【国君食品 | 三季报点评】山西汾酒:张弛有度,优势凸显

（以下内容从国泰君安《【国君食品 | 三季报点评】山西汾酒:张弛有度,优势凸显》研报附件原文摘录）
　　核心结论 导读：23Q3业绩表现符合预期，收入增速回落主要系受控量挺价措施影响，保守费用投入下利润端表现佳；周期底部公司仍能保持渠道秩序良性，竞争优势继续凸显。 投资建议：维持“增持”评级，维持目标价342.33元。维持盈利预测，预计23-25年EPS分别为8.35元、10.37元、12.79元。 张弛有度，23Q3稳健增长。23Q3省内、省外收入表现相对均衡，期内营收环比回落主要系公司为稳定青花系列价格体系而采取控量措施，估测期内青花系列仍有个位数以上增幅，腰部及老白汾均或呈现低幅双位数增长；考虑到产品结构抬升及保守费用投入，公司23Q3利润显著领先收入，业绩整体表现符合预期。 稳健策略下盈利能力佳，预收款良性。23Q3毛利率同比-2.9pct，销售费用率、管理费用率分别同比-5.8pct/-0.6pct，推测主要系控价策略下费用投入少，同时腰部以下产品放量或对产品结构有一定影响；主要受以上因素驱动，23Q3净利率同比提振3.7pct，盈利能力维系高位。23Q3末公司合同负债仍处于历史高位，期内销售收现同比下滑，推测主要受回款节奏的季度间调整影响。 竞争优势逐步明确，调整期或为汾酒创造历史机遇。在产业周期底部，汾酒仍能保证渠道秩序和业绩之间的相对平衡，公司竞争优势逐步明确。我们认为汾酒竞争优势的核心是经营、品牌及香型壁垒，参考2012-2015年的浓酱格局分化，从3-5年维度看，三大壁垒受经济周期及人事变动影响有限，本轮产业的阶段性调整将为汾酒带来历史性机遇。 风险提示：食品安全、产业政策调整、疫情反复等。 事件：公司发布2023年三季报，期内分别实现营收、净利润77.33亿元、26.6亿元、分别同增13.55%、27.12%。 维持“增持”评级，维持目标价342.33元。维持盈利预测，预计23-25年EPS分别为8.35元、10.37元、12.79元。 张弛有度，23Q3稳健增长。23Q3营收环比回落，主要系公司7-8月为稳定青花系列价格体系而针对青花系列控货，我们估测期内青花系列仍有个位数以上增幅，其中青花20增幅快于30，估测期内腰部及老白汾均呈现低幅双位数增长；23Q3省内、省外收入分别同增9%、17%，省内、外表现相对均衡，考虑到产品结构抬升及保守费用投入，公司23Q3利润显著领先收入，业绩整体表现符合预期。 稳健策略下盈利能力佳，预收款良性。23Q3毛利率同比-2.9pct，销售费用率、管理费用率分别同比-5.8pct/-0.6pct，推测主要系控价策略下费用投入少，同时腰部以下产品放量或对产品结构有一定影响；主要受以上因素驱动，23Q3净利率同比提振3.7pct至34.4%，盈利能力维系高位。23Q3末公司合同负债为51.72亿元，仍处于历史高位，期内销售收现同比下滑15.9%，推测主要受回款节奏的季度间调整影响。 竞争优势逐步明确，调整期或为汾酒创造历史机遇。在产业周期底部，汾酒仍能保证渠道秩序和业绩之间的相对平衡，公司在全年盈利预期未下修的情况下依旧保证核心单品的价格体系、渠道盈利空间及较为保守的费用投入，微观层面看，汾酒的竞争优势逐步明确。我们依旧认为汾酒竞争优势的核心是经营、品牌及香型壁垒，参考2012-2015年的浓酱格局分化，我们认为在团队的运作下，汾酒清香香型话语权及品牌优势难以逆转，从3-5年维度看，三大壁垒受经济周期及人事变动影响有限，本轮产业的阶段性调整将为汾酒带来历史性机遇。 风险因素：食品安全、产业政策调整、疫情反复等。 法律声明： 本公众订阅号（微信号: gjretail）为国泰君安证券研究所食品饮料/化妆品研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人訾猛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513120002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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