【银河晨报】10.24丨宏观:跨周期与逆周期并举,货币政策延续积极——《国务院关于金融工作情况的报告》解读
（以下内容从中国银河《【银河晨报】10.24丨宏观:跨周期与逆周期并举,货币政策延续积极——《国务院关于金融工作情况的报告》解读》研报附件原文摘录）
【报告导读】 1. 宏观：跨周期与逆周期并举，货币政策延续积极——《国务院关于金融工作情况的报告》解读 2. 宏观：资金持续紧张的可能性——金融高频数据周报 3. 宏观：全球制造业的困境——热点与高频20231023 4. 化工：全产业链价格价差研究：本周整体表现稍弱，重点推荐成长性方面机会 5. 宁德时代(300750)：业绩符合市场预期 银河观点 宏观：跨周期与逆周期并举，货币政策延续积极——《国务院关于金融工作情况的报告》解读 章俊丨首席经济学家、研究院院长 S0130523070003 许冬石丨宏观经济分析师 S0130515030003 詹璐丨宏观经济分析师 S0130522110001 一、核心观点 2023年10月21日，在第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上，中国人民银行行长潘功胜就2022年第四季度以来金融工作情况做了报告总结。 我们的分析： 1、货币政策基调延续积极，总量与结构并行。三季度经济继续上行，增长高于市场预期，这种趋势有望延续至四季度，我们调高全年GDP增速至5.2%-5.3%。 经济回升使市场可能会产生政策支持边际转弱的预期。央行再次强调“把握好逆周期和跨周期调节”，释放货币政策保持积极的信号。“总量适度，节奏平稳”的背景下，四季度社融增速将继续上行。结构性的货币工具重点仍然在“普惠小微、制造业、绿色发展、科技创新、基础设施建设”，以支持经济转型。 2、流动性保持“充裕”，意在配合财政政策协同发力。8月地方政府专项债发行提速，9月、10月国债发行提速。我国政府债券的发行认购大部分由商业银行完成，需要消耗银行体系的流动性，当前保持流动性充裕有重要意义。10月货币市场利率快速上行，流动性紧张，市场有央行收紧流动性的疑虑。我们认为央行当前并没有发生转向，并不是央行减少货币投放带来资金的紧张。而是政府债券的加速发行引起资金紧张，央行呵护流动性合理充裕的意图没有发生改变。9月超预期降准，10月MLF超额续作净投放2890亿元，最近一周公开市场逆回购净投放7880亿元。 3、防风险工作聚焦化债和房地产。10月，与化债相关的地方政府特殊再融资债券发行提速，截止21日已发行7263亿元。央行强调“引导金融机构依法合规支持化解地方债务风险”，重点工作仍是维护商业银行的流动性以支持化债。房地产政策，一方面是继续推进差别化的住房信贷政策，进一步降低首付比例，调降房贷利率的下限仍然有政策空间；另一方面则是强调“一视同仁支持房地产企业合理融资需求，保持房地产融资平稳”，民营地产公司的融资需求可能会迎来边际改善。 我们的判断和政策预期：四季度降准的必要性高于降息，“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”的背景下降息仍然是利率政策的方向，2024年非对称的宽幅降息是更优的选择。价格工具的使用可能会给人民币汇率带来压力，短期央行将密集使用汇率工具箱“稳预期、防超调”，中长期看中美货币政策周期错位的改善将减轻金融条件对汇率的压力。1、展望四季度，配合财政逆周期发力、化债工作的推进，都需要保持商业银行流动性合理充裕。进入10月，货币市场利率、债券市场利率的上行压力主要来自于政府债券融资的提速。DR007持续高于政策利率，10年期国债收益率围绕2.7%波动，远高于锚定的1年期MLF利率。当前时点降准的必要性高于降息。11月、12月MLF的到期量为8500亿（年内最高）、6500亿，四季度降准的可能性上升。2、货币政策执行报告和金融数据发布会强调保持商业银行合理利润，引发市场对于降息的疑虑，央行强调“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”，意味着引导LPR下调降低企业融资成本和个人消费信贷成本的方向不变，只是更强调利率政策的针对性，最终达到银行保持合理利润和融资成本稳中有降两个目标的兼顾实现。先调降LPR1年期引导存款利率下调，再调降5年期引导贷款利率下调的非对称降息是更优选择。展望2024年，支持经济增长，低通胀运行带来的实际利率上升压力，都需要进一步调降政策利率，同时房地产供求关系发生根本改变将不再制约宽幅降息。 二、风险提示 1.