【扬农化工| 2023年三季度点评:23Q3业绩同比改善,全力推进辽宁优创项目建设】-国信证券

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　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 王新航 执业证号S0980123070037 张玮航 执业证号S0980522010001 薛 聪 执业证号S0980520120001 余双雨 执业证号S0980123040104 张歆钰 执业证号S0980123050087 【扬农化工 | 深度报告：“研-产-销”一体化农药龙头的扬帆起航】-国信证券 事项 国信化工观点： 1）行业景气度下行，公司 23Q3 业绩季节性下滑。10 月 23 日晚间，扬农化工发 布 2023 年三季度报告，今年前三季度，扬农化工实现营业收入 92.74 亿元， 同比下降 29.22%；对应实现归属净利润 13.61 亿元，同比下降 16.94%。其 中单三季度实现营业收入 22.07 亿元，同比下降 37.60%，环比下降 14.02%；实现归母净利润 2.37 亿元，同比增加 91.37%，环比下降 35.95%。公司业绩 走低主要系农化行业景气度下行以及季节性需求淡季影响。 2）主营产品价格走低，公司盈利水平减弱。2022 年以来，全球农化行业进入去 库存周期，绝大多数农药品种价格进入下行通道，行业去库叠加积极性需求 淡季，公司主要原药产品量价环比均有一定下滑。从公司产销情况看，2023Q3 公司实现原药销量 23352.84 吨，同比+24.31%，环比-1.56%，原药平均销售 价格 6.16 万元/吨，同比-38.95%，环比-11.05%；实现制剂销量 4829.19 吨， 同比+31.56%，环比-49.33%，平均销售价格 4 万元/吨，同比-22.72%，环比 +10.98%。受主营农药价格下行影响，公司整体销售毛利率自一季度以来持 续走低，2023Q3，公司整体销售毛利率为 23.91%，同比+1.93pcts，环比 -1.79pcts。 3）全力推进辽宁优创项目，预计 2024 年年底一阶段项目投产。辽宁优创“年 产 15650 吨农药原药、7000 吨农药中间体及 66133 吨副产品项目”从 6 月初 开工就稳步推进，9 月中旬项目主体厂房已陆续封顶，预计 2024 年年底一阶 段项目即可投产，整个一期工程预计在 2025 年年底建成投产，项目建成投 产后预计年均营业收入可达 40.83 亿元。 4）切入先正达集团植保业务产业链，全球农化巨头赋能打开新发展空间。先正 达入股公司后，扬农化工与先正达集团植保业务产业链不断协同深化，2022 年公司向 Syngenta A.G.销售产品金额 48.86 亿元，同比增加 73.69%，占公 司当期营收的 30.9%。先正达是全球最大的农化公司，2022 年植保业务原药 采购金额达 465.87 亿元，随着公司与先正达之间业务不断协同深化，未来有望获取更多的先正达原药订单，打开新的发展空间。 风险提示： 原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。 投资建议 下调盈利预测，维持 ”买入”评级。 考虑行业景气下行，我们下调盈利预测，我们预计公司 2023-2025 年归母净 利润分别为16.41/20.73/22.71亿元，EPS 为 5.29/6.69/7.33 元，对应当前股价PE为 12.3/9.7/8.9X。未，维持“买入”评级。 1 行业景气度下行，公司23Q3业绩季节性下滑。 10月23日晚间，扬农化工发布2023年三季度报告，今年前三季度，扬农化工实现营业收入92.74亿元，同比下降29.22%；对应实现归属净利润13.61亿元，同比下降16.94%。其中单三季度实现营业收入22.07亿元，同比下降37.60%，环比下降14.02%；实现归母净利润2.37亿元，同比增加91.37%，环比下降35.95%。公司业绩走低主要系农化行业景气度下行以及季节性需求淡季影响，据中农立华原药价格指数，23Q3中农立华原药/除草剂原药/杀虫剂原药/杀菌剂原药平均价格指数分别为91.15/105.66/78.39/83.53（基期指数为2014年7月1日的100点），同比分别下降42.35%/47.73%/36.93%/24.65%，环比分别下降2.69%/1.25%/0.47%/2.15%。 