管中窥豹:深读易纲行长《再论中国金融资产结构》

（以下内容从天风证券《管中窥豹:深读易纲行长《再论中国金融资产结构》》研报附件原文摘录）
　　2020年11月17日易行长在央行《政策研究》上发表论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，论述了央行对近十年来中国企业、居民、政府和金融机构四大经济部门金融资产结构和金融风险分布的变迁，同时提出了未来如何优化金融结构，提升资源配置效率的思考和政策建议。作者在文章开头指出：没有正确的金融理论，就没有高效的金融实践，厘清中国经济运行的内在逻辑和重要问题，对于下一阶段更高效地指导金融实践，促进经济金融良性循环具有重要意义。近年来央行在宏观货币政策方面做了大量的研究和思考工作，发表了许多非常有价值的工作论文和学术专著，为从业人员理解宏观政策提供了很大帮助。央行研究的工作不仅是央行与市场沟通的重要途经，也是很多政策决策的基础。2008年金融危机以来，全球经济放缓，发达国家央行陆续采取非常规货币政策刺激或稳定本国经济。在这样的大环境下，中国是少见的坚持正常化货币政策的大国，央行多次旗帜鲜明地反对低利率政策以及现代货币理论，即使今年面对史无前例的疫情冲击，央行也在五月份就开始回归正常化的货币政策。2016年经济工作开始强调防风险以来，“稳定宏观杠杆率”、“防风险”、“打破刚兑”等词语被监管多次提及，过去的投资理念、研究方法、分析框架在这几年政策转型期遭受了巨大挑战甚至颠覆，市场也经历了多次风险事件的冲击。如何从更宏观的角度理解当前政策的逻辑和方向，从业人员如何在未来十年的职业生涯中应对这些挑战，易行长这篇文章值得学习和思考。 01. 中国金融资产结构演变 学术界对金融资产结构研究主要采用比较研究的方法，而对于中国金融资产结构的研究可以追溯到上世纪90年代。1996年作者曾对1978~1995年的中国金融资产结构进行过研究，其主要结论是这段时期中国金融资产以银行资产为主，直接融资较为滞后，M2/GNP较高。2008年作者的继续研究了1991~2007年金融资产结构的新变化，这段时期金融资产的主要特征是总量快速增长，直接融资有所加快，但是直接融资发展水平依然偏低。2020年这篇论文是作者对中国金融资产结构的最新跟踪，重点对2008年至2018年的金融资产结构演变进行分析。文章共有五个部分，除第一部分引言外，从第二部分开始对中国金融资产总量和结构进行了测算、分析以及提出未来金融发展的政策建议。 文章的第二部分和第三部分是对中国金融资产总量的计算，分析各类金融资产的规模变化，以及在不同经济部门中的分布情况。根据IMF《货币与金融统计手册》的分类，文章主要统计了三大类金融资产在2007年和2018年的规模增长、占GDP份额的变化以及各经济部门的持有情况。这三大类金融资产分别是： （1）代表间接融资的存款和贷款资产，作者指出，虽然把存款和贷款都视为金融资产有重复计算之嫌，但是存款是由居民部门持有，贷款是由金融机构持有，将二者区分有利于全面掌握不同部门金融资产的状况； （2）代表直接融资的债券和股票； （3）代表表外和资管业务的特定目的载体（代客理财、资金信托、证券投资基金等），这类业务本质上属于债权人向债务人直接融资，但是非常依赖银行通道，因而被称为“影子银行”。虽然名义上在银行表外，但由于存在刚性兑付，银行也承担了主要风险。 从总体视角上看，2007年至2018年金融资产总量稳步增长，是2007年的4.54倍，但是和2007年不同的是，最近十年银行贷款占比显著上升，直接融资占比不升反降。由于债券融资中有相当一部分是通过银行购买，具有间接融资特点，因此直接融资占比可能更低。虽然表外和资管业务快速发展，但是也存在多层嵌套、期限错配、信息不透明、刚性兑付等问题。分部门视角来看，居民部门资产配置更加多元，持有的理财、信托、基金等资产规模快速增长，但是负债上升很快，主要是房贷。