政策理解不到位的风险。 2.央行货币政策超预期的风险。 3.政府债券发行不及预期的风险。 4.经济超预期下行的风险。 宏观：资金持续紧张的可能性——金融高频数据周报 章俊丨首席经济学家 S0130523070003 许冬石丨宏观经济分析师 S0130515030003 詹璐丨宏观经济分析师 S0130522110001 一、核心观点 本周（10月16日-20日）流动性紧张且分层明显，货币市场利率快速上行，国债收益率上行，同业存单发行利率上行。本周DR007上行43BP收于2.3108%，高于政策利率51BP。Shibor007上行21BP收于2.1030%。流动性分层明显，R007收于3.0118%，与DR007利差扩张至70BP；GC007收于2.7700%，与DR007利差扩张至46BP。10年期中债国债到期收益率围绕2.7%波动，10年期中债国开债到期收益率围绕2.75%波动。1年期同业存单发行利率持续高于1年期MLF利率，股份制银行1年期同业存单发行利率上行至2.58%。 我们的分析：政府债券融资、缴税高峰期叠加作用带来资金紧张，央行呵护流动性充裕，货币政策并未发生转向。 分析1：资金紧张主要由于政府债券融资，一方面财政逆周期发力国债发行提速，另一方面化债快速推进带来地方政府特殊再融资债券发行量快速上升（图1、图2）。本周国债发行4205亿元，地方政府债发行6421亿元，其中地方政府特殊再融资债券发行5519亿元。本周政府债券净融资额达8004亿元。我国国债约70%，地方政府债约85%由商业银行持有。政府债券融资的大量融资快速消耗商业银行的自由现金，引发流动性紧张。 分析2：资金紧张部分由于缴税高峰期扰动。本月23日是缴税截止日，为避免税期资金偏紧部分企业可能在本周提前准备资金，也为流动性造成一定压力。 分析3：央行加大货币投放，呵护流动性充裕。本周央行公开市场进行了14540亿元逆回购和7890亿元MLF操作，公开市场全口径净投放10270亿元。10月20日单日净投放达7330亿元。 下周（10月23日-27日）展望：1、下周资金紧张将持续，但这种紧张是阶段性的不会持久；2、发行离岸人民币国债回收流动性，人民币汇率压力缓解。 根据公开披露数据，下周政府债券净融资额约3625亿元，环比本周减少。但下周23日是缴税截止日、24-25日是税期缴款日，25日是缴准日均会对流动性构成压力。值得关注的是下周逆回购到期量较大，合计14540亿元。叠加月末流动性季节性紧张，资金紧张将在下周持续。但影响中期流动性的核心因素仍然是央行数量工具的政策取向，当前结央行维持流动性充裕的意图并未发生转向。观测历史数据，政府融资快速上升带来的资金紧张更多是阶段性的，不会持久。 根据财政部公告，2023年财政部在香港特别行政区发行人民币国债规模增加至500亿元，10月25日在香港发行160亿元人民币国债。这将回收离岸市场人民币流动性，抬升人民币做空成本，汇率压力有望缓解。 二、风险提示 1.政策理解不到位的风险。 2.央行货币政策超预期的风险。 3.地方政府债务的风险。 4.经济超预期下行的风险。 5.美联储紧缩周期超预期加长。 宏观：全球制造业的困境——热点与高频20231023 高明丨宏观经济分析师 S0130522120001 一、核心观点 热点：全球制造业正在走出困境 1. 2022年，全球制造业受到供需两端的双重夹击，面临前所未有的困境。供给方面，俄乌冲突引发欧洲能源供应短缺，全球能源价格剧烈上升；同时美国推进行业性制裁等逆全球化措施。需求方面，能源价格和前期超常规货币政策形成严重通胀，美联储、欧央行等主要货币当局持续加息，导致全球总需求收缩。从全球主要经济体的进出口和贸易差额来看，2022年美国受益于原油出口和国内需求收缩，贸易逆差持续收窄，但欧洲与亚洲贸易顺差严重下降，日本、韩国、越南等都出现了罕见的贸易逆差。 2. 2023年以来，全球制造业正在走出困境，但仍存不确定性。供给方面，国际油价从2022年下半年到2023年上半年趋于下行；2023年7月以来由于OPEC+限产协议的执行等因素有所反弹，同时美国俄乌冲突仍在继续，新近又出现了巴以冲突升级；同时全球产业链的重构与逆全球化也尚未缓解。需求方面，美联储加息幅度在2022年11月到达顶峰之后逐渐回落，截至2023年四季度已经接近加息尾声，但由于原油价格的反弹和美国CPI的反弹，美联储预期引导持续鹰派，全球总需求的见底时刻一再延后。 3. 从全球主要经济体（中、美、德、欧、日、韩、越、印）的进出口和贸易差额来看：2023年以来美国贸易逆差仍在持续收窄，中国贸易顺差出现高位回落，德国、越南的贸易顺差已经接近正常水平，日本、韩国、欧元区整体则从贸易逆差回到贸易顺差。