【招商电子&化工】安集科技深度报告:国内CMP抛光液龙头,功能性湿化学品开启第二成长曲线
（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
安集科技是国内 CMP 抛光液龙头和功能性湿电子化学品领先厂商，客户覆盖 中芯国际、长江存储、台积电等龙头晶圆厂。公司 CMP 抛光液逐步实现全品 类布局，功能性湿化学品布局清洗、刻蚀、电镀液三大品类，2022 年整体面 向市场空间超 40 亿美金。22H2 以来全球晶圆厂稼动率持续下行，当前处于低 位，但公司 23H1 收入和业绩依旧实现同比增长，考虑到后续行业景气度复苏 有望逐步传导至晶圆厂，进而带动晶圆厂稼动率边际改善，叠加公司钨、基于氧化铈磨料等抛光液、功能性湿化学品快速放量，我们认为 23H2-2024 年公司收入和业绩仍具有较高增长弹性。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 ? 国内CMP抛光液和功能性电子湿化学品龙头，覆盖中芯国际、长江存储、台积电等龙头客户。安集科技于2004年成立，公司几位高管多为海归背景，具有海外CMP抛光液龙头Cabot工作经验。公司在2021年之前覆盖CMP抛光液和光刻胶去除剂两大产品线，CMP抛光液逐步实现全品类布局，光刻胶去除剂单品也拓展至功能性湿电子化学品品类，公司客户覆盖台积电、联电、长江存储、中芯国际、华虹宏力等头部晶圆厂。公司收入从2016年的1.96亿元增长至2022年的10.77亿元，CAGR为32.8%，23H1，下游晶圆厂稼动率低迷，但公司实现收入5.75亿元，同比依旧增长14.2%，主要系CMP抛光液等产品在客户份额持续提升。 ? 公司CMP抛光液逐步全品类布局，市场份额持续提升。CMP抛光液作用是使晶圆表面产生一层氧化膜，再由抛光液中的磨粒去除，达到抛光的目的，特点是种类繁多，产品配方为核心技术体现。根据TECHCET，2022年全球CMP抛光液市场空间超20亿美元，以铜及铜阻挡层、钨抛光液等品类为主，其中铜及铜阻挡层在逻辑芯片中广泛应用，在存储芯片中也有一定应用，钨抛光液则在存储芯片中大量使用，仅用于逻辑部分工艺段。安集科技成立之初便布局CMP抛光液产品，最早的产品线为铜及铜阻挡层抛光液，并拓展钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液、衬底抛光液、介电材料等产品，逐渐形成全品类产品布局；当前公司①铜及铜阻挡层抛光液保持国内领先份额，紧跟客户先进制程，部分领先技术在客户端完成验证；②钨抛光液在存储领域份额持续上升；③基于氧化铈磨料的抛光液在3D NAND先进制程产线快速放量；④介电材料方面，首款氮化硅抛光液上量顺利，高倍稀释氧化物抛光液已实现量产；⑤硅精抛液在国内领先硅片厂商实现销售，三维集成抛光液在多个客户实现销售，第三代半导体抛光液验证顺利并进一步拓展至海外客户。同时，按照安集科技2022年CMP抛光液9.5亿元收入测算，全球市占率预计不足10%，仍有较大提升空间。 ? 功能性湿电子化学品立足清洗、刻蚀、剥离液并进一步开拓电镀液，打开第二成长曲线。功能性湿电子化学品包括清洗液、刻蚀液、电镀液及添加剂三大类，广泛用于清洗、刻蚀、铜互连、先进封装等工艺环节，根据TECHCET，2022年全球半导体清洗材料市场空间约11亿美元，电镀液及添加剂市场空间大约10亿美元。在成立之初，公司主营光刻胶去除剂单品，面向IC制造、晶圆级封装和LED/OLED领域，之后逐步拓展至刻蚀后清洗液、抛光后清洗液、刻蚀液等多种产品；23H1，公司功能性湿化学品实现收入0.65亿元，并在碱性铜抛光后清洗液取得重要突破，在客户先进技术节点验证进展顺利，进入量产阶段；在电镀液及添加剂方面，公司完成了应用于IC制造及先进封装的产品系列平台的搭建，多款电镀液及添加剂产品在先进封装领域进入量产导入阶段。 ? 投资建议。安集科技是国内CMP抛光液龙头和功能性湿化学品领先厂商，客户覆盖中芯国际、长江存储、台积电等龙头晶圆厂。公司铜及铜阻挡层抛光液保持领先份额，钨抛光液在存储份额持续上升，基于氧化铈磨料的抛光液在3D NAND逐步上量，功能性湿化学品实现刻蚀、清洗、电镀液三大品类布局，整体面向市场空间超40亿美金。22H2以来全球晶圆厂稼动率持续下行，当前维持低位，但考虑到后续行业景气度复苏，有望逐步传导至晶圆厂，进而带动晶圆厂稼动率持续边际复苏，叠加公司产品持续放量，我们认为安集科技仍能实现收入和业绩的同比稳健增长。我们预计公司2023-2025年收入分别为 ，归母净利润分别为 ，PE为 倍。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 ? 风险提示：行业需求不及预期、下游大客户扩产不及预期、新品研发及拓展不及预期、行业竞争加剧的风险。 一、布局CMP抛光液和功能性湿化学品两大产品线，面向市场空间超40亿美元 1、国内CMP抛光液和功能性湿化学品领先厂商，覆盖下游龙头客户 安集科技是国内CMP抛光液和功能性湿化学品等龙头，客户覆盖全球头部晶圆厂。安集微电子（上海）成立于2004年，安集有限成立于2006年，公司成立之初聚焦抛光液和光刻胶去除剂两大产品，目前公司CMP抛光液逐步实现全品类布局，光刻胶去除剂升级为多品类的功能性湿化学品产品线，并拓展电镀液及添加剂等产品。公司作为项目责任单位完成了“90-65nm集成电路关键抛光材料研究与产业化（2009年立项）”和“45-28nm集成电路关键抛光材料研发与产业化（2011年立项）”两个国家“02专项”项目，并作为课题单位负责“高密度封装TSV抛光液和清洗液研发与产业化（2014年立项）”和“CMP抛光液及配套材料技术平台和产品系列（2016年立项）”两个国家“02专项”项目。公司客户覆盖台积电、联电、中芯国际、长江存储、华虹宏力等头部晶圆厂，也与英特尔等公司密切合作。 核心技术涵盖“抛光、清洗、沉积”三大关键工艺，面向整体市场空间超 40 亿美元。公司围绕液体与固体衬底表面的微观处理技术和高端化学品配方核心技术，成功搭建了“CMP 抛光液-全品类产品矩阵”、“功能性湿电子化学品-领先技术节点多产品线布局”、“电镀液及添加剂-强化及提升电镀高端产品系列战略供应”三大技术平台，技术涵盖 IC 制造的“抛光、清洗、沉积”三大关键工艺，产品组合可用于前后道的抛光、刻蚀、沉积等关键循环重复工艺和衔接各工艺步骤的清洗工序。根据 TECHCET，2022 年半导体抛光液、刻蚀后和抛光后清洗液、电镀液化学品市场规模分别为 20 亿美元、11 亿美元和 10.2 亿美元，合计超 40 亿美元。 公司多名高管和核心技术人员拥有 Cabot 抛光液部门工作背景，公司拥有较强研发实力。Cabot 公司为全球领先的特种化学品和高性能材料公司，是全球CMP 抛光液龙头，在 2000 年之前即实现钨抛光液、电介质抛光液等化学机械抛光液的产业化。董事长王淑敏女士曾任 Cabot 亚洲技术总监，负责抛光液部门相关业务，2004 年回国并创立上海安集，公司副总经理王雨春先生、核心技术人员李守田先生等人也具备 Cabot 工作背景。公司研发实力较强，截至 2022年底，公司拥有员工 394 人，硕士及以上学历占比为 23.6%，研发人员占比45.7%。 公司无实际控制人，股权结构相对清晰。公司无实际控制人，第一大股东为Anji Cayman，即 Anji Microelectronics，共持股 30.9%，Anji Cayman 是一家投资控股型公司，不实际从事生产经营业务，主要资产为持有安集微电子科技股份。在公司上市时，Anji Cayman 共拥有 8 名股东，其中 RUYI 和 Anjoin（境外员工持股平台）分别持股 24.02%和 2.73%，由公司董事长&总经理王淑敏控制；公司其他股东包括国家大基金，全国社保基金等，其中国家大基金持股 5.14%，公司境内员工持股平台为安续投资。 