【专题】高技术行业产业债深度解析:基本面与供给如何影响定价?——中国特色债券市场系列报告之四

（以下内容从申万宏源《【专题】高技术行业产业债深度解析:基本面与供给如何影响定价?——中国特色债券市场系列报告之四》研报附件原文摘录）
　　摘要 热点解析： 本篇报告首先分析高技术行业的债券现状、行业财务特征，总结历史违约主体的核心风险因素；然后复盘历史利差走势，总结高技术行业信用利差的驱动因素。近期深圳地方金管局提到要“扩大科技型企业债券发行规模”且发展高收益债市场以丰富供给层次。本文所称的高技术行业信用债主要是医药与TMT领域，是指按照申万行业分类，发行主体属于通信、医药生物、计算机、电子几个行业的产业债。 一、存量层面：高技术行业的境内债存量规模占产业债规模的2.6%，中资美元债对应行业存量规模占非城投行业的3.5%，预计境内债占比有进一步提升空间。从各个行业的融资需求看：1）通信行业境内债存量（1002亿元）较高，主因资本开支、研发投资需求较高，对于债权融资需求也相对较高，存量发债主体近三年的平均研发费用/营业收入达到9.8%；2）医药行业境内债存量为1211亿元，发债主体近三年研发费用/营业收入为1.5%低于通信计算机和电子行业，但本身体量规模大且业务具备弱周期性，债券融资需求较为稳定；3）计算机、电子行业存量债规模分别为824亿元、536亿元。从发债主体财务数据看，计算机行业的无形资产占资产的比重相对较高、固定资产比重相对较低，利润的波动程度、亏损概率也在这几个行业中相对较高，亏损企业较难满足部分券种对于可分配利润覆盖利息的硬性财务指标要求。 二、新增供给层面：由于高技术行业的部分主体信用风险暴露导致部分主体再融资能力受到影响，新增发债规模的主体集中度较高、主体资质较好。近期通信行业债券供给上行较多，2023年前三季度同比来看，通信行业同比提高74.1%，医药生物行业下降11.3%，计算机与电子行业分别下降19.8%、58.8%。通信行业发债提升，但高技术行业发行债券期限偏短。2022年至2023年10月20日高技术行业发债规模前五大主体占总发债量的55.1%，前十大主体占67.5%。 三、高技术行业偿债现金流特点及历史债券违约案例分析：经营与投资现金流的影响程度较大。筹资现金流出（偿债现金流）=经营净现金流+投资净现金流+筹资性现金流入+现金偿付。从不同行业发债主体的2022年现金表数据看，通信、电子、计算机行业的经营性净现金流/筹资现金流出的比重较大，电子行业的投资性现金流流出幅度相较于其筹资现金流出的比重较大，对行业内主体的偿债能力影响较大。结合历史案例，对于通信电子计算机行业，短期融资覆盖长期投资、多元化投资失利为常见违约风险因素。对于医药行业，不同的医药公司在销售与研发费用、存货等财务科目的差别较大，导致这类科目难以通过横向比较核实真实性，历史上的康美药业股份有限公司、新疆同济堂健康产业股份有限公司财务虚假记载事件，也反映出公司治理方面的诸多风险。我们对高技术行业中23家发生过债券违约/展期的主体进行风险因素的总结。经营现金流方面，有80%的主体在违约前三年有两年的营收增速为负，有超过80%的主体净利润率为负或小于5%，有33%的主体经营现金流净额多次为负。投资现金流（投资流出及资产变现）方面，有57%的主体的（投资净现金流+经营净现金流）/带息债务处于所在行业较差水平。此外有54%的主体商誉占比较高（商誉超过总资产的5%）。偿债现金流方面，有77%的主体货币/短期有息债务小于50%，有56%的主体债务结构差即短期有息债务在有息债务中的占比大于50%。 四、当前信用利差情况：高技术行业存量债券主体中，上海地方国企、央企及部分优质民企的利差较低。截止2023年10月20日，1）非国企方面，中兴通讯、华为投资控股所发行的债券信用利差较低，且华为在平均剩余期限较长（2.1年）的情况下信用利差仅49 BP，可见得到了债券市场较强的信用认可。2）地方国企方面，上海医药、上海上实集团、上海市北高新集团三家上海的地方国企利差较低，平均信用利差均在42 BP及以下。可见市场对于高技术行业地方国企的信用定价仍受到区域的较大影响。利差较低的主体还有南京新工投资、广州无线电集团、京东方科技集团。3）央企方面，华润医药控股、中电海康、中国中药控股、国药控股股份的信用利差较低，平均信用利差均在40 BP以下。其次为中国电子信息产业集团有限公司、中国信息通信科技集团，利差均不超过50 BP。 