【招商化工】会通股份深度报告:国产汽车放量有望重塑公司发展逻辑

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　公司是改性塑料头部企业。以家电业务为盾：公司通过调整产品结构，积极研发新产品扩大家电业务毛利率；以汽车业务为矛：公司积极与国产新能源汽车厂商合作，将受益于汽车供应链转移。同时在新能源领域也有多项布局。未来随着国产汽车销量提升，改性塑料产品进口替代将进一步加速，公司订单量有望大幅提升。 评论 ? 1）公司是赛力斯、比亚迪、理想、蔚来等新能源车企的供应商，目前已经给问界M5、M7车型稳定供货。 公司是改性塑料头部企业，产品已广泛应用于门板、立柱、仪表台、保险杠、踏板等汽车零部件，与国内新能源汽车厂商及品牌开展了深度合作，包括赛力斯、比亚迪、蔚来、小鹏、理想、哪吒、零跑、广汽埃安、吉利极氪、东风岚图等客户，并搭建了与国际头部新能源车企的合作关系。在燃油汽车领域，客户覆盖上汽大众、一汽大众、上汽通用、吉利、广汽本田、广汽丰田、长城等知名汽车厂商以及延锋、彼欧、新泉、成航、华翔、常熟汽饰、神通、佛吉亚等知名汽车零部件企业，并稳定批量供货。 ? 2）随着汽车供应链的转移，公司作为头部企业将受益于国产汽车销量的快速提升。 近年来，下游客户对高端产品和大规模供应商的需求不断增加，改性塑料的低端产能竞争激烈。升级产品所需投入的大量研发费用促使改性塑料行业的集中度进一步提高。同时，随着技术差距的逐渐缩小，国内企业逐渐进入高端市场，中高端改性塑料的本土替代进程也在推进。在合资车、外资车中，国际头部改性塑料企业如巴斯夫、杜邦、SABIC等份额占比较高，国内企业渗透率较低，但随着国产新能源车销量的快速提升，国产厂商在整个供应链中的占比快速提升。近期华为问界、智界汽车的发布有望带动国产改性塑料厂商订单量提升，这为公司进一步扩大业务规模、巩固和强化市场地位创造了有利条件。 风险提示：原材料价格变动高于预期、公司新产能释放低于预期。 本报告日期：2023年10月23日 一 公司概况 1、深耕进口替代，受益国产新能源车快速发展 作为目前国内规模最大、客户覆盖最广的高分子改性材料企业之一，会通新材料股份有限公司前身为成立于2008年7月的会通新材料有限公司，2020年11月在上海证券交易所上市。截至目前，公司注册资本达4.59亿元，总资产规模达到61.04亿元。公司股权结构较为稳定，前十大股东占据总股本的69.68%，美的集团实控人何享健的长女何倩嫦是公司的第一大股东（30.61%），也是公司的实控人。截至2023年7月，公司共有重庆会通科技有限公司、会通新材料（上海）有限公司、广州圆融新材料有限公司等7家全资子公司和会通特种材料科技有限公司、安徽会通新能源科技有限公司2家非全资子公司。 公司主要从事高分子改性材料的研发、生产和销售，致力于为客户提供高性能化、功能化的材料整体解决方案。不同于同为改性材料龙头的金发科技，公司没有向上游石化产业布局，而致力于发展各类产品的进口替代。当前，公司拥有聚烯烃类、聚苯乙烯类、工程塑料及其他类多种产品平台和高分子高性能化和功能化产品品种300余项，根据产品特性可分为低散发材料、增强复合材料、高稳定阻燃材料、免喷涂材料、健康防护材料、特色功能材料、特种工程材料等特色产品。产品广泛应用于家电、汽车等诸多国家支柱性产业和新兴行业。在此基础上，2023年6月公司通过与芜湖创韬企业管理合伙企业共同创建安徽会通新能源科技有限公司，进军锂电池隔膜行业。 公司已与多家国内外知名家电企业客户建立了紧密的战略合作关系并开展了深度合作，客户主要包括：美的、TCL、海信、海尔、创维、奥克斯、飞利浦、惠而浦、松下、冠捷、BOE、惠科、博西华、长虹、LG、康冠及万和等。另外公司与国内新能源汽车厂商及品牌开展了深度合作，包括比亚迪、蔚来、小鹏、理想、威马、赛力斯、哪吒、零跑、广汽埃安、吉利极氪、东风岚图等客户，并搭建了与国际头部新能源车企的合作关系。在燃油汽车领域，公司产品已广泛应用于门板、立柱、仪表台、保险杠、踏板等汽车零部件，客户覆盖上汽大众、一汽大众、上汽通用、吉利、广汽本田、广汽丰田、长城等知名汽车厂商以及延锋、彼欧、新泉、成航、华翔、常熟汽饰、神通、佛吉亚等知名汽车零部件企业，并稳定批量供货。