晨报1030 | 宏观、海外宏观、策略、海外策略、四方光电、老凤祥、五粮液、迎驾贡酒、石头科技

（以下内容从国泰君安《晨报1030 | 宏观、海外宏观、策略、海外策略、四方光电、老凤祥、五粮液、迎驾贡酒、石头科技》研报附件原文摘录）
　　每周一景：四川格聂山 点击右上角菜单，收听朗读版 今 日 重 点 推 荐 【宏观】库存周期反弹延续 盈利修复来到第二阶段。2023年9月工业企业经营效益数据显示：盈利小幅回落、营收稳定回升、企业阶段性补库延续。9月企业盈利虽有小幅回落，但整体来看，结构更加均衡，并非前期降本提效的逻辑，而是走到了盈利回升的第二阶段——需求拉动的逻辑，因此，后续企业盈利回升的斜率和持续性取决于政策发力后需求端的跟进。 量价继续同步回升，企业生产韧性凸显，利润率维持高位。 量价继续同步回升，企业生产韧性凸显。9月工业企业营业收入当月同比+2.3%（前值+1.1%），当月环比+5.9%，明显强于季节性。营收同比持续改善主因稳增长政策发力带动需求企稳，此外，近期大宗商品价格回升和外需回暖下，采矿业和制造业的工业增加值韧性凸显，均对企业营收改善具有边际贡献； 利润率维持高位，内部结构更加均衡。9月利润率6.6%，前值6.7%。9月利润率的支撑因素较8月发生了明显变化，拆解利润率的结构可以发现，9月营业成本率出现了超季节性的下降，说明价格端回升开始形成对利润率的边际支撑。企业盈利修复开始从第一阶段（降本提效）向第二阶段（扩需求）过渡； 逆周期政策发力，传统制造延续修复。稳增长政策带动上游原材料、采矿业走强，其中化纤制造、有色冶炼、黑色矿采盈利回升幅度较大；此外，存量房贷利率调降修复了居民部门的资产负债表，带来下游消费的增长，其中酒类饮料、造纸、农副食品利润修复最为明显。中游设备景气度在前期持续高增长的基础上略有回落（如：交运制造、电气机械），电子通信则底部修复。2023年9月份产成品库存累计同比为3.1%（前值2.4%），后续结构性补库为主。 首先，环比动能角度，9月企业库存的环比增速为-1.3%，略高于往年均值，说明企业年内首次出现实际意义上的补库，这与前期政策密集落地，企业预期好转密切相关； 其次，内部结构来看，目前补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备，前者指向逆周期政策发力背景下，前期库存、产能去化相对彻底的行业出现了阶段性的库存回补，后者指向出口触底回升之后，政策支持的部分装备制造继续利用出海优势，挖掘潜能。 总体而言，目前结构性补库的特征相对明显，后续需求端回暖的方向不变，斜率是决定全面补库时点的关键。 风险提示：经济内生动能不及预期 、居民购房意愿不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：库存周期反弹延续，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外宏观】美元指数与10年美债“脱钩”了么？ 伴随着10年美债收益率的进一步上行，美元指数也出现了明显的强势。但在10年美债收益率击破5%的心理关口时，美元指数却表现得较为弱势。随之而来的问题是，美元指数为何与美债收益率出现了部分“脱钩”？ 简单的分析可以看出，美元指数并不与固定期限的国债利率有长期稳定的相关性，只是在近期美元指数与10年美债收益率存在更高的拟合度。从这个角度而言，10年美债利率的走势，大概率只能指出美元指数的一个短期方向。 如果10年国债利率一直处于高位，也意味着美联储的变相紧缩，这反而会降低加息的概率。加息概率降低则可能对美元的边际冲击会更大，此时美元可能与短端利率同步下行。从这个角度而言，看似10年美债收益率会主导美元指数，但事实上短端利率对美元指数的影响可能会在未来变得更强，而长端利率则从美元的内部函数变成了一个外部函数，亦或是扰动项。 从2年美债的利率走势来看，在过去几个月中表现得较为稳定。由于10年美债利率上行会降低加息概率，10年美债利率下行可能意味着经济下行，因此2年美债收益率易下难上。 市场也似乎开始定价这一逻辑，比如说从离岸人民币兑美元的一年期掉期点数而言，其近期的快速收窄不仅反映出离岸人民币利率的上行，某种程度上似乎也受到美元短端利率上行动力不足的压制。而从这个角度而言，中美利差的收窄，似乎仍将持续一段时间。