权收益；而保本雪球期权在观察日(一般每月一次)超过行权价格即获得行权收益。不过保本雪球的期权费要高于二元期权，从产品的基础收益可以反映出这一点。 另一个区别是期限：保本雪球期权的期限较长。为了降低期权成本，投资者找到了一个方法：延长期权期限。一般鲨鱼鳍期权和保本二元期权期限在一个月-三个月不等；而保本雪球期权期限在6个月-12个月，期限内除非在产品观察日提前结束，投资者无法提前结束产品。也就是说，保本雪球期权需要投资者承担长周期得不到行权收益的风险，提高获得行权收益的概率。 最后我们对比下三种结构：通过高参与度，鲨鱼鳍期权结构最容易获得高收益，但鲨鱼鳍结构对未来的方向和波动都要求明确的判断；保本二元期权只需要投资者对未来方向做判断；保本雪球期权胜率最高，但要求投资者支付流动性，产品期限较长。 本期保本型收益凭证介绍就到这里。在保本的期权结构外，市场上还有更多的非保本的场外期权。投资者可以用场外期权这个工具配置波动率。下期小编给大家介绍常见的非保本场外期权结构。近期我们将推出保本雪球型产品，敬请期待！ 【风险提示】市场有风险，投资需谨慎 【免责申明】本刊由光大证券股份有限公司（以下简称光大证券）仅向光大证券的专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5 的普通投资者提供，如风险承受能力与该产品的风险等级不匹配请勿查阅使用该产品。本报告所载的全部内容仅做学习、交流及参考之用，并不构成任何投资和咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。光大证券力求本报告所载内容及观点的客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。任何人不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。

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