招商证券|总量的视野会议纪要20231022

（以下内容从招商证券《招商证券|总量的视野会议纪要20231022》研报附件原文摘录）
　　总量的视野电话会议 【宏观-赵宏鹤】Q3超预期复苏的内生动能在哪？ 3季度经济复苏超预期。3季度实际GDP同比增长4.9%，WIND平均预期4.4-4.5%。两年同比4.4%，大幅高于2季度的3.3%，稍低于1季度的4.6%。前3季度实际GDP同比增长5.2%，两年同比4.1%，重新反超全年“5%左右”经济目标对应的两年同比4.0%。考虑到去年4季度GDP增速是仅有2.9%的低基数，今年将大概率达成全年经济增长目标。 3季度经济超预期复苏的内生动能在哪？ 第一，居民消费倾向加速恢复。以每个季度的“居民消费性支出/可支配收入”衡量居民消费倾向，今年1季度和2季度的消费倾向都较去年同期有所恢复，同时较疫情之前还有明显差距。3季度消费倾向明显回升，甚至处于2014年以来的最高水平，令居民消费性支出实现超预期增长。 第二，房地产前端有企稳迹象。以两年同比为准，整个3季度的商品房销售面积增速呈现筑底形态，新开工面积的降幅则连续收窄。房地产前端企稳固然受益于过去一段时间的系列政策，销售和开工面积在大幅收缩之后重新接近当前人口结构的内生水平也是重要因素。受此影响，房地产开发投资增速在3季度初步企稳，没有带来进一步的拖累。 第三，库存下降缓解生产和价格压力。在需求恢复偏缓的情况下，高库存对通胀和生产的抑制比较明显。随着近期工业产成品存货在名义和实际两个维度的增速都较年初明显下降，3季度工业生产明显改善，工业品通胀触底回升，季调后的工业产能利用率也止跌反弹。虽然驱动库存周期的核心因素是需求，库存本身对生产和价格的影响体现的是库存周期对经济的内生性调节。 总的来说，虽然防疫转段后的经济复苏经历了曲折，过去几个月仍然处于向潜在增速恢复的通道里。如果下一阶段宏观政策保持积极取向，经济增长有望在明年正式回归甚至阶段性超越潜在增速水平。下一阶段要密切关注明年经济目标的预期和政策配合。 【策略-张夏】近期市场探底原因和转机 在经历了8月下旬市场逐渐企稳，市场保持震荡，但是十月以来市场突然超预期加速下跌，主要是三个原因造成，但是这三个原因预期下周开始都有望改善。 首先是又进入业绩披露高峰期，类似过去三年，进入到业绩披露月4/8/10月市场会面临一定调整的风险。由于此前上市公司业绩保持下行的趋势，因此在业绩披露期市场避险情绪较为严重。下周业绩披露期有望结束，而本次业绩披露后，上市公司业绩拐点有望到来。对于市场的不利影响将会迎来转机。 其次是美债收益率超预期加速上行，尽管美联储已经暂停加息，但是由于美国政府加大了发债规模加上美联储仍在缩表，导致美债供给大幅增加，美债收益率加速上行，外资再度加速流出。不过，进入到11月后，美国政府再度面临财政支出法案无法达成导致政府关门的风险，或者是削减财政开始的可能。一旦美国政府开支难以为继，则美国经济将会进一步下行，美债收益率拐点有望出现。叠加人民币可能会迎来季节性升值因素，外资后续逐渐回流的概率较大。 最后是前期关键点位跌破后，触发了部分的止损卖盘。 10月中下旬政治局会议有望召开，从过往10年的经验来看，本次政治局会议可能会讨论拟提请后续会议审议的重磅文件。政策层面有可能迎来推动情绪回暖的转机。 进入到10月底，投资者需要综合考虑明年的业绩趋势、过往表现、资金趋势和产业趋势来进行仓位调整，从明年业绩趋势的角度看，目前来看改善确定性较高的主要是在TMT领域，可能改善的是地产链；从过去两年的表现来看，连续两年跑输的行业主要集中在电子、电新、有色、化工、医药等与全球需求相关度较高的行业；以及地产建材与地产相关的行业。如果明年美联储降息周期开启，全球需求边际改善，而这些行业也正好是过去几年外资偏好的方向。最后，从产业趋势的角度来看，全社会智能化是当前开启的新产业大趋势，包括算力AI化、机器人智能化、汽车智能化、半导体国产化、智能助手等方向。 【固收-尹睿哲】如何看待债市调整？ 基本面：10月商品房销售同比降幅扩大，前期地产政策效果不佳；积极信号包括车市销售偏强、水泥局部涨价，但较为零散，总体10月经济环比未见加速。 政策面：汇率在7.3形成约束，宽货币受限背景下，利率债供给冲击更为明显，资金面持续偏紧。 