聊聊西安热点区域:西咸、曲江

（以下内容从华福证券《聊聊西安热点区域:西咸、曲江》研报附件原文摘录）
　　摘要 西安，经济实力和产业发展在西北首屈一指，但近年来部分区域舆情偶发，导致市场认可度下滑，信用利差一度快速攀升。然而，近期西安市财政、曲江新区联合发起50亿区域稳定基金支持城投到期债务偿还，并获得16家金融机构超2000亿元资金支持，引起市场高度关注，市场参与西安城投债的底气与信心是否会借此提升？本文以西安受关注较多的西咸新区与曲江新区作为重点观察对象，从多角度展开分析。 曲江、西咸新区基本面观察 从产业布局来看，西咸新区与曲江新区定位明确：西咸新区以秦创原为窗口，构建起以“1带+10园区”为承载的“3+7+N”产业体系；曲江新区将数字科技融入历史文化遗产，着力打造文旅特色产业园区。产业支撑下，新区财政不弱，楼市企稳：西咸新区与曲江新区一般公共预算收入保持稳定，财政自给率较高，政府性基金收入体量较大，且新房均价持续高于西安平均水平，受房地产下行影响较小。债务层面，区域城投债务增速放缓，但债务率高于西安整体水平。 曲江、西咸新区债市表现 截至2023年10月，西咸新区和曲江新区分别有9、7家发债平台尚有存续债。 从债务负担来看：西咸新区与曲江新区有息债务规模较大，年内存在一定到期压力，西咸集团、沣东控股有限公司、曲文投、曲文控为主要债务主体。 从二级信用利差来看：自7月政治局会议进行一揽子化债讲话以来，西咸新区与曲江新区各期限信用利差也出现不同程度的压缩，截止目前，西咸新区0.25-1Y、1-2Y、2-3Y、3-4Y债券信用利差分别为240bps、270bps、340bps和290bps，处在近三年36%、39%、86%和60%分位数水平；曲江新区0.25-1Y、1-2Y债券信用利差分别为388bps和484bps，处在近三年61%和73%分位数水平。具体到新区内各平台估值情况，截至2023年10月20日，曲文投的估值明显高于其他平台，西咸新区中，泾河集团、空港集团、秦汉集团、沣西集团估值水平相对偏高，规模最大的西咸集团估值则相对较低。 从成交流动性来看：西咸新区在政策利好的催化下，7月换手率迅速上升至13.82%，8-9月市场交易情绪有所回落，但仍处于历史较好水平。曲江新区债券流动性整体好于西咸新区， 7-9月换手率分别达到约9.52%、23.57%和19.88%，8、9月市场交易情绪高涨，强流动性奠定了信用利差下行的基础。 资源倾斜叠加政策利好，短期偿债压力有望缓解 （1）自2022年以来西咸新区与曲江新区积极与银行等金融机构展开对接合作。同时，陕西省内其他地市的整体债务体量不大，可以为西安化债腾挪出更多的空间，将资源集中用于西安，尤其是债务负担较重的西咸新区、曲江新区等区域。 （2）西安市财政、曲江新区联合发起50亿区域稳定基金支持城投到期债务偿还，确保区域平台债务风险平稳处置与及时化解。 （3）16家金融机构共为西咸、曲江新区提供2000亿资金支持，区域短期流动性得到极大缓解。 （4）特殊再融资债持续落地，西咸新区和曲江新区分别作为西安的国家级新区和国家级文化产业示范区，战略定位较高，且债务压力确处于较高水平，或将是本轮陕西省隐债置换的重点区域。 推荐关注短债 西安作为陕西的经济政治核心，一方面具备扎实的产业基础，另一方面有望在各类资源倾斜和政策利好中获益。二者叠加，西安有望在缓解流动性压力的同时，逐步恢复投资者对其区域信用环境的信心，为利差压缩提供契机。 综上，我们建议关注西咸新区与曲江新区公募0-1年期短端品种，当前估值大部分处于4.5%-5.5%之间，整体信用风险相对更为可控，同时流动性较好，性价比较高。 