【国君宏观】库存周期反弹延续——2023年9月利润数据点评
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】库存周期反弹延续——2023年9月利润数据点评》研报附件原文摘录）
导读 9月企业盈利虽有小幅回落，但整体来看，结构更加均衡，并非前期降本提效的逻辑，而是走到了盈利回升的第二阶段——需求拉动的逻辑，因此，后续企业盈利回升的斜率和持续性取决于政策发力后需求端的跟进力度。 摘要 1、盈利修复来到第二阶段。2023年9月工业企业经营效益数据显示：盈利小幅回落、营收稳定回升、企业阶段性补库延续。9月企业盈利虽有小幅回落，但整体来看，结构更加均衡，并非前期降本提效的逻辑，而是走到了盈利回升的第二阶段——需求拉动的逻辑，因此，后续企业盈利回升的斜率和持续性取决于政策发力后需求端的跟进。 2、量价继续同步回升，企业生产韧性凸显，利润率维持高位。 1）量价继续同步回升，企业生产韧性凸显。9月工业企业营业收入当月同比+2.3%（前值+1.1%），当月环比+5.9%，明显强于季节性。营收同比持续改善主因稳增长政策发力带动需求企稳，此外，近期大宗商品价格回升和外需回暖下，采矿业和制造业的工业增加值韧性凸显，均对企业营收改善具有边际贡献； 2）利润率维持高位，内部结构更加均衡。9月利润率6.6%，前值6.7%。9月利润率的支撑因素较8月发生了明显变化，拆解利润率的结构可以发现，9月营业成本率出现了超季节性的下降，说明价格端回升开始形成对利润率的边际支撑。企业盈利修复开始从第一阶段（降本提效）向第二阶段（扩需求）过渡； 3）逆周期政策发力，传统制造延续修复。稳增长政策带动上游原材料、采矿业走强，其中化纤制造、有色冶炼、黑色矿采盈利回升幅度较大；此外，存量房贷利率调降修复了居民部门的资产负债表，带来下游消费的增长，其中酒类饮料、造纸、农副食品利润修复最为明显。中游设备景气度在前期持续高增长的基础上略有回落（如：交运制造、电气机械），电子通信则底部修复。 3、2023年9月份产成品库存累计同比为3.1%（前值2.4%）。9月库存延续反弹，原因何在？后续走势怎么看？ 1）首先，环比动能角度，9月企业库存的环比增速为-1.3%，略高于往年均值，说明企业年内首次出现实际意义上的补库，这与前期政策密集落地，企业预期好转密切相关； 2）其次，内部结构来看，目前补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备，前者指向逆周期政策发力背景下，前期库存、产能去化相对彻底的行业出现了阶段性的库存回补，后者指向出口触底回升之后，政策支持的部分装备制造继续利用出海优势，挖掘潜能。 3）总体而言，目前结构性补库的特征相对明显，但中下游的产能过剩仍需时间消化，维持前期库存周期“U型底”的判断，后续需求端回暖的方向不变，斜率是决定全面补库时点的关键。 4、风险提示：经济内生动能不及预期 目录 正文 1. 盈利修复来到第二阶段 事件：9月工业企业利润同比增速+11.9%（前值+17.2%），营业收入同比增速+2.3%（前值+1.1%），产成品存货同比增速3.1%（前值+2.4%）。 2023年9月工业企业经营效益数据显示：盈利小幅回落、营收稳定回升、企业阶段性补库延续。9月企业盈利虽有小幅回落，但整体来看，结构更加均衡，并非前期降本提效的逻辑，而是走到了盈利回升的第二阶段——需求拉动的逻辑，因此，后续企业盈利回升的斜率和持续性取决于政策发力后需求端的跟进。 2. 利润率维持高位，内部结构更加均衡 量价继续同步回升，企业生产韧性凸显，利润率维持高位。2023年9月工业企业营业收入当月同比+2.3%（前值+1.1%），当月环比+5.9%，明显强于季节性（+4.6%）。营收同比持续改善主因稳增长政策持续发力带动需求企稳，此外，近期大宗商品价格回升和外需回暖下，采矿业和制造业的工业增加值韧性凸显，均对企业营收改善具有边际贡献。 利润率维持高位继续支撑9月利润。