【山证新股】阿为特(873693.BJ)新股覆盖报告--精密零部件专精特新“小巨人”,深度绑定客户、下游持续拓展
（以下内容从山西证券《【山证新股】阿为特(873693.BJ)新股覆盖报告--精密零部件专精特新“小巨人”,深度绑定客户、下游持续拓展》研报附件原文摘录）
投资要点 公司主营精密机械零部件，产品主要应用于医疗器械、科学仪器、交通运输、工业设备、精密光学等领域，其中又以科学仪器和医疗器械领域应用为主，医疗器械领域“微分进刀系统”项目和科学仪器领域“质谱仪结构件”项目分别被认定为重大技术成果转化项目，核心技术为公司带来稳定的经济效益。精密机械零部件下游广泛、空间广阔，客户对集成化及研发同步性需求不断提升，定制化趋势明显。公司深度绑定全球头部客户，在手订单充足，募投项目积极扩产缓解产能压力，同时公司持续发力研发，2022年与迈瑞医疗合作开发的注射泵结构件成功放量，半导体样品也已达到上海微电子、华海清科等客户产品标准。 核心观点： 行业发展：高定制化构筑壁垒，下游空间广阔。公司产品属于精密机械零部件制造行业，主要应用于科学仪器、医疗器械、交通运输领域，下游市场空间广阔，科学仪器领域：以气相质谱仪和液相色谱仪为主，至2026年全球质谱仪市场将增至112亿美元，2018-2026年全球质谱仪市场规模年均复合增长率将达7.70%，预计2023年全球色谱仪市场规模达90亿美元并有望以6%的速度增长；医疗器械领域：以医疗成像设备和CT机为主，全球医学影像设备市场规模2025年预计达到819亿美元，全球CT设备市场规模预计2030年达到215亿美元；交通运输领域：以柴油发动机和航空座椅为主，全球车用柴油机进口金额呈增长趋势，2022年达243.79亿元，航空座椅更新换代需求巨大，未来20年全球预计每年新增约40万个航空座椅。此外，随着现代生产过程的日益复杂，客户对集成化及研发同步性需求不断提升，产品定制化趋势逐渐显著。 公司优势：深度绑定全球头部客户，半导体领域有望突破。公司具备客户、技术、生产、研发优势，客户方面，公司核心客户为下游各领域全球知名企业，据客户反馈，公司位居其在中国同类精密零部件供应商的前列，公司市场地位优势显著；技术方面，公司形成的产品性能稳定、质量优良、故障率低，在科学仪器和医疗器械领域均实现重大技术成果转化，核心技术稳定贡献80%左右的收入；生产方面，公司具备业内领先的高精密机加工能力，以其为核心为客户提供核心机械零部件的解决方案，近两年产能利用率维持在较高位置，募投项目将引入机器人等先进设备积极扩产；研发方面，公司已拥有多项发明专利，掌握多项核心技术，并围绕核心技术自主可控的方针持续加大研发投入。此外，公司在手订单充足，半导体样品已达到上海微电子、华海清科等客户产品标准，为未来开拓半导体产品奠定了夯实的基础。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司可比公司包括丰光精密、优德精密、吉冈精密、富创精密等。相较可比公司，公司业务规模尚小，但盈利能力较强，整体营运平稳，存货管理能力较强、回款良好，资产负债率、流动比率、速动比率相对稳定。估值方面，公司发行价格为6.36元/股，对应2022年扣非前/扣非后市盈率16.04/17.97倍，可比公司2022年扣非前PE均值为46.02x（优德精密91.04x/富创精密67.65x/丰光精密10.86x/吉冈精密14.51x），2022年扣非后PE均值为63.64x（优德精密115.17x/富创精密93.23x/丰光精密29.53x/吉冈精密16.61x），公司较其存在一定折价。 风险提示：国际贸易摩擦的风险；客户集中度较高的风险；新客户开拓或新兴领域开拓不及预期的风险；原材料价格波动风险；毛利率下滑的风险；存货增加导致的风险；技术迭代、产品更新、技术人才流失的风险。 【阿为特：精密机械零部件领域的专精特新“小巨人”】 阿为特是一家集精密机械核心零部件制造、高端装配为一体的高新技术企业，提供从新品开发、小批量试制、大批量生产的一站式服务，被工信部评定为国家级专精特新“小巨人”企业、被上海市经济和信息化委员会评定为上海市“专精特新”中小企业、曾荣获两次上海市人民政府颁发的“上海市科学技术奖”三等奖等荣誉。 图1：阿为特主营业务 资料来源：公司官网，山西证券研究所 公司主营业务是以应用于科学仪器、医疗器械、交通运输等领域的精密机械零部件为核心的研发、生产及销售。公司产品主要应用于医疗器械、科学仪器、交通运输、工业设备、精密光学等对核心零部件精度要求较高的领域，按照生产工序主要分为机加工件和装配件，主要产品包括医疗器械行业的CT机结构件、细胞冷冻切片机、医疗成像设备附件（光学机架及外机架组件）等，科学仪器行业的气相质谱仪零部件、液相色谱仪零部件、视准仪零部件、三坐标精密仪器零部件等，交通运输行业的汽车发动机零部件、航空舱商务座椅、航空小桌板零部件等。 表1：阿为特主要产品 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 机加工件产品是公司营收的主要来源，规模稳步提升。公司2020年、2021年和2022年的营业收入分别为15,876.18万元、22,920.30万元和23,344.85万元。其中，机加工件产品的收入分别为11977.28万元、17865.7万元和18428.02万元，同比增长49.16%、3.15%，占主营业务收入的比例分别为75.44%、77.95%、78.94%；装配件产品的收入分别为3260.26万元、4134.08万元、4269.32万元，规模相对稳定。 图2：2020-2022年公司主营产品收入（万元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 公司控制权稳定，团队经验丰富。汪彬慧、汪生贵、潘瑾为阿为特的实际控制人，汪生贵系汪彬慧之兄弟，潘瑾系汪彬慧之配偶，三人通过阿为特发展、阿为特管理合计实际控制公司82.35%的股权。董事长汪彬慧曾就职于安德鲁科技、焱智精密，拥有丰富的管理经验；公司拥有经验丰富的研发人员60余人，获国家级技师职业资格证12人，其中核心技术人员曾获得国务院特殊津贴、全国五一劳动奖章、上海数控加工竞赛一等奖等荣誉，其他部分技术人员荣获上海工匠、上海首席技师、优秀技能人才等殊荣。 图3：阿为特股权结构 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 【行业发展：高定制化构筑壁垒，下游空间广阔】 公司产品属于精密机械零部件制造行业，主要应用于科学仪器、医疗器械、交通运输领域。公司产品具有小批量、多品种、高精密的特性，主要应用于科学仪器和医疗器械领域、交通运输领域。随着下游各产业的发展，对产品的微型化、高精度、尺寸稳定性、抗疲劳等特性要求越来越高，对高端精密机械零部件需求快速增长。 表2：公司2022年主要下游领域具体情况 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 图4：精密机械零部件制造产业链 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 客户对集成化及研发同步性需求不断提升。传统精密机械零部件制造生产商一般仅负责单一类型产品的生产，其生产模式及生产工序也较为单一。随着现代生产过程的日益复杂，下游品牌制造商对于供应链效率的要求逐步提高，对产品和服务的集成化要求也越来越高；同时，终端市场的竞争日趋激烈，各行业产品更新换代的速度亦逐步加快，品牌制造商为了满足市场需求，对精密机械零部件厂商的同步研发设计能力提出了更高的要求。 此外，产品定制化趋势逐渐显著。精密机械零部件行业具有多品种的特点，不同客户对产品的外观、性能、尺寸、质感上的需求均不尽相同；同时，科学仪器和医疗器械领域新型技术迭代迅速，产品具有更新换代较快、个性化需求突出等特点，各品牌制造商为保持自身的竞争优势不断推陈出新，不同的品牌制造商也出于竞争的需要均有自己独特的产品设计。精密机械零部件下游广泛，不同种类之间、同一种类不同型号之间、甚至同一型号不同应用环境之间对产品的需求均存在较大差异，需要精密机械零部件的生产商根据下游品牌制造商的要求不断调整精密机械零部件的外观、性能、尺寸、质感等参数，制定不同的设计方案来定制专门的精密机械零部件产品，行业也向定制化方向发展。 科学仪器：全球科研投入持续加大，高端领域龙头效应明显 全球科研投入持续加大，预计2022年将超过2.47万亿美元。根据Staitsta数据，全球2016-2021年研究经费投入由1.97万亿美元增长至2.35万亿美元，年均复合增速约为2.98%。预计到2022年，全球研发（R&D）支出将超过2.47万亿美元。受新冠疫情影响，2020年的支出有所减少，但2021年又有所增加，预计2022年也会如此。 图5：2016-2022年全球R&D支出（十亿美元）及增速（%） 资料来源：Staitsta，山西证券研究所 科技的发展离不开研发投入的支持，目前，亚太地区研发支出占比不断上升。根据SCIENCE& ENGINEERING INDICATORS公布的数据显示，2000年亚太地区占比仅为25%，美国为40%，到2010年亚太地区占比上升至35%，美国下降至31%，2019年亚太地区占比达39%，美国则降为29%。 图6：按地区分列的全球研发支出（2000年、2010年和2019年） 资料来源：SCIENCE& ENGINEERING INDICATORS，山西证券研究所 现阶段高端科学仪器市场龙头效应明显，以国际巨头为主。通过比较2021年科学仪器行业国内外主要上市公司营收数据可见，赛默飞科学仪器板块销售额达217.0亿美元，排名全球第一。我国科学仪器起步相对较晚，在研发技术、性能参数、质量可靠性等方面总体不及欧美国家；从营收规模看，国内科学仪器厂商与国际龙头之间差距很大，不过近几年快速发展，存在较大潜力。 图7：2021年科学仪器行业主要国内外上市公司营收规模比较（亿美元） 资料来源：新芝生物招股书，wind，阿为特招股说明书，山西证券研究所 2020年数字病例分析、质谱仪、色谱仪市场规模合计达375亿元。