五、四维打分与信用利差走势对比：1）各个时期的利差主导因素变化：2017-2021年高技术行业信用利差主要是跟随基本面变动，行业利差与发债主体四维打分整体呈现负相关，四维打分下降即行业财务健康程度整体有所下降，对应时期行业利差多数上行。2022年以后利差跟随利率的趋势较明显，当前各个行业利差已下降到2017年以来的较低位。2）关注事件性冲击：如2018年4月中兴通讯被美国商务部制裁（美国商务部向中兴通讯发出出口权限禁止令），导致中兴通讯债券的利差在短期内快速抬升，好在后续其业务再次趋于稳定，利差稳步下行。计算机方面，联想控股2021年以来其估价收益率明显高于其他AAA级计算机主体，也导致2021年计算机行业AAA级信用利差出现明显抬升。3）分主体评级：2022年以来不同行业的等级利差下行程度不一。通信行业的AA+与AAA级的信用利差差距保持在较高水平，电子行业的AA+与AAA级利差差距已下行至较低位，医药生物行业的差距处于通信与电子行业之间。需要关注不同等级之间的利差差距抬升带来的估值风险。 关注未来高技术行业债券参与机会。随着新增发债主体集中在较优资质企业，高技术行业利差的波动性或在未来有所下降。在政策支持高技术行业产业主体发债的大背景下，重点挖掘技术优势明显、经营现金流较为稳定的主体，此外需要评估其他业务未对现金流造成明显不利影响，以及前期投资现金流流出确实带来收益。高技术行业当前的信用利差分位数不高（主要是利率分位数不高的系统性原因），但在产能过剩行业供给收缩、城投债收益率较低情况下，中期来看值得关注和进一步挖掘。 风险提示：行业信用利差取平均数，导致部分时期受到个别主体较高值的影响较大；高技术行业债券出现超预期风险事件；信用利差上行风险。 正文 1. 高技术行业产业债概况 从现状来看，高技术行业境内债存量规模仍有较大提升空间，但由于专业壁垒较高增加信用分析难度，历史上债券违约事件抬升了信用利差定价，当前市场上对于高技术行业的信用债定价机制的研究有所空缺。我们在本系列报告（中国特色债券市场系列报告）的第二、三篇报告中分别探讨科创债、科创票据的实践。我们认为高技术行业的债券也属于债券市场支持科技创新的范畴。 近期深圳地方金管局提到要“扩大科技型企业债券发行规模”且发展高收益债以丰富供给层次。10月8日，深圳市地方金融监督管理局会同多家单位联合发布《深圳市关于金融支持科技创新的实施意见》，提出“扩大科技型企业债券发行规模”，其中特别明确“支持有条件的科技型中小企业发行高收益债”。按照统计局《高技术产业（制造业）分类（2017）》，高技术产业包括医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造6 大类。本文所称的高技术行业产业债，是指按照申万行业分类，发行主体属于通信、医药生物、计算机、电子几个行业的产业债。 本篇报告将在第一第二章分析行业的债券现状、行业财务特征，总结历史违约主体的核心风险因素；然后在第三章复盘历史利差走势，总结高技术行业信用利差的驱动因素。 1.1 医药通信计算机电子行业的境内存量规模占产业债的2.6%，低于中资美元债中的占比 境内债方面，高技术行业债券余额合计3572亿元，在产业债整体存量中占比为2.6%。其中，医药生物、通信、计算机、电子行业存量分别为1211亿元（在高技术行业存量规模中占比34%）、1002亿元（在高技术行业中占比28%）、824亿元（在高技术行业中占比23%）和536亿元（在高技术行业中占比15%）。境内债占比不高的原因或由于1）科技型企业通常在发展初期业务波动性较大，股权融资的吸引力大于债权融资；2）高技术行业具有较强的专业壁垒，信用分析的难度较高，导致投资端的接受程度较为受限，且高技术行业境内债存量中有931亿元债券的发行人发生过债券违约或展期、债务逾期事件，信用风险暴露程度较高，部分央企例如北京紫光通信科技集团有限公司、北大方正集团有限公司的旗下债券曾发生违约，医药行业的康美药业股份有限公司曾发生财务虚假记载，短期内对板块整体的债券再融资有不利影响。 海外债方面，高技术行业债券存量规模在非城投中资美元债的占比相对更高为3.5%，截至10月23日，医药及TMT相关行业的中资美元债存量为234亿美元，在非城投中资美元债中的占比合计3.5%，高技术行业在中资美元债板块中的占比较高，也说明境内债对于高技术行业债券的供给力度有待进一步提升。 