企业融资杠杆率最高，直接融资、尤其是股票融资占比下降，此外在金融市场对外开放的大背景下，企业部门跨境投融资规模稳步增长。政府部门债务攀升，从资金净供给者变成净需求者。金融机构贷款增长较快，债券投资规模明显上升。 02. 中国金融资产的风险分布和理论解释 文章第四部分是全文最核心的内容。作者通过对不同部门持有的资产设定风险系数来量化金融风险资产在各个经济部门的分布情况。 在对金融资产设定风险系数的时候，作者指出金融资产并不是谁持有，就由谁承担风险，比如储蓄存款的风险最终是由金融机构，最终由政府承担，因而金融机构承担居民存款风险的95%，居民部门只承担5%。再比如一些主体存在政府隐性担保，因此对于金融机构而言这些类主体的债权资产的风险系数需要相应扣减，并增加对应政府部门的风险系数。还比如一些刚性兑付的理财和信托产品，虽然持有人主要是居民部门，但实际风险主要由金融机构承担，因此这类资产对金融机构的风险系数要增加。在设定好风险系数后，作者比较了2007年和2018年金融资产风险在不同经济部门的分布，发现近年来金融资产风险明显向银行集中，2018年金融机构和政府部门承担的金融资产风险是2007年的5.85倍和2.60倍。主要是因为贷款增长高，其次是由于一些理财产品存在刚性兑付，导致银行实际承担了投资者的风险。文章还提到，银行的风险最终都由政府承担，金融机构和政府的风险一旦长期积累超过一点阈值，可能会对长期经济增长产生负面影响。 近年来宏观政策多以问题导向作为研究和制定政策的起点，显然作者在第四部分认为当前宏观经济面临的问题是：债务风险正在向银行和政府集中，这种风险累积到一定阈值就会对经济产生负面影响。2016年高层加强金融风险防范工作以来，政策发生了许多变化。在宏观政策上，中国宏观调控政策始终强调货币政策中性和稳定宏观杠杆率。在微观层面上，监管层不断强调要打破刚兑，规范各类融资渠道。在制度建设上，近年来金融市场不断对外开放，取消外资准入限制，股权市场上开启注册制试点，加强资本市场法制建设，第四部分理论层面回答了2016年以来很多重大政策选择的深层次原因： 首先，作者指出市场经济的本质特征是经济主体分散决策，自担风险。市场主体通过承担风险来得到相应的回报，背后隐含的意思是，对称地，要想获得回报，需要承担一定的风险，这在理论上解释了打破刚兑有助于市场经济体制更好的发挥资源配置的作用。在2012年至2015年的周期里，部分投资者获得10%以上对具有隐性刚兑承诺的投资回报率，但并不承担风险，部分投资者认为投资股票具有年化20%以上的收益率，认为政府会维持股价持续上行，自己几乎不会有亏钱的风险，这都是非市场化的投资思路，引发了阶段性的资源错配，比如地产库存累积较快，部分质量较差的上市公司估值过高，出现了股价的超大幅波动。作者强调，坚持权责对等的原则，避免权责非对称可能导致的行为扭曲和低效率，由分散的经济主体做出决策，并真正承担风险，这样经济运行效率更高，金融体系更加稳健。意味着未来政策两个方向的思路，第一是权利和责任对等，比如地方政府债务的终身追责等；第二是尽量分散决策，继续大力发展股票融资和债券融资，风险分散到数以万计的投资者中，而不是集中在银行体系，这在宏观层面有助于大金融板块估值的整体提升，即金融机构更多体现其渠道价值而不是隐性刚兑的价值。这一部分论述的投资含义是，在禁止逃废债的前提下，尽量减少地方政府对地方国有企业的行政干预，继续推进当前国有资本经营和企业运行的分离，让债券投资者和股权投资者承担风险，并且获取相应的回报，未来几年，债券违约更多体现为企业个体行为，而非行政意愿，这要求金融机构的信用研究体系作出适应性的调整，基于企业经营绩效来进行投资决策，而非基于所有制性质或者隐性口头担保等来进行投资决策；银行体系未来承担的系统性风险会下降，但是渠道价值和经济主体信息获取方面依旧存在，这有助于银行股估值的系统性抬升。 