海外：美债利率大幅上行，从驱动因素上看，本轮利率上行过程中，TIPS隐含通胀预期总体平稳，并非利率上行的主要推动力，短端实际利率抬升及期限利差修复贡献较大。说明驱动利率向上的主要力量是美联储的偏紧的政策取向及偏强的基本面走势。中期角度看，由于美国库存周期处于阶段性底部，向下缺乏弹性，即使前期联储政策紧缩效应明显，也较难触发经济的快速降温。在此背景下，期限利差代替通胀预期，可能成为美债利率继续高位运行的驱动力。 交易面：1）市场情绪继续降温，总体指数已经回落至42.9%。2）基金久期进一步降至2.52，回归至3个月以来低位；3）跨季后，农商行买盘季节性回升；4）从择时模型看，仍提示利率上行，趋势项在9月6日转为看空。 总体方向：本轮债市回调是三方面因素叠加的结果，1）基本面环比企稳；2）微观交易情绪过热；3）汇率约束下债券供给冲击被放大；短期看，前两个因素均有缓和，一是10月以来地产销量持续偏弱，经济向上担忧被证伪；二是情绪指标回摆至偏低水平。若汇率约束进一步解除，市场可能回归平稳。 【银行-廖志明】10月理财收益及规模变化情况 近一个月现金管理类理财收益率小幅上升。我们选取有代表性的现金管理类理财产品，按周跟踪其7天年化收益率。截至10月15日，现金管理类理财7天年化收益率中枢为2.19%，较货基高约32BP；样本中的大行现金管理类平均7日年化收益率为2.02%，股份行为2.21%，城农商行为2.31%。近一个月，大行和城农商行现金管理类理财平均7日年化收益率小幅上行。 10月上半月，固收类理财产品收益率平稳。10月上半月定开纯固收、定开固收+和持有期固收理财平均半月年化收益率分别为2.9%、2.7%与2.0%，同期定开债基平均半月年化收益率为1.1%。截至10月15日，定开纯固收、定开固收+和持有期固收类理财平均近3个月年化收益率分别为2.3%、2.3%和1.0%。 近半个月混合类及权益类理财净值下跌。截至10月15日，理财公司混合类公募理财产品平均年初至今收益率为1.0%，较9月末平稳略降，破净产品数量占比升至27.1%；理财公司权益类公募理财产品平均年初至今收益率-7.1%，较9月中旬下降1.2个百分点，近一个月权益类理财产品净值明显下跌。 展望：理财负反馈被消灭在萌芽阶段，10月及11月理财规模有望明显增长。我们估算2022年11月10日-2023年3月底，理财规模下降了约6万亿元，除了理财净值波动外也有理财冲存款的因素。我们估算10月中旬理财规模约27万亿元。我们预计10月及11月理财规模明显增长，主要是由于1）存款利率明显下调提升了理财的吸引力；2）10月及11月非季末月，理财冲存款力度较弱。 【地产-曹钧鹏】9月统计局数据解读 9月单月销售面积基期调整同比增速-10.1%（较上月增加2.0pct），季调环比为4.0%，市场热度缓慢恢复；往后看，据房管局高频数据10月1-12日销售面积同比负增速较9月单月收窄21pct至-9%及案场带看等领先指标，判断10月统计局数据或随政策宽松所释放需求的逐步落地进一步回升； 居民购买能力方面，居民存款余额处于高位，居民潜在购买力较为充足；购买意愿方面，根据近期案场带看等指标，判断居民整体配置意愿边际回升； 9月单月竣工面积基期调整同比增速为+25.0%（较上月增加14.4pct），季调环比为-2.3%，单月竣工同比或因保交楼贡献超预期出现回升，往后看，短期竣工增速或将高位震荡回落，强调竣工回补后明年或开启回落周期，明年可关注竣工回落预期落地后的产业链机会； 9月单月新开工面积基期调整同比增速为-14.6%（较上月增加8.9pct），季调环比为+5.6%，单月新开工同比滞后反应上半年土地市场的阶段性回暖，出现小幅回升，往后看，判断新开工短期受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束，反弹弹性有限，但明年二季度后有效库存去化周期或已不到2.5年，大概率倒逼新开工见底及被动上行； 9月单月投资金额基期调整同比增速为-11.3%（较上月减少0.3pct），季调环比为-0.1%，投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累，但建议积极关注后续城中村改造及保障房等对投资新的拉动； 9月单月到位资金基期调整同比增速为-18.0%（较上月增加7.5pct），季调环比为+5.1%，结构上融资类到位资金持续回升（其中国内贷款增速转正）销售类到位资金与销售金额同比走势一致，触底回升； 9月末房地产行业资金链指数趋势回落（111%），仍处于历史较低水平，往后看，在融资端持续支持及销售端逐步恢复背景下，行业资金面有望改善； 9月70城中一线城市房价基本持平，二线和三线城市房价下跌，下跌城市数量进一步增加。