【申万策略 | 23Q3公募基金持仓深度解析】
（以下内容从申万宏源《【申万策略 | 23Q3公募基金持仓深度解析】》研报附件原文摘录）
持续千亿赎回仓位居高不下 加仓消费周期而新能源加速出清中 —— 2023Q3主动型权益公募基金持股分析 分析师：林丽梅/刘雅婧/王胜 研究支持：郝丹阳/冯彧 主要结论 总量视角：三季度市场震荡下行，公募基金赚钱效应继续走弱，基金净赎回规模进一步扩大，但基金仍维持历史高仓位；风险偏好进一步向低估值迁移，基金重仓股估值溢价已回落至2019年年中水平。 23Q3市场震荡下行，公募基金赚钱效应继续走弱，重仓股表现疲软，重仓股估值溢价继续回落：23Q3偏股混合型、普通股票型、灵活配置型基金净值涨幅中位数分别为-6.7%、-6.3%和-4.9%，跑赢创业板指（-8.1%）和科创50（-11.3%），但弱于上证指数（-2.3%）和沪深300（-3.5%）。对于重仓股而言，今年年初以来公募持股比例越大的股票跌幅也越大，基金重仓股相对于非基金重仓股的估值溢价于今年下半年开始回落，目前已回到2019年年中水平。 23Q3公募基金新发行规模创2018Q4新低，存量赎回规模创21Q3新高，增量资金有限，存量博弈继续：从主动型权益类公募基金的份额变化拆分来看，23Q3新基金发行仅为199亿份，为2018Q4以来最低；同时存量赎回份额进一步扩大至1024亿份，为21Q3以来最高。进一步看， 23Q3单季度偏债混合型基金赎回申购比(即总赎回规模与总申购规模的比）高达5.09，偏股混合型、灵活配置型和普通股票型基金赎回申购比分别为2.02、1.56和1.22；而申购规模大于赎回规模的基金主要集中在国际股票型、国际债券型、增强指数型、商品型基金等中。 基金维持历史高仓位：23Q3普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金整体仓位小幅增加，其中整体仓位分别增加0.4、0.4和0.2个百分点至88.9%、87.2%和75.8%，几乎处于历史最高水平。相对收益排名与立体化投资工具不足使得公募基金在仓位上的抉择逐步让位于板块和行业间的腾挪。 23Q3公募基金持仓风险偏好继续回落：从PE角度来看，普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股PE(TTM)小于0和50倍以上金额占比从23Q2的28.4%继续下降至23Q3的21.9% ，PE(TTM)在0到30倍之间的金额占比从23Q2的47.4%续升至23Q3的56.3%。从PB角度来看，PB(LF)5倍以上金额占比从23Q2的49.0%继续下降至23Q3的41.9%，PB(LF)在0到5倍之间的金额占比从23Q2的51.0%续升至23Q3的58.1%。 风格配置：向价值切换。 港股总体配置占比有所上行，结构上医药、石油石化、汽车等行业提升明显：23Q3港股的配置占比为10.1%，较上季度上升1个百分点，但结构上医药、石油石化、煤炭行业提升明显，传媒、食品饮料、公用事业、汽车下降较多。 年内首次从中小成长向大盘价值切换：代表价值风格的上证50、沪深300配置系数23Q3分别较上个季度提升0.1和0.01，但代表成长风格的科创50、创业板指、国证2000、中证1000配置系数分别下降0.5、0.07、0.03和0.03。 加仓消费/医药/金融地产/周期，减仓科技（TMT）和先进制造：23Q3低位加仓消费、医药和金融地产，配置系数分别为1.45倍、1.66倍和0.31倍，分别处于2010年来28%、20%和6%分位。另外23Q3还加仓了周期，配置系数目前为0.61倍，处于2010年来89%分位。而23Q3减仓的主要是上半年涨幅明显的科技（TMT）以及新能源权重较大的先进制造，配置系数分别为1.35倍和1.29倍，分别处于历史30%和72%分位。 