信用违约对利率债影响几何?

（以下内容从申万宏源《信用违约对利率债影响几何?》研报附件原文摘录）
　　【本篇报告发布于2016年4月】 摘要 结论或者投资建议： 信用债违约率与经济密切相关。从全球垃圾债违约率的情况看，经济越差，违约率越高，以 CCC 级信用债为例，2001 年和 2009 年全球 GDP 增速处于低点时，违约率分别高达 11.5%和 10.9%。从该角度讲，中国经济从 2011 年至今持续下行，信用债违约率上升是必然结果。 信用债违约对利率债的影响通常分三种情形：一是信用债违约点状爆发，这通常对利率债没有显著影响；二是信用债违约风险上升，导致投资者风险偏好明显下降，但宏观环境债券资产仍是首选，于是会增加对利率债的配置；三是垃圾债密集违约，投资损失严重，资金遭大规模赎回，为获得流动性，投资机构被迫抛售所有资产，造成利率债和信用债收益率全面上行。 所谓的第二种情形，表现出来的就是垃圾级信用债收益率上行而利率债收益率下行，大多数情况投资级信用债收益率与利率债走势一致。美国符合这种情形的主要有四个时期：（1）1997 年 11 月-1998 年 12 月，国际金融市场动荡不安，美国经济增速开始放慢，国内信贷紧缩迹象日趋明显，导致 1998 年美国垃圾债收益率上行，违约率开始增加；而为减缓金融市场的紧张状况，美联储三次降息，导致国债收益率和高等级投资级债券收益率下行。（2）2000 年 4 月-2001 年 11 月，网络泡沫危机和“911”恐怖袭击事件对美国垃圾债形成明显冲击，垃圾债收益率大幅上行；同时，美国经济开始进入衰退期，美联储连续 11 次下调利率，货币扩张政策强度空前，利率债收益率随之趋势性下行。（3）次贷危机期间，大多数时间受避险情绪推动，利率债收益率下行，而垃圾级信用债收益率上行，但在危机两次恶化时期，市场由于变得非常恐慌，利率债收益率和信用债收益率均全面上行，呈现出第三种情形。（4）2014 下半年至今，美国退出 QE、经济复苏疲弱以及大宗商品价格暴跌导致垃圾债市场大幅下挫，而其中退QE 和经济复苏疲弱对国债的正负影响较为均衡故利率债收益率整体平坦化。 综合以上四个时期可以看出：第一，第三种情形，利率债和信用债的双杀，出现的时间段较短，并且主要是由于恐慌引起的，已经类似流动性危机，这个时候政府一般会出手稳定流动性，恐慌的情绪最终会平复下来，最终利率债受益于风险偏好的下降，而垃圾债的信用利差持续走阔。第二，以上四个时间段中，前三个时间段里，国债收益率下行，相伴随的环境是经济下滑以及政策利率的不断下调；第四个时间段伴随的是货币政策边际收紧，垃圾债收益率上行，而国债收益率呈现平坦化，主要是受益于风险偏好下行，投资者追逐安全资产。第三，绝大多数情况下，投资级信用债收益率与利率债走势一致，尤其是在第二种情形下，这表明伴随市场风险偏好的下降，在增配利率债的同时，也会配置投资级信用债。从美国投资级债基和高收益级债基的净资产占全部债基的比重看，2000 年-2002 年2007-2008 年，2014 年至今，伴随垃圾债违约率的上行，垃圾债收益率的上行，高收益级债基占比下降，而投资级债基占比上升。 国内的情况，正处于信用违约案例由少到多的转折，而实际违约率远远低于美国的水平，近期无论是国企、央企还是民企违约案例的增加，以及债转股政策的不确定性，对投资者心理形成冲击，所以表现为实际违约率低，但是投资者情绪波动大的情况，导致阶段性的出现公募基金遭遇赎回，而被迫抛售债券的情况，类似第三种情形出现，但是我们认为这种情绪波动会很快过去，并且关键时刻政府也会出手维稳。所以伴随投资者对违约担忧提升，导致更可能出现第二种情形：即投资者增配利率债以及评级较高的信用债，而抛弃垃圾债，信用利差呈现分化格局。 