【招商食品】天味食品:收入增长稳健,毛利率显著改善
（以下内容从招商证券《【招商食品】天味食品:收入增长稳健,毛利率显著改善》研报附件原文摘录）
证券研究报告| 公司点评报告 2023年10月29日 公司Q3收入/归母净利润分别同比+16.4%/+44.1%，收入稳健增长，利润超预期，其中毛利率改善是带动利润高增的主要驱动。展望全年，公司在消费场景多元，需求温和复苏的环境下依然实现稳健增长，既得益于公司坚持渠道改革带动的内生增长，同时也来自于外生并购带来的渠道及产品的补签。当前相对于全年收入目标仍有缺口，期待加速动销追赶目标。中期看公司在行业中份额不断抬升，龙头优势强化，收入增速稳健且盈利逐步修复，并且小B、定制餐调等渠道仍有超额贡献的潜力。当前估值已处于历史底部位置，并有望随业绩改善进一步上修，公司迎来较好的布局时点，建议加大布局。 报告正文 Q3收入/归母净利润分别同比+16.4%/+44.1%，利润超预期。天味食品公布2023年三季报，公司前三季度实现营收22.34亿元，同比+17.0%，归母净利润3.2亿元，同比+31.2%，归母扣非净利润2.81亿元，同比+30.1%。其中单Q3公司实现收入8.08亿元，同比+16.4%，归母净利润1.13亿元，同比+44.1%，归母扣非净利润1.03亿元，同比+47.6%，Q3公司现金回款10.8亿，同比+29.5%，快于收入增速。Q3末公司合同负债1.37亿元，环比Q2增加5941万，同比-21.8%。经营性净现金流3.53亿，同比+22.2%。 底料增速承压，电商与定制餐调延续高增。1)分业务看，23Q3公司底料业务收入-5.88%，主要为节奏上9月开始进入旺季，7-8月动销仍较慢所致；中式复调收入+41.2%，其中酸菜鱼调料增长较快，食品并表有所贡献；香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他业务分别同比+17.7%/+438.0%/+48.4%/5.8%。2)分渠道看，经销商渠道Q3收入同比+8.4%，稳健增长，定制餐调同比+16.4%，主要系餐饮需求持续复苏，电商渠道同比高增91.0%，主要系食萃并表贡献增量。3)分区域看，Q3西南、华东同比+43.7%/+7.7%；华中、华北、西北、华南区域则分别同比+6.5%/+1.1%/20.9%/9.0%；东北地区同比-16.5%。报告期内，公司经销商数量3285个，环比减少20个。整体看，公司外延并购食萃贡献增速6%左右，内生增长贡献10%左右。 毛利显著提升，净利率改善。Q3公司毛利率38.1%，同比+5.4pcts，主要系产品结构提升，搭赠促销减少，以及原材料成本延续下降等多重因素叠加所致，销售费用率15.6%，同比+3.0pcts，主要系旺季到来市场推广费增加较多，已经广告费有所增加所致。公司管理费用率5.9%，同比-0.3pct，净利率13.9%，受毛利率提升带动，同比+2.68pcts。 全年展望：回购彰显信心，旺季动销有望加速，期待追赶目标。收入端看，Q4逐渐进入底料旺季，公司大单品手工牛油底料有望发力，收入端提速，食萃并表后继续贡献增量，不辣汤、厚火锅等新品增长可期。此外，今年以来猪肉价格持续下行，若下半年延续下降态势，冬调需求有望提升，低基数下增长潜力值得关注。利润端看，Q4毛利率有望延续改善趋势，费用上预计继续加大渠道推广及广告宣传费用，拉动动销，管理费用上股权支付费用仍有所增加，预计净利率保持平稳。年初公司制定收入/净利润增长20%以上的目标规划，当前看利润端目标完成压力较小，收入端仍有差距，期待动销加速追赶目标。此外，公司公布了回购计划，逆拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份不低于2,000,000股且不超过4,000,000股，用于股权激励，彰显公司对于未来发展的信心。 投资建议：强化渠道激发潜能，迎来布局时点，维持“强烈推荐”评级。公司Q3收入/归母净利润分别同比+16.4%/+44.1%，收入稳健增长，利润超预期，其中毛利率改善是带动利润高增的主要驱动。展望全年，公司在消费场景多元，需求温和复苏的环境下依然实现稳健增长，既得益于公司坚持渠道改革带动的内生增长，同时也来自于外生并购带来的渠道及产品的补签。当前相对于全年收入目标仍有缺口，期待加速动销追赶目标。中期看公司在行业中份额不断抬升，龙头优势强化，收入增速稳健且盈利逐步修复，并且小B、定制餐调等渠道仍有超额贡献的潜力。当前估值已处于历史底部位置，并有望随业绩改善进一步上修，公司迎来较好的布局时点，建议加大布局。 风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化 近期各公司调研详细反馈、具体推荐标的及盈利预测 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 参考报告 1、《天味食品（603317）—收入延续高增，盈利继续提升》2023-04-18 2、《天味食品（603317）—22年业绩如期反弹，23年景气有望延续》2023-03-08 3、《天味食品（603317）—单品发力费用收缩，业绩持续高增》2022-10-26 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