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：美元指数与10年美债“脱钩”了么，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】稳扎稳打 阶段底部已经出现，高度不高震荡很长。我们在10月22日周报《阶段性市场底部将出现》判断，市场风险释放接近极致水平，股价运行接近长期趋势，有望形成阶段性的市场底部，做好防守反击的准备。本周市场如期反弹，催化有三：1）新增万亿国债发行，稳住了短期市场对经济政策的悲观预期。2）中央汇金继增持银行股后，再次公告增持ETF，表达其在指数低位支持市场与活跃资本市场的态度；3）近期披露的三季报显示全A两非单季增长由负转正，周期高相关资产盈利增长降幅开始收窄。我们认为，阶段性的底部已经出现，反弹动力来自于对政策前景新的期待与前期悲观情绪的修正，带来空头回补与技术性反弹。市场运行的核心矛盾与预期层面变化不大，指数判断维持“高度不高震荡很长”的看法。 结构景气浮出与新投资线索：中美关系阶段企稳+海外补库周期渐近。8月以来我国对美出口超过东盟和欧盟成为最大出口地，对日韩出口环比显著改善。9月我国出口较8月回落幅度进一步收窄，环比5%显著强于季节性。我们认为，出口领域新的边际催化正在酝酿：其一，2023年6月以来，美国国务卿布林肯、财长耶伦、商务部长雷蒙多、参议院多数党领袖舒默、加州州长纽森等相继访华，近期中国外交部长王毅应邀访美。11月APEC会议前中美关系有望阶段性企稳，前期受加征关税影响较大的出口领域有望迎来提振。其二，美国三季度库存对GDP增长的拉动为1.3个百分点，拉动作用为今年以来首次转正，且制造业和零售商库存都有回升，这意味着自2022年初以来的去库接近尾声。受益于中美关系阶段企稳，叠加海外补库存需求拉动，国内高端制造和新兴消费出口有望提速。 行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药。市场底部反弹，投资机会在风险特征适中，微观交易结构好，预期分歧大的方向，重点选择行业周期处于底部向上的细分领域。推荐：1）低库存+新需求逻辑，线索一：海外补库需求拉动+国内制造业出口（通用设备/汽零/电子/有色等）；线索二：国产替代需求上升+国内制造业补库（半导体/军工/自动化设备/新材料）。2）海外利率高位与国内基本面改善，看好医药配置机会。3）从中期而言，底仓选择低负债与稳定现金流的红利高股息股票，推荐：公用事业/高速公路/运营商。此外，底部反弹与脉冲关注大金融。 投资主题和个股推荐：高端装备/新材料/华为产业链/出口链。1、高端装备：布局关键整机和零部件国产化，推荐半导体（中科飞测/拓荆科技）/能源装备（东方电缆/大金重工受益）；2、新材料：钛合金在电子领域应用加速，关键基础材料引领新兴产业发展，推荐具备产业化基础的3C新材料（光大同创/创世纪）/半导体材料（安集科技/广钢气体受益）；3、华为产业链：智选车型进入密集发布期，国产算力需求提升，推荐（瑞鹄模具/神州数码）；4、出口链：受益海外需求回升和新消费趋势的纺服零售和跨境电商（华利集团/华凯易佰）。 风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：稳扎稳打，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外策略】红利抱团松动信号已现，中长期继续看好 国内中央财政加杠杆，中国香港将下调股票印花税，海外流动性边际转松，恒生科技指数反弹，高股息指数跑输，电信和能源表现靠后。1）国内支持政策继续推出，国内将增发1万亿元国债；2）中美交流更加频繁，关注11月中美元首会面计划；3）中国香港将下调股票印花税，提升港股市场流动性；4）海外方面，10年期美债收益率在周四晚回落至4.85%，流动性边际改善。恒生科技指数反弹，跑赢大盘和红利策略风格。分行业来看，机构重仓的电信、能源和金融均明显跑输港股基准。 我们观察到，近期红利资产的景气度并未发生较大变化，股价波动可能主要来自市场风格切换的影响，市场关心红利策略抱团是否结束。二季度以来，由于高股息策略大部分时候跑赢指数基准，相关的红利资产股价层面已经积累较丰厚的超额收益，何时抱团结束是市场关心的重点。本篇报告通过历史复盘高股息策略的适用环境，主要是国内低利率叠加海外高利率，若中债利率升+美债利率下，红利策略或阶段性跑输。 