9月70城整体新房房价环比-0.30%；结构上，新房房价环比上涨城市数为15个（较上月减少2个），持平1个（较上月持平），下跌54个（较上月增加2个）；一线城市新房房价环比基本持平，二线环比-0.3%三线环比-0.3%； 投资建议：（1）房价回落叠加政策改善，或激活Q4购买意愿、资格和合理杠杆；“有效库存”去化周期已健康，24年中或不到2.5年，意味着24下半年开工和房价或在中期均衡出现下反弹，从而进一步改变购买能力和意愿（2）市场近期在提前“定价”基本面连续性担忧，或形成较好的房地产产业链进场价格区间；（3）关注进一步可能的政策宽松，不限于需求端（博弈情绪升温或仍是催化）； 房地产板块：维持“弱β交易强α”的策略。仍建议关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司【华润置地】【保利发展】【中国海外发展】【龙湖集团】【万科A】等，以及从区域开始扩大发力的弹性标的【滨江集团】【越秀地产】等； 产业链角度：若明年竣工回落预期提前落地，或可加大关注。中长期“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变； 生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型的长赛道机会，如物管关注【保利物业】等，商管关注【华润万象生活】等交易关注【贝壳】等；关注REITs标的对不动产资管的促进。 【量化-梁雨辰】市场风格与趋势定量观察 1、 当前市场观察 本周美债利率继续上行是全球股市普遍承压的主要原因，A股市场同样受此影响出现明显回调，北向资金流出较多，消费行业和成长风格指数也因此出现相对更大的跌幅。首先，从中美利差和北向资金买入额的关系来看，2019至2021年中美利差收窄区间，北向资金买入A股意愿显著增强。而2022年开始，随着中美利差不断突破前高，北向资金买入意愿则几乎没有出现明显增长。其次，从北向资金的重仓行业来看，在中美利差扩大时，其表现通常会受到一定影响，如食品饮料行业与中美利差走势呈现相对明显的负相关性。最后，从中美利差影响的风格来看，由于成长风格对利率的敏感度更高，中美利差走扩时，成长风格走势较价值风格更容易受到影响。此外，北向资金重仓股中，有不少属于大盘成长风格，利差走扩后，北向资金的流出也会对这一类板块造成影响。 2、 市场最新观点 对于中长期投资者，本周A股整体估值中位数处于历史17.54%的分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平，权益具有较高的配置性价比。 对于灵活投资者，本周灵活择时模型对市场评分偏谨慎，具体来看流动性和风险偏好评分有所回落，基本面评分与上周基本持平。当前流动性评分处于低位，需要警惕风险，但不必过于悲观。建议短期投资者暂时标配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。 风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配。短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格和成长价值风格都建议维持均衡配置。 【基金-姚紫薇】近期基金经理市场观点 我们统计了在上周公开发布观点的16位基金经理的观点，总结了这些基金经理对宏观经济及消费、科技、新能源等行业板块的后市观点，总体而言，大部分基金经理对于当前市场是积极乐观的，认为整个市场肯定处在一个非常确定的底部区域，无论从政策、估值、流动性方面都具有积极的信号。 