华泰 | 固收:股债同向波动背后探因
（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 核心观点 核心观点 近期经济数据超预期，但股债表现均偏弱。债已达到了我们之前判断的目标区间（参见《债市的近忧或大于远虑》，2023/09/03），未来仍可能偏弱或横盘震荡，利率大幅上行概率不高。3-5年利率+1年（至多1.5年）内城投债为主，二永债短期仍面临供给和资本新规压力。股市或仍有政策支撑，但还需等待基本面和资金面共振。长期趋势期待经济转型和稳定发展预期增强，美联储降息或有助于改善外部流动性。短期寻找结构机会仍是重点，看好高股息确定性资产、医药、高景气的汽车、泛科技，以及长期重视资源品。若美债利率持续高位或公募基金等赎回仍可能引发股债联动。 核心主题：股债同向背后探因 美债利率飙升，导致全球资产均出现估值压力。从债的角度看，经济阶段性回暖对债市略有负面冲击，更重要的是化债过程中特殊再融资债等供给增加，非标等入表影响资金面和存单利率。从股的角度看，与上市公司业绩更相关的名义增速仍有改善空间，市场担忧经济好转的持续性和市场生态能否继续改善，以及政策支持是否能够持续。从数据上来看，2023年下半年北向资金和国内股市表现高度相关；美债利率走高导致中美利差持续放大，叠加人民币汇率压力，外资投资机会成本上升。外资成长性偏好印度，稳定性偏好日本，兼顾成长和稳定的中国需要等待风口，赚钱效应还是关键。 市场状况评估：经济数据好于预期，政策仍呵护、紧迫性降低 国内短期基本面筑底后继续向好，积极信号逐渐积累，实际GDP好于名义GDP，关注长期问题和短期好转的弹性和持续性。海外能源成本抬升背景下美国通胀数据小幅回升，就业市场仍有韧性，Q3经济增长势头仍存，市场预期美联储继续“higher for longer”，年内加息概率略有上升。国内政策整体看短期仍有支撑，不好转会加码的“看好期权”仍在，但紧迫性相对降低。货币政策进入观察期，汇率有制约；财政政策继续推进，专项债发行提速；城中村改造稳步推进，房地产政策持续优化，继续关注化债、地产、城中村、保障房等领域政策。 配置建议：美债利率高位压制全球资产表现，巴以冲突致避险情绪升温 美国基本面韧性+通胀超预期，美债维持高位震荡；国内基本面积极因素偏多，后续关注几个重要会议精神。十年国债已进入2.65-2.75%目标位，偏弱或横盘震荡概率高；配置上继续以3-5年利率+短端城投为主，存单仍可，二永债调整是中期配置机会。股市仍需提防北上资金扰动，继续挖掘结构性机会；美联储加息窗口仍未关闭，美债建议先配置2年内品种，长端趋势机会尚需等待，择机做陡曲线+长端TIPS对冲通胀风险。美股企业盈利前景有所减弱，关注利率走高后中小企业再融资压力。美元指数仍受美基本面支撑；地缘风险影响下原油考虑做多波动率；黄金无明显趋势。 后续关注：国内工业企业利润，海外就业市场和二手房市场数据 国内：1）9月工业企业利润累计同比数据；2）9月服务贸易差额； 海外：1）美国周度首次申领失业救济人数；2）美9月二手房销售年率；3）9月世界大型企业研究会领先指数环比。 风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。 正文 股债同向背后探因 近日股债表现均差强人意，而超预期的经济数据，对债市略有负面冲击，股市反应不强，这些反常现象的背后原因是什么？ 一个共同点在于，美债利率飙升，导致全球各类资产均出现了估值压力。我们看到不仅仅是中国的股和债，美股和其他市场也遭遇了较明显的冲击。 但每个市场又有自己的逻辑，具体而言：从债的角度看，经济阶段性回暖，货币政策放松的紧迫性降低，债市承压在预判当中。更重要的是化债过程中特殊再融资债等供给大增，非标等入表导致银行信贷和配债额度、LCR指标都面临冲击，叠加汇率压力，进而影响资金面和存单利率。此外，资本新规很可能将于明年开始分批实施，也引发了市场的紧张，存单和二永债首当其冲。 从股的角度看，经济数据超预期，但是市场担忧的因素包括： 1、经济数据能否线性外推，经济的核心问题和市场生态能否继续改善。