行业配置：23Q3经济基本面实现触底，而市场仍维持震荡运行，行业轮动加快，市场风险偏好走弱，行业配置向均值再回归：1）顺周期行业获加仓（家电/煤炭/建材/食饮/非银/有色/化工/机械等）；2）医药获加仓；3）消费电子与汽车领域催化不断，汽车/电子也是加仓方向。而减仓的行业主要有：1）上半年涨幅靠前且持续加仓的计算机/通信/传媒；2）可选消费受损的美容护理；3）筹码在快速出清的电力设备。 剔除行业主题基金后的基金样本表现：对价值更偏爱，对成长更谨慎。对比剔除行业主题基金后的基金样本和全部基金样本来看，前者加仓了更多价值风格的行业（有色金属/轻工制造/钢铁/煤炭/建材/社服/非银），减仓了更多成长风格行业（传媒/汽车/国防军工/计算机/通信）。 内外资分歧vs一致：2023Q3以北向资金为代表的外资与以公募基金为代表的内资23Q3一致加仓家电/汽车，减仓电力设备/计算机。而在食品饮料和通信则呈现分歧，内资加仓食品饮料，而外资加仓通信。由于美债收益率快速上行，且仍可能在高位维持，市场仍有可能面临外资持续流出的压力。目前北向资金中持仓占比前五大行业为：食品饮料（12.7%）>电力设备（11.3%）>医药生物（8.6%）>银行（7.2%）>家电（6.9%）。 TMT：加仓电子，减仓计算机/传媒/通信，长期视角资金的认识和配置尚处于进程中。2023Q3受华为消费电子的积极带动，基本面正在触底的元件/消费电子/电子化学品/其他电子获得加仓，半导体整体变动不明显，但内部集成电路封测/芯片设计以及半导体设备获得加仓，半导体材料和集成电路制造遭减仓。其余加仓的领域还包括广告营销/影视院线/通信服务。而软件开发/通信设备/游戏/数字媒体为主要减仓方向。尽管TMT整体在23Q3遭到减仓，但从长期视角看，人工智能作为未来最重要的产业趋势之一，资金对其认识从最初的概念到最终的全面认可可能需要数年之久，短期内资金在该领域的配置波动属于正常情况。如上一轮互联网浪潮最早从2010年公募就已开始进行配置，但最终于2015年全面认可，新能源最早从2016年开始获得公募配置，但最终于2022年全面认可。 先进制造：汽车和机械设备获加仓，新能源加速出清中。受出口以及智能驾驶等催化，同时基本面继续改善的汽车（汽车零部件/乘用车等）以及机械设备（通用设备/专用设备/工程机械/轨交设备）获得大幅加仓，国防军工遭减仓。而以电力设备为代表的新能源23Q3加速出清，电力设备配置系数从23Q2的1.97倍下降至1.65倍，处于历史63%分位，同时持仓占比从23Q2的15%大幅下降至23Q3的11%，而且已从22Q2的20.9%的高点连续调整5个季度，持仓幅度上也接近一半的调整，其中除电网设备外，其余各领域（光伏设备/风电设备/电池等）均遭减仓。 医药医疗：整体延续上个季度加仓状态，23Q3配置系数进一步提升至1.66倍，处于历史20%分位，持仓占比为13.1%，处于历史57%分位，且为公募持仓占比第二大行业。进一步地，剔除掉行业基金后，医药的持仓比例为8.1%。其中23Q3主要加仓医疗研发外包/医院/疫苗/医疗耗材，减仓化学制药/中药/医药商业。 金融地产：金融地产板块配置系数从23Q2历史最低的0.25倍提升至23Q3的0.31倍，非银金融为主要加仓方向。其中保险/证券/房地产服务/城商行/多元金融获得加仓，农商行和地产开发遭减仓。 消费：多数消费行业获加仓（家电/食品饮料幅度最大，食品饮料超过电力设备重回持仓占比第一位行业），美容护理大幅减仓。23Q3消费配置系数提升至1.45倍，但仍处于历史28%的低分位。23Q3家用电器/食品饮料/纺织服饰/商贸零售/社会服务/轻工制造配置系数在2023Q3分别提升0.21、0.12、0.06、0.06、0.05和0.04至1.53、1.85、0.69、0.56、1.26和0.71倍，其中食品饮料的配置系数达到1.85倍，为所有行业最高，而配置占比同样高达14.4%，超过电力设备为所有行业最大。而美容护理作为可选消费，受居民收入预期影响，行业增速放缓，23Q3遭到大幅减仓，配置系数从23Q2的1.41倍下降到23Q3的1.09倍，目前处于历史28%分位。 