公司拥有上海金桥和宁波北仑两大生产基地。上海金桥生产基地位于金桥综合保税区，主要生产 CMP 抛光液和部分功能性湿电子化学品，宁波北仑生产基地以生产功能性湿电子化学品为主，包括全部的电镀液及添加剂产能。目前，公司在上海金桥生产基地的 CMP 抛光液产线扩建已接近尾声，在宁波北仑基地的CMP 抛光液产线已完成再融资，正在规划建设中。 2、23H1收入和业绩依旧实现同比增长，产品份额持续提升 公司2019-2022年营收加速增长，23H1收入依旧实现同比增长。公司营收从2016年的1.96亿元增长至2022年的10.77亿元，CAGR为32.8%。2016-2018年，公司在产品开发、客户开拓和资源配置等方面有所侧重，产品从研发到实现量产销售需要较长时间，收入尚未实现高速增长；2019-2021年，公司收入逐年加速增长，2022年同样保持较高增长态势，主要系一方面公司客户数量上升，产品在客户端用量增长，另一方面行业景气度上升，晶圆厂稼动率持续上行；23H1，尽管下游晶圆厂稼动率有所下滑，当前依旧维持低位，但公司实现收入5.75亿元，依旧同比增长14.2%，主要系产品线持续放量，在下游客户份额逐步提升。 ? CMP抛光液：历年收入占比80%以上，23H1收入同比稳健增长。公司CMP抛光液主要包括铜及铜阻挡层、介电材料、钨、氧化铈、衬底材料共五大抛光液产品系列，2020年铜及铜阻挡层抛光液收入占比59%，其他系列占比41%。公司产品收入同比增速在2020-2022年分别为59.1%、58.4%和60.1%，主要系公司铜及铜阻挡层抛光液抛光液市场份额不断提升、技术节点随客户向前迭代，钨抛光液、氧化铈抛光液在通过客户端验证后快速放量，衬底抛光液如硅精抛液系列在国内领先硅片厂商收入增速明显，并在国外市场有突破性进展；23H1，公司产品收入5.06亿元，同比+14.9%，在关键客户端份额持续提升； ? 功能性湿电子化学品：从光刻胶去除剂拓展至功能性湿化学品，2021年至今收入快速增长。公司光刻胶去除剂主要用于IC制造、晶圆级封装、LED/OLED领域，2020年IC制造领域在光刻胶去除剂中收入占比为41%。2020年LED/OLED光刻胶去除剂收入同比下滑29.5%，拖累整体业务表现；2021年，公司持续开展功能性湿电子化学品产品线布局，集成电路用刻蚀后清洗液在客户端实现突破性进展，用量进一步上升，全年整体收入同比大幅增长92.2%；2022年，公司产品在中国大陆市场拓展顺利，新品成功导入海外市场，营收1.24亿元，同比增长36.8%；23H1，公司产品收入0.65亿元，同比+3.4%，完成了用于IC制造和先进封装的电镀液及添加剂系列产品平台的搭建，多款电镀液在先进封装领域实现量产。 22H2以来晶圆厂稼动率承压，2024年有望边际改善。自22H2以来，全球晶圆厂稼动率持续下滑，联电和中芯国际产能利用率分别在 22Q4和22Q2跌至100%以下，华虹产能利用率维持满载，主要系采用适当价格策略以保障产量。23Q2中芯国际和UMC产能利用率环比有所复苏，主要系产品结构等因素影响，但整体稼动率仍维持低位。根据SIA，23M8全球半导体销售额为440亿美元，环比+1.9%，连续6个月实现环比增长，考虑到智能手机和PC需求在23Q4逐步回温，后续行业景气度复苏将有望逐步传导至晶圆厂端，进而带动晶圆厂稼动率持续边际改善。在晶圆厂稼动率维持低位情况下，安集科技23H1收入和利润依旧同比增长，展望2024年，受益于全球晶圆厂稼动率改善，叠加新品放量和客户端份额提升，公司收入和利润仍有望呈现同比稳健成长态势。 公司CMP抛光液毛利率维持较高水平，近年来功能性湿电子化学品毛利率受折旧拖累有所下滑。虽然公司历年产品结构和各产品线毛利率有所波动，但整体毛利率变化不大，基本在51-55%左右波动，2022实现毛利率54.2%；23H1，由于公司开发的数只高难度、高研发投入的新产品系列快速上量，加之汇率波动的影响，毛利润同比增长19.7%，实现毛利率55.1%。 ? CMP抛光液：2016-2021年毛利率维持相对稳定，期间的小幅波动主要受原材料成本和部分成熟产品的主动降价所致，2022年，CMP抛光液毛利率58.6%，同比+3.2pcts，主要系汇率变动及产品结构影响，毛利率较高的产品上量较快； ? 功能性电子湿化学品：2016年至今毛利率逐年下滑，2016-2020年，公司产品主要为光刻胶去除剂，用于IC制造、晶圆级封装和LED/OLED领域，产品毛利率在2018年出现明显下滑，主要系①一款IC制造光刻胶去除剂新品收入占比提升，但毛利率低于系列其他产品；②晶圆级封装用光刻胶去除剂原材料成本上升，同时公司对稳定的产品线下调了售价；③OLED客户需求增长较快，但OLED相较LED光刻胶去除剂毛利率较低；2021-2022年，毛利率同比下滑主要系安集集成电路材料基地项目（宁波基地一期项目）投入使用后，相关产线只生产功能性湿电子化学品，投产初期产量较低、折旧成本较高。目前宁波工厂一期已完成转固，二期预计2023年完成转固，固定资产折旧对毛利率的影响会存在一定周期。 2022年以来整体期间费用率明显下降，利润规模显著提升。公司期间费用以研发费用为主，2022年以前期间费用率较为稳定，2022年公司规模效应明显显现，研发费用率等期间费用率同比下滑较多，利润体量同比显著提升。23H1公司归母净利润和扣非归母净利润分别为2.35亿元和1.61亿元，分别同比增长85%和18.6%。公司在历史部分年份产生较多非经常损益，2020年主要为参与投资设立的青岛聚源芯星股权投资企业公允价值上升，23H1主要系政府补助项目完成验收，于Q2确认计入非经常损益的其他收益为0.83亿元，另外23H1非经常损益还包括投资收益0.14亿元，受所得税影响额为-0.22亿元。 公司下游客户覆盖中芯国际、长江存储、台积电等头部晶圆厂，客户集中度较高。公司2018年第一大客户为中芯国际下属子公司，收入占比为59.7%，其次为台积电、长江存储、华润微、华虹宏力，前五大客户占比为84%；根据公司2022年报，公司前五大客户占比为82%。 二、CMP抛光液逐步全品类布局，功能性湿电子化学品开启第二成长曲线 1、CMP抛光液市占率稳步提升，逐步实现全品类布局 化学机械抛光（CMP）工艺贯穿硅片制造、IC制造、后道封测环节，实现晶圆等表面全局平坦化。CMP工作原理是在一定压力下及抛光液的作用下，被抛光的晶圆对抛光垫做相对运动，借助纳米磨料的机械研磨作用与各类化学试剂的化学作用之间的高度有机结合，使被抛光的晶圆表面达到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。在前道IC制造环节中，当前IC元件普遍采用多层立体布线，前道工艺环节需要多次循环，如果将前道制造过程比作建多层的楼房，那么每搭建一层楼层都需要让楼层足够平整，才能在上方继续搭建另一层楼，否则楼面就会高低不平，影响整体性能和可靠性；CMP工艺主要用于芯片浅槽隔离（STI）、多晶硅/金属栅极、接触孔钨（W）、后段金属间绝缘介质层（IMD）、铜互连层（CuBs）等结构中。 CMP抛光液在晶圆表面形成氧化层并由磨粒去除，产品配方是核心技术的具体体现。CMP抛光液作用是使晶圆表面产生一层氧化膜，再由抛光液中的磨粒去除，达到抛光的目的。CMP抛光液由磨料、缓冲液、抛光剂和添加剂等组成，磨料用于去除晶圆表面氧化物和金属残留物，缓冲液主要用于调节pH值和维持液体稳定性，抛光剂用于润滑和减少表面摩擦，添加剂用于改善CMP抛光液的分散和化学反应性能。CMP抛光液厂商一般通过独立第三方采购研磨颗粒等主要原材料进行复配，核心技术体现在产品配方，即使是同一技术节点、同一工艺段，根据不同抛光对象、不同客户的工艺技术要求也有不同配方；另一方面，生产工艺流程，包括加料、混合、过滤等，是核心技术转化为最终产品的实现手段，厂商需要优化产品配方中各种组分的加料方式、顺序、速度、时间、混合方式等。 