以官方制造业PMI为例，2021年底以来有5次上穿荣枯线，但是持续性都不强，最长一次连续4个月超过50，还有两次在次月跌回50以下，市场期待本次更具持续性； 2、经济数据好于预期，实现经济增长目标压力大减，市场担心政策支持降温，对冲了数据利好。10月17日，国家统计局表示四季度GDP增长4.4%就能完成全年目标，考虑到2022Q4低基数，实现目标的压力不大； 3、更需要注意的是，我们习惯性看实际增速，但名义增速和上市公司业绩更相关。实际增速的好转已经基本得到确认，不过名义增速仍有改善空间，三季度为3.5%； 4、地缘冲突扰动、芯片限制等对市场情绪和部分受直接影响的板块造成冲击。 实际上，投资者还从更多维度观察市场： 1、经济处于新旧动能切换期，土地财政问题待解，还有其他更深层次问题和不确定性交织，信任、信心、活力不足问题还在提升、改善的过程中； 2、近日限售股融券引发关注市场生态问题的讨论，监管当局阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借； 3、北上资金流出问题。该问题不解决，导致市场处于减量资金博弈过程中。 从数据上来看，2023H2北向资金和国内股市表现高度相关。年初至今外资权益资产净流入A股145亿美元，但具体到三季度，外资权益资产净流出A股156亿美元，其中通过北向净流出108.6亿美元、QFII/RQFII净流出47.4亿美元。固收方面：年初至今，境外机构托管减持固收资产287.50亿美元，具体到7月和8月，共减持135.55亿美元，其中通过QFII/RQFII渠道增持0.26亿美元，通过北向通及其他渠道减持135.80亿美元。 其中，北上资金为何持续流出？我们认为： 第一、美债利率高，叠加人民币阶段性承压，推升外资的机会成本。当前美联储“鹰派暂停”+“higher for longer”态度未变，美债利率曲线大幅熊陡，10y美债利率持续突破2007年以来高位，期限利差倒挂程度明显收窄。而中美利差近期持续放大，人民币汇率承压。在此背景下，海外资金投资中国的机会成本过高，北上资金的持续流出体现了资金一定的降本逐利性。外资视角下，用10年期美债利率代替中债利率计算沪深300股权风险溢价，发现处于2018年以来低位附近。 第二、外资成长性投资偏好印度，稳定性偏好日本，兼顾成长和稳定的中国需要等待风口。三季度以来，国内内外需、经济预期等方面均有边际改善。但从外资角度看，成长性投资替代选择上，作为传统IT大国的印度更受青睐，其具有较低的劳动力成本+政府对“印度制造”大力扶持+与西方国家技术合作紧密等优势。在稳定性投资上更加偏好日本，更多受日本YCC政策调整影响，利率走势趋稳叠加经济数据向好预期，使得外资对投资于日本的稳定性评价更高。参考IMF在10月10日发布的最新一期《世界经济展望报告》，未来几年印度GDP增速可能高于中国，而日本今年以来是全球机构最为青睐的市场之一。但我们认为中国兼顾成长与稳定的特性没有改变。 第三、赚钱效应还是关键。三季度国内股市受内外部环境叠加影响，整体呈现震荡下行趋势；短期内市场整体β收益偏弱，资金面受主题影响的聚拢能力不强。在当前从政策底到市场底的过渡下，国内投资赚钱效应尚未出现或引发部分外资对中国市场的重新审视和评价，进而导致了北上资金流出这一资金面的具体表现。 债已经达到了我们之前判断的目标区间（存单2.5%左右，十年期国债2.65-2.75%，参见《债市的近忧或大于远虑》，2023/09/03），未来仍可能偏弱势震荡。美国今年是宽财政+紧货币，美债跌幅最大。中国是紧财政+宽信贷+偏松货币，对债较为友好。但从8月下旬以来，经济好转，地方债发行加速，资金偏紧，叠加稳增长政策不确定性较高，和投资者习惯性持盈保泰，债市环境转弱。存单利率如果向下阻力较大，债市也难有大机会。不过，经济内生动力还需要积聚，经济动能切换仍在继续，利率继续大幅上行概率还不高。3、5年利率+1年（至多1.5年内）以内城投债为主，二永债短期仍面临供给和资本新规压力。 