从中国科学仪器的细分市场来看，2020年，规模最大的为数字病例分析系统约为200亿元；其次为质谱仪及液相色谱仪，分别约为120亿元和55亿元。 图8：2020年中国科学仪器主要细分市场规模（亿元） 资料来源：中国科学院生物物理研究所，阿为特招股说明书，山西证券研究所 质谱仪市场规模2025年有望增长至百亿美元以上。根据观研天下的统计数据，2021年，全球质谱仪市场规模达77亿美元，2018-2026年全球质谱仪市场规模年均复合增长率将达7.70%，至2026年全球市场将增至112亿美元，且在下游应用领域需求的拉动下，全球质谱仪市场将持续稳健增长。 国外质谱仪龙头企业占据96%的市场份额。目前全球质谱仪市场主要被国际行业巨头占据，根据Kalorama Information的数据，SCIEX（丹纳赫）、安捷伦、赛默飞等海外巨头垄断全球市场，市场占有率排名前六的公司的市场占有率合计占比达96%，市场集中度非常高。据统计数据看，SCIEX、安捷伦、赛默飞、布鲁克、WATERS、梅里埃所占市场份额分别为22%、20%、17%、16%、13%、8%。 图9：全球质谱仪市场规模（亿美元） 资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所 图10：全球质谱仪市场格局 资料来源：华经产业研究院，阿为特招股说明书，山西证券研究所 预计2023年全球色谱仪市场规模达90亿美元并有望以6%的速度增长，高效液相色谱仪占色谱仪比例较高。色谱仪是分析仪器的细分类别之一，自20世纪80年代开始，色谱即取代光谱成为最主要的仪器分析方案，而随着相关技术进步，高效液相色谱仪器逐步成为色谱领域最重要部分之一。全球色谱仪市场2022年规模为84.86亿美元，2023年规模预计达90亿美元，预计2023-2028将维持6.06%的年化增长。2020年全球色谱仪器细分市场中，高效液相色谱仪占据50%的份额，气相色谱仪占据21%的份额。 外资企业市场份额占比在80%-90%。从市场格局来看，沃特世、赛默飞、丹纳赫、安捷伦、岛津等全球仪器巨头在色谱领域方面布局较早，领先厂商目前已经形成上亿到十亿美元级别的相关业务收入，把控全球和国内市场第一梯队，根据重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台进口率数据，外资企业在国内市场预计占比可达80-90%，尤其是在高端产品市场上具备绝对优势。作为色谱仪器中主要品类的液相色谱仪同样呈现进口依赖度高、国产化率低的现状，据海关总署统计，2022年中国进口液相色谱仪22,463台，进口总金额64.65亿元，进口平均单价约为29万元。 图11：全球色谱仪市场规模（亿美元） 资料来源：Market Data Forecast，阿为特招股说明书，山西证券研究所 图12：中国色谱仪进出口情况（亿美元） 资料来源：中国海关，智研咨询，山西证券研究所 医疗器械：全球医疗影像设备和CT设备市场规模合计超千亿美元 2025年我国医疗器械行业市场规模预计达到1.24万亿元。随着我国科学技术水平的不断提升，国家政策对自主创新以及国产替代的支持，医疗器械行业持续突破技术壁垒，实现高速以及高质量发展。2021年我国医疗器械市场规模约为人民币8,348亿元，2017年到2021年的年复合增长率高达17.7%。同时，随着人均可支配收入提高、医疗保健意识提升、以及人口老龄化等因素推动，中国医疗器械产品的需求大幅提升，推动医疗器械市场规模持续增长，我国医疗器械市场规模预计在2025年及2030年分别达到人民币12,442亿元及16,606亿元，2021年到2025年的年复合增长率为10.2%，2025年到2030年的年复合增长率为5.9%。 图13：2017年-2025E年中国医疗器械行业市场规模（十亿元） 资料来源：弗若斯特沙利文，阿为特招股说明书，山西证券研究所 全球医学影像设备市场规模2025年预计达到819亿美元，CT设备市场规模预计2030年达到215亿美元。医学影像设备行业是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，构成全球医疗器械市场第二大细分市场。随着医学影像技术的持续发展，全球医学影像设备市场规模保持稳步增长，2025年预计将达到819亿美元。CT是临床应用中最常见的医学影像设备之一，在医学诊断方面有重要的作用，具有扫描时间快、图像清晰的特点，可用于多种疾病的检查，在全球医院已实现了广泛配置。2020年全球CT系统市场规模约135亿美元，灼识咨询预计2030年将达到约215亿美元，年复合增长率为4.8%。从全球市场细分地区增速来看，欧美发达国家CT市场已经进入了相对成熟期，2020-2030年复合增长率维持在3.3%左右，亚太地区仍具有较大的增长动力，2020-2030年复合增长率约为6.5%。 图14：2017-2025E全球医学影像市场规模（亿美元） 资料来源：弗若斯特沙利文，阿为特招股说明书，山西证券研究所 图15：2020-2030E全球CT设备市场规模（亿美元） 资料来源：弗若斯特沙利文，阿为特招股说明书，山西证券研究所 交通运输：车用柴油机进口金额持续增长，商用飞机内饰市场空间广阔 全球车用柴油机进口金额持续增长。公司所生产的汽车零部件主要为应用于车用柴油发动机的水冷座。伴随着发达国家和发展中国家公共交通和物流网络能力的提高，柴油发动机的市场需求将会保持较高水平。从价值增长的角度来看，符合更严格排放标准的柴油发动机将为柴油发动机市场带来良好的前景。2020年-2022年全球车用柴油机进口金额分别为243.79亿美元、289.51亿美元和292.34亿美元，呈持续增长趋势。 图16：2020年-2022年全球车用柴油机进口金额（亿美元） 资料来源：Wind，阿为特招股说明书，山西证券研究所 客机退役机龄呈现下降趋势，新机换代加速。根据中国商飞统计，2021年，全球共有347架客机永久退役，平均退役机龄为22年。近20年，全球客机平均退役机龄曲线呈现平稳且略微下降趋势。2001年至2014年期间，全球客机平均退役机龄总体保持在25至29年。2006年至2008年期间，全球客机平均退役机龄较高，均超过27年，2008年时甚至接近30年。2015年至今，全球客机平均退役机龄呈下降趋势。退役机龄下降、退役数量增加这一趋势显示全球客机机队更新换代的进程是加快进行的，随着新机型的产生，老旧机型正在更多地被替代，更多的新客机被交付。 据中国商飞估算，商用飞机内饰市场总值为160亿美元。从细分领域看，座椅和机娱乐（IFE）系统产值最高；其中，座椅占全部内饰市场份额的接近30%，是航空内饰的主要组成部分。根据波音公司和空客公司的预测，未来20年全球新增飞机所需的座椅数量至少为729万个，相当于每年新增约40万个航空座椅。同时，航空座椅存量翻新的需求同步增长，民航飞机的使用寿命较长，近年全球的民航飞机的平均退役年限均在25年以上。 表3：全球商飞客机交付情况（架） 资料来源：《2022-2041中国商飞公司市场预测年报》，阿为特招股说明书，山西证券研究所 在全球范围内，大约有25家飞机座椅制造商，其中四家主要的座椅生产商是柯林斯航空航天公司、瑞凯威公司、赛峰公司和汤普森航空座椅公司。公司是柯林斯航空航天公司、瑞凯威公司航空座椅零部件的多年合作供应商。 【公司优势：深度绑定全球头部客户，半导体领域有望突破】 深度绑定优质客户资源，公司为前列供应商 公司经过行业内多年的积累，拥有丰富的客户资源。在科学仪器领域，公司是全球知名生物科学仪器制造商赛默飞世尔，全球知名气动产品制造供应商Norgren N.V.的核心供应商；在医疗器械领域，公司受到全球知名医疗成像解决方案提供商锐珂医疗认可，成为其核心供应商；在交通运输领域，是全球知名机舱内饰生产商B/E Aerospace、全球知名航空座椅生产商RECARO的核心供应商。公司在产品开发方面的投入不断增加，有力地保障了产品质量的可靠性和稳定性，为更好地开发市场储备了技术能力。 图17：阿为特主要客户 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 公司实行高度面向客户的工艺研发流程，深度匹配客户需求。客户需求产品通常为非标件、定制件，与客户的其他零部件组装成终端产品，因此公司需要以客户需求为导向进行针对性的工艺研发。该研发模式下，公司一般在客户终端产品设计前期即参与客户的研发合作，并结合自身生产技术经验，对客户提供的草图进行校正修改，形成图纸终稿；后根据图纸最终要求的形状、参数进行模具开发及工艺流程设计，以低不良率、高性价比为目标对模具进行试样、改型，优化生产流程，并在通过客户验证后进行批量生产。 图18：阿为特研发流程 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 图19：阿为特销售流程 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 公司为细分领域全球知名企业在中国的前列供应商。公司精密机械零部件为定制化产品，客户市场地位结合公司在客户供应商中的地位可间接反映公司产品和服务的市场地位水平，公司核心客户为下游各领域全球知名企业，其中，赛默飞为全球科学仪器制造商，市占率达17%，锐珂医疗为全球知名医疗成像解决方案提供商，在全球医学影像设备市场份额约为3%，据客户反馈，公司位居其在中国同类精密零部件供应商的前列。 表4：主要产品各应用领域客户的市场份额情况体现公司市场竞争能力 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 核心技术成功转化，为公司带来稳定的经济效益 公司核心技术形成的产品性能稳定、质量优良、故障率低，获得了全球知名公司的认可。公司长期钻研精密机械零部件制造技术，掌握了多种高精密机械零件的核心工艺，具备千级洁净室内高级别装配、检测的能力。公司在品质管控方面按照产品目标市场的质量标准建立了完整的质量控制体系，通过了ISO9001质量管理体系认证、ISO13485医疗器械质量管理体系认证、AS9100D航空质量管理体系认证、IATF16949汽车行业质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证等一系列质量和环境管理体系。