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化。 正文 西安，九大国家中心城市之一，经济实力和产业发展在西北首屈一指，吸引了源源不断的人口，带动了土地市场和楼市的相对繁荣。但近年来西安部分区域舆情偶发，出现了一些非标违约的负面事件，导致其市场认可度出现下滑，信用利差一度快速攀升。 然而，近期为缓解城投偿债压力，西安市财政、曲江新区联合发起50亿区域稳定基金支持城投到期债务偿还，并获得16家金融机构超2000亿元资金支持，引起市场高度关注，市场参与西安城投债的底气与信心是否会借此提升？西安信用利差当前仍处于较高水平，在产业基础、资源倾斜、政策利好的催化下是否存在压缩空间？本文以西安受关注较多的西咸新区与曲江新区作为重点观察对象，从多角度进行分析解读。 01 曲江、西咸新区基本面观察 1.1 产业布局分工明确，上升空间较大 1.1.1 西咸新区：五大新城定位明确，“3+7+N”产业布局前景广阔 西咸新区位于西安市和咸阳市建成区之间，是西安向西、向北外拓的重要枢纽，是具有战略性意义的国家级新区，包括沣东、沣西、秦汉、空港、泾河五大新城及能源金融贸易区。自2021年6月起，西咸新区划分西安直管区（733.59平方公里）和西安—咸阳共管区（166.62平方公里）两部分。 在产业布局上，西咸新区以秦创原这一陕西最大的孵化器为总窗口，布局秦创原总窗口·新轴线总部经济带、西咸新区·泾河光伏产业园、西咸新区·沣西数字经济产业园等10大特色产业园区，围绕光伏、氢能、智能网联汽车3条主导产业链，打造新能源、数字经济、大健康等7大产业集群，培育生物医药、新材料等若干特色产业，构建起以“1带+10园区”为承载的“3+7+N”产业布局。 在这一规划下，西咸新区五大新城在主导产业上各有侧重，分工明确，项目储备丰富，目前正在大力推进相关项目建设进程。2022年全年，西咸新区共安排重点项目545个，项目总投资9095.71亿元，年度投资1514.28亿元，拉动西咸新区固定资产投资增长10%。西咸新区依托秦创原创新驱动平台，打通与西安交通大学、西北工业大学、西安电子科技大学等著名高校的科技转换通道，未来在新能源、数字经济、生物医药等领域的发展颇具想象空间。 1.1.2 曲江新区：文旅资源优势明显，旅游复苏带动收入增长 曲江新区位于西安东南部，总规划面积约51.5平方公里，是以文化和旅游产业为主导的国家级文化产业示范区，拥有曲江文化、曲江旅游、曲江影视、曲江演艺等享誉中外的系列品牌。 曲江核心文化景区依托西安十三朝古都的历史文化遗产，具有得天独厚的文旅资源优势。景区拥有4个国家级文物保护单位（大雁塔、青龙寺、汉宣帝陵、唐长安城遗址），3个省级文物保护单位（秦上林苑宜春宫遗址、曲江池遗址、唐城墙遗址），1个国家级5A景区（大雁塔·大唐芙蓉园景区），1个国家4A级景区（曲江海洋世界），均为全国知名景点。在此基础上，曲江新区相继建成六大遗址公园、六大文化场馆和系列文化广场。六大遗址公园包括唐大慈恩寺、唐城墙、唐芙蓉园等遗址公园，公共园林面积总计3300多亩；六大文化场馆包括电影城、美术馆、音乐厅、大剧院、陕西文学馆和民间艺术馆，总建筑面积约10万平方米；系列文化广场包括大雁塔北广场、贞观文化广场、玄奘文化广场等文化休闲广场。通过将文化产业项目建设和城市综合开发结合，曲江新区取得了丰厚的投资回报，为文化产业的发展奠定坚实基础。 借助秦创原发展契机，曲江新区将数字科技融入文化产业，围绕“文化+科技”、“数字+旅游”等推动产业园区转型升级。