股市有几点判断： 1、 长期趋势逆转需要经济转型成功和稳定发展预期支撑，美联储降息或有助于改善外部流动性，市场不会缺少涨跌周期，政策等期待量变到质变。平准基金等如果能推出，将有助于通过外力对冲外资流出并打破情绪螺旋； 2、 寻找结构机会仍是重点，看好高股息确定性资产、医药、高景气的汽车、泛科技（华为链+AI应用等），不看好商务消费，长期重视资源品。 最后，公募等赎回情况值得关注，这可能是引发股债联动的重要变量。 市场状况评估 宏观象限： 国内：短期基本面筑底后继续向好，积极信号逐渐积累，实际GDP好于名义GDP，关注长期问题和短期好转的弹性和持续性。9月出口数据偏强、社融完成筑底、CPI环比上涨但同比小幅回落。结构上看，工增持平，固投略降但高于市场预期，社零延续改善，整体积极因素偏多。9月进出口增速反弹，金融数据规模明显增长，结构亦有所改善；CPI同比由0.10%降至0.00%，弱于 Wind 一致预期；规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，低于Wind一致预期4.55%；1-9月份全国固定资产投资增长3.1%，高于Wind一致预期3.07%；社会消费品零售总额同比增长5.5%，超Wind一致预期4.85%。高频数据显示，出行活动、电影票房热度同比仍强劲，工业生产有所分化，电力改善，汽车产销表现较好。近期汇金公司时隔多年再度增持四大行，提振市场信心。 海外：能源成本抬升背景下美通胀数据小幅回升，就业市场韧性仍存，9月美零售销售数据超预期，工业产值增长亦有所改善， Q3经济增长势头仍存，市场预期美联储继续“higher for longer”，年内加息概率略有上升。自10月7日以来，巴以冲突不断升级，全球避险情绪升温。美联储9月会议纪要显示将在“一段时期内”保持高利率水平，但近期多位美联储官员释放鸽派立场，10年期美债收益率一度回落至4.58%。能源成本抬升背景下美最新通胀数据有所回升；近日素有“恐怖数据”之称的零售销售数据9月月环比录得0.7%，连续六个月增长，超Bloomberg一致预期0.3%，表明消费需求仍然强劲；同时9月工业产值增长走强，月环比录得0.3%，强于Bloomberg一致预期0.0%。强劲的消费数据推动市场对美联储年内紧缩预期升温，根据CME美联储观察工具，12月加息概率有所上升，明年1月加息概率超过60%。 国内政策判断： 整体取向：短期看政策仍有支撑，不好转会加码的“看好期权”仍在，但紧迫性相对降低。货币政策进入观察期，财政政策继续推进，城中村改造稳步推进，继续关注化债、地产、城中村/保障房等领域政策。 货币政策：货币政策进入观察期，汇率有制约，货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，适时降准或定向流动性支持有必要性。10月MLF操作利率按兵不动，10月16日，央行开展1年期中期借贷便利（MLF）操作7890亿元，利率为2.5%，与前值持平。10月13日货币政策司司长邹澜表示，货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节，为激活经济内生动力和活力营造适宜的货币金融环境。中国人民银行行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示下一步，要持续用力、乘势而上，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。 财政政策：一揽子化债政策逐步落地，资本市场政策继续推进，各地促消费政策陆续推进，专项债发行提速。多省特殊再融资债开闸，一揽子化债政策实质性落地。资本市场政策持续优化，10月14日，证监会发文称调整优化融券相关制度，阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借，并加大对各类套利行为的监管，以更好发挥逆周期调节作用。各地促消费政策陆续推出，或进一步扩大内需、提振消费。10 月12 日，商务部新闻发布会强调四季度将加快推动促进汽车、家居、电子产品消费等政策措施落地见效。