9月利润率6.6%，前值6.7%。9月利润率的支撑因素较8月发生了明显变化，拆解利润率的结构可以发现，9月营业成本率出现了超季节性的下降，说明价格端回升开始形成对利润率的边际支撑。企业盈利修复开始从第一阶段（降本提效）向第二阶段（扩需求）过渡。 3. 逆周期政策发力，传统制造延续修复 结构角度，9月生产链两端的利润继续修复。稳增长政策带动上游原材料、采矿业走强，其中化纤制造（-21.4%→-10.8%），有色冶炼（-27.0%→-15.1%），黑色矿采（-23.8%→-18.5%）盈利回升幅度较大；此外，存量房贷利率调降修复了居民部门的资产负债表，带来下游消费的增长，其中酒类饮料（-14.0%→5.6%）、造纸（-39.8%→-25.3%）、农副食品（-26.0→-15.1%）利润修复最为明显。 中游设备景气度在前期持续高增长的基础上略有回落，其中交运制造（32.5%→24.7%）、电气机械（33.0%→24.9%），电子通信则继续回升（-20.6%→-18.6%）。 4. 库存周期反弹延续 2023年9月份产成品库存累计同比为3.1%（前值2.4%）。9月库存延续反弹，原因何在？后续走势怎么看？ 首先，环比动能角度，9月企业库存的环比增速为-1.3%，略高于往年均值，说明企业年内首次出现实际意义上的补库，这与前期政策密集落地，企业预期好转密切相关； 其次，内部结构来看，目前补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备，前者指向逆周期政策发力背景下，前期库存、产能去化相对彻底的行业出现了阶段性的库存回补，后者指向出口触底回升之后，政策支持的部分装备制造继续利用出海优势，挖掘潜能。 总体而言，目前结构性补库的特征相对明显，但中下游的产能过剩仍需时间消化，维持前期库存周期“U型底”的判断，后续需求端回暖的方向不变，斜率是决定全面补库时点的关键。 5. 风险提示 经济内生动能不及预期 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
导读 9月企业盈利虽有小幅回落，但整体来看，结构更加均衡，并非前期降本提效的逻辑，而是走到了盈利回升的第二阶段——需求拉动的逻辑，因此，后续企业盈利回升的斜率和持续性取决于政策发力后需求端的跟进力度。 摘要 1、盈利修复来到第二阶段。2023年9月工业企业经营效益数据显示：盈利小幅回落、营收稳定回升、企业阶段性补库延续。9月企业盈利虽有小幅回落，但整体来看，结构更加均衡，并非前期降本提效的逻辑，而是走到了盈利回升的第二阶段——需求拉动的逻辑，因此，后续企业盈利回升的斜率和持续性取决于政策发力后需求端的跟进。 2、量价继续同步回升，企业生产韧性凸显，利润率维持高位。 1）量价继续同步回升，企业生产韧性凸显。9月工业企业营业收入当月同比+2.3%（前值+1.1%），当月环比+5.9%，明显强于季节性。营收同比持续改善主因稳增长政策发力带动需求企稳，此外，近期大宗商品价格回升和外需回暖下，采矿业和制造业的工业增加值韧性凸显，均对企业营收改善具有边际贡献； 2）利润率维持高位，内部结构更加均衡。9月利润率6.6%，前值6.7%。9月利润率的支撑因素较8月发生了明显变化，拆解利润率的结构可以发现，9月营业成本率出现了超季节性的下降，说明价格端回升开始形成对利润率的边际支撑。企业盈利修复开始从第一阶段（降本提效）向第二阶段（扩需求）过渡； 3）逆周期政策发力，传统制造延续修复。稳增长政策带动上游原材料、采矿业走强，其中化纤制造、有色冶炼、黑色矿采盈利回升幅度较大；此外，存量房贷利率调降修复了居民部门的资产负债表，带来下游消费的增长，其中酒类饮料、造纸、农副食品利润修复最为明显。中游设备景气度在前期持续高增长的基础上略有回落（如：交运制造、电气机械），电子通信则底部修复。 3、2023年9月份产成品库存累计同比为3.1%（前值2.4%）。9月库存延续反弹，原因何在？后续走势怎么看？ 