大唐不夜城步行街以AR、VR、全息投影等技术提升游客感官和认知体验；城墙语音导览APP、《大唐追梦》光影秀、大雁塔AR夜景秀等正在不断拓宽文旅融合与产业发展的边际。目前，曲江新区已形成9大类、23个各具特色的产业园区和1个文化艺术街区，涵盖文化创意、文化科技、影视、新媒体、科普、电竞、建筑设计等众多领域，共纳入700多家优质企业，吸纳就业2万余人。 2022年，受疫情多地散发影响，国内消费走弱，旅游市场景气下探，导致曲江新区客流量下降，景区收入下滑较多。而后随着防疫政策优化，旅游需求逐渐恢复，曲江新区的文旅产业也逐渐回暖，人气迅速回升。 2023年上半年，西安旅游收入增幅明显，达到1500亿元，共接待游客1.24亿人次，超过2019年同期水平。2023年初西安市政府制定的目标为全年旅游总收入增长超过18%，达2400亿元以上。就目前数据来看，仅2023年上半年便完成全年目标的2/3。 总体来看，西安市文旅产业位居全国第一阵营，曲江新区作为西安市旅游资源的核心聚集区，具有丰富的高质量文旅资源，对省内外游客的吸引力都比较强，是西安市文旅产业发展的核心力量。随着未来旅游业的加速复苏，曲江新区的文旅产业发展具备进一步增长的空间。 1.2 产业兴城，财政不弱，楼市企稳 经济视角：GDP体量保持稳定，疫情期间增速有所放缓。2022年，西咸新区地区生产总值为624.85亿元，增长3.5%。虽然GDP总额尚未出现明显放量，但2022年西咸新区完成固定资产投资2185.2亿元，投资总量约占全市30%，固投增量有望成为未来经济增长的主要拉力。2021年以来，受制于疫情反弹，曲江新区经济指标出现下滑，GDP增速在低位徘徊。防疫优化政策落地后，随着文旅产业逐渐回暖，旅游收入已出现明显好转，有望在2023年带来更大的经济效益。 财政视角：一般公共预算收入保持稳定，财政自给能力总体较好。2022年，西咸新区和曲江新区的一般公共预算收入分别为95亿元和40.74亿元，分别位居西安八大开发区的第2和第4位，体量在区县中处于较好水平。同时，曲江新区财政自给率超过100%，西咸新区也提升至70%左右，地方财政平衡能力总体较好。两区的政府性基金收入虽然在2022年有所下滑，但体量仍处于较高水平，对土地出让收入的依赖度较高。 楼市视角：产业吸引人口流入，楼市表现相对坚挺。充足的产业资产会吸引劳动人口持续流入，而劳动人口贡献税收、房价的上涨和土地的升值，会成为区域偿债资金的来源。当前，在产业持续发展的支撑下，西咸新区与曲江新区的楼市表现出一定韧性：2022年以来两区新房均价皆高于西安市平均水平，尤其是曲江新区均价基本在2万元/平方米以上，处于西安较高水平，两区房价表现相对坚挺，受房地产下行影响较小。展望未来，“3+7+N”产业布局下分工明确的西咸新区以及承载西安大部分文旅产业的曲江新区有望进一步形成足够的产业资产，保障土地-产业-人口循环的顺畅运行。 1.3 债务增速有所放缓，债务率仍高于西安整体水平 西咸新区：债务增速有所放缓，综合财力下滑导致债务率攀升。从债务规模与增速来看，2019-2020年是西咸新区债务的高速发展阶段，城投有息债务大幅上升，2021年以来增速有所放缓，反映出西咸新区对杠杆的管控力度逐渐加大。从债务负担来看，西咸新区的债务率高于西安市整体水平，GDP对债务的保障程度也与西安存在一定差距。2022年，受政府性基金收入大幅下滑影响，西咸新区债务率出现明显抬升，重回近五年高点。 曲江新区：城投债务出现近五年首次下降，债务率仍高企。从债务规模与增速来看，2020-2021年是曲江新区债务的高速发展阶段，同时也是其发力打造文旅产业的主要时期，债务与产业形成较好匹配。