总体而言，全球制造业正在逐步走出供需两端双重夹击的困境。 高频数据： 1. 美债收益率飙升，海外不确定性依然主导全球资产价格波动：本周美国10年期国债收益率冲上4.93%，海外不确定性以及对通胀的预期依然是推高美债的主要原因，但同时本周美国国债总额达到33.626万亿元，相较于月初增长1848亿美元，美国国债总额从31万亿到32万亿历时175天。32到33万亿历时63天，目前从目前从33到33.626万亿仅用了24天，美国国债的快速发行也在供给方面推高了收益率。美元指数继续保持106.15高位；人民币汇率继续承压，USDCNY20日录得7.315，离岸人民币为7.3286；黄金价格同样维持上涨态势，20日升至1988.50高位；布油继续保持强势，10月20日涨至95.33美元/桶。 2. 价格总体保持平稳，地产销售有所恢复但依然低迷。价格方面，本周商品价格总体保持平稳，除线材上涨5.1%外其余商品价格保持1%以内波动。房地产方面，10月13日30大中城市商品房成交面积录得248.23万平米，21日上海成交面积恢复至82279.91平米。航运依然受到地缘影响价格上涨，BDI指数在10月20日BDI指数在上涨5.19%至1945点。BDTI上涨11.92%至1289点。 重要事件： 10月27日公布中国9月规模以上工业企业利润、美国9月核心PCE数据。 二、风险提示 1.国内政策时滞的风险。 2.海外加息及经济衰退的风险。 3.地缘政治的风险。 化工：全产业链价格价差研究：本周整体表现稍弱，重点推荐成长性方面机会 任文坡丨化工行业首席分析师 S0130520080001 孙思源丨化工行业分析师 S0130523070004 一、核心观点 原油：地缘冲突引发供给担忧，预计短期油价高位运行。截至10月20日，Brent和WTI油价分别达到92.16美元/桶和88.08美元/桶，较上周分别上涨1.40%和0.44%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨3.90%和2.97%。年初以来，Brent和WTI油价涨幅分别为7.28%和9.74%。本周油价重心抬升主要系地缘冲突引发供给收缩担忧所致。供给端，据IEA10月月报显示，中东地区占全球海运石油贸易的三分之一以上，地缘冲突加剧了市场对中东地区石油供应收缩的担忧。需求端，短期来看，随着美国夏季出行高峰的结束，汽油需求走弱、裂解价差大幅回落，原油消费或进入季节性淡季；中长期来看，高利率环境下欧美远期经济增速预计承压，或对油价产生压制。库存端，截至10月13日当周，美国商业原油库存量41975万桶，环比下降449万桶。整体来看，短期供给端主导国际油价，预计Brent原油价格将高位运行，运行区间参考85-95美元/桶。后续建议密切关注地缘冲突情况、美联储货币政策等。 库存转化：本周原油、丙烷均正收益。假设原油采购+库存40天、丙烷采购+库存84天。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在209元/吨，年初至今为50元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在413元/吨，年初至今为-86元/吨。 价格涨跌幅：本周市场表现偏弱，原盐、液氨等价格上涨。在我们重点跟踪的182个产品中，与上周相比，共有37个产品实现上涨、占比20.3%，74个产品下跌、占比40.7%，71个产品持平、占比39.0%。整体来看，“双节”过后行业开工率普遍有所回升，但下游需求表现相对疲软。供需宽松下，本周化工品价格以下跌为主。本周价格涨幅居前的产品有液氨（山东鲁北）、原盐（海盐，山东）、燃料油（上期所）、三聚氰胺（临沂）、苯胺（华东）等。 价差涨跌幅：本周市场表现偏弱，二甲基环硅氧烷、PVC等价差上涨。在我们重点跟踪的141个产品价差中，与上周相比，共有58个价差实现上涨、占比41.1%，78个价差下跌、占比55.3%，5个价差持平、占比3.6%，价差整体表现偏弱。本周价差涨幅居前的有DOP价差（邻二甲苯）、三聚氰胺价差（尿素）、丙烯酸丁酯价差（丙烷）、丁基橡胶价差（异丁烯）、尿素价差（气头）、二甲基环硅氧烷价差（硅）、PVC价差（电石）等。 二、投资建议 1）看好国内新材料企业突破国外技术垄断，积极实施产能扩张进行国产替代带来的广阔成长空间，推荐泰和新材（002254）、瑞华泰（688323）、呈和科技（688625）等。