《关于推动汽车后市场高质量发展的指导意见》落地。各地专项债发行提速，有助于推动重大项目加快开工进度，预计 10 月基本完成全年专项债发行。 地产政策：多地城中村改造稳步推进，房地产政策持续优化。10月12日，住建部发布消息称，超大特大城市正积极稳步推进城中村改造，分三类推进实施：一类是符合条件的实施拆除新建，另一类是开展经常性整治提升，第三类是介于两者之间的实施拆整结合。据经济参考报，北京、上海、广州、深圳、重庆等多地城中村改造正稳步铺开。多地地产政策持续调整优化，如：杭州优化调整房地产市场调控措施；河北保定放宽住房套数认定标准，商业银行住房贷款记录不再作为核定住房套数的依据；宁夏银川加大多孩家庭购房支持力度，贷款额度最高可增加20万。 配置建议 1）大类资产：美国基本面韧性+通胀超预期，即使部分联储官员表态偏鸽，美债利率仍维持高位震荡，近日美联储官员又改口暗示偏鹰，美债利率再度大幅走高，压制全球资产表现。巴以冲突扰动市场，黄金+原油走强定价地缘风险，全球避险情绪升温。国内基本面积极因素相对偏多，年内增长目标大概率完成，不过内生动能改善还需要巩固，后续关注几个重要会议精神。 2）国内债市：近期资金面边际转松，但流动预期偏弱，税期仍有扰动。当前债市已对前期利空有所反应，长期问题的定价锚未变，十年国债利率已经进入2.65-2.75%目标位，获得α的难度不低，继续偏弱震荡概率偏高。配置上，继续以3-5年利率+短端城投为主，存单仍可，二永债面临供求关系考验，但调整是中期配置机会，城投继续以一年以内品种为美。 3）国内股市：整数点位博弈再次出现，国内基本面筑底后继续向好，期待政策支持，信心恢复和北上资金流出还需要提防。股指低位震荡期待转机，继续挖掘结构性机会。 4）美债：本周虽然前期部分美联储官员放鸽，不过基本面数据韧性+通胀超预期上行，意味着加息窗口并未关闭。近日美联储官员又改口放鹰，美债利率一度飙升至4.9%以上，创2007年以来新高。关注信用卡消费等微观数据走冷和整体数据较热的温差。建议先配置 2 年内品种，长端趋势机会尚需等待，择机做陡曲线+长端TIPS对冲通胀风险仍是可行选项。 5）美股：美债利率继续上行+中东地缘冲突等扰动因素偏多，美股财报季开启，目前来看大型银行股表现偏强，科技公司有分化，企业盈利前景有所减弱，整体看美股仍可能承压。投资者开始逐渐展望明年，关注2024/2025年连续10%以上盈利增长预期的下修风险，以及利率走高后中小企业的再融资压力，罗素2000代表的小盘股跑输标普500。 6）宏观策略上，英国失业率明显走高，基本面美国>欧洲仍是支撑美元指数的最核心逻辑。巴以冲突爆发后，油价止跌转入震荡上行，低库存背景下可以考虑做多看涨期权博弈冲突恶化，或者直接做多波动率。不确定性上升的环境下继续提示黄金交易机会，但美债利率高企下难有趋势机会。人民币有效汇率回升反映基本面已经筑底，不过美元偏强运行，预计兑美元仍是波动格局。 后续关注 国内： 1）9月工业企业利润累计同比数据彭博； 2）9月服务贸易差额； 海外： 1）美国周度首次申领失业救济人数； 2）美9月二手房销售年率； 3）9月世界大型企业研究会领先指数环比。 风险提示 1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调； 2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。 相关研报 研报：《股债同向波动背后探因》2023年10月20日 张继强 S0570518110002 研究员 陶冶 S0570522040001 研究员 何颖雯 S0570522090002 研究员 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/mainland 访问权限：美国及香港金控机构客户添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 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如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 核心观点 核心观点 近期经济数据超预期，但股债表现均偏弱。