政策方面，随着证监会有关“活跃资本市场，提振投资者信心”一揽子政策措施落地并且还在继续加码出台，基金经理认为政策的最终效果较为乐观，当然也有基金经理对此比较谨慎，认为短期政策效果仍需重点观测。 市场估值目前也处在相对较低水平，对于估值处于低位的结论大家一致性很强，当然也有基金经理提到目前经济增速逐渐下降，期望估值回到过去较高水平并不现实，但它也确实处在一个非常低的位置，因此下行风险并不是特别大。 从流动性角度来看，目前市场上资金是相对充裕的，但风险偏好在下降，根源是对未来的预期相对悲观。但对未来经济发展的担忧可能会随着经济逐渐复苏而减弱，尤其是8月以来经济数据持续改善，股市本身的上涨也会改变悲观情绪。因此，现在市场只是需要一个触发点，需要一些能够扭转悲观惯性思维、重新审视股票基本面的“引水”。 此外，外资的流出对近年来市场风格产生了较大影响，特别是对机构重仓股的影响非常大。虽然目前这种影响并没有完全消除，但边际冲击已经有所减弱。如果美联储加息告一段落，明年美国经济增速回落，那么外部环境将会有所改善。 当然也有基金经理对整体宏观经济比较谨慎，认为目前市场悲观情绪已过度演绎，市场正在经历企业周期、金融周期、市场周期叠加的下行阶段，且大概率有走过头的迹象，我们要相信均值回归的力量。但企业补库等信用扩张重要环节仍在磨底阶段，后续货币、财政、资本市场以及各种产业层面的增量政策及政策效果仍需重点观测。 从板块和行业来看，医药和科技的关注度比较高。 大部分基金经理认为，科技板块是中长期值得重点关注的领域。在数字经济时代，数字技术将作为核心驱动力量，不断提高经济社会的数字化、网络化、智能化水平，并加速重构经济发展与治理模式。具体包括以人工智能、信创、半导体等领域值得重点关注。具体来看：电子板块蕴藏较多投资机会，其中消费电子周期复苏，汽车电子周期向上；信创领域业绩确定性较高，七、八月份已经看到许多信创项目的招投标； AI应用端发展迅速，关注垂直类应用公司。在半导体方面，目前这一行业处于偏周期底部位置，很多半导体企业库存在逐渐改善，后续或有望迎来新一轮的周期复苏。 在科技方面，可以关注长期深耕科技领域的基金经理或者科技主题基金，如南方人工智能、金鹰核心资源、东吴移动互联等主动基金，当然在科技赛道也具有非常多可选的细分领域ETF，各位投资者也可以根据对应的细分板块选择ETF进行配置。 在医药方面，大部分基金经理认为医药行业不论是估值还是基本面的变化都“恰到好处”，市场整体也处在比较好的配置时点。当然也有基金经理表示短期需要谨慎，受医疗行业整顿影响，前期医疗股大幅调整，医疗行业整顿对市场的最大冲击已经过去，但如果三季度报告中一些公司受到影响，股价可能还会有一定波动，认为今年11-12月将迎来建仓窗口期。医药是个纵深宽广的领域，子行业板块多，个股标的也非常多，即使医药股都面临一样的政策大环境，不同个股之间也不是同质化的，个体差异非常大，建议可以通过购买医药主题基金来实现医药板块的增强仓位投资，综合定量和定性分析的结果，建议关注我们权益基金池中推荐的医药主题基金，比如融通健康产业、信澳健康中国、圆信永丰兴源等基金。 重要申明 风险提示 经济数据不及预期、销量下滑超预期，库存去化不及预期，市场流动性改善不及预期，行业资金面改善不及预期等；文中择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 文章节选自《总量的视野会议纪要20231022》 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 赵宏鹤 SAC职业证书编号：S1090522070005 张 夏 SAC职业证书编号：S1090513080006 尹睿哲 SAC职业证书编号：S1090518110001 廖志明 SAC职业证书编号：S1090521010002 曹钧鹏 SAC职业证书编号：S1090523080002 梁雨辰 SAC职业证书编号：S1090523070008 姚紫薇 SAC职业证书编号：S1090519080006 免责申明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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