特斯拉系列之二十八:盈利能力短期承压,Cybertruck有望年底交付【国信汽车】

（以下内容从国信证券《特斯拉系列之二十八:盈利能力短期承压,Cybertruck有望年底交付【国信汽车】》研报附件原文摘录）
　　特斯拉系列 车中旭霞 公司深度报告： 《汽车前瞻研究系列十一：基于商业模式变革视角探讨特斯拉业务和估值》-2021-01-12 《特斯拉系列之八：特斯拉复盘、竞争优势与投资机遇》 -2020-02-07 深度跟踪系列： 《特斯拉系列之二十七：首辆Cybertruck下线，人形机器人有望2024年投入使用》-2023-07-21 《特斯拉系列之二十六：一季度交付创新高，汽车板块毛利率短期承压》-2023-04-21 《特斯拉系列之二十五：宏图第三篇章发布，下一代车型平台制造成本降低50%》-2023-03-04 《特斯拉系列之二十四：2022年净利润增长128%，2023年汽车销售业务毛利率有望超20%》-2023-01-30 《特斯拉系列之二十三：特斯拉发布2022年三季报，交付量与营业利润再创新高》-2022-10-21 《特斯拉系列之二十二：特斯拉发布2021年报，放量降本驱动业绩增长》-2022-02-15 《特斯拉系列之二十一：标续车型全面转型LFP电池，整车毛利率突破30%》 -2021-10-22 《特斯拉系列之二十：Q2利润端超预期，智能驾驶技术革新加速变现》 -2021-07-28 《特斯拉系列之十九：Q1盈利向好，持续发力能源及智能驾驶技术革新》 -2021-04-29 《特斯拉系列之十八：Q4连续盈利，看好2021放量及智能驾驶业务创新》 -2021-01-29 《特斯拉系列之十七：国产版Model，Y重磅来袭，全产业链迎机遇》 -2021-01-03 《特斯拉系列之十六：20Q3盈利超预期，再次确认全年50万出货量目标》 -2020-10-27 《特斯拉系列之十五：特斯拉新型电池亮相电池日，成本将降56%》 -2020-09-24 《特斯拉系列之十四：20Q2盈利超预期，维持全年50万出货量目标》 ——2020-07-27 《特斯拉系列之十三：Q2交付量9.06万辆，超出市场预期》 -2020-07-08 《特斯拉系列之十二：特斯拉电动化技术源分析》 -2020-06-03 《特斯拉系列之十二：应对补贴新政，Model3长续航版降价》 -2020-05-17 《特斯拉系列之十一：特斯拉Q1连续盈利，降价驱动供应链机遇升级》 -2020-05-02 《特斯拉系列之十：特斯拉技术、产品、商业模式加速推进，推荐产业链》 -2020-04-18 《特斯拉系列之九：特斯拉Q1产销高增长，迎2020年新纪录新挑战》 -2020-04-07 《特斯拉系列之七：特斯拉Q4再盈利，2019年迎经营性拐点》 -2020-01-31 《特斯拉系列之六：多重利好刺激，2020年特斯拉产业链迎历史性机遇 》 -2020-01-08 事项 2023年10月19日，特斯拉公布2023年Q3财报，特斯拉23Q3营收达233.5亿美元，同环比+8.8%/-6.3%；利润端来看，23Q3的毛利率为17.9%，同环比-7.2pct/-0.3pct，营业利润17.64亿美元，同环比-52.2%/-26.5%，营业利润率7.6%，同环比-9.6pct/-2.0pct；23Q3实现净利润（GAAP下）18.53亿美元，同环比-43.7%/-31.4%；现金流来看，特斯拉23Q3经营活动现金流为33.1亿美元，同/环比分别-35.1%/+7.9%，Q2自由现金流8.5亿美元，同比-74.3%；汽车业务来看，23Q3特斯拉全球汽车产量为43.0万辆，同环比+17.6%/-10.3%，交付43.5万台，同环比+26.5%/-6.7%；23Q3汽车板块毛利率15.7%，同比-10.6pct(若剔除碳积分影响，23Q3汽车销售毛利率同比-12pct）。我们测算23Q3特斯拉汽车销售业务单车均价4.27万美元、单车成本3.60万美元、单车毛利0.67万美元、单车营业利润0.23万美元。 