公司客户覆盖面广，产品性能优异，发展前景广阔。 2、市场修复顺利，业绩趋好净利倍增 公司2022年实现营业收入51.79亿元，同比上升5.68%；实现归属于母公司所有者的净利润0.59亿元，同比上升9.50%，综合毛利率10.47%。2023年上半年公司实现营业收入24.50亿元，与去年同期基本持平；实现归属于母公司所有者的净利润0.65亿元，同比上升104.85%，营收虽不及去年一半，但利润已经超过去年全年。 营收结构方面，2022年聚烯烃系列约占营收的57.42%，聚苯乙烯系列占19.03%，工程塑料及其他系列占23.40%。从产品应用的终端领域来看，近年来家电行业占比持续萎缩；汽车行业呈现稳定增长态势，2023年上半年占比达到32.43%，随着国产新能源车的快速发展，预计增速将会进一步提高。 受原材料价格波动和疫情的双重影响，2021-2022年毛利率下降明显。随着市场逐渐修复，2023年上半年公司毛利率达到13.25%，呈现明显的回升趋势。同时，公司重视研发，2017年以来公司研发投入呈现比较稳定的上升趋势，2023年上半年公司研发费用达到1.01亿元，占营业收入比重达到4.11%。 二 改性塑料行业：场景多元需求强劲，进口替代空间广阔 1、行业概况 （1）改性塑料：产品性能优良，改性流程精细 改性塑料是通过添加特定改性助剂进行物理或化学改性，实现或增强通用塑料和工程塑料的特定性能的一种塑料制品。由于其多样性能可满足各种需求，改性塑料在家电、汽车、航空航天、包装和建筑材料等多个领域得到广泛应用。 改性的作用主要有三点，其一是克服材料缺陷，提高材料刚性、韧性、受热变形能力等，改善加工性能、电镀性能、涂装性能等；其二是赋予材料阻燃、耐热、耐磨、抗菌、驱虫、抗静电、导热、导电等新的功效或性能提升；其三是降低成本，在高价值材料中加入低价值的填充或第三组份，保证材料性能不变甚至提升，同时实现材料成本的降低。 （2）市场规模：产量持续提升，增长动力强劲 我国改性塑料市场规模不断扩大，改性塑料产量和塑料改性率逐年提升。随着我国经济迅速发展，塑料加工业迅速发展实现升级，改性设备和技术逐渐成熟，改性塑料工业体系不断完善。产量方面，2015年我国改性塑料产量仅为1307万吨，2021年已增长至2193万吨，复合增速约9.01%；塑料整体改性化率从2010年的16.99%增长至2019年的19.87%。 2、产业链：石化重要环节，下游覆盖广泛 高分子改性材料上游为石油化工行业，上游原材料一般是各种合成树脂以及各类添加剂和改性填充材料等，下游则主要覆盖家电、汽车、通讯、电子电气、医疗、轨道交通、精密仪器、家居建材、安防、航天航空、军工等领域。 3、竞争格局：行业集中度低，国内企业市占率低 在政策的积极支持下，我国的改性塑料行业发展迅速。然而，由于起步相对较晚，本土企业在国内改性塑料市场的占有率仅为30%。国外的改性塑料生产商，如巴斯夫和沙特基础工业公司（SABIC）等，通常是大型综合化工企业，拥有完善的一体化产业链和强大的研发实力，其产品主要以高端改性塑料为主。相较之下，国内的多数企业尚未形成一体化产业链，在原材料成本控制方面存在较大挑战，其产品主要面向中低端市场，且产能分散，行业集中度较低。因此，国内高端改性塑料市场仍然主要依赖进口产品，市场对于进口替代品的需求依然十分巨大。 4、下游应用：家电业务逐步修复，国产汽车销量提升带动国产厂商份额提升 改性塑料性能优良，下游应用领域广泛。其中家电和汽车是改性塑料行业最重要的两个下游产业，分别占据下游总需求的39.5%和19.0%。包含办公设备、电动工具、电线电缆等产业的其他领域占下游总需求的剩余四成。 （1）家电：家电产量稳步提升，带动改性塑料需求 改性塑料行业的一个重要下游领域是家电行业。改性塑料拥有卓越的安全性、无毒性、节能环保性、抗菌抗霉性等特点，应用于制造家电的外壳、叶片、外部装饰等零部件，满足了人们对于家电轻量、健康的需求。随着我国经济的快速增长和城镇化进程的持续推进，国内家电市场大体呈现比较稳定的扩张趋势。 