周期：23Q3经济基本面触底回升，叠加政策预期发酵，多数顺周期领域获得加仓。23Q3周期配置系数提升至0.61倍，处于2010年来89%分位。具体来看，周期板块23Q3主要加仓油气开采/贵金属/水泥/工业金属/造纸/农化制品/玻璃玻纤/煤炭开采/普钢/航运港口/化学制品/油服工程/工程机械等，减仓能源金属/化学纤维/非金属材料/装修建材等。 行业配置系数和估值百分位的综合情况： 高配置&高估值（配置系数>70%分位 & 估值>70%分位）：加仓：航空机场，减仓：逆变器。 高配置&低估值（配置系数>70%分位 & 估值<30%分位) ：加仓：元件/通信服务/其他电子/摩托车及其他/环保设备/诊断服务/家电零部件/种植业/油气开采/贵金属/工业金属/航运港口/油服工程/化学原料/金属新材料/小金属，减仓：航空装备/光伏辅材/血液制品/非金属材料/城商行。 低配置&高估值（配置系数<30%分位 & 估值>70%分位）：加仓：无，减仓：无。 低配置&低估值（配置系数<30%分位 & 估值<30%分位）：加仓：消费电子/地面兵装/疫苗/家居用品/白色家电/旅游零售/照明设备/保险/证券/股份制银行，减仓：数字媒体/出版/自动化设备/硅料硅片/体外诊断/医药流通/原料药/化妆品/饮料乳品/玻璃玻纤。 结论：随着经济的复苏以及稳增长政策的呵护，叠加四季度日历效应，短期内建议关注基本面可能即将触底或已开始改善、同时持仓比较轻的顺周期行业（金融/煤炭/建材/钢铁/机械等）；对持仓与股价加速出清中的电力设备保持其产业链产能资本开支的跟踪。中长期而言，根据资金轮动以及资金对新成长赛道的认可规律依然重申数字经济、人工智能、自动化以及医药相关战略性配置机会。 风险提示：1）公募基金仅为市场资金的一部分，不具有全面代表性；2）基金季报数据有时间滞后性；3）本文分析均以基金季报披露的前十大重仓股为口径，与基金全部重仓股相比存在一定误差。
持续千亿赎回仓位居高不下 加仓消费周期而新能源加速出清中 —— 2023Q3主动型权益公募基金持股分析 分析师：林丽梅/刘雅婧/王胜 研究支持：郝丹阳/冯彧 主要结论 总量视角：三季度市场震荡下行，公募基金赚钱效应继续走弱，基金净赎回规模进一步扩大，但基金仍维持历史高仓位；风险偏好进一步向低估值迁移，基金重仓股估值溢价已回落至2019年年中水平。 23Q3市场震荡下行，公募基金赚钱效应继续走弱，重仓股表现疲软，重仓股估值溢价继续回落：23Q3偏股混合型、普通股票型、灵活配置型基金净值涨幅中位数分别为-6.7%、-6.3%和-4.9%，跑赢创业板指（-8.1%）和科创50（-11.3%），但弱于上证指数（-2.3%）和沪深300（-3.5%）。对于重仓股而言，今年年初以来公募持股比例越大的股票跌幅也越大，基金重仓股相对于非基金重仓股的估值溢价于今年下半年开始回落，目前已回到2019年年中水平。 23Q3公募基金新发行规模创2018Q4新低，存量赎回规模创21Q3新高，增量资金有限，存量博弈继续：从主动型权益类公募基金的份额变化拆分来看，23Q3新基金发行仅为199亿份，为2018Q4以来最低；同时存量赎回份额进一步扩大至1024亿份，为21Q3以来最高。进一步看， 23Q3单季度偏债混合型基金赎回申购比(即总赎回规模与总申购规模的比）高达5.09，偏股混合型、灵活配置型和普通股票型基金赎回申购比分别为2.02、1.56和1.22；而申购规模大于赎回规模的基金主要集中在国际股票型、国际债券型、增强指数型、商品型基金等中。 基金维持历史高仓位：23Q3普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金整体仓位小幅增加，其中整体仓位分别增加0.4、0.4和0.2个百分点至88.9%、87.2%和75.8%，几乎处于历史最高水平。相对收益排名与立体化投资工具不足使得公募基金在仓位上的抉择逐步让位于板块和行业间的腾挪。 