货币政策相对经济状况过度收紧将带来利率债与信用债双杀，进而损害实体经济，目前来看，发生这种情况的概率较低。一般而言，随着经济的好转，垃圾债发行主体受益于经济改善，经营状况的改善能够覆盖政策收紧带来的负债成本上行，所以即使货币政策收紧、连续加息，垃圾债的违约率会出现下行，并且垃圾债信用利差收窄，比如美国在 2003 年至 2007 年次贷危机爆发前的这段时期。反之，如果经营状况改善不能够覆盖政策收紧带来的负债成本上行，则出现垃圾级债券违约率和信用利差上行的走势，如美国在 1999 年-2000 年3 月时期。 当前国内债市的调整叠加了经济回升预期、流动性收紧、去杠杆、违约风险加大等多重利空因素，而未来债市走势需要防范货币政策相对经济状况过度收紧对利率债和信用债的双杀，如美国在 1999 年-2000 年 3 月时期。当前除了房地产和基础设施，国内经济增长乏力，企业经营状况尚无明显改善，如果货币政策边际收紧尤其是出现紧货币情形，必将带动利率债收益率的上行以及违约的更大范围爆发，导致出现利率债与信用债双杀格局，进而阻碍经济复苏进程。目前来看，发生这种情况的概率较低。 正文 今年以来我国信用债违约与评级下调事件频发，且有从过剩产能行业向下游和高等级主体蔓延的趋势。那么，站在利率债投资的角度，信用债违约对利率债究竟影响如何呢？ 从国际历史经验来看，信用债违约对利率债的影响分三种情形： 一是信用债违约点状爆发，这通常对利率债没有显著影响； 二是信用债违约风险上升，导致投资者风险偏好明显下降，但宏观环境债券资产仍是首选，于是会增加对利率债的配置； 三是垃圾债密集违约，投资损失严重，资金遭大规模赎回，为获得流动性，投资机构被迫抛售所有资产，造成利率债和信用债收益率全面上行。 本文将根据美国的情况进行分析。 1. 信用债违约率与经济密切相关 从全球垃圾债违约率的情况看，经济越差，违约率越高，从 1997年至今，以CCC级信用债违约率为例，2001年和2009年违约率较高，分别为11.5%和10.9%。从该角度讲，中国经济从2011年至今持续在下行，信用债违约率上行是必然的结果。 2.美国利率债与信用债分化的四个阶段 第一种情形，无需多讨论，我们重点研究第二种和第三种情形，尤其是第二种情形。 用美国 CCC 级及以下企业债收益率代表垃圾级信用债走势，用 AAA 级企业债收益率代表投资级信用债走势，用 10 年国债收益率代表利率债走势。 所谓的第二种情形，表现出来的就是垃圾级信用债收益率上行而利率债收益率下行，大多数情况投资级信用债收益率与利率债走势一致。符合这种情形的主要有四个时期： （1）1997 年 11 月-1998 年 12 月 主要表现：美国垃圾债违约率从低位开始攀升，CCC 级及以下垃圾债收益率持续上行；而利率债与垃圾债走势出现分化。 背景介绍： 1998 年上半年，东南亚金融危机不断发展，其影响程度比预期的严重很多，日本经济形势恶化。8 月，美国长期资本管理公司倒闭遇上俄罗斯主权债务违约，剧烈冲击了原本就动荡不安的国际金融市场。 一方面，各项不利因素叠加，美国经济日渐受到威胁，出口不断下降，经济增长速度开始放慢，国内信贷紧缩迹象也日趋明显。最终导致 1998 年美国垃圾债收益率上行，违约率也开始增加。 另一方面，为了缓和国内经济受到的外部冲击，减缓金融市场的紧张状况，美联储在 1998年三次降息，这是导致国债收益率和高等级投资级债券收益率下行的主要原因。 表 1：美国联邦基金利率变动 资料来源：申万宏源研究 （2）2000 年 4 月-2001 年 11 月 主要表现：利率债收益率震荡下行，而垃圾债收益率震荡上行，并伴随垃圾债违约率的持续上行。 背景介绍： 1997年东南亚金融危机后，世界上许多国家投资风险增大，美国的信息产业无可避免成为了其他行业和国家剩余资本争相投资的对象。