债已达到了我们之前判断的目标区间（参见《债市的近忧或大于远虑》，2023/09/03），未来仍可能偏弱或横盘震荡，利率大幅上行概率不高。3-5年利率+1年（至多1.5年）内城投债为主，二永债短期仍面临供给和资本新规压力。股市或仍有政策支撑，但还需等待基本面和资金面共振。长期趋势期待经济转型和稳定发展预期增强，美联储降息或有助于改善外部流动性。短期寻找结构机会仍是重点，看好高股息确定性资产、医药、高景气的汽车、泛科技，以及长期重视资源品。若美债利率持续高位或公募基金等赎回仍可能引发股债联动。 核心主题：股债同向背后探因 美债利率飙升，导致全球资产均出现估值压力。从债的角度看，经济阶段性回暖对债市略有负面冲击，更重要的是化债过程中特殊再融资债等供给增加，非标等入表影响资金面和存单利率。从股的角度看，与上市公司业绩更相关的名义增速仍有改善空间，市场担忧经济好转的持续性和市场生态能否继续改善，以及政策支持是否能够持续。从数据上来看，2023年下半年北向资金和国内股市表现高度相关；美债利率走高导致中美利差持续放大，叠加人民币汇率压力，外资投资机会成本上升。外资成长性偏好印度，稳定性偏好日本，兼顾成长和稳定的中国需要等待风口，赚钱效应还是关键。 市场状况评估：经济数据好于预期，政策仍呵护、紧迫性降低 国内短期基本面筑底后继续向好，积极信号逐渐积累，实际GDP好于名义GDP，关注长期问题和短期好转的弹性和持续性。海外能源成本抬升背景下美国通胀数据小幅回升，就业市场仍有韧性，Q3经济增长势头仍存，市场预期美联储继续“higher for longer”，年内加息概率略有上升。国内政策整体看短期仍有支撑，不好转会加码的“看好期权”仍在，但紧迫性相对降低。货币政策进入观察期，汇率有制约；财政政策继续推进，专项债发行提速；城中村改造稳步推进，房地产政策持续优化，继续关注化债、地产、城中村、保障房等领域政策。 配置建议：美债利率高位压制全球资产表现，巴以冲突致避险情绪升温 美国基本面韧性+通胀超预期，美债维持高位震荡；国内基本面积极因素偏多，后续关注几个重要会议精神。十年国债已进入2.65-2.75%目标位，偏弱或横盘震荡概率高；配置上继续以3-5年利率+短端城投为主，存单仍可，二永债调整是中期配置机会。股市仍需提防北上资金扰动，继续挖掘结构性机会；美联储加息窗口仍未关闭，美债建议先配置2年内品种，长端趋势机会尚需等待，择机做陡曲线+长端TIPS对冲通胀风险。美股企业盈利前景有所减弱，关注利率走高后中小企业再融资压力。美元指数仍受美基本面支撑；地缘风险影响下原油考虑做多波动率；黄金无明显趋势。 后续关注：国内工业企业利润，海外就业市场和二手房市场数据 国内：1）9月工业企业利润累计同比数据；2）9月服务贸易差额； 海外：1）美国周度首次申领失业救济人数；2）美9月二手房销售年率；3）9月世界大型企业研究会领先指数环比。 风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。 正文 股债同向背后探因 近日股债表现均差强人意，而超预期的经济数据，对债市略有负面冲击，股市反应不强，这些反常现象的背后原因是什么？ 一个共同点在于，美债利率飙升，导致全球各类资产均出现了估值压力。我们看到不仅仅是中国的股和债，美股和其他市场也遭遇了较明显的冲击。 但每个市场又有自己的逻辑，具体而言：从债的角度看，经济阶段性回暖，货币政策放松的紧迫性降低，债市承压在预判当中。更重要的是化债过程中特殊再融资债等供给大增，非标等入表导致银行信贷和配债额度、LCR指标都面临冲击，叠加汇率压力，进而影响资金面和存单利率。此外，资本新规很可能将于明年开始分批实施，也引发了市场的紧张，存单和二永债首当其冲。 从股的角度看，经济数据超预期，但是市场担忧的因素包括： 1、经济数据能否线性外推，经济的核心问题和市场生态能否继续改善。