公司拥有多台三坐标测量仪、精密粗糙度及轮廓测量仪、二次元影像测量仪、清洁度检测设备等检测仪器，对原材料和产品的各项物理参数性能进行了更精密的实验测量，使原材料和产品在性能方面更可靠。 表5：公司自主研发且已全面推广使用的核心技术 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 核心技术成功转化，为公司带来稳定的经济效益。公司在科学仪器和医疗器械领域均实现重大技术成果转化，在医疗行业，凭借细胞切片机微分进刀系统的工艺创新和突破，公司成为全球为数不多的细胞切片机微分进刀系统供货商；在科学仪器领域，公司的质谱仪结构件项目成功达到满足使用所需的高精密、高稳定性的严苛要求。2020年至2022年核心技术产品收入分别为12,373.96万元、18,345.04万元、18,709.88万元，占主营业务收入比例分别78.00%、80.08%、80.18%，构成公司主要收入来源。 表6：公司重大技术成果转化项目概况 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 机加工能力业内领先，募投项目积极扩产满足订单需求 公司以高精密的机加工能力为核心，为客户提供核心机械零部件的解决方案。精密机械零部件综合运用高精密机械成型工艺、精密检测、自动化等现代技术，将金属材料加工成预定设计形状或尺寸的精密零部件。制造过程中需要价格高昂的冲压设备、CNC等设备，还需要一支具备行业经验和设计能力的专业研发团队。随着航空、医疗、科学和半导体的不断发展，相关客户对精密机械零部件的技术含量、可靠性、精度和节能环保等要求越来越高，在选择供应商时技术实力、产品质量、制造能力、供货能力和成本控制都是其重要的考虑因素。公司拥有Fanuc立式加工中心、Mazak立式加工中心、数控五轴加工中心、CNC精密自动车床等精密加工设备。凭借其在精密机械零部件领域积累的技术优势，建立了高度柔性化的生产管理体系，能够快速响应精密机械零部件客户在厚度、幅宽、精度和性能等方面的多样化产品需求。 图20：业内领先的高精密机加工能力 资料来源：公司官网，山西证券研究所 公司产能利用率整体较高，产能较为饱和。公司产品为多品种、定制化精密机械零部件，产能情况采用工时计算，2021年公司主要生产设备较2020年增加16台，2021年随着市场环境好转以及新业务加速拓展使得客户订单量激增，公司为保障产品按时交付，增加了加班天数，导致实际工时较理论工时增加明显，最终产能利用率超过100%的情况；2022年，公司通过结合2021年生产情况增加了生产设备25台，但受2022年的宏观因素影响，市场需求出现萎缩，并且交通物流及园区管控力度加大导致公司生产受到限制，产能利用率较上年降低，实际工时略低于上年实际工时，但超过2021年的理论生产能力。 表7：阿为特产能利用率整体较高 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 公司在手订单呈增长态势。2020-2022年，公司的在手订单不含税金额分别为6,109.78万元、9,725.59万元、8,061.94万元，主要系公司下游市场需求进一步增加以及凭借高精度的工艺技术持续获取优质客户订单。截至2023年6月30日，公司在手订单不含税金额为9,112.49万元，较2022年末有所提升。 图21：公司在手订单不含税金额（万元）及主要客户在手订单占当期在手订单含税金额比例 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 公司积极扩产以满足客户日益增长的需求。截至2022年12月31日，公司拥有立式加工中心84台、多轴加工机床41台、数控加工设备36台，大部分为三轴和四轴立式加工中心，主要生产设备成新率仅为62.26%，成新率较低。公司目前主要生产设备对比行业内高精尖五轴加工中心存在零件设计复杂性低、表面光洁度差、生产速度慢、生产成本高等缺点，为了更好的应对客户越来越多样化、定制化、精密化的产品研发和生产需求，公司需加快生产机器设备升级步伐，进一步提高生产效率及工艺水平。公司募投项目中的年扩产150万件精密零部件智能制造生产线项目将引入机器人等先进设备，提升生产制造过程中的自动化水平，减少人员的重复劳动，同时提高人力资源及生产制造效率，一方面有利于公司积极响应客户需求，更好地为客户提供稳定的产品供应服务，另一方面也为公司未来发展智能制造打牢基础。 表8：年扩产150万件精密零部件智能制造生产线项目拟购置设备 资料来源：阿为特及东北证券关于第一轮问询的回复，山西证券研究所 持续研发驱动公司未来增长，半导体领域有望突破 公司研发实力雄厚，掌握核心技术。截至2023年7月31日，公司已拥有发明专利7项、实用新型专利61项，软件著作权1项；在审发明专利34项。截至目前，公司掌握了低温微米推进机构的关键制造技术，质谱仪高精密高真空腔体工艺，超精密铝合金气浮导轨的工艺，X光机、移动CT的关键制造工艺与装配技术等十项核心技术，通过对产品结构、生产工艺不断优化、改进、创新，产品广泛应用于科学仪器、医疗器械、交通运输等领域。 表9：公司产品试制阶段在研项目 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 公司持续加大研发投入。公司自设立以来专注于精密机械零部件研发和设计，围绕核心技术自主可控的方针持续加大研发投入，2020-2022年公司研发投入金额分别为1,155.61万元、1,544.44万元、1,681.08万元，分别占当期营业收入的比例为7.28%、6.74%、7.20%。本次募投项目中的研发中心预计投入1,657.58万元，将以市场需求为导向，以国家经济和社会发展规划为依据通过对智能柔性生产线及工艺研究、自动编程技术研究、加工系统受力分析、防止产品变形研究，掌握更多实用、可量产的技术，增加公司的技术储备，提高公司技术竞争力。与此同时，研发中心的建设致力于满足客户对高精度、高性能等方面的需求，为客户提供专业可靠的精密零部件技术方案，并加快各类科技成果的转化和升级。此外，通过构建研发项目所需的人才梯队，打造一支精干的技术队伍，提高公司的核心竞争能力以及公司的高速可持续发展。 图22：公司不同工作岗位员工构成 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 注：数据截至2022年12月31日 图23：公司研发投入进一步加大 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 【可比公司：公司相较可比公司具有较高的成长性】 公司可比公司包括丰光精密、优德精密、吉冈精密、富创精密四家公司，可比公司与公司在产品适用领域上有一定相似性。公司主要产品涉及科学仪器、医疗器械、交通运输等领域，丰光精密、优德精密、吉冈精密三家可比公司产品适用领域与公司具有一定的重合性；富创精密主要适用半导体领域，与公司适用领域存在差异，但生产工艺与公司具有相似性，均以机加工和装配为主要生产流程。此外，公司科学仪器领域产品中有部分产品涉及晶圆产品的生产，并与晶圆光学组件制造商AnteryonB.V有多年合作经验，近年来，公司不断增强自身在精密机械零部件制造的技术能力，目前半导体样品已达到上海微电子、华海清科等客户产品标准，为未来开拓半导体产品奠定了夯实的基础。 表11：可比公司与公司产品及应用领域对比 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 可比公司与公司在业务模式和经营特性上具有一定相似性。可比公司吉冈精密和丰光精密与公司均属金属制品业，销售区域上均为内需为主、外需为辅，主要客户均为国内外知名品牌制造商，可比公司优德精密与公司销售模式均为直销为主、经销为辅，主要销售区域和主要客户亦有相似。 表12：可比公司与公司业务模式和经营特点对比 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 公司业务规模尚小，但盈利能力较强。公司整体营收和净利润规模低于可比公司平均，近三年营收复合增长率为17.06%，低于可比公司平均，增速低于吉冈精密和富创精密，但高于丰光精密和优德精密。公司盈利能力较强，整体近三年归母净利润复合增长率为7.35%，高于可比公司平均，但低于吉冈精密和优德精密，毛利率与同行业可比上市公司平均毛利率基本持平，加权ROE则显著高于可比公司平均。 图24：公司与可比公司营收规模对比（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图25：公司与可比公司营收增速对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图26：公司与可比公司归母净利润规模对比（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图27：公司与可比公司归母净利润增速对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图28：公司与可比公司毛利率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图29：公司与可比公司加权ROE对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 公司费用率与可比公司相当。其中，由于客户稳定、销售人数较少，公司销售费用率略低于可比公司平均；公司管理费用包括职工薪酬、中介费、办公费、折旧与摊销、租赁费等，整体管理费用率略高于可比公司平均；由于公司从研发投入到批量生产需要一定时间，研发费用率高于同行业可比公司；2022年公司财务费用为负数，主要是2022年美元对人民币汇率大幅上涨，导致汇兑收益金额较大。 