CMP抛光液特点为种类繁多，铜及铜阻挡层、钨和氧化物抛光液应用最为广泛。根据应用的不同工艺环节，抛光液可分为硅衬底抛光液、铜及铜阻挡层抛光液、钨抛光液、介质材料抛光液、基于氧化铈以及用于先进封装的硅通孔（TSV）抛光液等，服务于不同的芯片结构。其中，铜及铜阻挡层、钨和氧化物抛光液市场规模占比最大，而钴和多晶硅抛光液增长最快。 ? 铜及铜阻挡层抛光液广泛用于铜金属布线结构中。铜及铜阻挡层抛光液广泛用于130nm及以下技术节点逻辑芯片的制造工艺，在存储芯片制造过程中也有一定使用； ? 钨抛光液大量用于存储芯片制造工艺，在逻辑工艺中仅用于部分工艺段。钨一般用于钨栅极、接触孔（Contact）、通孔（Via），接触孔用于将前段工艺制备的晶体管和后段工艺的第一层金属连接，通孔用于将相邻金属层之间的连接； ? 基于氧化铈磨料的抛光液，又称稀土抛光液，在3D NAND氧化硅层、STI等的用量较多。氧化铈分散液对晶圆有较强氧化性，能够形成很薄的氧化层，基于二氧化铈磨料的抛光液具有高效去处二氧化硅、高选择比、高平坦化效率等优点，多用于STI和其他需要高速去除二氧化硅的抛光工艺中。由于STI在存储芯片中应用更多，因此目前基于氧化铈磨料的抛光液主要用于3D NAND等存储芯片领域； 对比典型逻辑芯片和3D NAND存储芯片结构，逻辑芯片前道工艺的后段结构中需要大量铜金属布线进行互联，对铜及铜阻挡层抛光液用量最大；而在3D NAND结构中，底层采用多层ONO（氧化物-氮化物-氧化物）堆叠形成，不同层导线间均需要钨来进行填充，并且栅极的STI结构明显多于逻辑芯片，因此钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液更多用于存储芯片，并且堆叠的层数越多，用量越大。 ? 介电材料抛光液：用于介电材料如二氧化硅、氮化硅等的去除和平坦化； ? 衬底抛光液：用于硅衬底及其他半导体衬底材料的抛光。包括硅粗抛光液、硅精抛液、氮化镓抛光液等产品，其中硅粗抛光液用于硅晶圆初步加工过程，硅精抛液实现硅衬底或多晶硅的进一步加工； ? 在10nm及以下技术节点中，钴将部分替代铜作为导线，要求全新的钴抛光液进行抛光； ? 其他新材料新工艺的CMP抛光液：包括用于三维集成工艺的TSV硅通孔和混合键合抛光液、聚合物和碳等新材料抛光液。 2022年全球半导体CMP抛光液市场规模超20亿美元，整体市场被美、日企业垄断。根据TECHCET，2022年全球半导体CMP抛光材料市场规模近35亿美元，同比增长9%，其中抛光液市场规模超20亿美元，占比50%以上；2023年，由于DRAM、NAND等存储产能过剩及市场整体需求调整，全球半导体CMP抛光材料市场规模预计下滑2.4%；随着工艺向先进制程节点发展叠加先进封装的应用，CMP步骤不断增加、技术要求也会相应增加，TECHCET预计全球半导体CMP抛光液在2023-2028年CAGR为9%，到2028年市场规模有望突破35亿美元。全球和国内CMP抛光液市场主要由Cabot、日立、Fujimi、慧瞻材料（被默克收购）等美国和日本厂商占据，海外厂商在国内市占率预计50%以上，国内上市公司主要包括安集科技、鼎龙股份、上海新阳等。 安集科技CMP抛光液处于国内领先地位，逐步实现CMP抛光液全品类布局。安集科技部分高管具备海外龙头Cabot工作经验，自2004年回国开始便主营CMP抛光液业务；在2018年，公司产品以铜及铜阻挡层抛光液为主，另有少量钨抛光液等产品；2019年至今，公司先后完善基于氧化铈磨料的抛光液、硅精抛液、TSV抛光液等产品；截至23H1，公司CMP抛光液收入达到5.06亿元，同比增长14.9%。 ? 铜及铜阻挡层抛光液：公司最早的一款产品从2008年开始稳定供货至今，目前产品保持市场领先地位，并紧跟客户先进制程，部分领先技术在重要客户端完成验证；在成熟制程，公司产品持续迭代升级，进展顺利； ? 钨抛光液：根据公司招股说明书，钨抛光液主要客户为长江存储及其下属公司，公司钨抛光液在3D NAND等存储领域份额持续提升，在部分逻辑客户也已通过验证，开始实现量产； ? 基于氧化铈磨料的抛光液：在3D NAND先进制程中逐步放量，在国内领先存储客户持续突破，多款产品量产销售； ? 介电材料抛光液：首款氮化硅抛光液在客户端上量顺利，先进技术节点产品在客户端测试验证，公司持续改进氧化物抛光液，高倍稀释氧化物抛光液已实现量产； ? 衬底抛光液：硅精抛液在国内领先硅片厂等客户实现销售，收入增长明显，并获得中国台湾客户订单；三维集成抛光液在多个客户实现销售；第三代半导体抛光液验证顺利，并进一步拓展至海外客户。 国内鼎龙股份、上海新阳等上市公司也逐步切入 CMP 抛光液赛道，目前鼎龙股份介电材料、氧化铝研磨粒子抛光液等数款产品实现量产，上海新阳较多产品仍处于客户验证阶段。 ? 鼎龙股份：介电材料、氧化铝金属、钨、衬底抛光液在客户端实现销售。公司自研团队用 2-3 年时间，实现 CMP 抛光液上游核心原料-研磨粒子到CMP 抛光液产品配方的自主研发。目前公司已经布局多晶硅制程、金属铜制程、金属铝制程、阻挡层制程、金属钨制程、介电层制程等数十款 CMP抛光液产品。23H1，公司 CMP 抛光液及清洗液实现收入 2637 万元，同比增长 313%，其中介电材料抛光液、以自产氧化铝研磨粒子为基础的金属抛光液、钨抛光液、大硅片抛光液、多晶硅制程等抛光液产品在客户端实现销售，阻挡层抛光液有望在 23H2 导入客户； ? 上海新阳：STI、多晶硅层、钨抛光液在超 10 余家客户端测试验证，多款产品进入量产阶段。公司 CMP 抛光液包括浅槽隔离（STI Slurry）、金属钨、金属铜、硅氧化层（Oxide Slurry）、多晶硅层（Poly Slurry）研磨液等系列产品，可覆盖 14nm 及以上技术节点。 2、功能性湿化学品开启第二增长曲线，覆盖清洗、刻蚀、电镀液等产品 功能性湿电子化学品包括电镀液及添加剂、清洗液、刻蚀液等，覆盖光刻、刻蚀、离子注入、CMP工艺。在光刻工艺结束后，下一步为刻蚀工艺，首先用到的湿化学品为刻蚀液，通过特定的溶液与需要刻蚀的薄膜材料发生化学反应，除去光刻胶未覆盖区域的薄膜，被称为湿法刻蚀；在刻蚀后，需要对未曝光部分的光刻胶进行去除，此时用到的湿化学品为光刻胶剥离液，要求对光刻胶有较强的溶解性能；在金属化工艺中，应用的主要湿化学品为铜电镀液，起到芯片铜互连的作用，铜互连工艺具有更低的电阻率、抗电迁移性，能够满足芯片尺寸越小、功能越强大、能耗更低的技术要求；清洗液用于清洗工艺，去除灰尘、微粒、金属或离子型导电污染物及有腐蚀作用的无机、有机污染物等，可分为CMP后清洗液、铝工艺刻蚀后清洗液、铜工艺刻蚀后清洗液。 ? 清洗工序贯穿整个半导体制造重要环节，2022年关键功能性清洗液市场空间超10亿美元。清洗工艺是芯片制造过程中占比最高的工序，约占芯片制造工序的30%，先进节点工艺流程更加复杂，芯片制造对污染的敏感度更高，导致清洗步骤不断增加。根据TECHCET，2021年全球半导体关键清洗材料（包括刻蚀后残留物清洗液和抛光后清洗液）市场规模超10亿美元，预计2022年达到11亿美元，2022-2026年CAGR预计为6%。 ?电镀液及添加剂主要用于铜互联工艺，全球市场空间接近10亿美元。电镀液在IC制造和先进封装中用于铜互联工艺，该工艺贯穿整个芯片制造过程，随着先进封装对镀铜材料需求快速增加，大马士革铜互联、先进封装凸块电镀（Cu Pillar/Bump/RDL/UBM）、硅通孔（TSV）电镀等材料市场不断扩大，在先进芯片中互联材料首尾连接可长达约30英里。根据TECHCET，铜互联材料是电镀材料最大的细分市场，2022年全球半导体用电镀材料市场规模约10.2亿美元，预计到2026年增加至13.8亿美元。IC制造工艺中金属布线用于连接电子元器件层，铜互联采用电镀方式实现铜的填充。