【国君宏观】美国经济的强与弱——美国2023年三季度GDP点评
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】美国经济的强与弱——美国2023年三季度GDP点评》研报附件原文摘录）
导读 美国三季度GDP增速回升，显示美国经济整体仍保持较强韧性。但四季度学生贷款重新还款、居民财富效应减弱、利率上行等逆风因素增多，预计消费和经济将再度趋弱，但短期仍不至于出现失速。 摘要 1、美国三季度GDP增速回升，剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”再度走高，显示美国经济整体仍保持较强韧性。美国三季度GDP环比折年率4.9%，高于市场预期的4.5%和二季度的2.1%，但低于亚特兰大联储的GDPNow预测的5.4%。剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”环比折年率回升至3.3%，前值1.7%，主要是由居民消费拉动，显示整体经济仍保持较高韧性。三季度核心PCE年化环比2.4%，略低于市场预期的2.5%，较前值3.7%明显回落，叠加部分美股财报预期指引不及预期，造成债涨股跌。 2、受财富效应、收入效应和商品消费触底回升影响，三季度消费增速出现明显反弹。三季度消费环比折年增速4.0%，与市场预期持平，但高于二季度的0.8%。其中商品消费可能已经结束了前期长期停滞状态，三季度触底回升的迹象明显，其中耐用品消费环比折年增速7.6%（前值-0.3%），非耐用品增速约3.3%（前值0.9%）。此外，服务消费增速也出现明显回升，三季度环比折年增速3.6%（前值1.0%）。财富效应的滞后、劳动力市场依旧保持强韧，是消费仍保持强劲的原因。 3、设备类投资转负，建筑类投资增速明显放缓，拖累固定资产投资者增速明显放缓。三季度固定资产投资环比折年增速0.8%%，较前值5.2%大幅回落，其中制造业建筑投资环比折年增速明显下降，设备类投资增速也由正转负。居民住宅投资三季度环比由负转正。 4、往后看，消费和投资的逆风因素均有所增加，带动消费和整体经济下滑，但在私人部门资产负债表仍保持健康、劳动力市场仍维持强劲的背景下，经济短期仍不至于出现失速。 （1）消费方面，当前最受益于疫后复苏的服务消费已经基本恢复至疫情前平均增速，显示疫后复苏红利以及商品消费向服务消费转化的红利都已经基本消退，后续将主要由消费内生动能驱动。但与三季度相比，四季度消费面临的不利因素将会增加，包括学生贷款的重新偿还、股市下跌带来的财富效应减弱、居民违约率上升等，预计消费增速大概率将会下降，但在劳动力市场仍维持强劲的背景下，短期内仍不至于出现失速。 （2）投资方面，利率重新上行后，预计也将对房地产投资和设备类投资构成压制，预计在高利率环境之下，居民房地产销售和投资仍将处于磨底阶段，难言趋势的反转。 风险提示：通胀粘性超预期；金融风险再次发生。 目录 正文 1. 美国三季度GDP保持韧性 美国三季度GDP增速回升，剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”再度走高，显示美国经济整体仍保持较强韧性。美国三季度GDP环比折年率4.9%，高于市场预期的4.5%和二季度的2.1%，但低于亚特兰大联储的GDPNow预测的5.4%。剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”环比折年率回升至3.3%，前值1.7%，主要是由居民消费拉动，显示整体经济仍保持较高韧性。三季度核心PCE年化环比2.4%，略低于市场预期的2.5%，较前值3.7%明显回落，叠加主要美股财报不及预期，造成债涨股跌。 分项来看，消费和库存变动是主要拉动项，消费环比折年增速4.0%，对GDP拉动约2.7个百分点，是GDP中最大的拉动项。库存变动拉动GDP约1.3个百分点。政府开支环比整年增长4.6%，对GDP拉动约0.8个百分点。出口在经历了二季度环比下跌后，三季度环比上涨6.2%，对GDP拉动约0.7个百分点，而进口增长了5.7%，但由于其在GDP中以负号计入，因此拖累GDP约为0.8个百分点。固定资产投资增速下降至0.8%，对GDP拉动约0.2个百分点。 2. 消费：明显反弹，但四季度逆风因素增多 受财富效应、收入效应和商品消费触底回升影响，三季度消费增速出现明显反弹。三季度消费环比折年增速4.0%，与市场预期持平，但高于二季度的0.8%。其中商品消费可能已经结束了前期长期停滞状态，三季度触底回升的迹象明显，其中耐用品消费环比折年增速7.6%（前值-0.3%），非耐用品增速约3.3%（前值0.9%）。此外，服务消费增速也出现明显回升，三季度环比折年增速3.6%（前值1.0%）。财富效应的滞后、劳动力市场依旧保持强韧，是消费仍保持强劲的原因。 往后看，消费的逆风因素将会增加，带动消费和整体经济下滑，但短期仍不至于出现失速。