其次，作者指出直接融资，特别是股票融资增长缓慢，以及2008年美国次贷危机之后中国债务驱动的经济增长模式是中国金融资产风险向银行部门集中的两个重要原因。这就意味着了，为了让风险更为分散化，直接融资，特别是股票融资会大力发展。大力发展直接融资市场是有前提的，作者特别强调了直接融资涉及非银行经济主体之间的直接交易，对法治和信用环境的要求更高。按照法律办事，良好的信用环境是直接融资能够存在的前提，如果是企业股权融资之后，信息不透明，违规使用资金，或者大股东提供虚假信息，拉高股价，恶意套现，或者债券融资之后，违约而不破产，破产而不停产，那么会严重打击直接融资市场的发展。基于法治与信用环境建设的极端重要性，相信在未来几年来，在上市公司信息披露和债券违约处置等领域会有更为系统详尽的法律法规条例出台。 再次，作者就房地产市场单列一段，人民银行调查统计司的调查表明2019年中国家庭部门资产中住房资产占比接近7成，超过居民持有的金融资产。根据我们的跟踪，多家研究机构指出中国住房总市值在550万亿左右，而国内股票总市值仅有80万亿左右。这两组数据是房地产市场具有系统重要性的主要原因，决策层一直强调稳房价、稳地价与稳预期，主要是因为房价大幅下跌，会通过负向的财富效应抑制消费，从而抑制经济增长；房价大幅上涨，抵押品价格上涨，会引发房价上涨和信用扩张的恶性循环，加大金融系统的脆弱性，1990年代日本房地产泡沫破裂、1998年的东南亚金融危机和2008年美国次贷危机提供了鲜活的案例。决策层充分吸收了全球经济发展中的历史经验与教训，坚定实施房住不炒的政策，2017年3月以来标杆城市房价基本稳定。这为中国进行高质量发展和供给侧结构性改革创造了非常好的宏观环境。作者借用熊彼特的研究来强调贷款过度依赖于抵押品不利于培养银行的信用贷款文化，不利于金融中介发挥其识别企业家，支持创新发展的功能。综合考虑以上这些表述，我们可以推断，未来五至十年，经济增长和金融资源配置将逐渐降低对房地产的依赖，而更多依靠企业家精神和技术创新。房地产行业本身的诉求只有一个，就是稳定，全国商品房销售面积将从17平方米的历史高位，逐渐向长期可持续的12至14亿平方米的水平靠拢，房价涨幅持平于或者略低于居民部门可支配收入涨幅。从大类资产配置角度来看，未来十年，以6成到8成首付购入第二套房进行投资，不如持有权益基金或者股债混合的产品，在经济转型之后，以美国经验来看，过去十年道琼斯指数年化回报10%，纳斯达克指数年化回报17%，大幅超过美国房地产5%左右的年化回报率。实现这么高的回报率是有前提的，即企业主体要有企业家精神和契约精神，融资之后，要努力为投资者创造回报，不能出现资金占用、资金转移等大面积的系统性资源错配，也要有保护投资者利益的一套健全的法律法规体系，不能总是出现债券违约不破产，破产不停工等严重损害投资者利益的事件。高质量的契约安排体系，高质量的融资主体，是股票和债券投资获取长期较高回报率的根基。 最后，作者强调以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地泡沫和债务杠杆风险。借用国际上的实证研究结论指出政府部门债务与经济增长之前存在明显的倒U型关系，超过阈值之后的政府债务率会对长期经济增长带来负向影响。处于这些理论思考与实证研究的结论，作者明确指出，决策者强调不搞强刺激，而是选择以供给侧结构性改革为主线。这段论述，对于我们投资者直接提出两个要求，第一个是债券投资要降低对政府信用支持的依赖，第二个是信贷投放要尽量减少对房地产抵押品的依赖，换句话说，如果在这个领域有创新型的贡献，将大概率获得决策层较高的额外激励，在金融体系内获得更多资源与支持。 03. 政策建议解读 第五部分是基于研究给出的政策建议，基本上就是未来几年的政策思路。 首先，稳住宏观杠杆率。