北京时间10月19日清晨，特斯拉召开2023年第三季度财报电话会议，结合财报内容我们整理以下核心要点：1）销量：维持全年180万辆的销量目标，后续可能会继续根据市场情况进行价格调整；2）智能驾驶：FSD BETA累计行驶里程超8万里，人工智能训练计算量增长至2倍以上；特斯拉神经网络技术完成端对端的训练；3）机器人：正通过AI（而不是硬编码软件）训练机器人简单的任务，目前已可自动分类物体，并可完成简单的瑜伽动作；4）4680电池:10月中旬第2000万颗4680电芯在得州工厂下线，锂精炼业务稳步推进。5）新车型：Cybertruck预计今年11月底开始交付，需1-1.5年开始显著贡献正向现金流，预计2025年出货量25万辆；下一代平台研发工作也在稳步推进。 国信汽车观点 关注（1）特斯拉全球放量（包括调价刺激需求+改/新款车型上市）；（2）智能驾驶技术和盈利模式创新创新；（3）特斯拉人形机器人推进和突破三条主线。特斯拉放量降本及强劲费用管控能力持续驱动业绩，凭借细分领域优势车型Model 3/Model Y产销量持续突破，特斯拉已实现连续十五个季度盈利，22年全球累计交付131万辆，同比+40%。同时2023年初以来，特斯拉车型在中国、欧洲、北美、日本、澳大利亚等地陆续推进降价优惠措施活动，目前2023年前三季度特斯拉全球交付132.4万辆，随改款车型Q4持续放量催化以及价格策略对需求的提振，我们预计特斯拉具有较高的确定性可完成180万辆的销量目标（按180万辆目标Q4需完成47.6万辆）。展望2024年，需求端随降价驱动放量及，供应端欧洲工厂（Model Y连续多月成为欧洲最畅销车型）、北美工厂（北美新能源汽车渗透率低于10%，Cybertruck订单超百万）产能持续提升，以及改款Model 3、新版Model Y（内饰、座舱等多方面升级）对需求的整体提振，我们预计2024年特斯拉汽车销量依旧有望保持相对可观的增速。盈利层面，考虑到供应链瓶颈缓解，放量降本+平滑交付曲线等方案不断降本增效，以及后续制造&工艺层面的优化升级（通过组装工序优化升级有望节省50%组装成本），特斯拉整体汽车业务的盈利能力有望实现修复；叠加能源及储能业务（23Q3储能装机同比+90%）和智能驾驶业务持续发力，以及人形机器人顺利推进（预计24年有望小批量生产），特斯拉全球竞争力有望持续上行。 长期看，特斯拉有望打造一系列人工智能的终端载体（智能驾驶汽车、机器人等），通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”赋能新盈利模式。软件上以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳提高附加值，以共享出行打开智能驾驶运用场景。持续看好特斯拉后续在智能驾驶技术及盈利模式的创新。我们长期看好特斯拉电动车、储能及能源业务、机器人业务的发展前景，推荐特斯拉产业链核心标的拓普集团、三花智控、新泉股份、精锻科技、旭升集团、双环传动、爱柯迪、银轮股份等。 评论 2023年第三季度毛利率环比企稳，营收同比增长9% 特斯拉23Q3营收233.5亿美元，同环比+8.8%/-6.3%，其中5.54亿美元来自于出售碳排放额度（同环比93.7%/96.5%），约占整体营收的2.4%；利润端来看，23Q3的毛利率为17.9%，同环比-7.2pct/-0.3pct，营业利润17.64亿美元，同环比-52.2%/-26.5%，营业利润率7.6%，同环比-9.6pct/-2.0pct；23Q3实现净利润（GAAP下）18.53亿美元，同环比-43.7%/-31.4%，已连续第十七个季度实现盈利，调整后EBITDA为37.58亿美元，同比-24%；平均售价同比下降、汇率影响（预估造成4亿美元负向影响）、Cybertruck及AI投入增长导致23Q3整体运营费用增加，以及生产爬坡和工厂升级带来的成本增加，特斯拉盈利能力有所下滑；现金流来看，特斯拉23Q3经营活动现金流为33.1亿美元，同/环比分别-35.1%/+7.9%，Q3自由现金流8.5亿美元（Q2为10.1亿美元），同比-74.3%；现金及现金等价物和投资为260.8亿美元，同比+23.5%，环比+13%，资金水平依旧扎实；汽车业务来看，23Q3特斯拉全球汽车产量为43.0万辆，同环比+17.6%/-10.3%，交付43.5万台，同环比+26.5%/-6.7%，助力汽车板块实现收入196.3亿元，同环比分别+5.0%/-7.7%，营收占比84.0%，同环比-3.1pct/-1.3pct；23Q3汽车板块毛利率15.7%，同比-10.6pct(若剔除碳积分影响，23Q3汽车销售毛利率同比比-12pct），环比-1.8pct(若剔除碳积分影响，23Q3汽车销售毛利率环比-3.2pct）。 