特别国债发行后,债券市场将如何演绎?(东吴固收李勇 徐沐阳)20231025

（以下内容从东吴证券《特别国债发行后,债券市场将如何演绎?(东吴固收李勇 徐沐阳)20231025》研报附件原文摘录）
　　事件 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，加之此前已经陆续发行的特殊再融资债券，我们认为有必要对四季度债券供给对于流动性的冲击进行再评估。 观点 四季度的利率债供给量显著抬升，达到近7.2万亿元水平：在预计利率债供给节奏时，我们将对国债、新增一般债、新增专项债、再融资债和政策性金融债分别进行测算。（1）国债方面，中央财政赤字约等于国债年度的净发行额，因此全年的国债发行量=中央财政赤字（41600亿元）+国债到期量（69662亿元）=111262亿元。由于1万亿元的特别国债将于年内发行完毕，且考虑到其与特殊再融资债的发行节奏或形成平衡，我们假定特别国债将于11月发行4000亿元，12月发行6000亿元，则2023年10-12月的国债发行量分别约为7000亿元、1.44万亿元和1.56万亿元，四季度总发行量约为3.7万亿元。（2）新增一般债和新增专项债方面，新增一般债全年发行量为地方财政赤字7200亿元，全年新增专项债额度为3.8万亿元。根据历年的发行节奏，四季度往往是发行的淡季，我们预计四季度新增一般债和新增专项债的发行量分别约为750亿元和4000亿元。（3）再融资债方面，今年地方政府债到期量约为36700亿元，我们将此作为除去特殊再融资债的发行量，并根据历年的月度发行节奏进行预测。此外，假设特殊再融资债券今年的发行规模为1.5万亿元，10-12月的发行量分别为1万亿元、5000亿元和5000亿元，则2023年10-12月再融资债的发行量分别约为1.33万亿元、4500亿元和4200亿元。（4）政策性金融债方面，分别将2018-2022年国开债、进出口行债和农发债1-9月的发行量占全年比重作为参考，预测今年全年三者的总发行量，并按照历年发行节奏预测月度发行量，则四季度的政策性金融债发行量约为8000亿元。综上所述，四季度利率债供给量合计将达到近7.2万亿元的水平，各月的总发行量逐月递减。与之相对，2020-2022年同期的利率债供给量分别为4.3万亿元、4.8万亿元和5.5万亿元。 债券供给冲击或将造成流动性紧张局面，11月或将降准25bp：政府债券发行将增加财政存款，对基础货币形成抽离，从而造成流动性紧张的局面。受到缴税和财政支出的季节性影响，财政存款的月度波动情况往往有迹可循，呈现出“季初增加、季末减少”的态势，2020-2022年11月的财政存款平均减少约4600亿元，对流动性有正向影响。但此次政府债券的加速发行也确实会增加政府缴款，回收流动性，因此我们预计央行将通过调节逆回购量和降准等方式来呵护资金面。考虑到9月刚降准25bp，且一次降准大约释放5000亿元的长期资金，我们预计11月降准幅度不会过大，仍保持25bp。 供给冲击将对债市形成短期扰动，长期仍需观察政策效力，预计利率难改低位震荡格局：计算2018年1月至2023年9月的月度利率债总发行量以及净融资额和10年期国债收益率的相关系数，两者分别为-0.6和-0.3，并不呈现出显著的相关性。因此债券供给对于利率仅有短期影响，此次特别国债发行的更重大意义在于能否通过拉动基建而令经济基本面回升，该点仍需观察，同时财政发力需要降准等宽松货币政策配合，且在债务累积的情况下，保持低利率环境较为适宜，我们预计债券收益率难改低位震荡格局。 风险提示 （1）宏观经济变化超预期：经济基本面会随内外部环境出现变化； （2）政策变化超预期：货币政策和财政政策会随着宏观环境变化； （3）测算存在误差：测算参考历史情况，或存在误差。 免责声明

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