1.2 不同行业的融资需求分析：通信研发投入需求较高导致发债规模增加 相对而言，通信行业发债量较高主因资本开支、研发投资需求较高，对于债权融资需求也相对较高。（1）通信行业存量发债主体近三年（2020-2022年）的平均研发费用/营业收入达到9.8%，近年来以华为控股为代表的通信企业的研发投资保持较快增长，债券融资需求提升，尽管增加付息成本，但利于其保持较强的竞争地位同时进行一定的多元化扩张。（2）医药行业发债主体近三年的平均研发费用/营业收入为1.5%，相对低于通信、计算机和电子行业，但医药行业本身的体量规模大，且业务具备弱周期性（收入与经济周期关联性相对较小）导致融资需求更稳定，其债券存量规模也相对较高。 （3）计算机行业的无形资产占资产的比重相对较高、固定资产比重相对较低，导致利润的波动性通常较大。此外，业务发展初期处于亏损的企业较难满足部分券种对于可分配利润覆盖利息的硬性财务指标要求，不利于债券发行和滚续，因此对股权融资的需求更大。 长期来看，高技术行业有望成为产业债新的增量方向。通信、电子、计算机行业在核心技术自主研发、国产替代的政策支持下，以及在我国数字经济发展的大背景下，预计头部公司研发投入保持在较高位，融资方面的需求较大。结合债券市场加大支持科技创新力度，高技术行业有望成为产业债供给的一大增量。 前三季度通信行业发行供给量上行较多。2023年前三季度医药生物、通信、计算机、电子分别发行660亿元、1294亿元、152亿元和125亿元。同比来看，通信行业同比提高74.1%，医药生物行业同比下降11.3%，计算机与电子行业同比分别下降19.8%、58.8%。通信行业发债提升，但高技术行业发行债券期限偏短。 由于高技术行业的部分主体信用风险暴露导致再融资能力下降、未在市场上有新增债券。当前高技术行业新增发债规模的主体集中度较高，2022年-2023年至今（截止2023年10月20日）高技术行业发债规模前五大主体占总发债量的55.1%，前十大主体占67.5%。发债规模较大的主体有：中兴通讯、华为投资、国药控股、上海医药集团、上海上实(集团)、昆山国创投资集团、南京医药股份、浪潮电子信息产业股份、重庆医药(集团)股份、中国信息通信科技集团。 2.高技术行业的偿债能力关注点 在产业债的评价体系中，偿债能力高于企业成长性，即企业能够获得稳定的可持续的现金流用于偿还债务，相比企业利润高增更加重要。对于通信电子计算机行业，短期融资覆盖长期投资、多元化投资失利为常见违约风险因素。 对于医药行业，不同的医药公司在销售与研发费用、存货等财务科目的差别较大，导致这类科目难以通过横向比较核实真实性，历史上的康美药业、同济堂医药财务造假事件，也反映出公司治理方面的诸多风险。 2.1 高技术行业偿债现金流特点：经营与投资现金流的影响程度较大 对于高技术行业，经营与投资现金流的影响程度较大。不同行业有不同经营模式和行业周期特质，不同行业用来偿债的现金流来源不同。我们将现金及现金等价物变动=经营净现金流+（投资现金流入-投资现金流出）+（筹资性现金流入-筹资现金流出），整理为筹资现金流出=经营净现金流+投资净现金流+筹资性现金流入+现金偿付(-现金及现金等价物变动)。从不同行业发债主体的2022年现金表数据看，通信、电子、计算机行业的经营性净现金流/筹资现金流出的比重较大，电子行业的投资性现金流流出幅度相较于其筹资现金流出的比重较大，对行业内主体的偿债能力影响较大。 2.2 历史违约主体特征总结 历史上医药生物行业经历的债券风险次数较多（未按时兑付本息，展期为主），其次为计算机（主要体现为提前到期未兑付）。 从具体主体来看，涉及债券实质违约的有9家医药生物公司，5家通信公司，2家计算机公司，2家电子公司。涉及展期的有3家医药公司，1家通信公司和1家计算机公司。 我们对高技术行业中23家发生过债券违约/展期的主体进行风险因素的总结。经营现金流方面，有80%的主体在违约前三年有两年（本节以下指标同样以三年中有两年有该特征的，算作符合条件）的营收增速为负，有超过80%的主体净利润率为负或小于5%，有33%的主体经营现金流净额多次为负。 投资现金流（投资流出及资产变现）方面，有57%的主体的（投资净现金流+经营净现金流）/带息债务处于所在行业较差水平。具体衡量标准为：以229家有数据的发债主体为样本，医药行业、通信行业、计算机行业、电子行业内发债主体2022年年报对应的该指标25%分位数分别为-5%、-7%、-25%和-23%（数据来源：Wind），将其作为各个行业较差水平的临界值，低于该临界值则属于较差水平。