近年来，以智能家居为核心的家电行业消费升级和产品结构升级成为带动家电业持续增长的巨大驱动力，这客观上促进了阻燃、耐候、健康、环保性能更好的改性塑料在家电行业中的应用。随着下游家电行业持续繁荣、产品结构持续优化，改性塑料需求显著提升，为改性塑料行业发展提供充足的动力。 （2）汽车：新能源车产量增长迅速，轻量化扩大需求空间 改性塑料在汽车行业应用广泛且历史长远。随着汽车行业的发展，人们对汽车材料轻质、节能、环保等要求日益提高，改性塑料材料凭借其密度低、强度高、成型工艺性能良好的特点，在汽车内饰、外饰、电子电气以及动力总成等各方面均得到了广泛应用。汽车内饰等使用改性塑料可大幅减轻零部件的质量，同时降低零部件的采购成本。 我国汽车产量较为稳定，2022年国内汽车总产量2333.7万辆，同比上升2.99%。新能源汽车发展迅速，产量从2016年的54.5万辆增长至2022年的636.2万辆，复合增长率达50.61%。 近年来，全球节能减排趋势不断增强，新能源汽车和汽车轻量化成为汽车行业发展的重要方向。整车重量的降低可以降低燃油车的能耗，也能延长新能源汽车的续航里程。改性塑料材料因其低密度和高强度的特性，逐渐成为汽车轻量化的主要技术途径之一。与此同时，新能源汽车产业链上的动力电池、充电桩等配套设备的发展也将为改性塑料企业创造大量增量市场空间。另外国产车辆销量出口大幅提升也有望带动国内汽车供应链上国产厂商份额的大幅提升。 （3）其他细分市场 除家电、汽车外，改性塑料凭借其轻量化、阻燃性、高强度、耐腐蚀、良外观等性能，已经越来越多地应用到社会各个领域。随着改性塑料性能的不断提升，应用领域也在持续扩展，为行业内企业的发展带来机遇。 在通讯领域，5G时代从基站到各类终端设备，涉及的载体制件包括天线、连接器、滤波器、PCB板等均对所使用的材料提出了更高的性能要求，基站与配套材料的爆发式增长为上游改性塑料带来巨大的发展机会。在健康防护领域，改性塑料可应用于食品包装、医疗防护等场景。在轨道交通领域，改性塑料可应用于内外饰、结构件以及缓冲材料。在家居建材领域，改性塑料也是卫浴、箱包、电动工具、安防设备等产品的重要组成部分。改性材料渗透各细分市场，应用场景多元、发展空间广阔。 三 公司是改性塑料行业头部企业，国产新能源车的快速发展有望助推公司业绩提升 1、以汽车产品为矛，有望受益于国产汽车供应链转移 2022年，公司汽车领域实现收入15.4亿元，同比增长45.23%，其中新能源汽车领域实现收入4.8亿元，同比增长257.65%，同比大幅提高。公司产品已广泛应用于门板、立柱、仪表台、保险杠、踏板等汽车零部件，与国内新能源汽车厂商及品牌开展了深度合作，包括赛力斯、比亚迪、蔚来、小鹏、理想、哪吒、零跑、广汽埃安、吉利极氪、东风岚图等客户，并搭建了与国际头部新能源车企的合作关系。在燃油汽车领域，客户覆盖上汽大众、一汽大众、上汽通用、吉利、广汽本田、广汽丰田、长城等知名汽车厂商以及延锋、彼欧、新泉、成航、华翔、常熟汽饰、神通、佛吉亚等知名汽车零部件企业，并稳定批量供货。 公司汽车材料完成各主机厂多款材料认证，未来将逐步放量。在材料技术开发方面，公司研发主要围绕绿色与轻量化展开，重点完成薄壁保险杠材料、循环再生底护板材料、汽车仪表板热塑性注塑表皮材料、薄壁门板低密度材料、免喷涂材料等一系列新技术和新产品的开发工作，相关产品已在客户端量产，其中，公司自主研发的汽车仪表板热塑性注塑表皮材料打破了国外材料的垄断，解决了仪表板表皮的注塑工艺产业化，实现汽车内饰表皮的可再生回收，突破了热塑性弹性体流动性和高低温性能等关键技术。 公司的市场份额在国内同行业中位居前列。近年来，下游客户对高端产品和大规模供应商的需求不断增加，改性塑料的低端产能竞争激烈。升级产品所需投入的大量研发费用促使改性塑料行业的集中度进一步提高。同时，随着技术差距的逐渐缩小，国内企业逐渐进入高端市场，中高端改性塑料的本土替代进程也在推进，这为公司进一步扩大业务规模、巩固和强化市场地位创造了有利条件。 