因此，虽然有以格林斯潘为首的美国联邦储备委员会的控制和警告，以及其它一些经济学家或专业人士的警告， 仍避免不了泡沫成分，也逃不脱泡沫经济的发展规律。1999年 10月～2000年 3月上旬，反映美国高新技术产业兴衰的指标，即以科技股为主的纳斯达克指数从 2700点左右上升到 5048点，将近翻了一番。但 2000年 3月随着美国证券交易委员会对一系列互联网公司的财务报告提出质询，以及新财务规则的执行，一些互联网公司的财务问题陆续浮出水面，市场也开始普遍怀疑互联网公司的实际财务状况。于是从 3月 13 日起，纳斯达克指数开始暴跌，到 4 月 14 日快速跌至 3321 点，短短一个月左右的时间下跌约 32%。美国网络泡沫开始破灭。 具体从债市的角度讲： 一方面，1997-2000 年期间，垃圾债的发行主要集中在通讯、金融以及科技行业，网络泡沫危机使得美国垃圾债收益率大幅上升，而 2001 年美国又遭遇“911” 恐怖袭击事件，对垃圾债形成明显冲击，违约率也随之大幅攀升，2001 接近 10%。 另一方面，美国经济开始进入衰退期，经济增速和通胀率均趋势性向下，10年期国债出现趋势性下行。事实上，驱动国债收益率下行还有一个重要因素，就是 2001年美国连续 11次下调利率，货币扩张政策强度空前，以致联邦基金利率从 2001年1 月开始大幅度趋势性下行。但该阶段垃圾债走势对货币政策的变动敏感性仍然不明显，没有明显对货币供应量的拐点和基准利率变动做出相应反映。 （3）次贷危机期间，交叉出现情形二和情形三 主要表现：大多数时间属于情形二，即利率债下行，信用债上行，具体时间段包 括2007.05-2008.03，2008.06-2008.09，2008.11-2008.12。危机两次恶化时期属于情形三，即利率债随信用债上行而上行，具体时间段包括 2008.03-2008.06和2008.09-2008.10。 背景介绍： 2001-2003 年，美联储持续宽松下（经过 13 次降息，将联邦基金利率从 2001 年年初的 6.5%下调至 2003 年 6 月底的 1%），房价急剧上升，美国房地产市场在2001-2005 年间进入繁荣期，次贷规模和比重持续上升，同时更重要的是，房地产金融机构通过次贷证券化，将风险转移给资本市场。2004-2006 年，美联储 17 次上调联邦基准利率，从 1%上调至 5.25%。刺破房地产泡沫，房价下跌，次贷违约升级。2007 年 2 月起，危机首先波及住房抵押贷款金融机构，30 多家机构停业。从 2007年 5 月起，垃圾级信用债收益率持续上行，而受避险情绪推动，10 年期国债收益率持续下行。 2008 年 3 月-6 月，次贷危机深化，卷入其中的金融机构规模越来越大，知名度也越来越高。3 月中旬，贝尔斯登因流动性不足和资产损失，被摩根大通以 2.4 亿美元价格收购。投资者的恐慌情绪开始蔓延，对经济前景预期逐渐悲观，股票市场和美元波动加剧，利率债和信用债收益率双双上行，但上行斜率并不算陡峭。 2008 年 9 月中旬雷曼兄弟申请破产保护，继而引发系统性金融风险，美国保险巨头 AIG 陷入困境，美林证券被美国银行以 503 亿美元的价格收购。次贷危机正式演变为全球金融危机。该阶段全球股市暴跌，各大重要货币纷纷大幅下挫，垃圾级信用债收益率由温和上行转为飙升，而风险相对偏低的投资级、高等级甚至市政债券也都受到巨大冲击。与之相比，美国国债表现可谓最佳，虽然当时市场恐慌情绪浓重且不断蔓延，但整个 9 月-10 月美国国债收益率也只是小幅上行。虽然该阶段并不长， 却可充分说明利率债的确具有非常高的安全性，即使已处在金融危机最为恶劣时期， 依然能抵抗住市场剧烈的恐慌。 