2）建议积极关注实施规模扩张带来业绩增量的成长型周期龙头，推荐卫星化学（002648）、宝丰能源（600989）、广汇能源（600256）等。3）看好需求持续改善预期下，化纤、轮胎龙头表现，推荐新凤鸣（603225）、桐昆股份（601233）、赛轮轮胎（601058）、森麒麟（002984）、玲珑轮胎（601966）等。 三、风险提示 原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险等。 宁德时代(300750)：业绩符合市场预期 周然丨电新行业首席分析师 S0130514020001 一、核心观点 事件：公司公布2023年三季报。公司1-9月实现营业收入2,946.77亿元，同比+40.1%；归属净利润311.45亿元，同比+77.05%；扣非归属净利润269.81亿元，同比+68.23%；基本每股收益7.1元/股，加权平均ROE为18.25%。公司三季度实现营业收入1,054.31亿元，同比+8.28%，环比+5.21%；归属净利润104.28亿元，同比+10.66%，环比-4.29%；扣非归属净利润94.28亿元，同比+4.91%，环比-3.33%。业绩符合市场预期。 市占率保持领先优势，助力营收增长。动力电池方面，SNE数据显示，2023年1-8月全球新能源汽车交付量为870.3万辆，同比增长41.3%，从而带全球动力电池装车量达到429Gwh，同比增长48.9%；公司的动力电池全球市场份额稳定持续排名第一，公司2023年1-8月海外动力电池使用量的市场份额约28%，同比增加近7pcts。欧洲市场快速突破，公司近期获得多个欧洲本土品牌大众、宝马、奔驰、Stellantis等的大额订单，保障公司未来几年在欧洲的长足持续发展。估算公司Q3出货量近100Gwh，其中储能约占1/5。 毛利率季度持续提升，研发费用加码。公司23Q3销售毛利率为22.42%，已连续3个季度持续提升，同比/环比增加3.2pcts/0.5pcts，议价能力以及控本能力的优势凸显。主要由于财务费用增加，公司23Q3期间总费用率为11.6%，同比/环比均增加2.7pcts。公司1-9月的研发费用高达148.8亿元，同比增长40.7%，单季度约50亿元，有利保障了公司产品创新能力。公司23Q3销售净利率为10.47%，同比提升0.2pcts/环比下降0.9pcts。 创新产品引领市场。公司于今年8月推出“神行”超充电池，目前公司已形成包括“神行”、麒麟、M3P电池在内，针对高端、中高端客户群体的新产品矩阵。随着明年更多搭配车型（阿维塔、奇瑞等）的陆续上市，公司有望继续保持其强大的市占率领先优势。储能电池方面，公司已发布全场景的EnerC、高充放电效率、高集成和高安全性的户外系统Ener One/plus以及经济性更优的直流侧产品EnerD等行业标杆产品。 二、投资建议 作为全球锂电池的绝对龙头，公司无论在技术引领、产品品质、客户资源、产业链布局、品牌影响力、成本控制等方面都拥有明显优势。公司在电池矿产资源和上游材料领域持续积极布局，打造供应链韧性。预计公司2023-2024年营收为4,287.17亿元、5,434.41亿元，归母净利润为430.77亿元、547.59亿元，EPS为9.8元、12.45元，对应当前股价的PE为18.5倍、14.5倍，维持“推荐”评级。 三、风险提示 新能源汽车销量不及预期的风险；产业政策变化带来的风险；下游车企打价格战导致利润率大幅下滑的风险；产能投产不及预期的风险。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 【银河晨报】10.23丨总量：十载初折桂，百年新征程——推动“一带一路”战略发展的宏观意义与主题投资机会 【银河晨报】10.20丨宏观：预期差的来源和可持续性——2023年9月经济数据分析 【银河晨报】10.19丨煤炭：原煤供应放缓，迎峰度冬用煤需求仍将增加——2023年9月煤炭数据点评 【银河晨报】10.18丨银行：政府债保持多增，居民中长期贷款改善——2023年9月金融数据点评 【银河晨报】10.17丨宏观：从黄金储备看人民币国际化 本文摘自：中国银河证券2023年10月24日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20231024》 分析师/责任编辑：周颖 评级体系： 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 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【报告导读】 1. 