2、以家电产品为盾，优化产品市场结构 经过多年的发展，凭借扎实的研发实力、优良的产品质量和卓越的服务能力，公司已与多家国内外知名家电企业客户建立了紧密的战略合作关系并开展了深度合作，客户主要包括：美的、TCL、海信、海尔、创维、奥克斯、飞利浦、惠而浦、松下、冠捷、BOE、惠科、博西华、长虹、LG、康冠及万和等。 优化产品结构，开展多项家电领域的前沿产品开发。针对厨房家电领域，对能够满足高湿度、多油烟环境且长时间使用的厨房材料进行开发，成功研发出耐油耐候抗菌防霉的多功能化ABS与HIPS材料，并推动其在国内知名家电企业中应用；在中高端空调领域，公司推动导风板材料的“以塑代铝”，以玻纤增强改性材料代替传统铝板，在满足实际应用强度的同时，具备低凝露、低密度、低成本的“三低”优势。此外，公司进一步优化家电市场产品结构，推出了应用于水安全领域，满足NSF61水安全认证的填充PP、玻纤增强PP和玻纤增强PPO系列材料，应用于免喷涂领域的仿布纹材料、厨房电器领域的玻纤增强PBT材料以及应用于火安全领域的超强防火阻燃材料等新产品，并在美的、海尔、奥克斯、苏泊尔等客户端实现量产，赢得了市场认可，为公司家电材料领域的做大做强提供了有力支撑。 3、拓展细分市场，积极推动进口替代 公司积极响应国家双碳政策，布局光伏、储能、充电桩、动力电池等多个绿色能源领域的材料开发。在光伏领域，公司完成晶澳、泽润等客户材料认证，并实现供货；在储能领域，公司与国轩高科、多氟多、欣旺达、中航光电等客户达成深入合作，材料在上述客户的多款产品得到应用。同时，公司积极开拓其他领域细分市场，在通讯领域，公司产品已通过华为、中兴、京信、通宇、爱立信、通威、飞荣达等国内外知名企业的测试或认证，并已实现不同规模的供货；在电子电气领域，公司与富士康、春风动力、三花等客户建立了良好的合作关系，产品已实现量产。 4、公司持续加强研发，积极推动进口替代 公司持续加强研发资源投入。针对产品研发和技术创新，公司不断加强与高校及科研院所的产学研相关合作。公司与华东理工大学联合申报获得教育部科技进步奖二等奖、合作完成“基于界面增容的多相协同改性聚合物复合材料及制品开发”课题，获得上海市技术发明一等奖，同时，公司与华东理工大学、安徽大学、上海化工研究院分别联合申报“基于5G通讯的高端吸波导热材料研发及产业化”、“基于5G通讯的高端LDS介电材料的研发与产业化”和“新能源汽车电池包环保阻燃LFTPP轻量化材料的开发与应用”等课题项目，已获得批准通过。此外，公司与安徽大学化学博士后科研流动站联合培养3名博士后研究人员，其中1名已出站。 一方面，公司新获得授权发明专利79项，累计获得授权发明专利138项。公司新参与修订国家标准4项，累计参与制定及修订国家标准21项、行业标准1项。另一方面，公司及子公司获得了多项国家级、省部级奖项，包括2022年国家知识产权示范企业和优势企业、2022年国家级CNAS实验室、2022年国家级博士后科研工作站、上海市“专精特新”企业和重庆市“专精特新”企业等。此外，公司的发明专利“一种准渐变离子增强次光源高透光、抗光腐蚀隐藏显示复合材料及其制备方法”获得中国专利奖优秀奖荣誉；公司“低介电长玻纤增强聚丙烯天线罩材料”、“降噪高阻尼ABS复合材料”获得安徽省首批次新材料荣誉；公司“高流动、低收缩、免火焰汽车保险杠用聚丙烯（PP）改性材料”、“热塑性低烟无卤阻燃聚烯烃电缆护套料等材料”荣获企业标准领跑者荣誉。 四 风险提示 1、产能建设不及预期的风险。新项目容易受审批、政策、调试等多方面因素影响，能否顺利投产存在一定的不确定性。若投产不及预期，将影响公司业绩。 2、原材料价格上涨的风险。公司主要原材料聚丙烯、聚苯乙烯等对主营业务成本影响较大，若未来公司主要原材料的价格大幅上涨，且同时公司产品销售价格不能同步提高，将对公司业绩产生不利影响。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 免责声明 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 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