【天风策略】库存、PMI、300和恒生科技

（以下内容从天风证券《【天风策略】库存、PMI、300和恒生科技》研报附件原文摘录）
　　6月以来PMI持续回升、8-9月库存小幅回补、同时实际情况较差的三季报很快靴子落地，后续市场如何看？ 1、PMI的方向而不是绝对水平决定了沪深300和恒生科技的趋势 历史上看，除了14-15年的杠杠牛以外，沪深300和恒生科技的中期趋势还是由PMI决定，背后是中国经济的基本面；两个指数的主要权重是食品饮料、金融、互联网龙头，这些板块的基本面或者估值运行趋势都依赖于中国经济的β。 （1）两段短周期的复苏19年1-3月、22年4-6月（最终ROE没有形成上行趋势）：前者是18年中美贸易摩擦后，经济悲观下，18年末民企座谈会、中美协商同意停止加征新的关税，经济在19年初迎来一波复苏；后者是22年二季度上海疫情防控放松后，经济同样开始复苏。 （2）两段经济复苏主升浪16-17年和20-21年（最终ROE形成上行趋势）：两段复苏主升浪，前者是棚改货币化、后者是全球大刺激。而这两次主升浪的过程中，美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是指数上行的斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是浴室指数上行的斜率比较陡峭。 因此，中期来看，中国国债利率和沪深300在趋势上的方向保持一致，背后不是因果关系，而都是在反映中国经济名义增长的预期。 2、美联储主导的全球流动性决定了沪深300和恒生科技的斜率 第一部分中，16-17和20-21同样是中国经济周期的主升浪，沪深300、白酒、恒生科技指数都是上行趋势，但区别在于第一次主升浪美联储在收缩，于是这几个指数的股价斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是他们的股价斜率比较陡峭。 3、但为什么最近4个月300指数和恒生科技指数持续与PMI背离？ 历史复盘看，过去两次指数和PMI（经济基本面）背离，主要原因可能是市场认为经济持续恢复的动力不强或者是非常缓慢，导致指数及强经济相关板块继续下跌或者底部震荡。 【2012年9-11月】：二季度经济下滑较快，三季度经济迟迟未改善，政策刺激不断落空，市场对利好钝化、利空敏感，市场继续大幅回落 【2014年3-6月】：政策力度较大（资本市场改革牛），但经济弱复苏，GDP增速低于目标且风险较多，市场纠结、底部震荡 但是，这两次一个季度左右的背离以后，指数都出现了明显修复（12年12月和14年7月），观察下来，背后的修复一定是来自于一些重要变化，让市场认为未来PMI和ROE的恢复具备力度和持续性。 换句话说，对于沪深300和恒生科技而言，【PMI、ROE的触底企稳】与【PMI、ROE趋势上行的预期】是完全两码事儿。 4、库存的回补能否引发市场对ROE全面上行的憧憬？ 股债收益差见底后，要出现总量板块形成上行趋势、 ROE能够形成主升浪的情况，重要因素一是库存位置，二是出现新的需求引擎。 换句话说，库存的回补，不是ROE和PMI能走上行趋势的充分条件，复盘看，历史上库存的回补，分为两种模式，下图中用蓝色背景和粉色背景区分： （1）粉色背景：历史上有三次，对应库存周期底部回升+出现新的需求引擎，都导致PMI和ROE步入上行周期。过去09-10、16-17、20-21，都存在中美库存周期共振，库存周期从底部回升；并且都有新的需求引擎的刺激：09-10是四万亿、16-17棚改货币化对地产的刺激、20-21年虽然国内没有大的刺激，但是面对的是疫后全球央行全面财政刺激。因此出现三轮PMI、ROE、沪深300的主升浪。 （2）蓝色背景：仅有库存底部回升，但是没有新的需求引擎，PMI和ROE只能阶段性企稳。13-14年也有中美库存周期共振回升，但没有新的需求引擎，一是地产放松在13年上半年就结束了，二是地方政府在清理非标、做债务置换，地产、基建两大需求均疲弱，没有全球层面的需求发动机。而这一阶段补库的主要动能是原材料和能源价格足够便宜并开始底部回升。这种情况下，ROE和PMI只是阶段性企稳，好处是能够对沪深300起到托底效果，市场演绎结构性机会。 目前还无法判断库存是否真正见底，当前市场主要交易总量板块的上行预期，后续总量板块能否持续上行，还需要新的需求引擎的出现，导致ROE步入上行周期。 （1） 当前来看，虽然库存出现回升，但无法判断库存是否真正见底。我们将库存同比-PPI同比，近似为剔除价格因素的实际库存增速（灰色线），目前实际库存增速还没有明显回升迹象，当前可能是由于价格因素上升，导致库存短暂上升。这也是由于本次去库存较为特殊，地产施工疲软、基建虽然增速较快但施工量较低，地产、基建对上游资本品的需求相对较差，因此主动去库存被大幅延长了，过往经验来看主动去库存大概10个月左右，本次去库存已经达到15个月，并且还无法判断库存是否真正见底。 （2） 当库存周期真正见底、ROE见底企稳的时候，通常总量相关板块的股价会提前反应，例如19年年底，市场会交易总量板块的上行预期。 （3） 但判断总量板块后续是否能够持续上行，仍然要判断是否会出现新的需求引擎，如果存在，例如四万亿、棚改、全球放水，那么24年可能出现ROE的上行周期，总量板块出现主升浪。 （4） 如果没有出现新的需求引擎，可能类似于13年四季度，库存周期见底后，市场也交易总量相关板块，但涨幅有限，后续仍然主要处于底部震荡阶段。没有新的需求发动机，总量板块就不会持续性上行。 5、当前市场观点： （1）特别国债的发行打消了一部分悲观预期：“之前大家担心美债利率高位、美联储持续高压、人民币汇率贬值压力较大的情况下，国内不会有太多稳增长政策”。 （2）同时，也基本能够形成蓝色补库的状态，沪深300和恒生科技指数有一定修复的空间，类似13年10月左右。 （3）但是，后续需要观察更多粉色补库的证据（比如GDP目标、城中村力度），才有可能展望PMI、ROE和沪深300、恒生科技指数的主升浪。 （4）随着三季报披露基本结束，业绩不好的靴子落地，继续关注低PB分位数和中美关系改善的交集：消费电子半导体、CXO创新药产业链、新能源车。 风险提示： 宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《库存、PMI、300和恒生科技》 对外发布时间 2023年10月29日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 余可骋 SAC 执业证书编号：S1110522010002 逸 昕 SAC 执业证书编号：S1110522080002 特别提示：微信公众号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 刘晨明 所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，9年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。 余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。 逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。 陈振威 香港中文大学管理硕士，复旦大学经济学学士，兼具内外资策略研究经验，研究方向为行业比较与资产配置。 附：天风研究所机构销售通讯录

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