证券研究报告| 公司点评报告 2023年10月29日 公司Q3收入/归母净利润分别同比+16.4%/+44.1%，收入稳健增长，利润超预期，其中毛利率改善是带动利润高增的主要驱动。展望全年，公司在消费场景多元，需求温和复苏的环境下依然实现稳健增长，既得益于公司坚持渠道改革带动的内生增长，同时也来自于外生并购带来的渠道及产品的补签。当前相对于全年收入目标仍有缺口，期待加速动销追赶目标。中期看公司在行业中份额不断抬升，龙头优势强化，收入增速稳健且盈利逐步修复，并且小B、定制餐调等渠道仍有超额贡献的潜力。当前估值已处于历史底部位置，并有望随业绩改善进一步上修，公司迎来较好的布局时点，建议加大布局。 报告正文 Q3收入/归母净利润分别同比+16.4%/+44.1%，利润超预期。天味食品公布2023年三季报，公司前三季度实现营收22.34亿元，同比+17.0%，归母净利润3.2亿元，同比+31.2%，归母扣非净利润2.81亿元，同比+30.1%。其中单Q3公司实现收入8.08亿元，同比+16.4%，归母净利润1.13亿元，同比+44.1%，归母扣非净利润1.03亿元，同比+47.6%，Q3公司现金回款10.8亿，同比+29.5%，快于收入增速。Q3末公司合同负债1.37亿元，环比Q2增加5941万，同比-21.8%。经营性净现金流3.53亿，同比+22.2%。 底料增速承压，电商与定制餐调延续高增。1)分业务看，23Q3公司底料业务收入-5.88%，主要为节奏上9月开始进入旺季，7-8月动销仍较慢所致；中式复调收入+41.2%，其中酸菜鱼调料增长较快，食品并表有所贡献；香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他业务分别同比+17.7%/+438.0%/+48.4%/5.8%。2)分渠道看，经销商渠道Q3收入同比+8.4%，稳健增长，定制餐调同比+16.4%，主要系餐饮需求持续复苏，电商渠道同比高增91.0%，主要系食萃并表贡献增量。3)分区域看，Q3西南、华东同比+43.7%/+7.7%；华中、华北、西北、华南区域则分别同比+6.5%/+1.1%/20.9%/9.0%；东北地区同比-16.5%。报告期内，公司经销商数量3285个，环比减少20个。整体看，公司外延并购食萃贡献增速6%左右，内生增长贡献10%左右。 毛利显著提升，净利率改善。Q3公司毛利率38.1%，同比+5.4pcts，主要系产品结构提升，搭赠促销减少，以及原材料成本延续下降等多重因素叠加所致，销售费用率15.6%，同比+3.0pcts，主要系旺季到来市场推广费增加较多，已经广告费有所增加所致。公司管理费用率5.9%，同比-0.3pct，净利率13.9%，受毛利率提升带动，同比+2.68pcts。 全年展望：回购彰显信心，旺季动销有望加速，期待追赶目标。收入端看，Q4逐渐进入底料旺季，公司大单品手工牛油底料有望发力，收入端提速，食萃并表后继续贡献增量，不辣汤、厚火锅等新品增长可期。此外，今年以来猪肉价格持续下行，若下半年延续下降态势，冬调需求有望提升，低基数下增长潜力值得关注。利润端看，Q4毛利率有望延续改善趋势，费用上预计继续加大渠道推广及广告宣传费用，拉动动销，管理费用上股权支付费用仍有所增加，预计净利率保持平稳。年初公司制定收入/净利润增长20%以上的目标规划，当前看利润端目标完成压力较小，收入端仍有差距，期待动销加速追赶目标。此外，公司公布了回购计划，逆拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份不低于2,000,000股且不超过4,000,000股，用于股权激励，彰显公司对于未来发展的信心。 投资建议：强化渠道激发潜能，迎来布局时点，维持“强烈推荐”评级。公司Q3收入/归母净利润分别同比+16.4%/+44.1%，收入稳健增长，利润超预期，其中毛利率改善是带动利润高增的主要驱动。展望全年，公司在消费场景多元，需求温和复苏的环境下依然实现稳健增长，既得益于公司坚持渠道改革带动的内生增长，同时也来自于外生并购带来的渠道及产品的补签。当前相对于全年收入目标仍有缺口，期待加速动销追赶目标。中期看公司在行业中份额不断抬升，龙头优势强化，收入增速稳健且盈利逐步修复，并且小B、定制餐调等渠道仍有超额贡献的潜力。当前估值已处于历史底部位置，并有望随业绩改善进一步上修，公司迎来较好的布局时点，建议加大布局。 风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化 近期各公司调研详细反馈、具体推荐标的及盈利预测 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 参考报告 1、《天味食品（603317）—收入延续高增，盈利继续提升》2023-04-18 2、《天味食品（603317）—22年业绩如期反弹，23年景气有望延续》2023-03-08 3、《天味食品（603317）—单品发力费用收缩，业绩持续高增》2022-10-26 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
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