IC最初采用铝作为导体，二氧化硅作为绝缘体来构造互联层，整个互联过程从在晶圆表面沉积铝开始，然后通过选择性刻蚀形成布线图案，沉积氧化物绝缘体，并利用CMP使晶圆表面平坦化；随着器件特征尺寸缩小，越来越薄的铝线无法实现所需的速度和电性能，铜互联结构逐步取代铝互联；然而由于铜不易形成挥发性化合物，因此使用等离子干法刻蚀铜的方法并不可行，因此工程师选择采用大马士革铜互联镶嵌工艺（即借鉴大马士革的珠宝行业，先在基底金属上刻蚀图案，再将贵金属嵌入图案中），先沉积和刻蚀电介质材料，再将铜填充到图案之中。为了实现高深宽比图案特征，必须采用电镀而非PVD或CVD来填充铜金属。 ?在封装工艺中，电镀液可用于形成铜柱凸块、TSV等结构。除了铜互连工艺，电镀液及添加剂还应用于Bumping、RDL、TSV等先进封装工艺。TSV技术的核心是在晶圆上打孔，并在硅通孔中进行镀铜填充，从而实现晶圆的互联和堆叠，在无需继续缩小芯片线宽的情况下，提高芯片的集成度和性能。和芯片制造铜互连工艺相比，TSV电镀的尺寸更大，通常需要更长的沉积时间、更高的电镀速率以及多个工艺步骤，铜互连电镀液及添加剂成本占TSV工艺的总成本比重也更高。 公司立足光刻胶去除剂单品并拓展至功能性电子湿化学品类，电镀液及添加剂进一步打开成长空间。公司成立之初主营光刻胶去除剂的湿化学品业务，面向IC制造、晶圆级封装和LED/OLED领域，用于图形化工艺光刻胶残留物去除，即在光刻工艺图案化的最后（即在光阻层的涂覆、成像、离子注入和刻蚀之后）进行下一步工艺步骤之前，光刻胶残留物需要彻底去除；公司功能性湿化学品由光刻胶剥离液进一步拓展至刻蚀后清洗液、抛光后清洗液及刻蚀液等多种产品；23H1，公司功能性湿化学品实现收入0.65亿元，并在碱性铜抛光后清洗液取得重要突破，在客户先进技术节点验证进展顺利，进入量产阶段；在电镀液及添加剂方面，公司完成了应用于集成电路制造及先进封装领域的产品系列平台的搭建，多款电镀液及添加剂产品在先进封装领域进入量产导入阶段。 功能性湿化学品和CMP抛光液具备一定共通性，进一步增加公司业务协同性。从内部功能来说，①抛光液和功能性湿化学品都是液态、配方类的化学产品，均通过不同配方来达到某一工艺上的特定性能，技术指标具备一定通用性；②许多检测设备、工具，包括技术人员在很大程度上也是共享的；从外部来说，业务客户重叠度非常大，唯一的区别在于不同工艺环节的用量不同，一般而言，IC制造环节同时使用抛光液和功能性湿化学品，而在先进封装环节，功能性湿化学品用量更大。 三、投资建议 1、盈利预测 1）收入假设：①CMP抛光液：公司产品收入以铜及铜阻挡层、钨、基于氧化铈磨料的抛光液为主，铜及铜阻挡层在国内市占率较高，钨、基于氧化铈磨料的抛光液在3D NAND存储客户快速放量，用于大硅片、三维集成、第三代半导体等领域的衬底抛光液逐步实现销售。23H1下游晶圆厂稼动率承压，但公司收入依旧同比增长14.3%，主要系产品在客户份额持续提升。伴随着晶圆厂稼动率逐步复苏，以及公司部分产品在存储、逻辑等头部客户快速放量，我们预计2024年公司收入增速有望提升。我们预计2023-2025年收入分别为 ；②功能性湿电子化学品：公司产品从光刻胶去除剂逐步拓展至刻蚀液、清洗液等功能性湿电子化学品类，并进一步搭建电镀液及添加剂平台，目前收入体量较小，我们预计收入增速快于CMP抛光液，并将伴随着行业景气度复苏而有所提升。我们预计2023-2025年收入分别为 。 2）毛利率假设：公司历年毛利率较为稳定，考虑到①公司规模化效应逐步提升；②部分具有高技术难度和工艺壁垒的新品持续放量；③宁波产线计提折旧的影响逐步减弱，公司毛利率有望逐年稳步提升。 3）费用率假设：公司期间费用率以研发费用率为主，23H1研发投入为1亿元，同比增长34.8%，占营收比例为17.6%；未来伴随着规模效应逐步显现，我们预计公司期间费用率有望逐步下滑，但研发投入依旧保持增长态势。 4）其他假设：公司23H1确认了较多计入非经常损益的政府补助，增厚2023年表观归母净利润；我们预计2024年公司非经常收益有所降低，影响表观归母净利润同比增速有所下滑，但我们预计扣非归母净利润增速将有所回升。 综上所述，我们预计公司2023-2025年总收入为 亿元，同比增长 ；归母净利润分别为 亿元，同比增长43.2%、 。 2、估值分析 公司是国内CMP抛光液龙头，并布局半导体功能性湿电子化学品产品线，我们选取布局CMP抛光液的鼎龙股份、，上海新阳，以及布局功能性湿电子化学品的厂商中巨芯、江化微、晶瑞电材，作为可比公司。同时我们考虑到中巨芯利润体量较小，会对平均PE估值水平产生扰动，因此将其剔除。根据同花顺iFind一致预期，2023-2025年可比公司平均PE值为48.0、32.7、24.5倍，按照安集科技盈利预测，2023-2025年PE分别为 倍， 。安集科技是国内CMP抛光液龙头和功能性湿化学品领先厂商，客户覆盖中芯国际、长江存储、台积电等龙头晶圆厂。公司铜及铜阻挡层抛光液保持领先份额，钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液等在3D NAND产线快速放量，功能性湿化学品实现刻蚀、清洗、电镀液三大品类布局，整体面向市场空间超40亿美金。22H2以来全球晶圆厂稼动率持续下行，当前处于低位，但后续行业景气度复苏有望传导至晶圆厂，进而带动晶圆厂稼动率边际改善，叠加公司新品快速放量，在关键客户端份额持续提升，我们认为23H2-2024年公司收入和利润仍能实现同比稳健增长。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 3、风险提示 1）行业需求复苏不及预期、景气度持续下行。目前公司产品主要应用于集成电路制造和先进封装领域。受益于下游消费电子、计算机、通信、汽车、物联网等终端应用领域需求的持续增长，全球半导体特别是集成电路产业实现了快速发展。近年来，全球宏观经济下行，加上智能手机、个人电脑等消费性电子市场需求薄弱，导致全球半导体产业进入阶段性增速放缓阶段。由于全球半导体行业景气周期与宏观经济、下游终端应用需求以及自身产能库存等因素密切相关，如果未来半导体行业市场需求因宏观经济或行业环境等原因出现下滑，将对公司经营业绩产生不利影响。 2）下游大客户扩产不及预期。公司经营情况和下游晶圆厂稼动率密切相关，长期受下游长江存储、中芯国际等大客户扩产影响，假设下游大客户在2024-2025年扩产不及预期，将对公司产品在客户端的放量进展产生不利影响。 3）新品研发及拓展不及预期。公司产品主要应用于集成电路制造和先进封装领域，对于产品技术创新要求较高。在下游产品不断提出更高技术要求的前提下，对上游关键半导体材料的要求也在不断提高，公司需要对客户需求进行持续跟踪研究并开发满足客户需求的产品。如果公司未来不能准确地把握技术发展趋势，在产品开发方向的战略决策上出现失误，或者未能及时进行产品升级和新技术的运用，将使得公司产品开发的成功率受到影响，持续大量的研发投入成本无法回收，进而对公司经营造成不利影响。 4）行业竞争加剧。公司是国内CMP抛光液龙头厂商，近年来国内鼎龙股份、上海新阳等纷纷布局CMP抛光液业务，江化微；国内晶瑞电材、中巨芯等布局湿电子化学品业务，而公司湿电子化学品产品收入体量依然较小。假设未来行业越来越多公司布局相关业务，可能会加剧行业竞争，对公司造成不利影响。 团队介绍 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，15年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。 团队成员：曹辉、王恬、程鑫、谌薇、涂锟山、王虹宇、赵琳等。 团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 投资评级定义 股票评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