1）首先，环比动能角度，9月企业库存的环比增速为-1.3%，略高于往年均值，说明企业年内首次出现实际意义上的补库，这与前期政策密集落地，企业预期好转密切相关； 2）其次，内部结构来看，目前补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备，前者指向逆周期政策发力背景下，前期库存、产能去化相对彻底的行业出现了阶段性的库存回补，后者指向出口触底回升之后，政策支持的部分装备制造继续利用出海优势，挖掘潜能。 3）总体而言，目前结构性补库的特征相对明显，但中下游的产能过剩仍需时间消化，维持前期库存周期“U型底”的判断，后续需求端回暖的方向不变，斜率是决定全面补库时点的关键。 4、风险提示：经济内生动能不及预期 目录 正文 1. 盈利修复来到第二阶段 事件：9月工业企业利润同比增速+11.9%（前值+17.2%），营业收入同比增速+2.3%（前值+1.1%），产成品存货同比增速3.1%（前值+2.4%）。 2023年9月工业企业经营效益数据显示：盈利小幅回落、营收稳定回升、企业阶段性补库延续。9月企业盈利虽有小幅回落，但整体来看，结构更加均衡，并非前期降本提效的逻辑，而是走到了盈利回升的第二阶段——需求拉动的逻辑，因此，后续企业盈利回升的斜率和持续性取决于政策发力后需求端的跟进。 2. 利润率维持高位，内部结构更加均衡 量价继续同步回升，企业生产韧性凸显，利润率维持高位。2023年9月工业企业营业收入当月同比+2.3%（前值+1.1%），当月环比+5.9%，明显强于季节性（+4.6%）。营收同比持续改善主因稳增长政策持续发力带动需求企稳，此外，近期大宗商品价格回升和外需回暖下，采矿业和制造业的工业增加值韧性凸显，均对企业营收改善具有边际贡献。 利润率维持高位继续支撑9月利润。9月利润率6.6%，前值6.7%。9月利润率的支撑因素较8月发生了明显变化，拆解利润率的结构可以发现，9月营业成本率出现了超季节性的下降，说明价格端回升开始形成对利润率的边际支撑。企业盈利修复开始从第一阶段（降本提效）向第二阶段（扩需求）过渡。 3. 逆周期政策发力，传统制造延续修复 结构角度，9月生产链两端的利润继续修复。稳增长政策带动上游原材料、采矿业走强，其中化纤制造（-21.4%→-10.8%），有色冶炼（-27.0%→-15.1%），黑色矿采（-23.8%→-18.5%）盈利回升幅度较大；此外，存量房贷利率调降修复了居民部门的资产负债表，带来下游消费的增长，其中酒类饮料（-14.0%→5.6%）、造纸（-39.8%→-25.3%）、农副食品（-26.0→-15.1%）利润修复最为明显。 中游设备景气度在前期持续高增长的基础上略有回落，其中交运制造（32.5%→24.7%）、电气机械（33.0%→24.9%），电子通信则继续回升（-20.6%→-18.6%）。 4. 库存周期反弹延续 2023年9月份产成品库存累计同比为3.1%（前值2.4%）。9月库存延续反弹，原因何在？后续走势怎么看？ 首先，环比动能角度，9月企业库存的环比增速为-1.3%，略高于往年均值，说明企业年内首次出现实际意义上的补库，这与前期政策密集落地，企业预期好转密切相关； 其次，内部结构来看，目前补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备，前者指向逆周期政策发力背景下，前期库存、产能去化相对彻底的行业出现了阶段性的库存回补，后者指向出口触底回升之后，政策支持的部分装备制造继续利用出海优势，挖掘潜能。 总体而言，目前结构性补库的特征相对明显，但中下游的产能过剩仍需时间消化，维持前期库存周期“U型底”的判断，后续需求端回暖的方向不变，斜率是决定全面补库时点的关键。 5. 风险提示 经济内生动能不及预期 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
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