2008年 10月后，欧美各国实施了一系列重要救市政策，如欧洲在国庆之后进行了为存款者提供大规模担保、注入流动性、对主要金融机构实施国有化的一篮子救助措施，总规模达 2万亿欧元，是美国 7000亿救市计划的 4倍左右。此后市场恐慌情绪有所降温，国债收益率迅速做出反应，下行到 2%以下的历史低位，与信用债走势明显分化。 具体来看美国当时的货币政策，次贷危机爆发初期，美国出现严重的信贷紧缩现象。为了放松信贷环境，释放流动性，2007年 9月 18日到 2008年 5月，美联储连续 7次降息，将联邦基金利率从 5.25%降至 2%；雷曼兄弟破产后，联邦基金利率从 2%下调至 1.5%；在危机开始波及全球致使全球经济出现明显衰退时，美联储又一次将联邦基金利率下调 50bp至 1%，到 2008年 12月 16日，联邦基金利率已经降至 0-0.25%的低位，与半个世纪以来美国利率最低水平持平。在此背景下，美国国债收益率持续下行。 （4）2014 下半年至今 主要表现：利率债收益率平坦化，而垃圾债收益率快速上行。背景介绍： 首先，美国加息是抑制利率债和信用债走强的共同因素之一。2014年 6月美联储首次确定退出 QE，市场流动性开始缩减，但当时美国国债收益率不升反降，原因可能是当时市场普遍对美国经济是否真正复苏存在疑虑，事实上，2015年美国经济首季就出现萎缩，如 PCE核心物价指数显示通胀仍颇为疲弱，这也导致美联储推迟加息。不过，无论是退出 QE 还是经济复苏疲弱，对于信用债都属于不利因素，因此信用债的确开始上行。 2015 年，美联储加息预期和重要经济数据低迷对国债的正负影响较为均衡，国债收益率整体保持了平坦化。一方面，2015 年 12 月美联储首次加息后，美国国债收益率走高，并与其它国家差距越来越大。另一方面，2015 年以来美国通货膨胀率整体低迷，经济增长势头也不够强劲，这使得美国国债收益率上行空间很有限。 另外，大宗商品价格暴跌是垃圾债市场下挫的另一重要推动因素。2015 年以来随着石油和其他大宗商品价格不断暴跌，美国的能源和原材料企业经营陷入了困难。特别是油价下跌导致能源公司收入减少，一些投资者开始担心它们能否按时偿债。为了规避风险，许多投资者都将手中的能源公司债券卖出，导致这类债券的收益率大幅上升。自 2015 年 9 月来，美国高收益债券市场就出现了抛售潮，垃圾债平均收益率升至 9%的高位。2015 年 12 月美国 Third Avenue Management 宣布，关闭旗下资产规模近 8 亿美元的高收益债券共同基金，并暂停赎回，这是 2008 年金融危机以来美国共同基金行业最大的“黑天鹅”事件，引发了垃圾债的大幅抛售。 2016 年美国垃圾债危机尚未看到结束迹象，未来需要注意的是：债券市场是有联动性的，垃圾债摇摇欲坠，美国国内大批发债公司面临破产，大批企业的衰弱必然会引发社会经济的疲软，继而也反映出美国经济面临较大的危机。垃圾债的崩盘可能会缩减美国经济的向好预期，一旦蔓延就会引发债市的恐慌心理，最终使得美国国债也不再具有安全性，整个债市出现崩盘。 3. 总结 综合以上四个时期可以看出， 第一，第三种情形，利率债和信用债的双杀，出现的时间段较短，并且主要是由于恐慌引起的，已经类似流动性危机，这个时候政府一般会出手稳定流动性，恐慌的情绪最终会平复下来，最终利率债受益于风险偏好的下降，而垃圾债的信用利差持续走阔。 第二，以上四个时间段中，前三个时间段里，国债收益率下行，相伴随的环境是经济下滑以及政策利率的不断下调；第四个时间段伴随的是货币政策边际收紧，垃圾债收益率上行，而国债收益率呈现平坦化，主要是受益于风险偏好下行，投资者追逐安全资产。 第三，绝大多数情况下，投资级信用债收益率与利率债走势一致，尤其是在第二种情形下，这表明伴随市场风险偏好的下降，在增配利率债的同时，也会配置投资级信用债，而不会同垃圾债一起遭抛售。