宏观：跨周期与逆周期并举，货币政策延续积极——《国务院关于金融工作情况的报告》解读 2. 宏观：资金持续紧张的可能性——金融高频数据周报 3. 宏观：全球制造业的困境——热点与高频20231023 4. 化工：全产业链价格价差研究：本周整体表现稍弱，重点推荐成长性方面机会 5. 宁德时代(300750)：业绩符合市场预期 银河观点 宏观：跨周期与逆周期并举，货币政策延续积极——《国务院关于金融工作情况的报告》解读 章俊丨首席经济学家、研究院院长 S0130523070003 许冬石丨宏观经济分析师 S0130515030003 詹璐丨宏观经济分析师 S0130522110001 一、核心观点 2023年10月21日，在第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上，中国人民银行行长潘功胜就2022年第四季度以来金融工作情况做了报告总结。 我们的分析： 1、货币政策基调延续积极，总量与结构并行。三季度经济继续上行，增长高于市场预期，这种趋势有望延续至四季度，我们调高全年GDP增速至5.2%-5.3%。 经济回升使市场可能会产生政策支持边际转弱的预期。央行再次强调“把握好逆周期和跨周期调节”，释放货币政策保持积极的信号。“总量适度，节奏平稳”的背景下，四季度社融增速将继续上行。结构性的货币工具重点仍然在“普惠小微、制造业、绿色发展、科技创新、基础设施建设”，以支持经济转型。 2、流动性保持“充裕”，意在配合财政政策协同发力。8月地方政府专项债发行提速，9月、10月国债发行提速。我国政府债券的发行认购大部分由商业银行完成，需要消耗银行体系的流动性，当前保持流动性充裕有重要意义。10月货币市场利率快速上行，流动性紧张，市场有央行收紧流动性的疑虑。我们认为央行当前并没有发生转向，并不是央行减少货币投放带来资金的紧张。而是政府债券的加速发行引起资金紧张，央行呵护流动性合理充裕的意图没有发生改变。9月超预期降准，10月MLF超额续作净投放2890亿元，最近一周公开市场逆回购净投放7880亿元。 3、防风险工作聚焦化债和房地产。10月，与化债相关的地方政府特殊再融资债券发行提速，截止21日已发行7263亿元。央行强调“引导金融机构依法合规支持化解地方债务风险”，重点工作仍是维护商业银行的流动性以支持化债。房地产政策，一方面是继续推进差别化的住房信贷政策，进一步降低首付比例，调降房贷利率的下限仍然有政策空间；另一方面则是强调“一视同仁支持房地产企业合理融资需求，保持房地产融资平稳”，民营地产公司的融资需求可能会迎来边际改善。 我们的判断和政策预期：四季度降准的必要性高于降息，“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”的背景下降息仍然是利率政策的方向，2024年非对称的宽幅降息是更优的选择。价格工具的使用可能会给人民币汇率带来压力，短期央行将密集使用汇率工具箱“稳预期、防超调”，中长期看中美货币政策周期错位的改善将减轻金融条件对汇率的压力。1、展望四季度，配合财政逆周期发力、化债工作的推进，都需要保持商业银行流动性合理充裕。进入10月，货币市场利率、债券市场利率的上行压力主要来自于政府债券融资的提速。DR007持续高于政策利率，10年期国债收益率围绕2.7%波动，远高于锚定的1年期MLF利率。当前时点降准的必要性高于降息。11月、12月MLF的到期量为8500亿（年内最高）、6500亿，四季度降准的可能性上升。2、货币政策执行报告和金融数据发布会强调保持商业银行合理利润，引发市场对于降息的疑虑，央行强调“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”，意味着引导LPR下调降低企业融资成本和个人消费信贷成本的方向不变，只是更强调利率政策的针对性，最终达到银行保持合理利润和融资成本稳中有降两个目标的兼顾实现。先调降LPR1年期引导存款利率下调，再调降5年期引导贷款利率下调的非对称降息是更优选择。展望2024年，支持经济增长，低通胀运行带来的实际利率上升压力，都需要进一步调降政策利率，同时房地产供求关系发生根本改变将不再制约宽幅降息。 二、风险提示 1.政策理解不到位的风险。 2.央行货币政策超预期的风险。 3.政府债券发行不及预期的风险。 4.经济超预期下行的风险。 