图30：公司与可比公司销售费用率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图31：公司与可比公司管理费用率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图32：公司与可比公司研发费用率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图33：公司与可比公司财务费用率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 公司应收账款周转天数与信用政策基本一致，回款良好。由于公司客户集中度较高，合作的客户规模较大，客户回款较快，公司的应收账款周转率略高于同行业平均值。2022年应收账款周转率下降较大主要由于2022年公司通过Ahwit US销售给G.W. Lisk Co., Inc.,的经销收入同比有所增加，该业务需G.W. Lisk Co., Inc.,领用结算后30天付款至Ahwit US，Ahwit US收款后60天内付款至公司，结算周期较长；同时随着公司加大内销业务的拓展，部分内销客户回款较慢导致应收账款周转率同比下降较大。2020-2022年公司应收账款周转天数分别为77天、74天和100天，应收账款周转天数虽然有所增加，但与公司信用政策基本保持一致。此外，公司坏账计提比例高于可比公司平均值为按账龄的坏账计提政策存在差异所致，但从逾期账龄结构上看，公司不存在大额逾期情况，回款情况良好。 图34：公司与可比公司应收账款周转率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图35：公司与可比公司坏账计提比例对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 表13：公司与可比公司信用政策对比 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 公司存货管理水平较强。公司存货周转率虽有波动，但处于平稳状态。公司产品的特点为小批量、多品种，单笔订单规模较小，为保证快速响应客户需求，公司根据客户的产品需求预测提前生产备货，一般会备有2-3个月的产成品和1个月的原材料的库存量；同时，装配件需经历配料、清洗、部件组装、总装、调试等多个环节，对配件的齐套性要求较高，部分存货价值停留在生产过程中的时间较长，一定程度上影响了总体的存货周转率。此外，2020-2022年，公司存货跌价准备金额占各期末存货账面余额的比例分别为4.72%、4.53%和2.66%，总体处于合理的水平；2020-2021年，公司存货跌价准备的计提比例基本保持稳定，2022年公司针对市场状况及时调整库存结构，及时处理技术落后及呆滞产品，引起存货跌价准备金额有所下降。整体来看，公司存货跌价计提比例略低于同行业可比公司平均值。 图36：太公司与可比公司存货周转率对比原市三次产业增加值（亿元，%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图37：公司与可比公司存货跌价计提比例对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 公司资产负债率、流动比率、速动比率相对稳定。公司资产负债率普遍低于同行业上市公司平均水平；报告期内公司的流动比率低于同行业上市公司水平；2020年和2022年公司速动比率低于同行业上市公司水平；2021年公司速动比率高于同行业上市公司水平。公司的指标与行业水平有差异，但与优德精密较为接近；公司目前融资渠道主要为短期借款和长期借款，但资本结构处于合理范围，资产负债率、流动比率、速动比率相对比较稳定，不存在重大或有负债，且公司盈利能力较强，因此风险相对可控。 图38：公司与可比公司资产负债率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图39：公司与可比公司速动比率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图40：公司与可比公司流动比率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 公司发行价对应估值较可比公司仍存在一定折价。估值方面，公司发行价格为6.36元/股，对应2022年扣非前/扣非后市盈率16.04/17.97倍，可比公司2022年扣非前PE均值为46.02x，2022年扣非后PE均值为63.64x，公司较其存在一定折价。 表14：同行业可比公司相对估值情况（截至2023年10月24日） 资料来源：Wind，山西证券研究所 【风险提示】 （1）国际贸易摩擦的风险：报告期内，公司外销收入分别为7,601.45万元、9,719.10万元、10,460.69万元，处于稳定增长的趋势；外销收入占主营业务收入比例分别为47.92%、42.43%及44.83%，外销收入占比较大。公司主要客户为科学仪器、医疗器械、交通运输等领域的国内外知名制造商，公司外销客户主要分布在美国、荷兰、英国、以色列、波兰等国家或地区，其中公司对美国地区的销售收入分别为4,715.73万元、5,175.86万元、4,785.02万元，占主营业务收入比例分别为29.73%、22.59%、20.51%。受地缘政治博弈及中美贸易摩擦影响，公司的外销业务受前述国家或地区的政治经济环境影响较大，若该等国家或地区进一步提高关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒，将对公司产品出口产生不利影响。 （2）客户集中度较高的风险：报告期内，公司前五大客户收入占年度营业收入的比例分别为71.52%、62.49%和59.75%，主要客户相对集中，公司的前五大客户均为2018年及之前建立合作的客户，并在报告期内与公司保持了良好的合作关系。报告期内，Carestream及其关联企业的销售收入分别为3,517.77万元、3,643.56万元、2,664.67万元，收入金额有所下降。如果公司主要客户未来订单不足、经营情况出现较大变化或者回款不及时，可能会对公司的经营情况和业绩产生不利影响。 （3）新客户开拓或新兴领域开拓不及预期的风险：公司主要服务于科学仪器、医疗器械和交通运输等领域的知名客户，这些客户在选择供应商时需要有严格、复杂、长期的认证过程，要求供应商具有完善的业务管理体系、质量控制体系、环境控制体系，以及较强的研发及工艺设计能力、制造能力、服务实力。公司成为他们的合格供应商后，与其形成了稳定的供应链关系。公司业务开拓具有周期长的特点，虽然公司提供的精密机械制造已开始向新客户以及其他领域拓展及延伸，但是报告期内公司新增客户的数量和业务规模较小，新客户的开拓、新兴领域的拓展以及公司批量供货能力的形成还需一定的过程。如果公司新客户的开发效果不及预期或者后续新增客户订单供应不及预期，也将对公司的经营情况和业绩产生不利影响。 （4）原材料价格波动风险：公司主要原材料为铝合金材料，报告期内，华东地区金属铝行情的平均价格为14,169.59元/吨、18,898.18元/吨和19,949.59元/吨，金属铝行情价格在报告期内整体上呈现为上升趋势。铝价的波动对公司生产经营以及盈利能力均会有一定的影响。铝材价格受国际宏观经济、政策、国际关系等影响而存在一定的波动。若上游大宗原材料价格持续走高，将对行业内企业的成本控制形成较大压力。公司一般采取通过合理的采购价格联动机制、库存管理等手段锁定原材料采购成本，也会与客户就产品销售价格、订单规模等事项进行友好协商。但由于部分客户价格调整周期较长，产品销售价格调整具有滞后性，下游客户承担原材料价格上涨幅度有限，较难通过价格传导机制向客户完全转嫁原材料成本持续增加的压力。若铝价持续走高或进一步上涨，将可能会对公司的毛利率及经营业绩进一步产生不利影响。 （5）毛利率下滑的风险：报告期各期，公司主营业务毛利率分别为33.70%、31.45%和29.60%，2020年以来呈下降趋势，主要是受报告期内原材料铝价格上涨、公司销售的产品结构不同以及产品价格变动等因素影响。未来如果公司主要客户所处的市场环境发生不利变动、主要材料价格大幅上升、产品销售价格下降或是汇率波动加剧，且公司无法采取有效手段降低产品成本，将导致公司产品的毛利率面临下降的风险，进而对公司盈利能力产生不利影响。 （6）存货增加导致的风险：报告期内，公司存货账面价值分别为4,091.69万元、5,474.57万元、7,384.40万元，占期末流动资产的比例分别为24.48%、27.06%、29.91%，公司存货周转率分别为2.75、3.13和2.47，2022年基于客户年度预测需求扩大了库存备货导致存货周转率有所下降。随着公司业务规模扩张、产品布局逐步完善、常熟工厂实现规模化生产、产品质量不断得到客户认可等因素导致存货库存金额逐年增大。如未来客户进一步要求扩大备货将导致存货周转率持续下降，如公司不能保持对存货的有效管理，较大的存货规模将会对公司流动资金产生一定压力，且可能导致存货跌价准备上升，将对公司的资金周转或业绩造成不利影响。 （7）技术迭代、产品更新、技术人才流失的风险：公司下游客户主要为科学仪器、医疗器械、交通运输制造商，基于终端产品应用领域的不断扩展，在可预见的未来将具备相当广阔的市场规模，同时随着市场的快速发展，终端产品的技术迭代、产品更新对公司产品的技术研发提出了更高的要求。如果公司未来无法对新的市场需求、技术要求及时做出反应，公司的技术和产品将不能保持现有的领先地位，从而对公司经营状况带来不利影响。公司深耕精密机械零部件行业多年，已组建一批具备专业技术、行业经验丰富的优秀技术团队，以及擅长研发方向探索与研发团队管理的人才。随着精密机械零部件行业的快速发展以及市场竞争的加剧，掌握核心技术的专业人才和高级管理人员的争夺在行业内日益激烈。如果公司未来不能在人才激励、培养机制等方面持续保持竞争力，可能无法持续吸引优秀人才，或造成现有人才流失，且短期内可能无法获取匹配公司发展需求的高素质人才，从而对公司的业务开展及生产经营造成不利影响。 研报分析师：盖斌赫 执业登记编码：S0760522050003 研报分析师：赵晨希 执业登记编码：S0760521090001 报告发布日期：2023年10月24日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。