降价+产线调整短期压制毛利率，单车成本同环比降低 详细来看汽车业务，首先产销方面，得益于新工厂的持续增长以及上海、弗里蒙特工厂的强劲表现，2023Q3特斯拉实现产量43.0万辆，同环比分别+17.6%/-10.3%，其中Model 3/Y产量41.7万辆，Model S/X产量1.4万辆；2023Q3特斯拉全球交付43.5万辆，同环比分别+26.5%/-6.7%。交付结构方面，2023Q3特斯拉Model 3/Y交付41.9万辆，同环比分别+28.9%/-6.2%，Model Y成为第一季度全球最畅销车型；ModelS/X交付1.6万辆，同环比分别-14.4%/-16.9%；产销缺口方面，2023Q3产销缺口为0.5万辆（2022Q3为2.2万辆，2023Q2为1.4万辆），产销率环比同比均下降；车辆库存周期延长为16天（2022Q2为8天，2023Q1为16天）；交付节奏方面，特斯拉继续致力于对交付节奏平滑性把控和调整（季度月末减交付+增库存）；新车型&产品方面，第二季度Model Y后轮驱动车版型已在柏林超级工厂生产，7月15日第一辆Cybertruck于德州超级工厂下线，在德州超级工厂进行初步生产，预计今年11月底开始交付（目前试生产的产能超12.5万辆/年），预计2025年出货量为25万辆；同时下一代平台研发工作稳步推进中；7月伴随Dojo超级计算机进入生产阶段，特斯拉在自动驾驶领域有望持续提升技术能力。 收入端来看，汽车销售仍是特斯拉利润的最主要来源。特斯拉收入主要由汽车、能源和服务及其他构成，其中能源业务主要包括太阳能及储能产品，汽车业务主要包括汽车销售、汽车租赁以及汽车碳排放积分，汽车板块实现收入186.3亿元，同环比分别-3.1%/-1.3%，其中5.54亿美元来自于出售碳排放额度，同环比+93.7%/+96.5%，汽车销售业务收入185.8亿美元，同环比分别+4.5%/+9.0%，系量：交付同环比提升（23Q2特斯拉交付46.6万辆，同环比+83%/+10%）；价：1）全球范围开启降价+销售激励政策导致ASP同环比下降（粗略测算23Q2单车均价同环比-18.4%/-1.9%)；2）高ASP的Model X/S占比同比下降（23Q2销量占比4.1%，23Q1为2.5%，22Q2为6.3%）综合作用的结果；汽车租赁业务营收5.7亿美元，同环比基本持平。 调价与产线调整因素短期拖累单车盈利，研发费用率同环比提升。2023Q3特斯拉汽车销售营收占比76.6%，同比-3.3pct，环比-2.3pct，我们以此为比例依据计算对应费用成本（以尽量剔除其他业务影响）从而推算单车经营的各项指标（以下指标为推算数据，数据仅供参考）：2023Q3单车均价为4.3万美元，同环比-17.4%/-2.5%，测算出23Q3单车运营费用率8.6%，同比-1.9pct，环比+0.6pct，展现出依旧扎实的费用管控能力；23Q2单车成本为3.60万美元，同环比-5.5%/-0.4%，单车销售毛利率15.7%，同环比-10.6pct/-1.8pct，单车毛利0.67万美元，预计主要系价格持续调整+外汇损失+4680电池产能爬坡+产线调整影响规模效益释放等因素综合作用；折旧摊销方面，23Q3多个工厂产线升级致使部分产线规模效应未充分释放的背景下，23Q3单车折旧0.23万美元，同比持平，环比+0.03万美元；23Q3面临柏林与德克萨斯工厂爬坡影响效率，及全球陆续降价背景下，估算2023Q3特斯拉单车营业利润为0.23万美元（23Q2为0.39万美元）；研发方面，特斯拉将绝大部分精力用于生产制造与创新研发，在研发和其他重要投入上（主要是新车型平台+AI方面，23Q3特斯拉支出11.6亿美元，同比+58.4%，营收占比5.0%，同比+1.6pct，环比+0.5pct。