2022年，曲江新区城投有息债务总额较上年末有所下降，系近五年来的首次下降，其对平台债务的管控初见成效。从债务负担来看，曲江新区的债务率自2020年以来高居不下，均高于西安市与西咸新区同期水平，GDP对债务的保障程度也偏弱。 02 曲江、西咸新区债市表现 截至2023年10月，西咸新区共有9家发债平台尚有存续债。陕西西咸新区发展集团有限公司（以下简称“西咸集团”）资产规模最大、平台地位最高，旗下控股陕西省西咸新区秦汉新城开发建设集团有限责任公司（以下简称“秦汉集团”）、陕西省西咸新区泾河新城开发建设（集团）有限公司（以下简称“泾河集团”）、西安沣东发展集团有限公司（以下简称“沣东集团”）、陕西省西咸新区沣西新城开发建设（集团）有限公司（以下简称“沣西集团”）、陕西省西咸新区空港新城开发建设集团有限公司（以下简称“空港集团”）。西咸新区剩余三家平台分别为西安沣东控股有限公司（以下简称“沣东控股”）、陕西西咸新区沣西发展集团有限公司（以下简称“沣西发展”）和西咸新区鸿通管廊投资有限公司（以下简称“鸿通管廊”）则由沣东新城管委会与沣西新城管委会控股。 截至2023年9月22日，曲江新区共有7家发债平台尚有存续债。西安曲江文化产业投资（集团）有限公司（以下简称“曲文投”）和其控股股东西安曲江文化控股有限公司（以下简称“曲文控”）为新区内资产规模超千亿的两家平台。此外，曲文控旗下还控股西安曲江大明宫投资（集团）有限公司（以下简称“大明宫集团”）、西安城墙投资（集团）有限公司（以下简称“城墙集团”）、西安曲江渼陂湖投资建设有限公司（以下简称“渼陂湖公司”）三家规模较小的平台。此外还有西安城墙文化投资发展有限公司（以下简称“城墙文投”）和西安曲江国际会展投资控股有限公司（以下简称“曲江投控”）两家平台。 2.1 平台债务审视：存量规模较大，年内存在到期压力 西咸新区有息债务规模较大，2023年存在一定债券到期压力。从债务规模来看，西咸新区目前仍处于开发建设阶段，有息债务规模较大，绝大部分平台有息债务和存量债券均集中于西咸集团和沣东控股，其他平台债务规模相对较少，资产负债率也相对更低。从债务结构来看，各主体短债占比不高，但现金对短债的覆盖程度普遍较低。从债券到期分布来看，西咸新区在2023年四季度将有52亿元存量债到期，2024-2025年到期分布相对均匀，后续偿付压力集中于2026年及以后。 曲江新区有息债务规模较大，存量债券到期压力主要集中于2024年与2025年。从债务规模来看，截至2023年6月末，曲江新区约有840.9亿元的有息债务（剔除子公司后），都集中于曲文控的合并口径之内；曲江新区约有188.8亿元的存量债券，曲文投和曲文控分别有110.4亿元和43.7亿元，其余平台存量债券较少。从债务结构来看，各主体短债占比偏高，且现金对短债的覆盖程度普遍较低。从债券到期分布来看，曲江新区的到期压力主要集中于2023年和2025年，曲文投偿债压力较大。 2.2 二级债市审视：短债利差下行幅度较大，流动性较强 从信用利差整体走势来看： 截至2023年10月20日，西咸新区0.25-1年期、1-2年期、2-3年期、3-4年期债券信用利差分别为240bps、270bps、340bps和290bps，分别处在近三年36%、39%、86%和60%分位数水平；曲江新区0.25-1年期、1-2年期债券信用利差分别为388bps和484bps，分别处在近三年61%和73%分位数水平。 