投资要点 公司主营精密机械零部件，产品主要应用于医疗器械、科学仪器、交通运输、工业设备、精密光学等领域，其中又以科学仪器和医疗器械领域应用为主，医疗器械领域“微分进刀系统”项目和科学仪器领域“质谱仪结构件”项目分别被认定为重大技术成果转化项目，核心技术为公司带来稳定的经济效益。精密机械零部件下游广泛、空间广阔，客户对集成化及研发同步性需求不断提升，定制化趋势明显。公司深度绑定全球头部客户，在手订单充足，募投项目积极扩产缓解产能压力，同时公司持续发力研发，2022年与迈瑞医疗合作开发的注射泵结构件成功放量，半导体样品也已达到上海微电子、华海清科等客户产品标准。 核心观点： 行业发展：高定制化构筑壁垒，下游空间广阔。公司产品属于精密机械零部件制造行业，主要应用于科学仪器、医疗器械、交通运输领域，下游市场空间广阔，科学仪器领域：以气相质谱仪和液相色谱仪为主，至2026年全球质谱仪市场将增至112亿美元，2018-2026年全球质谱仪市场规模年均复合增长率将达7.70%，预计2023年全球色谱仪市场规模达90亿美元并有望以6%的速度增长；医疗器械领域：以医疗成像设备和CT机为主，全球医学影像设备市场规模2025年预计达到819亿美元，全球CT设备市场规模预计2030年达到215亿美元；交通运输领域：以柴油发动机和航空座椅为主，全球车用柴油机进口金额呈增长趋势，2022年达243.79亿元，航空座椅更新换代需求巨大，未来20年全球预计每年新增约40万个航空座椅。此外，随着现代生产过程的日益复杂，客户对集成化及研发同步性需求不断提升，产品定制化趋势逐渐显著。 公司优势：深度绑定全球头部客户，半导体领域有望突破。公司具备客户、技术、生产、研发优势，客户方面，公司核心客户为下游各领域全球知名企业，据客户反馈，公司位居其在中国同类精密零部件供应商的前列，公司市场地位优势显著；技术方面，公司形成的产品性能稳定、质量优良、故障率低，在科学仪器和医疗器械领域均实现重大技术成果转化，核心技术稳定贡献80%左右的收入；生产方面，公司具备业内领先的高精密机加工能力，以其为核心为客户提供核心机械零部件的解决方案，近两年产能利用率维持在较高位置，募投项目将引入机器人等先进设备积极扩产；研发方面，公司已拥有多项发明专利，掌握多项核心技术，并围绕核心技术自主可控的方针持续加大研发投入。此外，公司在手订单充足，半导体样品已达到上海微电子、华海清科等客户产品标准，为未来开拓半导体产品奠定了夯实的基础。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司可比公司包括丰光精密、优德精密、吉冈精密、富创精密等。相较可比公司，公司业务规模尚小，但盈利能力较强，整体营运平稳，存货管理能力较强、回款良好，资产负债率、流动比率、速动比率相对稳定。估值方面，公司发行价格为6.36元/股，对应2022年扣非前/扣非后市盈率16.04/17.97倍，可比公司2022年扣非前PE均值为46.02x（优德精密91.04x/富创精密67.65x/丰光精密10.86x/吉冈精密14.51x），2022年扣非后PE均值为63.64x（优德精密115.17x/富创精密93.23x/丰光精密29.53x/吉冈精密16.61x），公司较其存在一定折价。 风险提示：国际贸易摩擦的风险；客户集中度较高的风险；新客户开拓或新兴领域开拓不及预期的风险；原材料价格波动风险；毛利率下滑的风险；存货增加导致的风险；技术迭代、产品更新、技术人才流失的风险。 【阿为特：精密机械零部件领域的专精特新“小巨人”】 阿为特是一家集精密机械核心零部件制造、高端装配为一体的高新技术企业，提供从新品开发、小批量试制、大批量生产的一站式服务，被工信部评定为国家级专精特新“小巨人”企业、被上海市经济和信息化委员会评定为上海市“专精特新”中小企业、曾荣获两次上海市人民政府颁发的“上海市科学技术奖”三等奖等荣誉。 图1：阿为特主营业务 资料来源：公司官网，山西证券研究所 公司主营业务是以应用于科学仪器、医疗器械、交通运输等领域的精密机械零部件为核心的研发、生产及销售。公司产品主要应用于医疗器械、科学仪器、交通运输、工业设备、精密光学等对核心零部件精度要求较高的领域，按照生产工序主要分为机加工件和装配件，主要产品包括医疗器械行业的CT机结构件、细胞冷冻切片机、医疗成像设备附件（光学机架及外机架组件）等，科学仪器行业的气相质谱仪零部件、液相色谱仪零部件、视准仪零部件、三坐标精密仪器零部件等，交通运输行业的汽车发动机零部件、航空舱商务座椅、航空小桌板零部件等。 表1：阿为特主要产品 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 机加工件产品是公司营收的主要来源，规模稳步提升。公司2020年、2021年和2022年的营业收入分别为15,876.18万元、22,920.30万元和23,344.85万元。其中，机加工件产品的收入分别为11977.28万元、17865.7万元和18428.02万元，同比增长49.16%、3.15%，占主营业务收入的比例分别为75.44%、77.95%、78.94%；装配件产品的收入分别为3260.26万元、4134.08万元、4269.32万元，规模相对稳定。 图2：2020-2022年公司主营产品收入（万元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 公司控制权稳定，团队经验丰富。汪彬慧、汪生贵、潘瑾为阿为特的实际控制人，汪生贵系汪彬慧之兄弟，潘瑾系汪彬慧之配偶，三人通过阿为特发展、阿为特管理合计实际控制公司82.35%的股权。董事长汪彬慧曾就职于安德鲁科技、焱智精密，拥有丰富的管理经验；公司拥有经验丰富的研发人员60余人，获国家级技师职业资格证12人，其中核心技术人员曾获得国务院特殊津贴、全国五一劳动奖章、上海数控加工竞赛一等奖等荣誉，其他部分技术人员荣获上海工匠、上海首席技师、优秀技能人才等殊荣。 图3：阿为特股权结构 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 【行业发展：高定制化构筑壁垒，下游空间广阔】 公司产品属于精密机械零部件制造行业，主要应用于科学仪器、医疗器械、交通运输领域。公司产品具有小批量、多品种、高精密的特性，主要应用于科学仪器和医疗器械领域、交通运输领域。随着下游各产业的发展，对产品的微型化、高精度、尺寸稳定性、抗疲劳等特性要求越来越高，对高端精密机械零部件需求快速增长。 表2：公司2022年主要下游领域具体情况 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 图4：精密机械零部件制造产业链 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 客户对集成化及研发同步性需求不断提升。传统精密机械零部件制造生产商一般仅负责单一类型产品的生产，其生产模式及生产工序也较为单一。随着现代生产过程的日益复杂，下游品牌制造商对于供应链效率的要求逐步提高，对产品和服务的集成化要求也越来越高；同时，终端市场的竞争日趋激烈，各行业产品更新换代的速度亦逐步加快，品牌制造商为了满足市场需求，对精密机械零部件厂商的同步研发设计能力提出了更高的要求。 此外，产品定制化趋势逐渐显著。精密机械零部件行业具有多品种的特点，不同客户对产品的外观、性能、尺寸、质感上的需求均不尽相同；同时，科学仪器和医疗器械领域新型技术迭代迅速，产品具有更新换代较快、个性化需求突出等特点，各品牌制造商为保持自身的竞争优势不断推陈出新，不同的品牌制造商也出于竞争的需要均有自己独特的产品设计。精密机械零部件下游广泛，不同种类之间、同一种类不同型号之间、甚至同一型号不同应用环境之间对产品的需求均存在较大差异，需要精密机械零部件的生产商根据下游品牌制造商的要求不断调整精密机械零部件的外观、性能、尺寸、质感等参数，制定不同的设计方案来定制专门的精密机械零部件产品，行业也向定制化方向发展。 科学仪器：全球科研投入持续加大，高端领域龙头效应明显 全球科研投入持续加大，预计2022年将超过2.47万亿美元。根据Staitsta数据，全球2016-2021年研究经费投入由1.97万亿美元增长至2.35万亿美元，年均复合增速约为2.98%。预计到2022年，全球研发（R&D）支出将超过2.47万亿美元。受新冠疫情影响，2020年的支出有所减少，但2021年又有所增加，预计2022年也会如此。 图5：2016-2022年全球R&D支出（十亿美元）及增速（%） 资料来源：Staitsta，山西证券研究所 科技的发展离不开研发投入的支持，目前，亚太地区研发支出占比不断上升。根据SCIENCE& ENGINEERING INDICATORS公布的数据显示，2000年亚太地区占比仅为25%，美国为40%，到2010年亚太地区占比上升至35%，美国下降至31%，2019年亚太地区占比达39%，美国则降为29%。 图6：按地区分列的全球研发支出（2000年、2010年和2019年） 资料来源：SCIENCE& ENGINEERING INDICATORS，山西证券研究所 现阶段高端科学仪器市场龙头效应明显，以国际巨头为主。通过比较2021年科学仪器行业国内外主要上市公司营收数据可见，赛默飞科学仪器板块销售额达217.0亿美元，排名全球第一。我国科学仪器起步相对较晚，在研发技术、性能参数、质量可靠性等方面总体不及欧美国家；从营收规模看，国内科学仪器厂商与国际龙头之间差距很大，不过近几年快速发展，存在较大潜力。 图7：2021年科学仪器行业主要国内外上市公司营收规模比较（亿美元） 资料来源：新芝生物招股书，wind，阿为特招股说明书，山西证券研究所 2020年数字病例分析、质谱仪、色谱仪市场规模合计达375亿元。从中国科学仪器的细分市场来看，2020年，规模最大的为数字病例分析系统约为200亿元；其次为质谱仪及液相色谱仪，分别约为120亿元和55亿元。 