整体来看，在降价促销+产线调整背景下，特斯拉23Q3营运利润率整体有所下滑。预计后续特斯拉车端业务的盈利将以量利双重形式体现： ?销量的支撑主要来自当下产能爬升+价格策略对销量的提振，以及Model 3改款、后续低价车型上市带来的中长期驱动力； ?随新工厂生产效率提高+物流成本降低及营运杠杆的提升，及后续制造&工艺层面优化升级（组装工序优化升级，采用由工人或机械臂同时间对不同部分操作，有望节省50%组装成本），成本有望优化。 Cybertruck有望11月底开始交付，官方披露年产能已超12.5万辆 全球产能端持续提升保障交付能力。截至2023Q3特斯拉全球产能超200万辆。按投产时间顺序依次是美国加州的弗里蒙特工厂（Fremont 2012年下线首台特斯拉Model S）、中国的上海工厂（2019年投建）、欧洲的柏林工厂（2020年启动建设）、美国德克萨斯州的超级工厂（2020年启动建设）。其中美国弗里蒙特工厂主要生产Model S/X/3/Y，中国和欧洲新工厂主要生产Model 3/Y（特斯拉于2021年1月推出具价格优势、车型竞争力不俗的国产版Model Y；指引中国工厂在3/Y以外仍会引入新的生产车型），未来美国有望新扩建工厂产能用于特斯拉皮卡等其他车型的生产。 ? 美国工厂（加州、德州、内华达州工厂）：德州工厂，除Model Y 持续爬坡外，Cybertruck生产的设备安装持续推进中，有望在今年11月底开始交付（第一辆Cybertruck已于7月15日下线）；同时4680电池生产线的产量提高方面取得显着进展。我们继续在美国建设阴极生产和锂精炼能力。 ? 上海工厂：在23Q1上海工厂开启对泰国市场的出口；Model 3焕新版已在中国、欧洲市场正式开售，中国迎来Model Y的再进化，并已陆续交付。 ? 德国工厂：目前特斯拉德国工厂的Model Y产能已超5000辆/周；Model Y连续成为欧洲最畅销乘用车。 ? 墨西哥工厂：特斯拉宣布下一座超级工厂落地墨西哥东北部州新莱昂州的首府蒙特雷（Monterrey），这将是特斯拉首次在美国以外的美洲地区设厂。新工厂投资价值超过50亿美元，年产能达100万辆，下一代入门级车型将在该工厂率先投产。 维持2023年销量180万辆的目标，2024年有望保持相对可观的销量增长 特斯拉在财报中表示后续定价将继续围绕多重因素而上下波动，定价策略考虑到长期单车盈利能力，包括特斯拉车辆在自动驾驶、超级充电、移动服务连接和售后服务方面的潜在终生价值。 基于宏观经济不确定性、高利率（拉高车辆融资成本）及终端需求短期相对疲软的考量，为保障规模效益带来的成本优势，刺激终端需求，23年初特斯拉在全球各地（中国、北美、日本、澳大利亚等）陆续推进降价优惠措施，据特斯拉投资者Q2电话会议信息，目前订单大于产量。目前2023年前三季度特斯拉全球交付132.4万辆，随改款车型Q4持续放量催化以及价格策略对需求的提振，我们预计特斯拉具有较高的确定性可完成180万辆的销量目标（按180万辆目标Q4需完成47.6万辆）；展望2024年，需求端随降价驱动放量及，供应端欧洲工厂（Model Y连续多月成为欧洲最畅销车型）、北美工厂（北美新能源汽车渗透率低于10%，Cybertruck订单超百万）产能持续提升，以及改款Model 3、新版Model Y（内饰、座舱等多方面升级）对需求的整体提振，我们预计2024年特斯拉汽车销量依旧有望保持相对可观的增速。 能源业务稳步增长，储能装机同比+90% 储能业务持续增长，超级充电业务加速全球电动化转型。23Q3公司能源及储能业务收入实现15.6亿元，同环比分别+39.6%/+3.3%，其中储能装机4.0Gwh,同环比分别+89.5%/+9.0%，储能业务的强劲表现得得益于加利福利亚州Megapack专用超级工厂产能的持续释放，储能业务生产率环比进一步提高；2023Q3太阳能装机49Mwh，同环比分别-47.9%/-25.9%（同环比下降主要由美国加息背景下全行业太阳能采购推迟导致）；23Q3特斯拉全球超级充电桩已突破50000根，中国大陆超级充电桩已布局10000多根，充电网络100%覆盖中国大陆所有省会城市及直辖市，亚洲首座V4超级充电站已在中国香港落成。