2 主营产品价格走低，公司盈利水平减弱。 2022年以来，全球农化行业进入去库存周期，绝大多数农药品种价格进入下行通道，这一趋势一直延续到现在，行业去库叠加积极性需求淡季，公司主要原药产品量价环比均有一定下滑。据中农立华原药，2023Q3，扬农化工主营的农药品种中，除草剂草甘膦/硝磺草酮/烯草酮的价格分别同比-47.17%/-16.62%/-52.74%，环比+17.26%/-3.91%/-14.77%；杀虫剂高效氯氟氰菊酯/氯氰菊酯/氟啶脲/虱螨脲/吡蚜酮的价格分别同比-37.64%/-32.51%/-42.95%/-16.62%/-30.71%/-25.87%，环比-7.13%/-9.89%/-10.18%/0%/-7.16%/-3.93%，杀菌剂氟啶胺/吡唑醚菌酯/苯醚甲环唑/丙环唑/氟环唑价格分别同-28.28%/-28.11%/-36.95%/-43.12%/-8.61%，环比-9.32%/-14.32%/-12.26%/-17.41%/-3.69%。从公司产销情况看，2023Q3公司实现原药销量23352.84吨，同比+24.31%，环比-1.56%，原药平均销售价格6.16万元/吨，同比-38.95%，环比-11.05%；实现制剂销量4829.19吨，同比+31.56%，环比-49.33%，平均销售价格4万元/吨，同比-22.72%，环比+10.98%。受主营农药价格下行影响，公司整体销售毛利率和净利率自一季度以来持续走低，2023Q3，公司整体销售毛利率为23.91%，同比+1.93pcts，环比-1.79pcts；整体销售净利率为10.75%，同比+7.24pcts，环比-3.66pcts。 3 全力推进辽宁优创项目，预计2024年年底一阶段项目投产 2023年4月12日，公司发布重大项目投资的公告，公司的全资子公司辽宁优创计划投资42.38亿元建设“年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目”，项目建设期为2.5年，项目建成投产后，预计年均营业收入为40.83亿元。该项目系中国中化扬农葫芦岛大型精细化工项目的一期项目，整体项目全部达产后预计年产值150亿元。一期项目的顺利推进有利于实现公司生产力南北均衡布局，长期看将进一步提高公司生产制造水平，使公司成长为全球领先的植保供应商。据世界农化网报道，该项目从6月初开工就稳步推进，9月中旬项目主体厂房已陆续封顶，预计2024年年底一阶段项目即可投产，整个一期工程预计在2025年年底建成投产。 4 切入先正达集团植保业务产业链，全球农化巨头赋能打开新发展空间 公司的第一大股东是全球最大农化企业先正达集团，先正达入股公司后，扬农化工与先正达集团植保业务产业链不断协同深化，未来与先正达之间合作将会更加紧密。短期来看，据公司公告，2022年公司向Syngenta A.G.、安道麦销售产品金额分别为48.86亿元、6.68亿元，分别同比增加73.69%、25.19%，分别占公司当期营收的30.9%、4.23%。长期来看，先正达集团是全球最大的农化公司，2022年植保业务原药采购金额达465.87亿元，随着公司与先正达之间业务不断协同深化，未来有望获取更多的先正达原药订单，打开新的发展空间。 5 投资建议 维持“买入”评级。作为国内农药行业龙头与领跑者，公司研产销一体化，具有产业链、品牌等多方位优势。未来，公司将持续布局新项目，同时进一步融入先正达集团产业链，成长确定性高，我们看好公司有望成长为国际性综合农化龙头企业。考虑行业景气下行，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为16.41/20.73/22.71亿元，EPS为5.29/6.69/7.33元，对应当前股价PE为12.3/9.7/8.9X。未，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。 附表：财务预测与估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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