图8：2020年中国科学仪器主要细分市场规模（亿元） 资料来源：中国科学院生物物理研究所，阿为特招股说明书，山西证券研究所 质谱仪市场规模2025年有望增长至百亿美元以上。根据观研天下的统计数据，2021年，全球质谱仪市场规模达77亿美元，2018-2026年全球质谱仪市场规模年均复合增长率将达7.70%，至2026年全球市场将增至112亿美元，且在下游应用领域需求的拉动下，全球质谱仪市场将持续稳健增长。 国外质谱仪龙头企业占据96%的市场份额。目前全球质谱仪市场主要被国际行业巨头占据，根据Kalorama Information的数据，SCIEX（丹纳赫）、安捷伦、赛默飞等海外巨头垄断全球市场，市场占有率排名前六的公司的市场占有率合计占比达96%，市场集中度非常高。据统计数据看，SCIEX、安捷伦、赛默飞、布鲁克、WATERS、梅里埃所占市场份额分别为22%、20%、17%、16%、13%、8%。 图9：全球质谱仪市场规模（亿美元） 资料来源：华经产业研究院，山西证券研究所 图10：全球质谱仪市场格局 资料来源：华经产业研究院，阿为特招股说明书，山西证券研究所 预计2023年全球色谱仪市场规模达90亿美元并有望以6%的速度增长，高效液相色谱仪占色谱仪比例较高。色谱仪是分析仪器的细分类别之一，自20世纪80年代开始，色谱即取代光谱成为最主要的仪器分析方案，而随着相关技术进步，高效液相色谱仪器逐步成为色谱领域最重要部分之一。全球色谱仪市场2022年规模为84.86亿美元，2023年规模预计达90亿美元，预计2023-2028将维持6.06%的年化增长。2020年全球色谱仪器细分市场中，高效液相色谱仪占据50%的份额，气相色谱仪占据21%的份额。 外资企业市场份额占比在80%-90%。从市场格局来看，沃特世、赛默飞、丹纳赫、安捷伦、岛津等全球仪器巨头在色谱领域方面布局较早，领先厂商目前已经形成上亿到十亿美元级别的相关业务收入，把控全球和国内市场第一梯队，根据重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台进口率数据，外资企业在国内市场预计占比可达80-90%，尤其是在高端产品市场上具备绝对优势。作为色谱仪器中主要品类的液相色谱仪同样呈现进口依赖度高、国产化率低的现状，据海关总署统计，2022年中国进口液相色谱仪22,463台，进口总金额64.65亿元，进口平均单价约为29万元。 图11：全球色谱仪市场规模（亿美元） 资料来源：Market Data Forecast，阿为特招股说明书，山西证券研究所 图12：中国色谱仪进出口情况（亿美元） 资料来源：中国海关，智研咨询，山西证券研究所 医疗器械：全球医疗影像设备和CT设备市场规模合计超千亿美元 2025年我国医疗器械行业市场规模预计达到1.24万亿元。随着我国科学技术水平的不断提升，国家政策对自主创新以及国产替代的支持，医疗器械行业持续突破技术壁垒，实现高速以及高质量发展。2021年我国医疗器械市场规模约为人民币8,348亿元，2017年到2021年的年复合增长率高达17.7%。同时，随着人均可支配收入提高、医疗保健意识提升、以及人口老龄化等因素推动，中国医疗器械产品的需求大幅提升，推动医疗器械市场规模持续增长，我国医疗器械市场规模预计在2025年及2030年分别达到人民币12,442亿元及16,606亿元，2021年到2025年的年复合增长率为10.2%，2025年到2030年的年复合增长率为5.9%。 图13：2017年-2025E年中国医疗器械行业市场规模（十亿元） 资料来源：弗若斯特沙利文，阿为特招股说明书，山西证券研究所 全球医学影像设备市场规模2025年预计达到819亿美元，CT设备市场规模预计2030年达到215亿美元。医学影像设备行业是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，构成全球医疗器械市场第二大细分市场。随着医学影像技术的持续发展，全球医学影像设备市场规模保持稳步增长，2025年预计将达到819亿美元。CT是临床应用中最常见的医学影像设备之一，在医学诊断方面有重要的作用，具有扫描时间快、图像清晰的特点，可用于多种疾病的检查，在全球医院已实现了广泛配置。2020年全球CT系统市场规模约135亿美元，灼识咨询预计2030年将达到约215亿美元，年复合增长率为4.8%。从全球市场细分地区增速来看，欧美发达国家CT市场已经进入了相对成熟期，2020-2030年复合增长率维持在3.3%左右，亚太地区仍具有较大的增长动力，2020-2030年复合增长率约为6.5%。 图14：2017-2025E全球医学影像市场规模（亿美元） 资料来源：弗若斯特沙利文，阿为特招股说明书，山西证券研究所 图15：2020-2030E全球CT设备市场规模（亿美元） 资料来源：弗若斯特沙利文，阿为特招股说明书，山西证券研究所 交通运输：车用柴油机进口金额持续增长，商用飞机内饰市场空间广阔 全球车用柴油机进口金额持续增长。公司所生产的汽车零部件主要为应用于车用柴油发动机的水冷座。伴随着发达国家和发展中国家公共交通和物流网络能力的提高，柴油发动机的市场需求将会保持较高水平。从价值增长的角度来看，符合更严格排放标准的柴油发动机将为柴油发动机市场带来良好的前景。2020年-2022年全球车用柴油机进口金额分别为243.79亿美元、289.51亿美元和292.34亿美元，呈持续增长趋势。 图16：2020年-2022年全球车用柴油机进口金额（亿美元） 资料来源：Wind，阿为特招股说明书，山西证券研究所 客机退役机龄呈现下降趋势，新机换代加速。根据中国商飞统计，2021年，全球共有347架客机永久退役，平均退役机龄为22年。近20年，全球客机平均退役机龄曲线呈现平稳且略微下降趋势。2001年至2014年期间，全球客机平均退役机龄总体保持在25至29年。2006年至2008年期间，全球客机平均退役机龄较高，均超过27年，2008年时甚至接近30年。2015年至今，全球客机平均退役机龄呈下降趋势。退役机龄下降、退役数量增加这一趋势显示全球客机机队更新换代的进程是加快进行的，随着新机型的产生，老旧机型正在更多地被替代，更多的新客机被交付。 据中国商飞估算，商用飞机内饰市场总值为160亿美元。从细分领域看，座椅和机娱乐（IFE）系统产值最高；其中，座椅占全部内饰市场份额的接近30%，是航空内饰的主要组成部分。根据波音公司和空客公司的预测，未来20年全球新增飞机所需的座椅数量至少为729万个，相当于每年新增约40万个航空座椅。同时，航空座椅存量翻新的需求同步增长，民航飞机的使用寿命较长，近年全球的民航飞机的平均退役年限均在25年以上。 表3：全球商飞客机交付情况（架） 资料来源：《2022-2041中国商飞公司市场预测年报》，阿为特招股说明书，山西证券研究所 在全球范围内，大约有25家飞机座椅制造商，其中四家主要的座椅生产商是柯林斯航空航天公司、瑞凯威公司、赛峰公司和汤普森航空座椅公司。公司是柯林斯航空航天公司、瑞凯威公司航空座椅零部件的多年合作供应商。 【公司优势：深度绑定全球头部客户，半导体领域有望突破】 深度绑定优质客户资源，公司为前列供应商 公司经过行业内多年的积累，拥有丰富的客户资源。在科学仪器领域，公司是全球知名生物科学仪器制造商赛默飞世尔，全球知名气动产品制造供应商Norgren N.V.的核心供应商；在医疗器械领域，公司受到全球知名医疗成像解决方案提供商锐珂医疗认可，成为其核心供应商；在交通运输领域，是全球知名机舱内饰生产商B/E Aerospace、全球知名航空座椅生产商RECARO的核心供应商。公司在产品开发方面的投入不断增加，有力地保障了产品质量的可靠性和稳定性，为更好地开发市场储备了技术能力。 图17：阿为特主要客户 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 公司实行高度面向客户的工艺研发流程，深度匹配客户需求。客户需求产品通常为非标件、定制件，与客户的其他零部件组装成终端产品，因此公司需要以客户需求为导向进行针对性的工艺研发。该研发模式下，公司一般在客户终端产品设计前期即参与客户的研发合作，并结合自身生产技术经验，对客户提供的草图进行校正修改，形成图纸终稿；后根据图纸最终要求的形状、参数进行模具开发及工艺流程设计，以低不良率、高性价比为目标对模具进行试样、改型，优化生产流程，并在通过客户验证后进行批量生产。 图18：阿为特研发流程 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 图19：阿为特销售流程 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 公司为细分领域全球知名企业在中国的前列供应商。公司精密机械零部件为定制化产品，客户市场地位结合公司在客户供应商中的地位可间接反映公司产品和服务的市场地位水平，公司核心客户为下游各领域全球知名企业，其中，赛默飞为全球科学仪器制造商，市占率达17%，锐珂医疗为全球知名医疗成像解决方案提供商，在全球医学影像设备市场份额约为3%，据客户反馈，公司位居其在中国同类精密零部件供应商的前列。 表4：主要产品各应用领域客户的市场份额情况体现公司市场竞争能力 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 核心技术成功转化，为公司带来稳定的经济效益 公司核心技术形成的产品性能稳定、质量优良、故障率低，获得了全球知名公司的认可。公司长期钻研精密机械零部件制造技术，掌握了多种高精密机械零件的核心工艺，具备千级洁净室内高级别装配、检测的能力。公司在品质管控方面按照产品目标市场的质量标准建立了完整的质量控制体系，通过了ISO9001质量管理体系认证、ISO13485医疗器械质量管理体系认证、AS9100D航空质量管理体系认证、IATF16949汽车行业质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证等一系列质量和环境管理体系。