安集科技是国内 CMP 抛光液龙头和功能性湿电子化学品领先厂商，客户覆盖 中芯国际、长江存储、台积电等龙头晶圆厂。公司 CMP 抛光液逐步实现全品 类布局，功能性湿化学品布局清洗、刻蚀、电镀液三大品类，2022 年整体面 向市场空间超 40 亿美金。22H2 以来全球晶圆厂稼动率持续下行，当前处于低 位，但公司 23H1 收入和业绩依旧实现同比增长，考虑到后续行业景气度复苏 有望逐步传导至晶圆厂，进而带动晶圆厂稼动率边际改善，叠加公司钨、基于氧化铈磨料等抛光液、功能性湿化学品快速放量，我们认为 23H2-2024 年公司收入和业绩仍具有较高增长弹性。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 ? 国内CMP抛光液和功能性电子湿化学品龙头，覆盖中芯国际、长江存储、台积电等龙头客户。安集科技于2004年成立，公司几位高管多为海归背景，具有海外CMP抛光液龙头Cabot工作经验。公司在2021年之前覆盖CMP抛光液和光刻胶去除剂两大产品线，CMP抛光液逐步实现全品类布局，光刻胶去除剂单品也拓展至功能性湿电子化学品品类，公司客户覆盖台积电、联电、长江存储、中芯国际、华虹宏力等头部晶圆厂。公司收入从2016年的1.96亿元增长至2022年的10.77亿元，CAGR为32.8%，23H1，下游晶圆厂稼动率低迷，但公司实现收入5.75亿元，同比依旧增长14.2%，主要系CMP抛光液等产品在客户份额持续提升。 ? 公司CMP抛光液逐步全品类布局，市场份额持续提升。CMP抛光液作用是使晶圆表面产生一层氧化膜，再由抛光液中的磨粒去除，达到抛光的目的，特点是种类繁多，产品配方为核心技术体现。根据TECHCET，2022年全球CMP抛光液市场空间超20亿美元，以铜及铜阻挡层、钨抛光液等品类为主，其中铜及铜阻挡层在逻辑芯片中广泛应用，在存储芯片中也有一定应用，钨抛光液则在存储芯片中大量使用，仅用于逻辑部分工艺段。安集科技成立之初便布局CMP抛光液产品，最早的产品线为铜及铜阻挡层抛光液，并拓展钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液、衬底抛光液、介电材料等产品，逐渐形成全品类产品布局；当前公司①铜及铜阻挡层抛光液保持国内领先份额，紧跟客户先进制程，部分领先技术在客户端完成验证；②钨抛光液在存储领域份额持续上升；③基于氧化铈磨料的抛光液在3D NAND先进制程产线快速放量；④介电材料方面，首款氮化硅抛光液上量顺利，高倍稀释氧化物抛光液已实现量产；⑤硅精抛液在国内领先硅片厂商实现销售，三维集成抛光液在多个客户实现销售，第三代半导体抛光液验证顺利并进一步拓展至海外客户。同时，按照安集科技2022年CMP抛光液9.5亿元收入测算，全球市占率预计不足10%，仍有较大提升空间。 ? 功能性湿电子化学品立足清洗、刻蚀、剥离液并进一步开拓电镀液，打开第二成长曲线。功能性湿电子化学品包括清洗液、刻蚀液、电镀液及添加剂三大类，广泛用于清洗、刻蚀、铜互连、先进封装等工艺环节，根据TECHCET，2022年全球半导体清洗材料市场空间约11亿美元，电镀液及添加剂市场空间大约10亿美元。在成立之初，公司主营光刻胶去除剂单品，面向IC制造、晶圆级封装和LED/OLED领域，之后逐步拓展至刻蚀后清洗液、抛光后清洗液、刻蚀液等多种产品；23H1，公司功能性湿化学品实现收入0.65亿元，并在碱性铜抛光后清洗液取得重要突破，在客户先进技术节点验证进展顺利，进入量产阶段；在电镀液及添加剂方面，公司完成了应用于IC制造及先进封装的产品系列平台的搭建，多款电镀液及添加剂产品在先进封装领域进入量产导入阶段。 ? 投资建议。安集科技是国内CMP抛光液龙头和功能性湿化学品领先厂商，客户覆盖中芯国际、长江存储、台积电等龙头晶圆厂。公司铜及铜阻挡层抛光液保持领先份额，钨抛光液在存储份额持续上升，基于氧化铈磨料的抛光液在3D NAND逐步上量，功能性湿化学品实现刻蚀、清洗、电镀液三大品类布局，整体面向市场空间超40亿美金。22H2以来全球晶圆厂稼动率持续下行，当前维持低位，但考虑到后续行业景气度复苏，有望逐步传导至晶圆厂，进而带动晶圆厂稼动率持续边际复苏，叠加公司产品持续放量，我们认为安集科技仍能实现收入和业绩的同比稳健增长。我们预计公司2023-2025年收入分别为 ，归母净利润分别为 ，PE为 倍。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 ? 风险提示：行业需求不及预期、下游大客户扩产不及预期、新品研发及拓展不及预期、行业竞争加剧的风险。 一、布局CMP抛光液和功能性湿化学品两大产品线，面向市场空间超40亿美元 1、国内CMP抛光液和功能性湿化学品领先厂商，覆盖下游龙头客户 安集科技是国内CMP抛光液和功能性湿化学品等龙头，客户覆盖全球头部晶圆厂。安集微电子（上海）成立于2004年，安集有限成立于2006年，公司成立之初聚焦抛光液和光刻胶去除剂两大产品，目前公司CMP抛光液逐步实现全品类布局，光刻胶去除剂升级为多品类的功能性湿化学品产品线，并拓展电镀液及添加剂等产品。公司作为项目责任单位完成了“90-65nm集成电路关键抛光材料研究与产业化（2009年立项）”和“45-28nm集成电路关键抛光材料研发与产业化（2011年立项）”两个国家“02专项”项目，并作为课题单位负责“高密度封装TSV抛光液和清洗液研发与产业化（2014年立项）”和“CMP抛光液及配套材料技术平台和产品系列（2016年立项）”两个国家“02专项”项目。公司客户覆盖台积电、联电、中芯国际、长江存储、华虹宏力等头部晶圆厂，也与英特尔等公司密切合作。 核心技术涵盖“抛光、清洗、沉积”三大关键工艺，面向整体市场空间超 40 亿美元。公司围绕液体与固体衬底表面的微观处理技术和高端化学品配方核心技术，成功搭建了“CMP 抛光液-全品类产品矩阵”、“功能性湿电子化学品-领先技术节点多产品线布局”、“电镀液及添加剂-强化及提升电镀高端产品系列战略供应”三大技术平台，技术涵盖 IC 制造的“抛光、清洗、沉积”三大关键工艺，产品组合可用于前后道的抛光、刻蚀、沉积等关键循环重复工艺和衔接各工艺步骤的清洗工序。根据 TECHCET，2022 年半导体抛光液、刻蚀后和抛光后清洗液、电镀液化学品市场规模分别为 20 亿美元、11 亿美元和 10.2 亿美元，合计超 40 亿美元。 公司多名高管和核心技术人员拥有 Cabot 抛光液部门工作背景，公司拥有较强研发实力。Cabot 公司为全球领先的特种化学品和高性能材料公司，是全球CMP 抛光液龙头，在 2000 年之前即实现钨抛光液、电介质抛光液等化学机械抛光液的产业化。董事长王淑敏女士曾任 Cabot 亚洲技术总监，负责抛光液部门相关业务，2004 年回国并创立上海安集，公司副总经理王雨春先生、核心技术人员李守田先生等人也具备 Cabot 工作背景。公司研发实力较强，截至 2022年底，公司拥有员工 394 人，硕士及以上学历占比为 23.6%，研发人员占比45.7%。 公司无实际控制人，股权结构相对清晰。公司无实际控制人，第一大股东为Anji Cayman，即 Anji Microelectronics，共持股 30.9%，Anji Cayman 是一家投资控股型公司，不实际从事生产经营业务，主要资产为持有安集微电子科技股份。在公司上市时，Anji Cayman 共拥有 8 名股东，其中 RUYI 和 Anjoin（境外员工持股平台）分别持股 24.02%和 2.73%，由公司董事长&总经理王淑敏控制；公司其他股东包括国家大基金，全国社保基金等，其中国家大基金持股 5.14%，公司境内员工持股平台为安续投资。 公司拥有上海金桥和宁波北仑两大生产基地。