以官方制造业PMI为例，2021年底以来有5次上穿荣枯线，但是持续性都不强，最长一次连续4个月超过50，还有两次在次月跌回50以下，市场期待本次更具持续性； 2、经济数据好于预期，实现经济增长目标压力大减，市场担心政策支持降温，对冲了数据利好。10月17日，国家统计局表示四季度GDP增长4.4%就能完成全年目标，考虑到2022Q4低基数，实现目标的压力不大； 3、更需要注意的是，我们习惯性看实际增速，但名义增速和上市公司业绩更相关。实际增速的好转已经基本得到确认，不过名义增速仍有改善空间，三季度为3.5%； 4、地缘冲突扰动、芯片限制等对市场情绪和部分受直接影响的板块造成冲击。 实际上，投资者还从更多维度观察市场： 1、经济处于新旧动能切换期，土地财政问题待解，还有其他更深层次问题和不确定性交织，信任、信心、活力不足问题还在提升、改善的过程中； 2、近日限售股融券引发关注市场生态问题的讨论，监管当局阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借； 3、北上资金流出问题。该问题不解决，导致市场处于减量资金博弈过程中。 从数据上来看，2023H2北向资金和国内股市表现高度相关。年初至今外资权益资产净流入A股145亿美元，但具体到三季度，外资权益资产净流出A股156亿美元，其中通过北向净流出108.6亿美元、QFII/RQFII净流出47.4亿美元。固收方面：年初至今，境外机构托管减持固收资产287.50亿美元，具体到7月和8月，共减持135.55亿美元，其中通过QFII/RQFII渠道增持0.26亿美元，通过北向通及其他渠道减持135.80亿美元。 其中，北上资金为何持续流出？我们认为： 第一、美债利率高，叠加人民币阶段性承压，推升外资的机会成本。当前美联储“鹰派暂停”+“higher for longer”态度未变，美债利率曲线大幅熊陡，10y美债利率持续突破2007年以来高位，期限利差倒挂程度明显收窄。而中美利差近期持续放大，人民币汇率承压。在此背景下，海外资金投资中国的机会成本过高，北上资金的持续流出体现了资金一定的降本逐利性。外资视角下，用10年期美债利率代替中债利率计算沪深300股权风险溢价，发现处于2018年以来低位附近。 第二、外资成长性投资偏好印度，稳定性偏好日本，兼顾成长和稳定的中国需要等待风口。三季度以来，国内内外需、经济预期等方面均有边际改善。但从外资角度看，成长性投资替代选择上，作为传统IT大国的印度更受青睐，其具有较低的劳动力成本+政府对“印度制造”大力扶持+与西方国家技术合作紧密等优势。在稳定性投资上更加偏好日本，更多受日本YCC政策调整影响，利率走势趋稳叠加经济数据向好预期，使得外资对投资于日本的稳定性评价更高。参考IMF在10月10日发布的最新一期《世界经济展望报告》，未来几年印度GDP增速可能高于中国，而日本今年以来是全球机构最为青睐的市场之一。但我们认为中国兼顾成长与稳定的特性没有改变。 第三、赚钱效应还是关键。三季度国内股市受内外部环境叠加影响，整体呈现震荡下行趋势；短期内市场整体β收益偏弱，资金面受主题影响的聚拢能力不强。在当前从政策底到市场底的过渡下，国内投资赚钱效应尚未出现或引发部分外资对中国市场的重新审视和评价，进而导致了北上资金流出这一资金面的具体表现。 债已经达到了我们之前判断的目标区间（存单2.5%左右，十年期国债2.65-2.75%，参见《债市的近忧或大于远虑》，2023/09/03），未来仍可能偏弱势震荡。美国今年是宽财政+紧货币，美债跌幅最大。中国是紧财政+宽信贷+偏松货币，对债较为友好。但从8月下旬以来，经济好转，地方债发行加速，资金偏紧，叠加稳增长政策不确定性较高，和投资者习惯性持盈保泰，债市环境转弱。存单利率如果向下阻力较大，债市也难有大机会。不过，经济内生动力还需要积聚，经济动能切换仍在继续，利率继续大幅上行概率还不高。3、5年利率+1年（至多1.5年内）以内城投债为主，二永债短期仍面临供给和资本新规压力。 股市有几点判断： 1、 长期趋势逆转需要经济转型成功和稳定发展预期支撑，美联储降息或有助于改善外部流动性，市场不会缺少涨跌周期，政策等期待量变到质变。