稳杠杆包括稳经济、稳房价和稳预期等多层含义，这里再次强调稳房价，可见对房价的稳定是多么的重视。作者指出宏观政策刺激力度过大，一是可能产生通胀膨胀的风险，二是可能导致杠杆率过快上升。2009年至2010年，国内刺激力度偏大，引发了2010下半年严重的通胀，以及大量的产能累积，在货币政策被动收紧之后，大宗商品价格整体上出现了2011年至2015年四年的熊市格局。这一轮疫情冲击之后，央行调整了政策思路，在国内经济企稳之后，迅速回归货币政策正常化。2021年，决策层也无意实施大规模的刺激计划，而是着手于稳定经济运行，这意味着中国需求主导有色金属和黑色金属价格难有太好的表现。作者指出，为了控制宏观杠杆率过快攀升，要尽量长时间保持正常的货币政策，维护好长期发展战略期。这背后体现了一套货币政策逻辑，即通过控制基础货币投放量和短端利率，叠加宏观审慎政策，能够基本控制住宏观杠杆率攀升的节奏，最为典型的成功实践是2017年至2019年在金融去杠杆和企业部门去杠杆的政策安排下，中国宏观经济杠杆率基本稳定。对于投资的含义在于，若无外在的超预期冲击，央行不会维持极为宽松的货币政策，短端利率将维持在一个合意的区间内波动，考虑到短端利率对长端利率具有较强的牵引作用，信用对长端利率具有较强的决定作用，未来一两年，欧美经济表现和中国经济自身力量是影响中国十年期国债收益率重要力量，而中国房地产市场和央行货币政策力求稳定，对十年期国债收益率的影响偏向于稳定。 其次，作者强调发展直接融资主要依靠改革开放，并且论述了发展直接融资与改革的关系，发展直接融资与开放的关系，金融改革与金融开放的关系。这部分的对策建议，与第四部分的分析是逻辑上严密对应的，比如特别强调要完善证券市场法律体系，健全金融特别法庭，完善信息披露制度。当前债券违约归地方法院审理，部分地方国有企业的决策受地方领导的影响较大，这种决策与审理的内生性冲突，很难有效保护债券投资者的利益，因此，健全金融特别法庭，平等对待债权人与债务人是更好的解决的办法。没有对投资者合法利益的有效保护，直接融资就难以发展，直接融资不大力发展，风险就难以分散，而是继续集中在银行部门，这将损害经济增长的效率，也难以摆脱债务驱动的经济增长模式。加大金融行业的开放，引进外资，有助于促进竞争和国内金融改革。一方面，国内金融机构面临的竞争压力加大，有助于提升其服务质量，并且可以向外资同行学习先进的管理经验。另一方面，引入更多的利益主体，能够对国内债权人和股权融资主体产生更多实质性约束，让经济主体更多按国际通行规则办事，能够显著提高市场化的水平。可以推断，未来5至10年，中国直接融资和外资持有的中国资产占比将会持续提升，有可能实现在经济增长的同时，宏观杠杆率维持基本稳定或者小幅缓慢攀升，这意味着未来中国股票市场整体的波动性有望大幅下降，宽基指数ETF的配置价值进一步提升。 再次，管理好风险。作者明确指出金融的本质是跨期资源优化配置，分散和管理风险是金融的题中应有之义。（1）金融对内外开放、人民币汇率形成机制和资本项目可兑换的改革顺序是重要的风险点。我们从历史中可以看到，处理的不好，就会引发经济和资产价格的超调，这里作者提出金融对内开放问题，与资本项目并列，看来决策层是非常审慎的，未来这个领域推动的将更为稳健，类似于过去P2P与互联网金融快速扩张的现象短期内不会再出现了。（2）明确指出金融是特许行业，必须持牌经营，这里指向未来金融监管权力将更大概率向中央集中，地方政府的审批权可能进一步减少。过去十年，个别基层管理部门审批金融机构过于随意，一些业态缺乏监管主体，这引发了P2P等一系列金融乱象，非法集资和金融诈骗频繁发生，严重损害了投资者的利益。再次明确指出，打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁来承担，以此看，资产产品净值化已经是不可逆的大趋势，回撤控制较好的量化投资产品和固收+和股债混合的中等风险中等收益等相对的低波动率资管产品将有更大的发展空间，这将是我们专业投资机构的重要努力方向之一。