上海金桥生产基地位于金桥综合保税区，主要生产 CMP 抛光液和部分功能性湿电子化学品，宁波北仑生产基地以生产功能性湿电子化学品为主，包括全部的电镀液及添加剂产能。目前，公司在上海金桥生产基地的 CMP 抛光液产线扩建已接近尾声，在宁波北仑基地的CMP 抛光液产线已完成再融资，正在规划建设中。 2、23H1收入和业绩依旧实现同比增长，产品份额持续提升 公司2019-2022年营收加速增长，23H1收入依旧实现同比增长。公司营收从2016年的1.96亿元增长至2022年的10.77亿元，CAGR为32.8%。2016-2018年，公司在产品开发、客户开拓和资源配置等方面有所侧重，产品从研发到实现量产销售需要较长时间，收入尚未实现高速增长；2019-2021年，公司收入逐年加速增长，2022年同样保持较高增长态势，主要系一方面公司客户数量上升，产品在客户端用量增长，另一方面行业景气度上升，晶圆厂稼动率持续上行；23H1，尽管下游晶圆厂稼动率有所下滑，当前依旧维持低位，但公司实现收入5.75亿元，依旧同比增长14.2%，主要系产品线持续放量，在下游客户份额逐步提升。 ? CMP抛光液：历年收入占比80%以上，23H1收入同比稳健增长。公司CMP抛光液主要包括铜及铜阻挡层、介电材料、钨、氧化铈、衬底材料共五大抛光液产品系列，2020年铜及铜阻挡层抛光液收入占比59%，其他系列占比41%。公司产品收入同比增速在2020-2022年分别为59.1%、58.4%和60.1%，主要系公司铜及铜阻挡层抛光液抛光液市场份额不断提升、技术节点随客户向前迭代，钨抛光液、氧化铈抛光液在通过客户端验证后快速放量，衬底抛光液如硅精抛液系列在国内领先硅片厂商收入增速明显，并在国外市场有突破性进展；23H1，公司产品收入5.06亿元，同比+14.9%，在关键客户端份额持续提升； ? 功能性湿电子化学品：从光刻胶去除剂拓展至功能性湿化学品，2021年至今收入快速增长。公司光刻胶去除剂主要用于IC制造、晶圆级封装、LED/OLED领域，2020年IC制造领域在光刻胶去除剂中收入占比为41%。2020年LED/OLED光刻胶去除剂收入同比下滑29.5%，拖累整体业务表现；2021年，公司持续开展功能性湿电子化学品产品线布局，集成电路用刻蚀后清洗液在客户端实现突破性进展，用量进一步上升，全年整体收入同比大幅增长92.2%；2022年，公司产品在中国大陆市场拓展顺利，新品成功导入海外市场，营收1.24亿元，同比增长36.8%；23H1，公司产品收入0.65亿元，同比+3.4%，完成了用于IC制造和先进封装的电镀液及添加剂系列产品平台的搭建，多款电镀液在先进封装领域实现量产。 22H2以来晶圆厂稼动率承压，2024年有望边际改善。自22H2以来，全球晶圆厂稼动率持续下滑，联电和中芯国际产能利用率分别在 22Q4和22Q2跌至100%以下，华虹产能利用率维持满载，主要系采用适当价格策略以保障产量。23Q2中芯国际和UMC产能利用率环比有所复苏，主要系产品结构等因素影响，但整体稼动率仍维持低位。根据SIA，23M8全球半导体销售额为440亿美元，环比+1.9%，连续6个月实现环比增长，考虑到智能手机和PC需求在23Q4逐步回温，后续行业景气度复苏将有望逐步传导至晶圆厂端，进而带动晶圆厂稼动率持续边际改善。在晶圆厂稼动率维持低位情况下，安集科技23H1收入和利润依旧同比增长，展望2024年，受益于全球晶圆厂稼动率改善，叠加新品放量和客户端份额提升，公司收入和利润仍有望呈现同比稳健成长态势。 公司CMP抛光液毛利率维持较高水平，近年来功能性湿电子化学品毛利率受折旧拖累有所下滑。虽然公司历年产品结构和各产品线毛利率有所波动，但整体毛利率变化不大，基本在51-55%左右波动，2022实现毛利率54.2%；23H1，由于公司开发的数只高难度、高研发投入的新产品系列快速上量，加之汇率波动的影响，毛利润同比增长19.7%，实现毛利率55.1%。 ? CMP抛光液：2016-2021年毛利率维持相对稳定，期间的小幅波动主要受原材料成本和部分成熟产品的主动降价所致，2022年，CMP抛光液毛利率58.6%，同比+3.2pcts，主要系汇率变动及产品结构影响，毛利率较高的产品上量较快； ? 功能性电子湿化学品：2016年至今毛利率逐年下滑，2016-2020年，公司产品主要为光刻胶去除剂，用于IC制造、晶圆级封装和LED/OLED领域，产品毛利率在2018年出现明显下滑，主要系①一款IC制造光刻胶去除剂新品收入占比提升，但毛利率低于系列其他产品；②晶圆级封装用光刻胶去除剂原材料成本上升，同时公司对稳定的产品线下调了售价；③OLED客户需求增长较快，但OLED相较LED光刻胶去除剂毛利率较低；2021-2022年，毛利率同比下滑主要系安集集成电路材料基地项目（宁波基地一期项目）投入使用后，相关产线只生产功能性湿电子化学品，投产初期产量较低、折旧成本较高。目前宁波工厂一期已完成转固，二期预计2023年完成转固，固定资产折旧对毛利率的影响会存在一定周期。 2022年以来整体期间费用率明显下降，利润规模显著提升。公司期间费用以研发费用为主，2022年以前期间费用率较为稳定，2022年公司规模效应明显显现，研发费用率等期间费用率同比下滑较多，利润体量同比显著提升。23H1公司归母净利润和扣非归母净利润分别为2.35亿元和1.61亿元，分别同比增长85%和18.6%。公司在历史部分年份产生较多非经常损益，2020年主要为参与投资设立的青岛聚源芯星股权投资企业公允价值上升，23H1主要系政府补助项目完成验收，于Q2确认计入非经常损益的其他收益为0.83亿元，另外23H1非经常损益还包括投资收益0.14亿元，受所得税影响额为-0.22亿元。 公司下游客户覆盖中芯国际、长江存储、台积电等头部晶圆厂，客户集中度较高。公司2018年第一大客户为中芯国际下属子公司，收入占比为59.7%，其次为台积电、长江存储、华润微、华虹宏力，前五大客户占比为84%；根据公司2022年报，公司前五大客户占比为82%。 二、CMP抛光液逐步全品类布局，功能性湿电子化学品开启第二成长曲线 1、CMP抛光液市占率稳步提升，逐步实现全品类布局 化学机械抛光（CMP）工艺贯穿硅片制造、IC制造、后道封测环节，实现晶圆等表面全局平坦化。CMP工作原理是在一定压力下及抛光液的作用下，被抛光的晶圆对抛光垫做相对运动，借助纳米磨料的机械研磨作用与各类化学试剂的化学作用之间的高度有机结合，使被抛光的晶圆表面达到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。在前道IC制造环节中，当前IC元件普遍采用多层立体布线，前道工艺环节需要多次循环，如果将前道制造过程比作建多层的楼房，那么每搭建一层楼层都需要让楼层足够平整，才能在上方继续搭建另一层楼，否则楼面就会高低不平，影响整体性能和可靠性；CMP工艺主要用于芯片浅槽隔离（STI）、多晶硅/金属栅极、接触孔钨（W）、后段金属间绝缘介质层（IMD）、铜互连层（CuBs）等结构中。 CMP抛光液在晶圆表面形成氧化层并由磨粒去除，产品配方是核心技术的具体体现。CMP抛光液作用是使晶圆表面产生一层氧化膜，再由抛光液中的磨粒去除，达到抛光的目的。CMP抛光液由磨料、缓冲液、抛光剂和添加剂等组成，磨料用于去除晶圆表面氧化物和金属残留物，缓冲液主要用于调节pH值和维持液体稳定性，抛光剂用于润滑和减少表面摩擦，添加剂用于改善CMP抛光液的分散和化学反应性能。CMP抛光液厂商一般通过独立第三方采购研磨颗粒等主要原材料进行复配，核心技术体现在产品配方，即使是同一技术节点、同一工艺段，根据不同抛光对象、不同客户的工艺技术要求也有不同配方；另一方面，生产工艺流程，包括加料、混合、过滤等，是核心技术转化为最终产品的实现手段，厂商需要优化产品配方中各种组分的加料方式、顺序、速度、时间、混合方式等。 