未来短期，若中债利率升+美债利率下，红利策略或阶段性跑输指数。1）在过去半年，海外无风险利率上升，风险偏好受压制，市场拥抱短久期、确定性高的红利资产，若中期美债在“M”型顶部回落，或助推资金重新寻找久期较长的成长股。2）当前国内经济弱修复，中债收益率位置较低，国内流动性相对充裕，但具有高盈利回报的优质资产较为稀缺，存在着优质资产与市场充裕的流动性不匹配的矛盾，更多资金选择了相较存款利率吸引力更高的红利资产。随着国内经济结构优化，地方债务风险逐步化解，地产问题逐步改善，经济动能或逐渐增强，对应着中债收益率上升，预计红利资产的抱团现象或将阶段性出现部分“松动”。中长期而言，我们仍建议逢低增加红利资产。未来国内政策效果需继续观察。同时，港股市场仍将长期面临不确定性，2024年美国以及其他地区将举行换届选举，海外长期通胀中枢或难以快速下降，以及部分海外机构担心的长期增长问题难以较快解决等。 策略方面，四季度“三因素”共振看好港股反弹，重点关注成长风格。一是港股盈利正边际改善，二是美债或按照“M”型磨顶后回落，三是11月中美关系或有改善窗口期。配置方面：1）海外流动性改善，关注恒生科技指数以及互联网零售、创新药以及黄金等。2）中美关系改善利好半导体、新能源和纺服等出口链。3）中长期逢低增配高股息资产。 风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：红利资产抱团结束的信号，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【电子】四方光电（688665）智选车模式驱动智能化浪潮，车载传感器有望加速增长 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价99.6元。公司气体传感器业务全面贯彻“1+4”战略，打开成长空间，预计其2023-2025年EPS为2.41/3.32/4.93元。公司深度受益智选车模式催生的智能化浪潮，车载传感器在手项目定点充足，业绩有望维持高增，给予其2023年30倍PE，目标价99.6元。 行业：华为智选车模式日渐成熟，技术赋能整车厂，加速汽车智能化电动化，在驱动终端销量增长的同时，还将进一步扩容气体传感器等主要汽车传感器市场。1）智选车合作模式可补齐整车厂短板，加速智能化；2）华为在智能化领域技术积累雄厚，可有效推动汽车智能化，包括智能驾驶、智能座舱和智能网联；3）气体传感器是实现汽车智能化的核心硬件之一，空间有望伴随智能化实现扩容。 公司：全面布局车载气体传感器，从舒适系统传感器向更高难度的安全系统/高温气体传感器拓展，单车ASP有望翻倍增长，随着在手项目定点不断增加，将推动业绩高增。1）单车ASP提升：除舒适系统传感器外，在安全系统传感器，已批量供应冷媒泄露检测传感器，动力电池热失控监测传感器也已获得知名电池厂家的供应商准入资质；在高温气体传感器，氧气传感器已实现前装批量供应。2）项目定点逐年增加：23H1新增项目定点约700万个，总计公告2400万个。 催化剂。车载新客户导入节奏加快；智能化浪潮加速。 风险提示。技术研发进度不及预期；市场竞争加剧。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：四方光电（688665）智选车模式驱动智能化浪潮，车载传感器有望加速增长，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【社服】老凤祥（600612）受益金价上行，Q3利润表现超预期 业绩超预期，“增持”评级。上调公司2023-2025年EPS分别为4.42/5.09/5.80元（原值4.12/4.81/5.58元）。考虑到公司改革提效，给予2023年20.0x PE，维持目标价88.59元，维持“增持”评级。 业绩简述：2023年前三季度实现营收620.66亿元/yoy+15.93%，归母净利润19.64亿元/yoy+44.87%，扣非归母净利润19.79亿元/yoy+43.99%。其中：2023Q3单季度公司实现营收217.22亿元/yoy+9.72%，归母净利润6.92亿元/yoy+48.52%，扣非归母净利润6.87亿元/yoy+43.29%。利润端表现超预期，主要受益于国内金价上行提振。 受益金价毛利率提升，各项费用率优化。