平准基金等如果能推出，将有助于通过外力对冲外资流出并打破情绪螺旋； 2、 寻找结构机会仍是重点，看好高股息确定性资产、医药、高景气的汽车、泛科技（华为链+AI应用等），不看好商务消费，长期重视资源品。 最后，公募等赎回情况值得关注，这可能是引发股债联动的重要变量。 市场状况评估 宏观象限： 国内：短期基本面筑底后继续向好，积极信号逐渐积累，实际GDP好于名义GDP，关注长期问题和短期好转的弹性和持续性。9月出口数据偏强、社融完成筑底、CPI环比上涨但同比小幅回落。结构上看，工增持平，固投略降但高于市场预期，社零延续改善，整体积极因素偏多。9月进出口增速反弹，金融数据规模明显增长，结构亦有所改善；CPI同比由0.10%降至0.00%，弱于 Wind 一致预期；规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，低于Wind一致预期4.55%；1-9月份全国固定资产投资增长3.1%，高于Wind一致预期3.07%；社会消费品零售总额同比增长5.5%，超Wind一致预期4.85%。高频数据显示，出行活动、电影票房热度同比仍强劲，工业生产有所分化，电力改善，汽车产销表现较好。近期汇金公司时隔多年再度增持四大行，提振市场信心。 海外：能源成本抬升背景下美通胀数据小幅回升，就业市场韧性仍存，9月美零售销售数据超预期，工业产值增长亦有所改善， Q3经济增长势头仍存，市场预期美联储继续“higher for longer”，年内加息概率略有上升。自10月7日以来，巴以冲突不断升级，全球避险情绪升温。美联储9月会议纪要显示将在“一段时期内”保持高利率水平，但近期多位美联储官员释放鸽派立场，10年期美债收益率一度回落至4.58%。能源成本抬升背景下美最新通胀数据有所回升；近日素有“恐怖数据”之称的零售销售数据9月月环比录得0.7%，连续六个月增长，超Bloomberg一致预期0.3%，表明消费需求仍然强劲；同时9月工业产值增长走强，月环比录得0.3%，强于Bloomberg一致预期0.0%。强劲的消费数据推动市场对美联储年内紧缩预期升温，根据CME美联储观察工具，12月加息概率有所上升，明年1月加息概率超过60%。 国内政策判断： 整体取向：短期看政策仍有支撑，不好转会加码的“看好期权”仍在，但紧迫性相对降低。货币政策进入观察期，财政政策继续推进，城中村改造稳步推进，继续关注化债、地产、城中村/保障房等领域政策。 货币政策：货币政策进入观察期，汇率有制约，货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，适时降准或定向流动性支持有必要性。10月MLF操作利率按兵不动，10月16日，央行开展1年期中期借贷便利（MLF）操作7890亿元，利率为2.5%，与前值持平。10月13日货币政策司司长邹澜表示，货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节，为激活经济内生动力和活力营造适宜的货币金融环境。中国人民银行行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示下一步，要持续用力、乘势而上，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。 财政政策：一揽子化债政策逐步落地，资本市场政策继续推进，各地促消费政策陆续推进，专项债发行提速。多省特殊再融资债开闸，一揽子化债政策实质性落地。资本市场政策持续优化，10月14日，证监会发文称调整优化融券相关制度，阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借，并加大对各类套利行为的监管，以更好发挥逆周期调节作用。各地促消费政策陆续推出，或进一步扩大内需、提振消费。10 月12 日，商务部新闻发布会强调四季度将加快推动促进汽车、家居、电子产品消费等政策措施落地见效。