公司拥有多台三坐标测量仪、精密粗糙度及轮廓测量仪、二次元影像测量仪、清洁度检测设备等检测仪器，对原材料和产品的各项物理参数性能进行了更精密的实验测量，使原材料和产品在性能方面更可靠。 表5：公司自主研发且已全面推广使用的核心技术 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 核心技术成功转化，为公司带来稳定的经济效益。公司在科学仪器和医疗器械领域均实现重大技术成果转化，在医疗行业，凭借细胞切片机微分进刀系统的工艺创新和突破，公司成为全球为数不多的细胞切片机微分进刀系统供货商；在科学仪器领域，公司的质谱仪结构件项目成功达到满足使用所需的高精密、高稳定性的严苛要求。2020年至2022年核心技术产品收入分别为12,373.96万元、18,345.04万元、18,709.88万元，占主营业务收入比例分别78.00%、80.08%、80.18%，构成公司主要收入来源。 表6：公司重大技术成果转化项目概况 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 机加工能力业内领先，募投项目积极扩产满足订单需求 公司以高精密的机加工能力为核心，为客户提供核心机械零部件的解决方案。精密机械零部件综合运用高精密机械成型工艺、精密检测、自动化等现代技术，将金属材料加工成预定设计形状或尺寸的精密零部件。制造过程中需要价格高昂的冲压设备、CNC等设备，还需要一支具备行业经验和设计能力的专业研发团队。随着航空、医疗、科学和半导体的不断发展，相关客户对精密机械零部件的技术含量、可靠性、精度和节能环保等要求越来越高，在选择供应商时技术实力、产品质量、制造能力、供货能力和成本控制都是其重要的考虑因素。公司拥有Fanuc立式加工中心、Mazak立式加工中心、数控五轴加工中心、CNC精密自动车床等精密加工设备。凭借其在精密机械零部件领域积累的技术优势，建立了高度柔性化的生产管理体系，能够快速响应精密机械零部件客户在厚度、幅宽、精度和性能等方面的多样化产品需求。 图20：业内领先的高精密机加工能力 资料来源：公司官网，山西证券研究所 公司产能利用率整体较高，产能较为饱和。公司产品为多品种、定制化精密机械零部件，产能情况采用工时计算，2021年公司主要生产设备较2020年增加16台，2021年随着市场环境好转以及新业务加速拓展使得客户订单量激增，公司为保障产品按时交付，增加了加班天数，导致实际工时较理论工时增加明显，最终产能利用率超过100%的情况；2022年，公司通过结合2021年生产情况增加了生产设备25台，但受2022年的宏观因素影响，市场需求出现萎缩，并且交通物流及园区管控力度加大导致公司生产受到限制，产能利用率较上年降低，实际工时略低于上年实际工时，但超过2021年的理论生产能力。 表7：阿为特产能利用率整体较高 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 公司在手订单呈增长态势。2020-2022年，公司的在手订单不含税金额分别为6,109.78万元、9,725.59万元、8,061.94万元，主要系公司下游市场需求进一步增加以及凭借高精度的工艺技术持续获取优质客户订单。截至2023年6月30日，公司在手订单不含税金额为9,112.49万元，较2022年末有所提升。 图21：公司在手订单不含税金额（万元）及主要客户在手订单占当期在手订单含税金额比例 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 公司积极扩产以满足客户日益增长的需求。截至2022年12月31日，公司拥有立式加工中心84台、多轴加工机床41台、数控加工设备36台，大部分为三轴和四轴立式加工中心，主要生产设备成新率仅为62.26%，成新率较低。公司目前主要生产设备对比行业内高精尖五轴加工中心存在零件设计复杂性低、表面光洁度差、生产速度慢、生产成本高等缺点，为了更好的应对客户越来越多样化、定制化、精密化的产品研发和生产需求，公司需加快生产机器设备升级步伐，进一步提高生产效率及工艺水平。公司募投项目中的年扩产150万件精密零部件智能制造生产线项目将引入机器人等先进设备，提升生产制造过程中的自动化水平，减少人员的重复劳动，同时提高人力资源及生产制造效率，一方面有利于公司积极响应客户需求，更好地为客户提供稳定的产品供应服务，另一方面也为公司未来发展智能制造打牢基础。 表8：年扩产150万件精密零部件智能制造生产线项目拟购置设备 资料来源：阿为特及东北证券关于第一轮问询的回复，山西证券研究所 持续研发驱动公司未来增长，半导体领域有望突破 公司研发实力雄厚，掌握核心技术。截至2023年7月31日，公司已拥有发明专利7项、实用新型专利61项，软件著作权1项；在审发明专利34项。截至目前，公司掌握了低温微米推进机构的关键制造技术，质谱仪高精密高真空腔体工艺，超精密铝合金气浮导轨的工艺，X光机、移动CT的关键制造工艺与装配技术等十项核心技术，通过对产品结构、生产工艺不断优化、改进、创新，产品广泛应用于科学仪器、医疗器械、交通运输等领域。 表9：公司产品试制阶段在研项目 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 公司持续加大研发投入。公司自设立以来专注于精密机械零部件研发和设计，围绕核心技术自主可控的方针持续加大研发投入，2020-2022年公司研发投入金额分别为1,155.61万元、1,544.44万元、1,681.08万元，分别占当期营业收入的比例为7.28%、6.74%、7.20%。本次募投项目中的研发中心预计投入1,657.58万元，将以市场需求为导向，以国家经济和社会发展规划为依据通过对智能柔性生产线及工艺研究、自动编程技术研究、加工系统受力分析、防止产品变形研究，掌握更多实用、可量产的技术，增加公司的技术储备，提高公司技术竞争力。与此同时，研发中心的建设致力于满足客户对高精度、高性能等方面的需求，为客户提供专业可靠的精密零部件技术方案，并加快各类科技成果的转化和升级。此外，通过构建研发项目所需的人才梯队，打造一支精干的技术队伍，提高公司的核心竞争能力以及公司的高速可持续发展。 图22：公司不同工作岗位员工构成 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 注：数据截至2022年12月31日 图23：公司研发投入进一步加大 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 【可比公司：公司相较可比公司具有较高的成长性】 公司可比公司包括丰光精密、优德精密、吉冈精密、富创精密四家公司，可比公司与公司在产品适用领域上有一定相似性。公司主要产品涉及科学仪器、医疗器械、交通运输等领域，丰光精密、优德精密、吉冈精密三家可比公司产品适用领域与公司具有一定的重合性；富创精密主要适用半导体领域，与公司适用领域存在差异，但生产工艺与公司具有相似性，均以机加工和装配为主要生产流程。此外，公司科学仪器领域产品中有部分产品涉及晶圆产品的生产，并与晶圆光学组件制造商AnteryonB.V有多年合作经验，近年来，公司不断增强自身在精密机械零部件制造的技术能力，目前半导体样品已达到上海微电子、华海清科等客户产品标准，为未来开拓半导体产品奠定了夯实的基础。 表11：可比公司与公司产品及应用领域对比 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 可比公司与公司在业务模式和经营特性上具有一定相似性。可比公司吉冈精密和丰光精密与公司均属金属制品业，销售区域上均为内需为主、外需为辅，主要客户均为国内外知名品牌制造商，可比公司优德精密与公司销售模式均为直销为主、经销为辅，主要销售区域和主要客户亦有相似。 表12：可比公司与公司业务模式和经营特点对比 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 公司业务规模尚小，但盈利能力较强。公司整体营收和净利润规模低于可比公司平均，近三年营收复合增长率为17.06%，低于可比公司平均，增速低于吉冈精密和富创精密，但高于丰光精密和优德精密。公司盈利能力较强，整体近三年归母净利润复合增长率为7.35%，高于可比公司平均，但低于吉冈精密和优德精密，毛利率与同行业可比上市公司平均毛利率基本持平，加权ROE则显著高于可比公司平均。 图24：公司与可比公司营收规模对比（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图25：公司与可比公司营收增速对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图26：公司与可比公司归母净利润规模对比（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图27：公司与可比公司归母净利润增速对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图28：公司与可比公司毛利率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图29：公司与可比公司加权ROE对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 公司费用率与可比公司相当。其中，由于客户稳定、销售人数较少，公司销售费用率略低于可比公司平均；公司管理费用包括职工薪酬、中介费、办公费、折旧与摊销、租赁费等，整体管理费用率略高于可比公司平均；由于公司从研发投入到批量生产需要一定时间，研发费用率高于同行业可比公司；2022年公司财务费用为负数，主要是2022年美元对人民币汇率大幅上涨，导致汇兑收益金额较大。 