2023Q3公司毛利率7.50%/+0.83pct，归母净利率3.18%/+0.83pct，期间费用率1.58%/-0.56pct，销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-0.48pct/-0.06pct/-0.00pct/-0.02pct至0.89%/0.48%/0.04%/0.17%。 工美基金转让持续推进，国企改革推进业绩弹性可期。公司深入推进双百行动综合改革，通过信息化系统整合提升、供应链管理统一改造等方面，进一步激发企业成长动能；工美基金股权转让持续推进，预计近期内有望完成，加速国企改革预期、提振估值；目前部分地区省代已通过海南金猊晓主体已完成出资，各方利益深度绑定，业绩弹性释放值得期待。 风险提示：疫情反复影响、国企改革推进不及预期、金价波动等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：老凤祥（600612）受益金价上行，Q3利润表现超预期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【食饮】五粮液（000858）Q3 环比提速，龙头加速回归 维持增持评级。Q3环比加速、王者归来，现金亮眼、动销积极、批价稳健，龙头价值凸显，根据三季度业绩，小幅上调2023-2025年EPS至7.83（+0.07）、8.73（+0.04）、9.74（+0.09），维持目标价217元。 环比加速、积极增长，Q3超市场预期。1-9月营收625.36亿元、同比+12.11%，归母净利228.33亿元、同比+14.24%，扣非净利227.42亿元、同比+13.61%；Q3单季度营收170.30亿元、同比+16.99%，归母净利57.96亿元，同比+18.57%，扣非净利58.00亿元、同比+18.22%。五粮液Q2淡季动销略有降速，进入中秋国庆双节旺季五粮液强势区域动销反馈积极、开瓶率稳中上升，同时通过宴席主题、开瓶扫码等活动进一步拉动1618、39度五粮液发力，产品矩阵式增长开始显现，近期低度高价值标杆产品紫气东来线上首发，进一步完善1+3产品体系。旺季后批价稳定在930元彰显韧性，目前全年回款、发货已接近尾声。 现金彰显品牌力，预收高位蓄水。Q3毛利率73.4%、同比+0.12pct，销售费用率11.2%、同比-0.25pct，管理费用率4.2%、同比-0.30 pct，税金及附加14.9%、同比+0.75pct，Q3净利率34.0%、同比+0.44pct。Q3销售收现237.67亿元、同比+35.1%，增速显著快于收入。截止Q3末合同负债39.49亿元，环比增加、同比高位，应收账款融资余额203.48亿元。 品牌优势，龙头风范。Q2降速后Q3迎加速回归，终端动销状态良好，充分体现龙头品牌系统性优势，聚焦高质量动销下改革有望持续兑现。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：五粮液（000858）Q3 环比提速，龙头加速回归，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【食饮】迎驾贡酒（603198）升级拉动盈利，洞藏风帆满势 维持增持评级。利润超市场预期，洞藏结构升级持续释放盈利弹性，黑马迎驾正强势发力。小幅上调2023-2025年EPS至2.84（+0.02）、3.64（+0.02）、4.55（+0.02）元，考虑估值切换及行业平均估值，同时公司成长势能更强，给予2024年25X，上调目标价值91元（前值79元）。 收入稳健增长，利润高增超预期。2023Q1-Q3营收48.04亿元、同比+23.42%，归母净利16.55亿元、同比+37.57%，扣非16.11亿元、同比+37.40%。Q3单季营收16.61亿元、同比+21.89%，归母净利5.91亿元、同比+39.48%，扣非5.81亿元、同比+36.84%，盈利弹性持续释放。 洞藏放量与升级同步，增长基础扎实，盈利能力亮眼。1）分产品看，Q3中高档白酒12.1亿、同比+29.6%，预计其中洞藏保持放量引领，预计洞藏保持40%以上增长，洞藏内部继续发力升级，洞9、洞16保持快于洞藏整体增长；普通白酒3.7亿、同比+5.3%。