从美国投资级债基和高收益级债基的净资产占全部债基的比重看，2000 年-2002 年，2007-2008 年，2014 年至今，伴随垃圾债违约率的上行，垃圾债收益率的上行，高收益级债基占比下降，而投资级债基占比上升。 国内的情况，正处于信用违约案例由少到多的转折，而实际违约率远远低于美国的水平（国内公募信用债违约率为 0.1%左右），但是由于国内投资者习惯了刚性兑付，习惯了国企央企债务国家兜底，近期无论是国企、央企还是民企违约案例的增加，以及债转股政策的不确定性，对投资者心理形成冲击，所以表现为实际违约率低，但是投资者情绪波动大的情况，导致阶段性的出现公募基金遭遇赎回，而被迫抛售债券的情况，类似第三种情形出现，但是我们认为这种情绪波动会很快过去，并且关键时刻政府也会出手维稳。所以伴随投资者对违约担忧提升，导致更可能出现第二种情形：即投资者增配利率债以及评级较高的信用债，而抛弃垃圾债，信用利差呈现分化格局。 表 2：截止 2016 年 4 月 25 日公募债券违约案例 表 3：公募债券违约规模和数量统计（截止 2016 年 4 月 25 日） 4.货币政策相对经济状况过度收紧将带来利率债与信用债双杀，进而打压实体经济 一般而言，随着经济的好转，垃圾债发行主体受益于经济改善，经营状况的改善能够覆盖政策收紧带来的负债成本上行，所以即使货币政策收紧、连续加息，垃圾债的违约率会出现下行，并且垃圾债信用利差收窄，比如美国在 2003 年至 2007 年次贷危机爆发前的这段时期。反之，如果经营状况改善不能够覆盖政策收紧带来的负债成本上行，则出现垃圾级债券违约率和信用利差上行的走势，如美国在 1999 年-2000 年 3 月时期。 1999年-2000年 3月，美国利率债和信用债收益率拐头向上，并且垃圾级债券违约率上行同时信用利差呈现扩大走势。当时的主要背景是：第一，1999年世界经济开始全面复苏，特别是美国经济呈现低通胀、低失业和高增长，经济运行态势良好。 第二，在美国超强经济增长背景下，美国股市表现也十分强劲，投资者风险偏好较高， 如道琼斯工业指数 1999 年全年升幅达 25.2%，后来引爆网络泡沫危机的纳斯达克指数在该阶段也是屡创新高。第三，由于经济基本面表现不错，该阶段美联储结束降息过程，连续进行了五次加息，这也直接带动了利率债和信用债收益率的上行。 而值得关注的是美国从 2014 年下半年至今，伴随着货币政策的逐渐收紧，呈现出垃圾债违约率及信用利差上行的情况，这至少表明当前的经济复苏相对较弱，垃圾债发行企业的经营状况改善程度难以覆盖货币政策收紧带来的影响。而由于全球风险资产波动加大，导致风险偏好下降，大量资金追逐国债这种安全资产，使得即使美联储已经开始加息，但是美国国债收益率并没有随之上行，而如果美联储加息幅度过大， 加息频率过快，必然会带动国债收益率的快速上行，长端利率的上行进而导致垃圾债违约率上行和信用利差扩大，反过来对实体经济造成打压。这或许也是美联储加息步伐较为缓和的重要原因。 而聚焦国内债市，当前债市的调整叠加了经济回升预期、流动性收紧、去杠杆、违约风险加大等多重利空因素，而未来债市走势需要防范货币政策相对经济状况过度收紧对利率债和信用债的双杀，如美国在 1999 年-2000 年 3 月时期。当前除了房地产和基础设施，国内经济增长乏力，企业经营状况尚无明显改善，如果货币政策边际收紧尤其是出现紧货币情形，必将带动利率债收益率的上行以及违约的更大范围爆发，导致出现利率债与信用债双杀格局，进而阻碍经济复苏进程。目前来看，发生这种情况的概率较低。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）