宏观：资金持续紧张的可能性——金融高频数据周报 章俊丨首席经济学家 S0130523070003 许冬石丨宏观经济分析师 S0130515030003 詹璐丨宏观经济分析师 S0130522110001 一、核心观点 本周（10月16日-20日）流动性紧张且分层明显，货币市场利率快速上行，国债收益率上行，同业存单发行利率上行。本周DR007上行43BP收于2.3108%，高于政策利率51BP。Shibor007上行21BP收于2.1030%。流动性分层明显，R007收于3.0118%，与DR007利差扩张至70BP；GC007收于2.7700%，与DR007利差扩张至46BP。10年期中债国债到期收益率围绕2.7%波动，10年期中债国开债到期收益率围绕2.75%波动。1年期同业存单发行利率持续高于1年期MLF利率，股份制银行1年期同业存单发行利率上行至2.58%。 我们的分析：政府债券融资、缴税高峰期叠加作用带来资金紧张，央行呵护流动性充裕，货币政策并未发生转向。 分析1：资金紧张主要由于政府债券融资，一方面财政逆周期发力国债发行提速，另一方面化债快速推进带来地方政府特殊再融资债券发行量快速上升（图1、图2）。本周国债发行4205亿元，地方政府债发行6421亿元，其中地方政府特殊再融资债券发行5519亿元。本周政府债券净融资额达8004亿元。我国国债约70%，地方政府债约85%由商业银行持有。政府债券融资的大量融资快速消耗商业银行的自由现金，引发流动性紧张。 分析2：资金紧张部分由于缴税高峰期扰动。本月23日是缴税截止日，为避免税期资金偏紧部分企业可能在本周提前准备资金，也为流动性造成一定压力。 分析3：央行加大货币投放，呵护流动性充裕。本周央行公开市场进行了14540亿元逆回购和7890亿元MLF操作，公开市场全口径净投放10270亿元。10月20日单日净投放达7330亿元。 下周（10月23日-27日）展望：1、下周资金紧张将持续，但这种紧张是阶段性的不会持久；2、发行离岸人民币国债回收流动性，人民币汇率压力缓解。 根据公开披露数据，下周政府债券净融资额约3625亿元，环比本周减少。但下周23日是缴税截止日、24-25日是税期缴款日，25日是缴准日均会对流动性构成压力。值得关注的是下周逆回购到期量较大，合计14540亿元。叠加月末流动性季节性紧张，资金紧张将在下周持续。但影响中期流动性的核心因素仍然是央行数量工具的政策取向，当前结央行维持流动性充裕的意图并未发生转向。观测历史数据，政府融资快速上升带来的资金紧张更多是阶段性的，不会持久。 根据财政部公告，2023年财政部在香港特别行政区发行人民币国债规模增加至500亿元，10月25日在香港发行160亿元人民币国债。这将回收离岸市场人民币流动性，抬升人民币做空成本，汇率压力有望缓解。 二、风险提示 1.政策理解不到位的风险。 2.央行货币政策超预期的风险。 3.地方政府债务的风险。 4.经济超预期下行的风险。 5.美联储紧缩周期超预期加长。 宏观：全球制造业的困境——热点与高频20231023 高明丨宏观经济分析师 S0130522120001 一、核心观点 热点：全球制造业正在走出困境 1. 2022年，全球制造业受到供需两端的双重夹击，面临前所未有的困境。供给方面，俄乌冲突引发欧洲能源供应短缺，全球能源价格剧烈上升；同时美国推进行业性制裁等逆全球化措施。需求方面，能源价格和前期超常规货币政策形成严重通胀，美联储、欧央行等主要货币当局持续加息，导致全球总需求收缩。从全球主要经济体的进出口和贸易差额来看，2022年美国受益于原油出口和国内需求收缩，贸易逆差持续收窄，但欧洲与亚洲贸易顺差严重下降，日本、韩国、越南等都出现了罕见的贸易逆差。 2. 2023年以来，全球制造业正在走出困境，但仍存不确定性。供给方面，国际油价从2022年下半年到2023年上半年趋于下行；2023年7月以来由于OPEC+限产协议的执行等因素有所反弹，同时美国俄乌冲突仍在继续，新近又出现了巴以冲突升级；同时全球产业链的重构与逆全球化也尚未缓解。需求方面，美联储加息幅度在2022年11月到达顶峰之后逐渐回落，截至2023年四季度已经接近加息尾声，但由于原油价格的反弹和美国CPI的反弹，美联储预期引导持续鹰派，全球总需求的见底时刻一再延后。 3. 从全球主要经济体（中、美、德、欧、日、韩、越、印）的进出口和贸易差额来看：2023年以来美国贸易逆差仍在持续收窄，中国贸易顺差出现高位回落，德国、越南的贸易顺差已经接近正常水平，日本、韩国、欧元区整体则从贸易逆差回到贸易顺差。