（3）再一次强调管理好房地产市场风险。这里透露了几个关键信息，一是居民部门债务收入比和房地产贷款集中度已经纳入央行的日常监测，当这些指标过快攀升，央行就会使用宏观审慎管理政策抑制房地产市场，比如近期地产企业融资的三条红线，深圳等一批房价上涨较快城市的购房贷款收紧等等；二是优化土地供给，预计会继续坚持住建部之前的方案，按照城市房屋库存水平，指导土地供应的节奏，防止再出现2013年至2014年周期那样的商品房库存过多累积；三是，完善地方税收体系，约束地方政府债务融资机制，减少对土地财政的依赖，这将是未来政策调整的大方向，是抑制宏观杠杆率过快提升和稳定房价政策中极为重要的一环，用其他哪个领域的收入来替代土地出让金收入，是一个值得关注的重点领域，这对于以房地产市场和居民部门信用周期分析为核心之一的利率债投资框架、地产股票分析和大宗商品波动性分析均具有重要的价值。理论上，价格是供应、收入和信用的函数。当地方政府的收入更低依赖于土地出让金收入，土地供应将更市场化，土地供应调整更快，土地价格波动性下降，叠加央行对房价的调控，房产企业的盈利波动性下降，这有助于地产龙头的估值提升；当房价更为平稳，银行依赖于商品房市值进行信用投放，这意味着居民部门信用周期的波动性更低，十年期国债收益率和中国需求主导的工业品价格波动性有望较过去十年出现一定程度的下降，这对于利率债+权益资产配置为主的外资更具有吸引力，因为他们的负债成本更低。 04. 未来市场环境展望 一个经济体的产品、要素和资产价格主要由总供给和总需求决定。需求来源于两个方面，一方面来源于收入的自然累积，另一方面来源于信用创造。收入增长是一个长期渐进的过程，但是信用可以在短期内被快速创造，尤其是在央行放松货币政策的时候。过去二十年，中国宏观经济的波动主要由信用扩张周期所决定，中国信用扩张和收缩的周期对本国无风险利率、房价以及黑色和有色价格具有较强的解释力。未来央行长期需要维持一个稳健的货币政策环境，以稳定宏观杠杆率水平，这意味着社会融资规模增长速度和波动不应过大。目前大家对中国未来十年的实际GDP预期增速是5%，考虑到稳定的信用环境下通胀不会很高，因此名义GDP与实际GDP的差很难超过1%~2%，那么未来社融规模的合意增长水平应该稳定在7%~8%附近。我们大概率将进入一个长期稳信用、低通胀的环境中，对信用较为敏感的一些资产：债券、房价、大宗商品价格的波动率不会很高，其定价更多取决于内生性的需求情况。 未来中国将进一步按照市场化的方向改革，尤其是风险定价的市场化。过去依靠隐性担保、政府信仰，导致许多风险集中在银行和政府部门，未来这部分风险将会逐步分散到市场上，相关的资产将逐步完成重定价，最终形成经济主体“分散决策、自担风险”的格局，自己承担风险，并承担相应的回报。政府的主要目标将转向制度建设和维护，保护产权和投资人合法权益，而不是通过隐性担保扭曲市场对资源的配置。在这个过程中，短期的风险事件冲击不可避免，市场也应该做好充分的准备和应对，加强与监管的互动沟通，在化解金融风险、健全市场规则、完善信用和法制环境、维护自身权益上争取获得局部最优解。 未来专业人才将会发挥更大的作用。随着宏观政策理论研究水平的不断提高，市场从业者也需要提高自身理论修养，具备对长期政策方向的解读能力。当然，更重要的是对金融资产的分析能力和风险识别能力，这种能力是基于长期系统性分析研究所培养出来的，而非基于所有制性质、隐性口头担保的盲目依赖甚至某些玄学信仰。只要能够挖掘出好的产业、公司、投资模式，必然会从资本市场获得巨大激励。 ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 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