自7月政治局会议进行一揽子化债讲话、9月各地特殊再融资债陆续落地以来，在政策利好叠加流动性宽松的背景下，城投市场行情火热，信用利差呈现快速压缩态势，西咸新区与曲江新区各期限信用利差也出现不同程度的压缩： 西咸新区0.25-1年期和1-2年期债券信用利差压缩幅度较大，历史分位数已处于偏低位置，2年期以上债券信用利差下行幅度有限，尤其是目前2-3年期利差绝对水平与历史分位数均处于高位。 曲江新区0.25-1年期和1-2年期债券信用利差在10月出现快速压缩，但各期限信用利差绝对水平与历史分位数尚处于较高位置，后续仍有一定下行空间。 从当前整体估值表现来看： 曲江新区整体估值水平要高于西咸新区。具体到新区内各平台估值情况，截至2023年10月20日，曲文投的估值明显高于其他平台，0-1Y公募债估值接近8%，1-2Y私募债估值高达10%以上。西咸新区中，泾河集团、空港集团、秦汉集团、沣西集团估值水平相对偏高，规模最大的西咸集团估值则相对较低。 从二级成交流动性来看： 西咸新区在政策利好的催化下，7月换手率迅速上升至13.82%，8-9月市场交易情绪有所回落，换手率分别降至6.02%、8.10%，但仍处于历史较好水平。 曲江新区债券流动性整体好于西咸新区，近期明显走强，7-9月换手率分别达到约9.52%、23.57%和19.88%，8、9月市场交易情绪高涨，强流动性奠定了信用利差下行的基础。 具体到各平台，2023年以来，流动性表现较好的主要有西咸集团、曲文投和曲文控，三家平台9月换手率分别高达18%、18%和40%。 03 资源倾斜叠加政策利好，短期偿债压力或可缓解 3.1 资源协调力度强，可提供一定化债支持 西安的可协调资源在西北首屈一指，具有一定支持化债的能力。西安共有5家城农商行，按照资产规模大小分别为长安银行、西安银行、陕西秦农农商行、陕西周至农商行、陕西蓝田农商行。除周至和蓝田农商行体量较小外，其余三家银行总资产均在4000亿以上，在城商行中属于规模较大的类型。西安城农商行的信贷端资质较好，不良贷款率基本可控制在2%以内，且较上年度有所收窄。 粗略计算，2022年西安市本外币存款余额/城投平台有息债务约在3倍附近，具备一定能力支持化债。同时，陕西省内其他地市的整体债务体量不大，可以为西安化债腾挪出更多的空间，将资源集中用于西安，尤其是债务负担较重的西咸新区、曲江新区等区域。 2022年以来，西安尤其是西咸新区和曲江新区积极对接银行、保险等相关金融机构，通过座谈交流、签署战略合作协议、高质量项目推介会等方式争取再融资便利以及金融资源倾斜，体现出较强的化债意愿和能力。 3.2 50亿基金落地，提供流动性支持 2023年8月23日，西安市政府印发了《西安市关于进一步完善财政出资基金设立及运营管理机制的实施方案》通知，宣布设立3支政府引导基金，其中包括由市财政、曲江新区联合试点发起共同出资组建，总规模达50亿元的区域稳定发展基金。 据方案所述，区域稳定发展基金首期认缴不低于20亿元，由市区财政、省市国有平台公司、市场化金融资本按照“4∶3∶3”比例共同出资组建，明确表示为各市属、区属国有一级平台公司到期债务转换（续发）提供短期流动性支持，确保区域平台债务风险平稳处置与及时化解。 从具体实施方案来看，区域稳定基金以债权支持方式开展投资活动，对于各市属、区属国有一级平台公司的债务转换（续发）需求，由基金管理机构与相关偿债主体按照“一项目一方案”原则，签署债务平滑流动性支持协议，在偿债需求紧急、还款来源明确且提供相关资产、股权或收益权抵（质）押等反担保措施的条件下，稳定基金和担保机构可向其提供一般不超过3个月（特殊情况不超过6个月）的流动性支持。 通过政府出资设立发展基金助力化债，坚守不发生系统性金融风险的底线，有利于对风险领域短期流动性问题进行预防性布局，从而提振市场信心，引导金融机构和相关投资者为企业提供融资支持。 