CMP抛光液特点为种类繁多，铜及铜阻挡层、钨和氧化物抛光液应用最为广泛。根据应用的不同工艺环节，抛光液可分为硅衬底抛光液、铜及铜阻挡层抛光液、钨抛光液、介质材料抛光液、基于氧化铈以及用于先进封装的硅通孔（TSV）抛光液等，服务于不同的芯片结构。其中，铜及铜阻挡层、钨和氧化物抛光液市场规模占比最大，而钴和多晶硅抛光液增长最快。 ? 铜及铜阻挡层抛光液广泛用于铜金属布线结构中。铜及铜阻挡层抛光液广泛用于130nm及以下技术节点逻辑芯片的制造工艺，在存储芯片制造过程中也有一定使用； ? 钨抛光液大量用于存储芯片制造工艺，在逻辑工艺中仅用于部分工艺段。钨一般用于钨栅极、接触孔（Contact）、通孔（Via），接触孔用于将前段工艺制备的晶体管和后段工艺的第一层金属连接，通孔用于将相邻金属层之间的连接； ? 基于氧化铈磨料的抛光液，又称稀土抛光液，在3D NAND氧化硅层、STI等的用量较多。氧化铈分散液对晶圆有较强氧化性，能够形成很薄的氧化层，基于二氧化铈磨料的抛光液具有高效去处二氧化硅、高选择比、高平坦化效率等优点，多用于STI和其他需要高速去除二氧化硅的抛光工艺中。由于STI在存储芯片中应用更多，因此目前基于氧化铈磨料的抛光液主要用于3D NAND等存储芯片领域； 对比典型逻辑芯片和3D NAND存储芯片结构，逻辑芯片前道工艺的后段结构中需要大量铜金属布线进行互联，对铜及铜阻挡层抛光液用量最大；而在3D NAND结构中，底层采用多层ONO（氧化物-氮化物-氧化物）堆叠形成，不同层导线间均需要钨来进行填充，并且栅极的STI结构明显多于逻辑芯片，因此钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液更多用于存储芯片，并且堆叠的层数越多，用量越大。 ? 介电材料抛光液：用于介电材料如二氧化硅、氮化硅等的去除和平坦化； ? 衬底抛光液：用于硅衬底及其他半导体衬底材料的抛光。包括硅粗抛光液、硅精抛液、氮化镓抛光液等产品，其中硅粗抛光液用于硅晶圆初步加工过程，硅精抛液实现硅衬底或多晶硅的进一步加工； ? 在10nm及以下技术节点中，钴将部分替代铜作为导线，要求全新的钴抛光液进行抛光； ? 其他新材料新工艺的CMP抛光液：包括用于三维集成工艺的TSV硅通孔和混合键合抛光液、聚合物和碳等新材料抛光液。 2022年全球半导体CMP抛光液市场规模超20亿美元，整体市场被美、日企业垄断。根据TECHCET，2022年全球半导体CMP抛光材料市场规模近35亿美元，同比增长9%，其中抛光液市场规模超20亿美元，占比50%以上；2023年，由于DRAM、NAND等存储产能过剩及市场整体需求调整，全球半导体CMP抛光材料市场规模预计下滑2.4%；随着工艺向先进制程节点发展叠加先进封装的应用，CMP步骤不断增加、技术要求也会相应增加，TECHCET预计全球半导体CMP抛光液在2023-2028年CAGR为9%，到2028年市场规模有望突破35亿美元。全球和国内CMP抛光液市场主要由Cabot、日立、Fujimi、慧瞻材料（被默克收购）等美国和日本厂商占据，海外厂商在国内市占率预计50%以上，国内上市公司主要包括安集科技、鼎龙股份、上海新阳等。 安集科技CMP抛光液处于国内领先地位，逐步实现CMP抛光液全品类布局。安集科技部分高管具备海外龙头Cabot工作经验，自2004年回国开始便主营CMP抛光液业务；在2018年，公司产品以铜及铜阻挡层抛光液为主，另有少量钨抛光液等产品；2019年至今，公司先后完善基于氧化铈磨料的抛光液、硅精抛液、TSV抛光液等产品；截至23H1，公司CMP抛光液收入达到5.06亿元，同比增长14.9%。 ? 铜及铜阻挡层抛光液：公司最早的一款产品从2008年开始稳定供货至今，目前产品保持市场领先地位，并紧跟客户先进制程，部分领先技术在重要客户端完成验证；在成熟制程，公司产品持续迭代升级，进展顺利； ? 钨抛光液：根据公司招股说明书，钨抛光液主要客户为长江存储及其下属公司，公司钨抛光液在3D NAND等存储领域份额持续提升，在部分逻辑客户也已通过验证，开始实现量产； ? 基于氧化铈磨料的抛光液：在3D NAND先进制程中逐步放量，在国内领先存储客户持续突破，多款产品量产销售； ? 介电材料抛光液：首款氮化硅抛光液在客户端上量顺利，先进技术节点产品在客户端测试验证，公司持续改进氧化物抛光液，高倍稀释氧化物抛光液已实现量产； ? 衬底抛光液：硅精抛液在国内领先硅片厂等客户实现销售，收入增长明显，并获得中国台湾客户订单；三维集成抛光液在多个客户实现销售；第三代半导体抛光液验证顺利，并进一步拓展至海外客户。 国内鼎龙股份、上海新阳等上市公司也逐步切入 CMP 抛光液赛道，目前鼎龙股份介电材料、氧化铝研磨粒子抛光液等数款产品实现量产，上海新阳较多产品仍处于客户验证阶段。 ? 鼎龙股份：介电材料、氧化铝金属、钨、衬底抛光液在客户端实现销售。公司自研团队用 2-3 年时间，实现 CMP 抛光液上游核心原料-研磨粒子到CMP 抛光液产品配方的自主研发。目前公司已经布局多晶硅制程、金属铜制程、金属铝制程、阻挡层制程、金属钨制程、介电层制程等数十款 CMP抛光液产品。23H1，公司 CMP 抛光液及清洗液实现收入 2637 万元，同比增长 313%，其中介电材料抛光液、以自产氧化铝研磨粒子为基础的金属抛光液、钨抛光液、大硅片抛光液、多晶硅制程等抛光液产品在客户端实现销售，阻挡层抛光液有望在 23H2 导入客户； ? 上海新阳：STI、多晶硅层、钨抛光液在超 10 余家客户端测试验证，多款产品进入量产阶段。公司 CMP 抛光液包括浅槽隔离（STI Slurry）、金属钨、金属铜、硅氧化层（Oxide Slurry）、多晶硅层（Poly Slurry）研磨液等系列产品，可覆盖 14nm 及以上技术节点。 2、功能性湿化学品开启第二增长曲线，覆盖清洗、刻蚀、电镀液等产品 功能性湿电子化学品包括电镀液及添加剂、清洗液、刻蚀液等，覆盖光刻、刻蚀、离子注入、CMP工艺。在光刻工艺结束后，下一步为刻蚀工艺，首先用到的湿化学品为刻蚀液，通过特定的溶液与需要刻蚀的薄膜材料发生化学反应，除去光刻胶未覆盖区域的薄膜，被称为湿法刻蚀；在刻蚀后，需要对未曝光部分的光刻胶进行去除，此时用到的湿化学品为光刻胶剥离液，要求对光刻胶有较强的溶解性能；在金属化工艺中，应用的主要湿化学品为铜电镀液，起到芯片铜互连的作用，铜互连工艺具有更低的电阻率、抗电迁移性，能够满足芯片尺寸越小、功能越强大、能耗更低的技术要求；清洗液用于清洗工艺，去除灰尘、微粒、金属或离子型导电污染物及有腐蚀作用的无机、有机污染物等，可分为CMP后清洗液、铝工艺刻蚀后清洗液、铜工艺刻蚀后清洗液。 ? 清洗工序贯穿整个半导体制造重要环节，2022年关键功能性清洗液市场空间超10亿美元。清洗工艺是芯片制造过程中占比最高的工序，约占芯片制造工序的30%，先进节点工艺流程更加复杂，芯片制造对污染的敏感度更高，导致清洗步骤不断增加。根据TECHCET，2021年全球半导体关键清洗材料（包括刻蚀后残留物清洗液和抛光后清洗液）市场规模超10亿美元，预计2022年达到11亿美元，2022-2026年CAGR预计为6%。 ?电镀液及添加剂主要用于铜互联工艺，全球市场空间接近10亿美元。电镀液在IC制造和先进封装中用于铜互联工艺，该工艺贯穿整个芯片制造过程，随着先进封装对镀铜材料需求快速增加，大马士革铜互联、先进封装凸块电镀（Cu Pillar/Bump/RDL/UBM）、硅通孔（TSV）电镀等材料市场不断扩大，在先进芯片中互联材料首尾连接可长达约30英里。根据TECHCET，铜互联材料是电镀材料最大的细分市场，2022年全球半导体用电镀材料市场规模约10.2亿美元，预计到2026年增加至13.8亿美元。IC制造工艺中金属布线用于连接电子元器件层，铜互联采用电镀方式实现铜的填充。