《关于推动汽车后市场高质量发展的指导意见》落地。各地专项债发行提速，有助于推动重大项目加快开工进度，预计 10 月基本完成全年专项债发行。 地产政策：多地城中村改造稳步推进，房地产政策持续优化。10月12日，住建部发布消息称，超大特大城市正积极稳步推进城中村改造，分三类推进实施：一类是符合条件的实施拆除新建，另一类是开展经常性整治提升，第三类是介于两者之间的实施拆整结合。据经济参考报，北京、上海、广州、深圳、重庆等多地城中村改造正稳步铺开。多地地产政策持续调整优化，如：杭州优化调整房地产市场调控措施；河北保定放宽住房套数认定标准，商业银行住房贷款记录不再作为核定住房套数的依据；宁夏银川加大多孩家庭购房支持力度，贷款额度最高可增加20万。 配置建议 1）大类资产：美国基本面韧性+通胀超预期，即使部分联储官员表态偏鸽，美债利率仍维持高位震荡，近日美联储官员又改口暗示偏鹰，美债利率再度大幅走高，压制全球资产表现。巴以冲突扰动市场，黄金+原油走强定价地缘风险，全球避险情绪升温。国内基本面积极因素相对偏多，年内增长目标大概率完成，不过内生动能改善还需要巩固，后续关注几个重要会议精神。 2）国内债市：近期资金面边际转松，但流动预期偏弱，税期仍有扰动。当前债市已对前期利空有所反应，长期问题的定价锚未变，十年国债利率已经进入2.65-2.75%目标位，获得α的难度不低，继续偏弱震荡概率偏高。配置上，继续以3-5年利率+短端城投为主，存单仍可，二永债面临供求关系考验，但调整是中期配置机会，城投继续以一年以内品种为美。 3）国内股市：整数点位博弈再次出现，国内基本面筑底后继续向好，期待政策支持，信心恢复和北上资金流出还需要提防。股指低位震荡期待转机，继续挖掘结构性机会。 4）美债：本周虽然前期部分美联储官员放鸽，不过基本面数据韧性+通胀超预期上行，意味着加息窗口并未关闭。近日美联储官员又改口放鹰，美债利率一度飙升至4.9%以上，创2007年以来新高。关注信用卡消费等微观数据走冷和整体数据较热的温差。建议先配置 2 年内品种，长端趋势机会尚需等待，择机做陡曲线+长端TIPS对冲通胀风险仍是可行选项。 5）美股：美债利率继续上行+中东地缘冲突等扰动因素偏多，美股财报季开启，目前来看大型银行股表现偏强，科技公司有分化，企业盈利前景有所减弱，整体看美股仍可能承压。投资者开始逐渐展望明年，关注2024/2025年连续10%以上盈利增长预期的下修风险，以及利率走高后中小企业的再融资压力，罗素2000代表的小盘股跑输标普500。 6）宏观策略上，英国失业率明显走高，基本面美国>欧洲仍是支撑美元指数的最核心逻辑。巴以冲突爆发后，油价止跌转入震荡上行，低库存背景下可以考虑做多看涨期权博弈冲突恶化，或者直接做多波动率。不确定性上升的环境下继续提示黄金交易机会，但美债利率高企下难有趋势机会。人民币有效汇率回升反映基本面已经筑底，不过美元偏强运行，预计兑美元仍是波动格局。 后续关注 国内： 1）9月工业企业利润累计同比数据彭博； 2）9月服务贸易差额； 海外： 1）美国周度首次申领失业救济人数； 2）美9月二手房销售年率； 3）9月世界大型企业研究会领先指数环比。 风险提示 1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调； 2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。 相关研报 研报：《股债同向波动背后探因》2023年10月20日 张继强 S0570518110002 研究员 陶冶 S0570522040001 研究员 何颖雯 S0570522090002 研究员 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/mainland 访问权限：美国及香港金控机构客户添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 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