当前最受益于疫后复苏的服务消费已经基本恢复至疫情前平均增速，显示疫后复苏红利以及商品消费向服务消费转化的红利都已经基本消退，后续将主要由消费内生动能驱动。但与三季度相比，四季度消费面临的不利因素将会增加，增速大概率将会下降，但在劳动力市场仍维持强劲的背景下，短期内仍不至于出现失速： ① 财富效应：截止2023年二季度，美国居民净资产占可支配收入的比重回升至775%，比疫情前高约73个百分点，显示美国居民资产负债表仍然较为健康。但考虑到三季度美国股市、债市整体呈现下跌趋势，因此预计居民财富状况整体将出现一定程度的恶化，居民的财富效应边际恶化，考虑到财富效应的滞后效应，可能会成为四季度居民消费的逆风因素之一。 ② 学生贷款：由于疫情救助措施的到期和最高法院的驳回，美国学生贷款在2023年10月份重新恢复还款，预计将对居民消费构成一定程度的挤压。 ③ 收入效应：美国当前劳动力市场供需状况虽然正在趋于平衡，但整体而言，仍处于较为紧张的状况，职位空缺率仍在5.8%，失业率仍处于3.8%的低位，对居民收入构成支撑，使得消费虽然在四季度大概率走弱，但短期仍不至于出现失速风险。 3. 投资：制造业建筑类投资放缓，带动整体投资回落 设备类投资转负，建筑类投资增速明显放缓，拖累固定资产投资者增速明显放缓。三季度固定资产投资环比折年增速0.8%%，较前值5.2%大幅回落，其中制造业建筑投资环比折年增速明显下降，设备类投资增速也由正转负，分项来看： ① 居民住宅投资：三季度环比由负转正，环比折年上涨3.9%。往后看，住宅投资增速虽然由负转正，但可持续性仍然较差，在后续利率重新上行之后，居民房地产销售和投资仍处于磨底阶段，难言趋势的反转。 ② 非住宅类建筑投资：三季度环比上涨1.6%，涨幅较二季度回落14.5个百分点，主要由制造业建筑投资增速放缓导致。三季度制造业建筑投资环比折年上涨18.8%，较二季度放缓68个百分点，对固定资产投资增速的贡献下降到0.6个百分点，对GDP贡献下降至0.1个百分点。 ③ 设备投资：三季度设备投资增速环比由正转负，环比折年增速为-3.8%，前值为7.7%，一是由于前期的高基数，二是可能与利率走高有关，高利率对设备类投资的压制明显。 ④ 知识产权投资：三季度知识产权投资增速小幅下降0.1个百分点至2.6%，整体仍维持较高增速，可能主要与AI研发热潮和线上需求增加有关。 4. 风险提示 通胀粘性超预期；金融风险再次发生。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
导读 美国三季度GDP增速回升，显示美国经济整体仍保持较强韧性。但四季度学生贷款重新还款、居民财富效应减弱、利率上行等逆风因素增多，预计消费和经济将再度趋弱，但短期仍不至于出现失速。 摘要 1、美国三季度GDP增速回升，剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”再度走高，显示美国经济整体仍保持较强韧性。美国三季度GDP环比折年率4.9%，高于市场预期的4.5%和二季度的2.1%，但低于亚特兰大联储的GDPNow预测的5.4%。剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”环比折年率回升至3.3%，前值1.7%，主要是由居民消费拉动，显示整体经济仍保持较高韧性。三季度核心PCE年化环比2.4%，略低于市场预期的2.5%，较前值3.7%明显回落，叠加部分美股财报预期指引不及预期，造成债涨股跌。 2、受财富效应、收入效应和商品消费触底回升影响，三季度消费增速出现明显反弹。三季度消费环比折年增速4.0%，与市场预期持平，但高于二季度的0.8%。其中商品消费可能已经结束了前期长期停滞状态，三季度触底回升的迹象明显，其中耐用品消费环比折年增速7.6%（前值-0.3%），非耐用品增速约3.3%（前值0.9%）。此外，服务消费增速也出现明显回升，三季度环比折年增速3.6%（前值1.0%）。财富效应的滞后、劳动力市场依旧保持强韧，是消费仍保持强劲的原因。 3、设备类投资转负，建筑类投资增速明显放缓，拖累固定资产投资者增速明显放缓。三季度固定资产投资环比折年增速0.8%%，较前值5.2%大幅回落，其中制造业建筑投资环比折年增速明显下降，设备类投资增速也由正转负。居民住宅投资三季度环比由负转正。 4、往后看，消费和投资的逆风因素均有所增加，带动消费和整体经济下滑，但在私人部门资产负债表仍保持健康、劳动力市场仍维持强劲的背景下，经济短期仍不至于出现失速。 （1）消费方面，当前最受益于疫后复苏的服务消费已经基本恢复至疫情前平均增速，显示疫后复苏红利以及商品消费向服务消费转化的红利都已经基本消退，后续将主要由消费内生动能驱动。但与三季度相比，四季度消费面临的不利因素将会增加，包括学生贷款的重新偿还、股市下跌带来的财富效应减弱、居民违约率上升等，预计消费增速大概率将会下降，但在劳动力市场仍维持强劲的背景下，短期内仍不至于出现失速。 （2）投资方面，利率重新上行后，预计也将对房地产投资和设备类投资构成压制，预计在高利率环境之下，居民房地产销售和投资仍将处于磨底阶段，难言趋势的反转。 风险提示：通胀粘性超预期；金融风险再次发生。 目录 正文 1. 美国三季度GDP保持韧性 美国三季度GDP增速回升，剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”再度走高，显示美国经济整体仍保持较强韧性。美国三季度GDP环比折年率4.9%，高于市场预期的4.5%和二季度的2.1%，但低于亚特兰大联储的GDPNow预测的5.4%。剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”环比折年率回升至3.3%，前值1.7%，主要是由居民消费拉动，显示整体经济仍保持较高韧性。三季度核心PCE年化环比2.4%，略低于市场预期的2.5%，较前值3.7%明显回落，叠加主要美股财报不及预期，造成债涨股跌。 分项来看，消费和库存变动是主要拉动项，消费环比折年增速4.0%，对GDP拉动约2.7个百分点，是GDP中最大的拉动项。库存变动拉动GDP约1.3个百分点。政府开支环比整年增长4.6%，对GDP拉动约0.8个百分点。出口在经历了二季度环比下跌后，三季度环比上涨6.2%，对GDP拉动约0.7个百分点，而进口增长了5.7%，但由于其在GDP中以负号计入，因此拖累GDP约为0.8个百分点。固定资产投资增速下降至0.8%，对GDP拉动约0.2个百分点。 2. 消费：明显反弹，但四季度逆风因素增多 受财富效应、收入效应和商品消费触底回升影响，三季度消费增速出现明显反弹。三季度消费环比折年增速4.0%，与市场预期持平，但高于二季度的0.8%。其中商品消费可能已经结束了前期长期停滞状态，三季度触底回升的迹象明显，其中耐用品消费环比折年增速7.6%（前值-0.3%），非耐用品增速约3.3%（前值0.9%）。此外，服务消费增速也出现明显回升，三季度环比折年增速3.6%（前值1.0%）。财富效应的滞后、劳动力市场依旧保持强韧，是消费仍保持强劲的原因。 往后看，消费的逆风因素将会增加，带动消费和整体经济下滑，但短期仍不至于出现失速。当前最受益于疫后复苏的服务消费已经基本恢复至疫情前平均增速，显示疫后复苏红利以及商品消费向服务消费转化的红利都已经基本消退，后续将主要由消费内生动能驱动。但与三季度相比，四季度消费面临的不利因素将会增加，增速大概率将会下降，但在劳动力市场仍维持强劲的背景下，短期内仍不至于出现失速： ① 财富效应：截止2023年二季度，美国居民净资产占可支配收入的比重回升至775%，比疫情前高约73个百分点，显示美国居民资产负债表仍然较为健康。但考虑到三季度美国股市、债市整体呈现下跌趋势，因此预计居民财富状况整体将出现一定程度的恶化，居民的财富效应边际恶化，考虑到财富效应的滞后效应，可能会成为四季度居民消费的逆风因素之一。 ② 学生贷款：由于疫情救助措施的到期和最高法院的驳回，美国学生贷款在2023年10月份重新恢复还款，预计将对居民消费构成一定程度的挤压。 ③ 收入效应：美国当前劳动力市场供需状况虽然正在趋于平衡，但整体而言，仍处于较为紧张的状况，职位空缺率仍在5.8%，失业率仍处于3.8%的低位，对居民收入构成支撑，使得消费虽然在四季度大概率走弱，但短期仍不至于出现失速风险。 3. 投资：制造业建筑类投资放缓，带动整体投资回落 设备类投资转负，建筑类投资增速明显放缓，拖累固定资产投资者增速明显放缓。三季度固定资产投资环比折年增速0.8%%，较前值5.2%大幅回落，其中制造业建筑投资环比折年增速明显下降，设备类投资增速也由正转负，分项来看： ① 居民住宅投资：三季度环比由负转正，环比折年上涨3.9%。往后看，住宅投资增速虽然由负转正，但可持续性仍然较差，在后续利率重新上行之后，居民房地产销售和投资仍处于磨底阶段，难言趋势的反转。 ② 非住宅类建筑投资：三季度环比上涨1.6%，涨幅较二季度回落14.5个百分点，主要由制造业建筑投资增速放缓导致。三季度制造业建筑投资环比折年上涨18.8%，较二季度放缓68个百分点，对固定资产投资增速的贡献下降到0.6个百分点，对GDP贡献下降至0.1个百分点。 ③ 设备投资：三季度设备投资增速环比由正转负，环比折年增速为-3.8%，前值为7.7%，一是由于前期的高基数，二是可能与利率走高有关，高利率对设备类投资的压制明显。 ④ 知识产权投资：三季度知识产权投资增速小幅下降0.1个百分点至2.6%，整体仍维持较高增速，可能主要与AI研发热潮和线上需求增加有关。 4. 风险提示 通胀粘性超预期；金融风险再次发生。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
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