23Q3公募基金持仓风险偏好继续回落：从PE角度来看，普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股PE(TTM)小于0和50倍以上金额占比从23Q2的28.4%继续下降至23Q3的21.9% ，PE(TTM)在0到30倍之间的金额占比从23Q2的47.4%续升至23Q3的56.3%。从PB角度来看，PB(LF)5倍以上金额占比从23Q2的49.0%继续下降至23Q3的41.9%，PB(LF)在0到5倍之间的金额占比从23Q2的51.0%续升至23Q3的58.1%。 风格配置：向价值切换。 港股总体配置占比有所上行，结构上医药、石油石化、汽车等行业提升明显：23Q3港股的配置占比为10.1%，较上季度上升1个百分点，但结构上医药、石油石化、煤炭行业提升明显，传媒、食品饮料、公用事业、汽车下降较多。 年内首次从中小成长向大盘价值切换：代表价值风格的上证50、沪深300配置系数23Q3分别较上个季度提升0.1和0.01，但代表成长风格的科创50、创业板指、国证2000、中证1000配置系数分别下降0.5、0.07、0.03和0.03。 加仓消费/医药/金融地产/周期，减仓科技（TMT）和先进制造：23Q3低位加仓消费、医药和金融地产，配置系数分别为1.45倍、1.66倍和0.31倍，分别处于2010年来28%、20%和6%分位。另外23Q3还加仓了周期，配置系数目前为0.61倍，处于2010年来89%分位。而23Q3减仓的主要是上半年涨幅明显的科技（TMT）以及新能源权重较大的先进制造，配置系数分别为1.35倍和1.29倍，分别处于历史30%和72%分位。 行业配置：23Q3经济基本面实现触底，而市场仍维持震荡运行，行业轮动加快，市场风险偏好走弱，行业配置向均值再回归：1）顺周期行业获加仓（家电/煤炭/建材/食饮/非银/有色/化工/机械等）；2）医药获加仓；3）消费电子与汽车领域催化不断，汽车/电子也是加仓方向。而减仓的行业主要有：1）上半年涨幅靠前且持续加仓的计算机/通信/传媒；2）可选消费受损的美容护理；3）筹码在快速出清的电力设备。 剔除行业主题基金后的基金样本表现：对价值更偏爱，对成长更谨慎。对比剔除行业主题基金后的基金样本和全部基金样本来看，前者加仓了更多价值风格的行业（有色金属/轻工制造/钢铁/煤炭/建材/社服/非银），减仓了更多成长风格行业（传媒/汽车/国防军工/计算机/通信）。 内外资分歧vs一致：2023Q3以北向资金为代表的外资与以公募基金为代表的内资23Q3一致加仓家电/汽车，减仓电力设备/计算机。而在食品饮料和通信则呈现分歧，内资加仓食品饮料，而外资加仓通信。由于美债收益率快速上行，且仍可能在高位维持，市场仍有可能面临外资持续流出的压力。目前北向资金中持仓占比前五大行业为：食品饮料（12.7%）>电力设备（11.3%）>医药生物（8.6%）>银行（7.2%）>家电（6.9%）。 TMT：加仓电子，减仓计算机/传媒/通信，长期视角资金的认识和配置尚处于进程中。2023Q3受华为消费电子的积极带动，基本面正在触底的元件/消费电子/电子化学品/其他电子获得加仓，半导体整体变动不明显，但内部集成电路封测/芯片设计以及半导体设备获得加仓，半导体材料和集成电路制造遭减仓。其余加仓的领域还包括广告营销/影视院线/通信服务。而软件开发/通信设备/游戏/数字媒体为主要减仓方向。尽管TMT整体在23Q3遭到减仓，但从长期视角看，人工智能作为未来最重要的产业趋势之一，资金对其认识从最初的概念到最终的全面认可可能需要数年之久，短期内资金在该领域的配置波动属于正常情况。如上一轮互联网浪潮最早从2010年公募就已开始进行配置，但最终于2015年全面认可，新能源最早从2016年开始获得公募配置，但最终于2022年全面认可。 先进制造：汽车和机械设备获加仓，新能源加速出清中。