2）分区域看，Q3省内、省外分别同比+29.5%、+11.9%，截止Q3末，省内经销商728个、净增2个，省外经销商668个、净减1个，增长靠动销拉动而非渠道拓展。Q3毛利率73.0%、同比+3.9pct，预计主要系结构升级拉动、淡季渠道政策收窄等，费用总体平稳，最终 Q3净利率同比+4.34pct至35.6%。 强势发力正当时。迎驾洞藏是2023年在终端动销、结构升级、批价库存等方面反馈最为积极的大单品之一，带动公司持续发力增长。当下渠道推力延续、品牌动能强劲，期待年底旺季布局、未来发展势能正盛。 风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、管理层变更等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：迎驾贡酒（603198）升级拉动盈利，洞藏风帆满势，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【家电】石头科技（688169）业绩超预期，全球竞争力持续提升 投资建议：公司业绩表现超预期，我们上调公司盈利预测，预计2023-2025年EPS为15.05/17.45/20.15元，同比+67%/+16%/+15%（原预测为12.20/14.16/16.88元，分别上调+23%/+23%/+19%），参考可比公司，给予23年25xPE，上调目标价至376.3元，维持“增持”评级。 营收及业绩表现超预期：公司2023年前三季度实现营业收入56.89亿元，同比+29.51%，归母净利润13.6亿元，同比+59.1%；其中2023Q3实现营业收入23.15亿元，同比+57.56%，归母净利润6.21亿元，同比+160.38%。 内销市占率提升，海外持续高增：内销石头扫地机前三季度累计市占率24.8%，同比+2.6pct，预计Q3实现双位数增长；海外Q3整体延续Q2的修复态势，预计整体增速超过50%，其中欧洲在低基数叠加市占率提升的背景下大增，为本次收入超预期的核心驱动因素；亚太实现稳定增长，美国延续亚马逊高增态势，此外10月初公司成功开拓美国Target线下180+点位，期待后续线下KA的持续拓展。 利润率大幅改善，盈利能力亮眼：Q3毛利率为59.11%，同比+9.96pct，净利率为26.82%，同比+10.59pct，推测主要原因为高毛利的美亚占比提升、新品毛利提升、汇率波动拉动等。22Q3套保亏损的影响在23Q3已消除，此外公司对费用控制较为严格，整体费用率稳定。 风险提示：海外需求存在不确定性，线下拓展进度存在不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：石头科技（688169）业绩超预期，全球竞争力持续提升，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 今 日 报 告 精 粹 01、房地产：稳信用，拉经济 02、基金：减股票增转债、降杠杆，增配周期、金融，减配制造、科技 03、固收：转债仓位保持稳定 04、农业：主动型基金增持板块，偏好低估值个股 05、有色金属：政策加码，补库预期再起 06、贵金属：情绪蔓延，支撑金价 07、食品饮料：预期见底，价值凸显 08、环保：重申高股息环保运营资产的投资机会 推 荐 阅 读 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH )为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”) 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的，或含有“国泰君安研究"，或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议，国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有，国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处为“国泰君安研究”， 且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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