3.3 已获16家金融机构超2000亿元资金支持 2023年10月18日下午，由西安市政府主办，西安市推进经济高质量发展融资对接会——西咸新区曲江新区政金企战略合作暨项目对接活动举行。本次会议受到政府层面的极大关注，西安市政府、陕西省财政厅、中国人民银行陕西分行、陕西省地方金融监管局、陕西省证监局等政府机构均有出席。在签约现场，国家开发银行陕西省分行、中国银行陕西省分行、中国农业银行西安分行、秦农银行、长安银行、西安银行和陕国投、陕金资、平安资管等16家金融机构，分别与西咸新区、曲江新区围绕融资授信、盘活资产、信托保险、项目合作、股权投资、优化服务、城市更新、片区开发、引才聚智、产业投资等领域签订多项合作协议，并在短期流动性方面给予支持，资金总规模超2000亿元。 本次落地资金从层级和量级两方面都体现出省级层面对西咸和曲江新区的关注和实质支持。2000亿的资金支持将极大缓解西咸与曲江新区的流动性压力，也有利于引导更多金融机构为新区注入资源。 3.4 或将是再融资债重点置换区域 自2023年10月以来，“一揽子化债”已进入落地期，截止10月20日，全国已有22地公告发行特殊再融资债，包括内蒙古、天津、辽宁、重庆、陕西、云南、山东、广西、青海、吉林、江西等地，公告发行规模合计9437.81亿元。其中，陕西省目前公告发行100亿元，但陕西省2022年地方政府债务限额-余额规模有808亿元，空间较大，后续或将继续落地特殊再融资债。 而西安作为陕西省乃至整个西北的主核心城市，战略定位很高，而西咸新区和曲江新区分别作为西安的国家级新区和国家级文化产业示范区，同样享有重要的战略地位，并且两个新区的债务压力确处于较高水平，或将是本轮隐债置换的重点区域。 04 推荐关注短债 西安作为陕西的经济政治核心，一方面具备扎实的产业基础，另一方面有望在各类资源倾斜和政策利好中获益。若二者叠加，西安有望在缓解短期流动性压力的同时，逐步恢复投资者对其区域信用环境的信心，为信用利差压缩提供契机。具体来看，可以关注以下几点： （1）西咸新区和曲江新区对于产业发展有清晰的规划，建设已初见成效。西咸新区以秦创原为窗口，构建起以“1带+10园区”为承载的“3+7+N”产业体系；曲江新区将数字科技融入历史文化遗产，着力打造文旅特色产业园区。 （2）产业发展下，财政不弱，楼市相对坚挺。西咸新区与曲江新区一般公共预算收入保持稳定，财政自给率较高，且房价高于西安平均水平，受房地产下行影响较小。 （3）资源倾斜叠加基金支持等政策利好，短期流动性压力缓解。西咸新区与曲江新区自2022年以来积极与银行等金融机构展开对接合作，叠加50亿区域稳定基金落地和来自16家金融机构的2000亿资金支持，区域流动性压力有望得到明显缓解。 （4）7月一揽子化债讲话后，短端信用利差出现明显压缩。当前，曲江新区利差绝对水平与历史分位数较高，且市场交易情绪较高，后续仍有一定下行空间。 综上，我们建议关注西咸新区与曲江新区公募0-1年期短端品种，当前估值大部分在4.5%-5.5%之间，整体信用风险相对更为可控，同时流动性较好，性价比较高。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年10月24日对外发布的《聊聊西安热点区域：西咸、曲江》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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