受出口以及智能驾驶等催化，同时基本面继续改善的汽车（汽车零部件/乘用车等）以及机械设备（通用设备/专用设备/工程机械/轨交设备）获得大幅加仓，国防军工遭减仓。而以电力设备为代表的新能源23Q3加速出清，电力设备配置系数从23Q2的1.97倍下降至1.65倍，处于历史63%分位，同时持仓占比从23Q2的15%大幅下降至23Q3的11%，而且已从22Q2的20.9%的高点连续调整5个季度，持仓幅度上也接近一半的调整，其中除电网设备外，其余各领域（光伏设备/风电设备/电池等）均遭减仓。 医药医疗：整体延续上个季度加仓状态，23Q3配置系数进一步提升至1.66倍，处于历史20%分位，持仓占比为13.1%，处于历史57%分位，且为公募持仓占比第二大行业。进一步地，剔除掉行业基金后，医药的持仓比例为8.1%。其中23Q3主要加仓医疗研发外包/医院/疫苗/医疗耗材，减仓化学制药/中药/医药商业。 金融地产：金融地产板块配置系数从23Q2历史最低的0.25倍提升至23Q3的0.31倍，非银金融为主要加仓方向。其中保险/证券/房地产服务/城商行/多元金融获得加仓，农商行和地产开发遭减仓。 消费：多数消费行业获加仓（家电/食品饮料幅度最大，食品饮料超过电力设备重回持仓占比第一位行业），美容护理大幅减仓。23Q3消费配置系数提升至1.45倍，但仍处于历史28%的低分位。23Q3家用电器/食品饮料/纺织服饰/商贸零售/社会服务/轻工制造配置系数在2023Q3分别提升0.21、0.12、0.06、0.06、0.05和0.04至1.53、1.85、0.69、0.56、1.26和0.71倍，其中食品饮料的配置系数达到1.85倍，为所有行业最高，而配置占比同样高达14.4%，超过电力设备为所有行业最大。而美容护理作为可选消费，受居民收入预期影响，行业增速放缓，23Q3遭到大幅减仓，配置系数从23Q2的1.41倍下降到23Q3的1.09倍，目前处于历史28%分位。 周期：23Q3经济基本面触底回升，叠加政策预期发酵，多数顺周期领域获得加仓。23Q3周期配置系数提升至0.61倍，处于2010年来89%分位。具体来看，周期板块23Q3主要加仓油气开采/贵金属/水泥/工业金属/造纸/农化制品/玻璃玻纤/煤炭开采/普钢/航运港口/化学制品/油服工程/工程机械等，减仓能源金属/化学纤维/非金属材料/装修建材等。 行业配置系数和估值百分位的综合情况： 高配置&高估值（配置系数>70%分位 & 估值>70%分位）：加仓：航空机场，减仓：逆变器。 高配置&低估值（配置系数>70%分位 & 估值<30%分位) ：加仓：元件/通信服务/其他电子/摩托车及其他/环保设备/诊断服务/家电零部件/种植业/油气开采/贵金属/工业金属/航运港口/油服工程/化学原料/金属新材料/小金属，减仓：航空装备/光伏辅材/血液制品/非金属材料/城商行。 低配置&高估值（配置系数<30%分位 & 估值>70%分位）：加仓：无，减仓：无。 低配置&低估值（配置系数<30%分位 & 估值<30%分位）：加仓：消费电子/地面兵装/疫苗/家居用品/白色家电/旅游零售/照明设备/保险/证券/股份制银行，减仓：数字媒体/出版/自动化设备/硅料硅片/体外诊断/医药流通/原料药/化妆品/饮料乳品/玻璃玻纤。 结论：随着经济的复苏以及稳增长政策的呵护，叠加四季度日历效应，短期内建议关注基本面可能即将触底或已开始改善、同时持仓比较轻的顺周期行业（金融/煤炭/建材/钢铁/机械等）；对持仓与股价加速出清中的电力设备保持其产业链产能资本开支的跟踪。中长期而言，根据资金轮动以及资金对新成长赛道的认可规律依然重申数字经济、人工智能、自动化以及医药相关战略性配置机会。 风险提示：1）公募基金仅为市场资金的一部分，不具有全面代表性；2）基金季报数据有时间滞后性；3）本文分析均以基金季报披露的前十大重仓股为口径，与基金全部重仓股相比存在一定误差。
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