此外有54%的主体商誉占比较高（商誉超过总资产的5%）。 偿债现金流方面，有77%的主体货币/短期有息债务小于50%，有56%的主体债务结构差——短期有息债务在有息债务中的占比大于50%。 2.3 存量主体中，上海地方国企、央企及部分优质民企利差相对较低 信用利差方面，截至10月20日，高技术行业中多数细分领域主体的平均信用利差在100 BP左右或以上。 截至2023年10月20日，非国企方面，中兴通讯、华为投资控股所发行的债券信用利差较低，且华为在平均剩余期限较长（2.1年）的情况下信用利差仅49 BP，可见得到了债券市场较强的信用认可。 地方国企方面，上海医药、上海上实集团、上海市北高新集团三家上海的地方国企利差较低，平均信用利差均在42 BP及以下。可见市场对于高技术行业地方国企的信用定价仍受到区域的较大影响。利差较低的主体还有南京新工投资集团、广州无线电集团、京东方科技集团。 央企方面，华润医药控股、中电海康、中国中药控股、国药控股股份的信用利差较低，平均信用利差均在40 BP以下。其次为中国电子信息产业集团有限公司、中国信息通信科技集团，利差均不超过50 BP。 3. 高技术行业四维打分与信用利差走势对比 3.1 22年之前高技术行业利差与财务指标（四维打分）密切相关 根据我们的发债主体四维打分模型框架（图15），电子、计算机、医药行业发债主体的财务指标健康程度在2017年至2020年6月有一定下行，该时期对应的行业信用利差抬升。 对比图16-图17，2017-2021年高技术行业信用利差主要是跟随基本面变动，行业利差与发债主体四维打分整体呈现负相关，四维打分下降即行业财务健康程度整体有所下降，对应时期行业利差多数上行。 3.2 关注事件性冲击 除了债券实质违约的主体外，关注事件性冲击。如2018年4月中兴通讯被美国商务部制裁（美国商务部向中兴通讯发出出口权限禁止令），导致中兴通讯债券的利差在短期内快速抬升，好在后续其业务再次趋于稳定，利差稳步下行。 计算机方面，联想控股2021年以来其估价收益率明显高于其他AAA级计算机主体，也导致2021年计算机行业AAA级信用利差出现明显抬升。 外评AA+级及以下的高技术行业主体在信用资质上有所下沉，重点关注个体差异因素。我们注意到，随着利差整体下行至低位，不同行业的等级利差下行程度不一。通信行业的AA+与AAA级的信用利差差距保持在较高水平，电子行业的AA+与AAA级利差差距已下行至较低位，医药生物行业的差距处于通信与电子行业之间。整体来看，需要关注不同等级之间的利差差距抬升带来的估值风险。（注：计算机行业由于AAA级平均值受到联想控股影响较大，导致平均信用利差高于AA+级）。 关注高技术行业债券参与机会。随着新增发债主体集中在较优资质企业，高技术行业利差的波动性或在未来有所下降。在政策支持高技术行业产业主体发债的大背景下，重点挖掘技术优势明显、经营现金流较为稳定的主体，此外需要评估其他业务未对现金流造成明显不利影响，以及前期投资现金流流出确实带来收益。高技术行业当前的信用利差分位数不高（主要是利率分位数不高的系统性原因），但在产能过剩行业供给收缩、城投债收益率较低情况下，中期来看值得关注和进一步挖掘。 风险提示：行业信用利差取平均数，导致部分时期受到个别主体较高值的影响较大；高技术行业债券出现超预期风险事件；信用利差上行风险。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】大行永续债利差深度复盘：从利率弱相关到强正相关——金融债定价机制系列之一 【专题】如何理解央行对高M2的讨论？——掘金固收系列报告之三 【专题】静待轻舟渡过万重山——区域系列报告之重庆篇 【专题】科创票据：有何不一样？——中国特色债券市场系列报告之三 【专题】淮安城投：省内线上竞争性融资交易模式的开启者——走进江苏系列报告之一 【专题】解码科创债：国内高收益债市场的起点——中国特色债券市场系列报告之二 #点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点 如何理解央行的”非对称式“降息？——2023年7月经济数据和8月央行降息点评 #季度报告 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