总体而言，全球制造业正在逐步走出供需两端双重夹击的困境。 高频数据： 1. 美债收益率飙升，海外不确定性依然主导全球资产价格波动：本周美国10年期国债收益率冲上4.93%，海外不确定性以及对通胀的预期依然是推高美债的主要原因，但同时本周美国国债总额达到33.626万亿元，相较于月初增长1848亿美元，美国国债总额从31万亿到32万亿历时175天。32到33万亿历时63天，目前从目前从33到33.626万亿仅用了24天，美国国债的快速发行也在供给方面推高了收益率。美元指数继续保持106.15高位；人民币汇率继续承压，USDCNY20日录得7.315，离岸人民币为7.3286；黄金价格同样维持上涨态势，20日升至1988.50高位；布油继续保持强势，10月20日涨至95.33美元/桶。 2. 价格总体保持平稳，地产销售有所恢复但依然低迷。价格方面，本周商品价格总体保持平稳，除线材上涨5.1%外其余商品价格保持1%以内波动。房地产方面，10月13日30大中城市商品房成交面积录得248.23万平米，21日上海成交面积恢复至82279.91平米。航运依然受到地缘影响价格上涨，BDI指数在10月20日BDI指数在上涨5.19%至1945点。BDTI上涨11.92%至1289点。 重要事件： 10月27日公布中国9月规模以上工业企业利润、美国9月核心PCE数据。 二、风险提示 1.国内政策时滞的风险。 2.海外加息及经济衰退的风险。 3.地缘政治的风险。 化工：全产业链价格价差研究：本周整体表现稍弱，重点推荐成长性方面机会 任文坡丨化工行业首席分析师 S0130520080001 孙思源丨化工行业分析师 S0130523070004 一、核心观点 原油：地缘冲突引发供给担忧，预计短期油价高位运行。截至10月20日，Brent和WTI油价分别达到92.16美元/桶和88.08美元/桶，较上周分别上涨1.40%和0.44%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨3.90%和2.97%。年初以来，Brent和WTI油价涨幅分别为7.28%和9.74%。本周油价重心抬升主要系地缘冲突引发供给收缩担忧所致。供给端，据IEA10月月报显示，中东地区占全球海运石油贸易的三分之一以上，地缘冲突加剧了市场对中东地区石油供应收缩的担忧。需求端，短期来看，随着美国夏季出行高峰的结束，汽油需求走弱、裂解价差大幅回落，原油消费或进入季节性淡季；中长期来看，高利率环境下欧美远期经济增速预计承压，或对油价产生压制。库存端，截至10月13日当周，美国商业原油库存量41975万桶，环比下降449万桶。整体来看，短期供给端主导国际油价，预计Brent原油价格将高位运行，运行区间参考85-95美元/桶。后续建议密切关注地缘冲突情况、美联储货币政策等。 库存转化：本周原油、丙烷均正收益。假设原油采购+库存40天、丙烷采购+库存84天。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在209元/吨，年初至今为50元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在413元/吨，年初至今为-86元/吨。 价格涨跌幅：本周市场表现偏弱，原盐、液氨等价格上涨。在我们重点跟踪的182个产品中，与上周相比，共有37个产品实现上涨、占比20.3%，74个产品下跌、占比40.7%，71个产品持平、占比39.0%。整体来看，“双节”过后行业开工率普遍有所回升，但下游需求表现相对疲软。供需宽松下，本周化工品价格以下跌为主。本周价格涨幅居前的产品有液氨（山东鲁北）、原盐（海盐，山东）、燃料油（上期所）、三聚氰胺（临沂）、苯胺（华东）等。 价差涨跌幅：本周市场表现偏弱，二甲基环硅氧烷、PVC等价差上涨。在我们重点跟踪的141个产品价差中，与上周相比，共有58个价差实现上涨、占比41.1%，78个价差下跌、占比55.3%，5个价差持平、占比3.6%，价差整体表现偏弱。本周价差涨幅居前的有DOP价差（邻二甲苯）、三聚氰胺价差（尿素）、丙烯酸丁酯价差（丙烷）、丁基橡胶价差（异丁烯）、尿素价差（气头）、二甲基环硅氧烷价差（硅）、PVC价差（电石）等。 二、投资建议 1）看好国内新材料企业突破国外技术垄断，积极实施产能扩张进行国产替代带来的广阔成长空间，推荐泰和新材（002254）、瑞华泰（688323）、呈和科技（688625）等。2）建议积极关注实施规模扩张带来业绩增量的成长型周期龙头，推荐卫星化学（002648）、宝丰能源（600989）、广汇能源（600256）等。