IC最初采用铝作为导体，二氧化硅作为绝缘体来构造互联层，整个互联过程从在晶圆表面沉积铝开始，然后通过选择性刻蚀形成布线图案，沉积氧化物绝缘体，并利用CMP使晶圆表面平坦化；随着器件特征尺寸缩小，越来越薄的铝线无法实现所需的速度和电性能，铜互联结构逐步取代铝互联；然而由于铜不易形成挥发性化合物，因此使用等离子干法刻蚀铜的方法并不可行，因此工程师选择采用大马士革铜互联镶嵌工艺（即借鉴大马士革的珠宝行业，先在基底金属上刻蚀图案，再将贵金属嵌入图案中），先沉积和刻蚀电介质材料，再将铜填充到图案之中。为了实现高深宽比图案特征，必须采用电镀而非PVD或CVD来填充铜金属。 ?在封装工艺中，电镀液可用于形成铜柱凸块、TSV等结构。除了铜互连工艺，电镀液及添加剂还应用于Bumping、RDL、TSV等先进封装工艺。TSV技术的核心是在晶圆上打孔，并在硅通孔中进行镀铜填充，从而实现晶圆的互联和堆叠，在无需继续缩小芯片线宽的情况下，提高芯片的集成度和性能。和芯片制造铜互连工艺相比，TSV电镀的尺寸更大，通常需要更长的沉积时间、更高的电镀速率以及多个工艺步骤，铜互连电镀液及添加剂成本占TSV工艺的总成本比重也更高。 公司立足光刻胶去除剂单品并拓展至功能性电子湿化学品类，电镀液及添加剂进一步打开成长空间。公司成立之初主营光刻胶去除剂的湿化学品业务，面向IC制造、晶圆级封装和LED/OLED领域，用于图形化工艺光刻胶残留物去除，即在光刻工艺图案化的最后（即在光阻层的涂覆、成像、离子注入和刻蚀之后）进行下一步工艺步骤之前，光刻胶残留物需要彻底去除；公司功能性湿化学品由光刻胶剥离液进一步拓展至刻蚀后清洗液、抛光后清洗液及刻蚀液等多种产品；23H1，公司功能性湿化学品实现收入0.65亿元，并在碱性铜抛光后清洗液取得重要突破，在客户先进技术节点验证进展顺利，进入量产阶段；在电镀液及添加剂方面，公司完成了应用于集成电路制造及先进封装领域的产品系列平台的搭建，多款电镀液及添加剂产品在先进封装领域进入量产导入阶段。 功能性湿化学品和CMP抛光液具备一定共通性，进一步增加公司业务协同性。从内部功能来说，①抛光液和功能性湿化学品都是液态、配方类的化学产品，均通过不同配方来达到某一工艺上的特定性能，技术指标具备一定通用性；②许多检测设备、工具，包括技术人员在很大程度上也是共享的；从外部来说，业务客户重叠度非常大，唯一的区别在于不同工艺环节的用量不同，一般而言，IC制造环节同时使用抛光液和功能性湿化学品，而在先进封装环节，功能性湿化学品用量更大。 三、投资建议 1、盈利预测 1）收入假设：①CMP抛光液：公司产品收入以铜及铜阻挡层、钨、基于氧化铈磨料的抛光液为主，铜及铜阻挡层在国内市占率较高，钨、基于氧化铈磨料的抛光液在3D NAND存储客户快速放量，用于大硅片、三维集成、第三代半导体等领域的衬底抛光液逐步实现销售。23H1下游晶圆厂稼动率承压，但公司收入依旧同比增长14.3%，主要系产品在客户份额持续提升。伴随着晶圆厂稼动率逐步复苏，以及公司部分产品在存储、逻辑等头部客户快速放量，我们预计2024年公司收入增速有望提升。我们预计2023-2025年收入分别为 ；②功能性湿电子化学品：公司产品从光刻胶去除剂逐步拓展至刻蚀液、清洗液等功能性湿电子化学品类，并进一步搭建电镀液及添加剂平台，目前收入体量较小，我们预计收入增速快于CMP抛光液，并将伴随着行业景气度复苏而有所提升。我们预计2023-2025年收入分别为 。 2）毛利率假设：公司历年毛利率较为稳定，考虑到①公司规模化效应逐步提升；②部分具有高技术难度和工艺壁垒的新品持续放量；③宁波产线计提折旧的影响逐步减弱，公司毛利率有望逐年稳步提升。 3）费用率假设：公司期间费用率以研发费用率为主，23H1研发投入为1亿元，同比增长34.8%，占营收比例为17.6%；未来伴随着规模效应逐步显现，我们预计公司期间费用率有望逐步下滑，但研发投入依旧保持增长态势。 4）其他假设：公司23H1确认了较多计入非经常损益的政府补助，增厚2023年表观归母净利润；我们预计2024年公司非经常收益有所降低，影响表观归母净利润同比增速有所下滑，但我们预计扣非归母净利润增速将有所回升。 综上所述，我们预计公司2023-2025年总收入为 亿元，同比增长 ；归母净利润分别为 亿元，同比增长43.2%、 。 2、估值分析 公司是国内CMP抛光液龙头，并布局半导体功能性湿电子化学品产品线，我们选取布局CMP抛光液的鼎龙股份、，上海新阳，以及布局功能性湿电子化学品的厂商中巨芯、江化微、晶瑞电材，作为可比公司。同时我们考虑到中巨芯利润体量较小，会对平均PE估值水平产生扰动，因此将其剔除。根据同花顺iFind一致预期，2023-2025年可比公司平均PE值为48.0、32.7、24.5倍，按照安集科技盈利预测，2023-2025年PE分别为 倍， 。安集科技是国内CMP抛光液龙头和功能性湿化学品领先厂商，客户覆盖中芯国际、长江存储、台积电等龙头晶圆厂。公司铜及铜阻挡层抛光液保持领先份额，钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液等在3D NAND产线快速放量，功能性湿化学品实现刻蚀、清洗、电镀液三大品类布局，整体面向市场空间超40亿美金。22H2以来全球晶圆厂稼动率持续下行，当前处于低位，但后续行业景气度复苏有望传导至晶圆厂，进而带动晶圆厂稼动率边际改善，叠加公司新品快速放量，在关键客户端份额持续提升，我们认为23H2-2024年公司收入和利润仍能实现同比稳健增长。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 3、风险提示 1）行业需求复苏不及预期、景气度持续下行。目前公司产品主要应用于集成电路制造和先进封装领域。受益于下游消费电子、计算机、通信、汽车、物联网等终端应用领域需求的持续增长，全球半导体特别是集成电路产业实现了快速发展。近年来，全球宏观经济下行，加上智能手机、个人电脑等消费性电子市场需求薄弱，导致全球半导体产业进入阶段性增速放缓阶段。由于全球半导体行业景气周期与宏观经济、下游终端应用需求以及自身产能库存等因素密切相关，如果未来半导体行业市场需求因宏观经济或行业环境等原因出现下滑，将对公司经营业绩产生不利影响。 2）下游大客户扩产不及预期。公司经营情况和下游晶圆厂稼动率密切相关，长期受下游长江存储、中芯国际等大客户扩产影响，假设下游大客户在2024-2025年扩产不及预期，将对公司产品在客户端的放量进展产生不利影响。 3）新品研发及拓展不及预期。公司产品主要应用于集成电路制造和先进封装领域，对于产品技术创新要求较高。在下游产品不断提出更高技术要求的前提下，对上游关键半导体材料的要求也在不断提高，公司需要对客户需求进行持续跟踪研究并开发满足客户需求的产品。如果公司未来不能准确地把握技术发展趋势，在产品开发方向的战略决策上出现失误，或者未能及时进行产品升级和新技术的运用，将使得公司产品开发的成功率受到影响，持续大量的研发投入成本无法回收，进而对公司经营造成不利影响。 4）行业竞争加剧。公司是国内CMP抛光液龙头厂商，近年来国内鼎龙股份、上海新阳等纷纷布局CMP抛光液业务，江化微；国内晶瑞电材、中巨芯等布局湿电子化学品业务，而公司湿电子化学品产品收入体量依然较小。假设未来行业越来越多公司布局相关业务，可能会加剧行业竞争，对公司造成不利影响。 团队介绍 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，15年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。 团队成员：曹辉、王恬、程鑫、谌薇、涂锟山、王虹宇、赵琳等。 团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 投资评级定义 股票评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