图30：公司与可比公司销售费用率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图31：公司与可比公司管理费用率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图32：公司与可比公司研发费用率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图33：公司与可比公司财务费用率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 公司应收账款周转天数与信用政策基本一致，回款良好。由于公司客户集中度较高，合作的客户规模较大，客户回款较快，公司的应收账款周转率略高于同行业平均值。2022年应收账款周转率下降较大主要由于2022年公司通过Ahwit US销售给G.W. Lisk Co., Inc.,的经销收入同比有所增加，该业务需G.W. Lisk Co., Inc.,领用结算后30天付款至Ahwit US，Ahwit US收款后60天内付款至公司，结算周期较长；同时随着公司加大内销业务的拓展，部分内销客户回款较慢导致应收账款周转率同比下降较大。2020-2022年公司应收账款周转天数分别为77天、74天和100天，应收账款周转天数虽然有所增加，但与公司信用政策基本保持一致。此外，公司坏账计提比例高于可比公司平均值为按账龄的坏账计提政策存在差异所致，但从逾期账龄结构上看，公司不存在大额逾期情况，回款情况良好。 图34：公司与可比公司应收账款周转率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图35：公司与可比公司坏账计提比例对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 表13：公司与可比公司信用政策对比 资料来源：阿为特招股说明书，山西证券研究所 公司存货管理水平较强。公司存货周转率虽有波动，但处于平稳状态。公司产品的特点为小批量、多品种，单笔订单规模较小，为保证快速响应客户需求，公司根据客户的产品需求预测提前生产备货，一般会备有2-3个月的产成品和1个月的原材料的库存量；同时，装配件需经历配料、清洗、部件组装、总装、调试等多个环节，对配件的齐套性要求较高，部分存货价值停留在生产过程中的时间较长，一定程度上影响了总体的存货周转率。此外，2020-2022年，公司存货跌价准备金额占各期末存货账面余额的比例分别为4.72%、4.53%和2.66%，总体处于合理的水平；2020-2021年，公司存货跌价准备的计提比例基本保持稳定，2022年公司针对市场状况及时调整库存结构，及时处理技术落后及呆滞产品，引起存货跌价准备金额有所下降。整体来看，公司存货跌价计提比例略低于同行业可比公司平均值。 图36：太公司与可比公司存货周转率对比原市三次产业增加值（亿元，%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图37：公司与可比公司存货跌价计提比例对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 公司资产负债率、流动比率、速动比率相对稳定。公司资产负债率普遍低于同行业上市公司平均水平；报告期内公司的流动比率低于同行业上市公司水平；2020年和2022年公司速动比率低于同行业上市公司水平；2021年公司速动比率高于同行业上市公司水平。公司的指标与行业水平有差异，但与优德精密较为接近；公司目前融资渠道主要为短期借款和长期借款，但资本结构处于合理范围，资产负债率、流动比率、速动比率相对比较稳定，不存在重大或有负债，且公司盈利能力较强，因此风险相对可控。 图38：公司与可比公司资产负债率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图39：公司与可比公司速动比率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 图40：公司与可比公司流动比率对比 资料来源：Wind，山西证券研究所 公司发行价对应估值较可比公司仍存在一定折价。估值方面，公司发行价格为6.36元/股，对应2022年扣非前/扣非后市盈率16.04/17.97倍，可比公司2022年扣非前PE均值为46.02x，2022年扣非后PE均值为63.64x，公司较其存在一定折价。 表14：同行业可比公司相对估值情况（截至2023年10月24日） 资料来源：Wind，山西证券研究所 【风险提示】 （1）国际贸易摩擦的风险：报告期内，公司外销收入分别为7,601.45万元、9,719.10万元、10,460.69万元，处于稳定增长的趋势；外销收入占主营业务收入比例分别为47.92%、42.43%及44.83%，外销收入占比较大。公司主要客户为科学仪器、医疗器械、交通运输等领域的国内外知名制造商，公司外销客户主要分布在美国、荷兰、英国、以色列、波兰等国家或地区，其中公司对美国地区的销售收入分别为4,715.73万元、5,175.86万元、4,785.02万元，占主营业务收入比例分别为29.73%、22.59%、20.51%。受地缘政治博弈及中美贸易摩擦影响，公司的外销业务受前述国家或地区的政治经济环境影响较大，若该等国家或地区进一步提高关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒，将对公司产品出口产生不利影响。 （2）客户集中度较高的风险：报告期内，公司前五大客户收入占年度营业收入的比例分别为71.52%、62.49%和59.75%，主要客户相对集中，公司的前五大客户均为2018年及之前建立合作的客户，并在报告期内与公司保持了良好的合作关系。报告期内，Carestream及其关联企业的销售收入分别为3,517.77万元、3,643.56万元、2,664.67万元，收入金额有所下降。如果公司主要客户未来订单不足、经营情况出现较大变化或者回款不及时，可能会对公司的经营情况和业绩产生不利影响。 （3）新客户开拓或新兴领域开拓不及预期的风险：公司主要服务于科学仪器、医疗器械和交通运输等领域的知名客户，这些客户在选择供应商时需要有严格、复杂、长期的认证过程，要求供应商具有完善的业务管理体系、质量控制体系、环境控制体系，以及较强的研发及工艺设计能力、制造能力、服务实力。公司成为他们的合格供应商后，与其形成了稳定的供应链关系。公司业务开拓具有周期长的特点，虽然公司提供的精密机械制造已开始向新客户以及其他领域拓展及延伸，但是报告期内公司新增客户的数量和业务规模较小，新客户的开拓、新兴领域的拓展以及公司批量供货能力的形成还需一定的过程。如果公司新客户的开发效果不及预期或者后续新增客户订单供应不及预期，也将对公司的经营情况和业绩产生不利影响。 （4）原材料价格波动风险：公司主要原材料为铝合金材料，报告期内，华东地区金属铝行情的平均价格为14,169.59元/吨、18,898.18元/吨和19,949.59元/吨，金属铝行情价格在报告期内整体上呈现为上升趋势。铝价的波动对公司生产经营以及盈利能力均会有一定的影响。铝材价格受国际宏观经济、政策、国际关系等影响而存在一定的波动。若上游大宗原材料价格持续走高，将对行业内企业的成本控制形成较大压力。公司一般采取通过合理的采购价格联动机制、库存管理等手段锁定原材料采购成本，也会与客户就产品销售价格、订单规模等事项进行友好协商。但由于部分客户价格调整周期较长，产品销售价格调整具有滞后性，下游客户承担原材料价格上涨幅度有限，较难通过价格传导机制向客户完全转嫁原材料成本持续增加的压力。若铝价持续走高或进一步上涨，将可能会对公司的毛利率及经营业绩进一步产生不利影响。 （5）毛利率下滑的风险：报告期各期，公司主营业务毛利率分别为33.70%、31.45%和29.60%，2020年以来呈下降趋势，主要是受报告期内原材料铝价格上涨、公司销售的产品结构不同以及产品价格变动等因素影响。未来如果公司主要客户所处的市场环境发生不利变动、主要材料价格大幅上升、产品销售价格下降或是汇率波动加剧，且公司无法采取有效手段降低产品成本，将导致公司产品的毛利率面临下降的风险，进而对公司盈利能力产生不利影响。 （6）存货增加导致的风险：报告期内，公司存货账面价值分别为4,091.69万元、5,474.57万元、7,384.40万元，占期末流动资产的比例分别为24.48%、27.06%、29.91%，公司存货周转率分别为2.75、3.13和2.47，2022年基于客户年度预测需求扩大了库存备货导致存货周转率有所下降。随着公司业务规模扩张、产品布局逐步完善、常熟工厂实现规模化生产、产品质量不断得到客户认可等因素导致存货库存金额逐年增大。如未来客户进一步要求扩大备货将导致存货周转率持续下降，如公司不能保持对存货的有效管理，较大的存货规模将会对公司流动资金产生一定压力，且可能导致存货跌价准备上升，将对公司的资金周转或业绩造成不利影响。 （7）技术迭代、产品更新、技术人才流失的风险：公司下游客户主要为科学仪器、医疗器械、交通运输制造商，基于终端产品应用领域的不断扩展，在可预见的未来将具备相当广阔的市场规模，同时随着市场的快速发展，终端产品的技术迭代、产品更新对公司产品的技术研发提出了更高的要求。如果公司未来无法对新的市场需求、技术要求及时做出反应，公司的技术和产品将不能保持现有的领先地位，从而对公司经营状况带来不利影响。公司深耕精密机械零部件行业多年，已组建一批具备专业技术、行业经验丰富的优秀技术团队，以及擅长研发方向探索与研发团队管理的人才。随着精密机械零部件行业的快速发展以及市场竞争的加剧，掌握核心技术的专业人才和高级管理人员的争夺在行业内日益激烈。如果公司未来不能在人才激励、培养机制等方面持续保持竞争力，可能无法持续吸引优秀人才，或造成现有人才流失，且短期内可能无法获取匹配公司发展需求的高素质人才，从而对公司的业务开展及生产经营造成不利影响。 研报分析师：盖斌赫 执业登记编码：S0760522050003 研报分析师：赵晨希 执业登记编码：S0760521090001 报告发布日期：2023年10月24日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。
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