3）看好需求持续改善预期下，化纤、轮胎龙头表现，推荐新凤鸣（603225）、桐昆股份（601233）、赛轮轮胎（601058）、森麒麟（002984）、玲珑轮胎（601966）等。 三、风险提示 原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险等。 宁德时代(300750)：业绩符合市场预期 周然丨电新行业首席分析师 S0130514020001 一、核心观点 事件：公司公布2023年三季报。公司1-9月实现营业收入2,946.77亿元，同比+40.1%；归属净利润311.45亿元，同比+77.05%；扣非归属净利润269.81亿元，同比+68.23%；基本每股收益7.1元/股，加权平均ROE为18.25%。公司三季度实现营业收入1,054.31亿元，同比+8.28%，环比+5.21%；归属净利润104.28亿元，同比+10.66%，环比-4.29%；扣非归属净利润94.28亿元，同比+4.91%，环比-3.33%。业绩符合市场预期。 市占率保持领先优势，助力营收增长。动力电池方面，SNE数据显示，2023年1-8月全球新能源汽车交付量为870.3万辆，同比增长41.3%，从而带全球动力电池装车量达到429Gwh，同比增长48.9%；公司的动力电池全球市场份额稳定持续排名第一，公司2023年1-8月海外动力电池使用量的市场份额约28%，同比增加近7pcts。欧洲市场快速突破，公司近期获得多个欧洲本土品牌大众、宝马、奔驰、Stellantis等的大额订单，保障公司未来几年在欧洲的长足持续发展。估算公司Q3出货量近100Gwh，其中储能约占1/5。 毛利率季度持续提升，研发费用加码。公司23Q3销售毛利率为22.42%，已连续3个季度持续提升，同比/环比增加3.2pcts/0.5pcts，议价能力以及控本能力的优势凸显。主要由于财务费用增加，公司23Q3期间总费用率为11.6%，同比/环比均增加2.7pcts。公司1-9月的研发费用高达148.8亿元，同比增长40.7%，单季度约50亿元，有利保障了公司产品创新能力。公司23Q3销售净利率为10.47%，同比提升0.2pcts/环比下降0.9pcts。 创新产品引领市场。公司于今年8月推出“神行”超充电池，目前公司已形成包括“神行”、麒麟、M3P电池在内，针对高端、中高端客户群体的新产品矩阵。随着明年更多搭配车型（阿维塔、奇瑞等）的陆续上市，公司有望继续保持其强大的市占率领先优势。储能电池方面，公司已发布全场景的EnerC、高充放电效率、高集成和高安全性的户外系统Ener One/plus以及经济性更优的直流侧产品EnerD等行业标杆产品。 二、投资建议 作为全球锂电池的绝对龙头，公司无论在技术引领、产品品质、客户资源、产业链布局、品牌影响力、成本控制等方面都拥有明显优势。公司在电池矿产资源和上游材料领域持续积极布局，打造供应链韧性。预计公司2023-2024年营收为4,287.17亿元、5,434.41亿元，归母净利润为430.77亿元、547.59亿元，EPS为9.8元、12.45元，对应当前股价的PE为18.5倍、14.5倍，维持“推荐”评级。 三、风险提示 新能源汽车销量不及预期的风险；产业政策变化带来的风险；下游车企打价格战导致利润率大幅下滑的风险；产能投产不及预期的风险。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 【银河晨报】10.23丨总量：十载初折桂，百年新征程——推动“一带一路”战略发展的宏观意义与主题投资机会 【银河晨报】10.20丨宏观：预期差的来源和可持续性——2023年9月经济数据分析 【银河晨报】10.19丨煤炭：原煤供应放缓，迎峰度冬用煤需求仍将增加——2023年9月煤炭数据点评 【银河晨报】10.18丨银行：政府债保持多增，居民中长期贷款改善——2023年9月金融数据点评 【银河晨报】10.17丨宏观：从黄金储备看人民币国际化 本文摘自：中国银河证券2023年10月24日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20231024》 分析师/责任编辑：周颖 评级体系： 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 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