同时特斯拉通过全球试点开放充电网络，北美市场上，福特、通用、梅赛德斯-奔驰、日产、极星、Rivian、沃尔沃、宝马等企业已宣布接入特斯拉NACS充电标准。2024年特斯拉将进一步开放充电网络，加速全球市场电动化转型。 人形机器人产品持续推进， Optimus已可完成瑜伽动作 人形机器人产品持续推进。特斯拉在22年10月AI Day发布机器人Optimus。其使用内部设计的组件，其Optimus在多个层面沿用汽车领域技术，包括装在2.3kwh电池组、芯片系统和驱动机器人四肢的执行器： ? 机械结构：据特斯拉AI DAY，特斯拉正为Optimus研发电池、执行器，以将功耗保持最低水平，其在从传感到融合、再到充电管理，借鉴了在汽车设计方面的经验；并采用与汽车相同的芯片，支持Wi-Fi、LTE链接和音频交流。 ? 软件方面：Optimus有望共用汽车FSD自动驾驶系统及Autopilot神经网络技术，同时特斯拉基于汽车安全模拟分析能力打造机器人安全性，在交通事故模拟中，特斯拉通过软件优化+电池保护等提升系统软硬件的安全性保障。 特斯拉在机器人制造方面具备三大优势：1）可对每一个动作进行相应编程；2）汽车相关的优势技术（自动驾驶等）可直接复用到机器人；3）擅长制造，可独立设计和制造一些零部件；马斯克预计人形机器人可以在较多场景发挥作用，尤其是工业场景。另外马斯克再一次重申特斯拉将要率先业内量产，并认为远期来看机器人的市场价值会大于汽车。5月特斯拉2023股东大会上，展示了Optimus人形机器人最新视频。马斯克认为特斯拉的长期价值将主要来自人形机器人，并预测人形机器人需求有望达百亿台规模。马斯克预计特斯拉机器人有望在11月左右进行行走测试，明年机器人有望在特斯拉工厂中发挥一些有用的作用。 终极盈利目标：硬件为基，软件生态和服务打开盈利空间 类似苹果围绕iOS从芯片到系统、再到硬件设计打造的软硬一体化体系，特斯拉亦从Autopilot、电池、造车统一调控，打破传统主机厂商仅依靠前端销售获利的方式，通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”不断赋能新商业模式，以售出的硬件为基凭借平台服务加成，向具更广阔盈利空间的软件业务扩展。 硬件发展具天花板效应，软件和服务体系持续赋予车型新附加值。以经过15年发展的手机产业链为例，硬件体系随处理器性能持续提升、摄像头像素及摄像头个数持续增加、屏幕材质与大小升级，其产业增速趋缓，硬件盈利模式逐渐固化。而随苹果iPhone产品横空出世定义软件附加值新模式，小米做低手机硬件利润并将其定位于功能载体，至此软件与服务成为手机产业链盈利模式的重要来源。对标至汽车，偏向制造业逻辑的大部分汽车硬件由于堆桥数量将受到限制，终将会进入产业稳态阶段，往接口及功能上的标准化发展，维持较稳定的利润率水平；软件和服务体系由于迭代周期快且行业特性带来的标准化程度低，赋予汽车新盈利模式。 硅谷出身的特斯拉已证实一条软件大规模变现的可行性路径，分为FSD付费、软件应用商城及订阅服务三种模式： 特斯拉FSD BETA累计行驶里程增速持续加快。特斯拉FSD BETA累计行驶里程22年末约9000万英里；到23年第一季度末超1.5亿英里，5月中旬超1.9亿英里，7月已突破3亿英里，截至10月已实现超8万公里（约5亿英里），大规模解决车辆自动驾驶需要四个主要技术支柱：超大现实世界数据集、神经网络训练、车辆硬件和软件。我们正在内部开发每个支柱。7月Dojo超级计算机进入生产阶段，特斯拉神经网络算训能力进一步加强，有利于加速完善特斯拉的自动辅助驾驶等能力。目前，Autopilot自动辅助驾驶让行车安全达到美国平均水平的8.5倍。按照马斯克的预测，FSD完全自动驾驶能力，会比手动驾驶安全10倍以上。特斯拉人工智能训练计算量增至2倍以上，让AI技术与车同源的人形机器人optimus学习能力加速提升，目前已能自动分类物体并可完成简单的瑜伽动作。另外，特斯拉神经网络技术目前完成端到端的训练输入视频，输出控制。 投资建议：关注车型放量+机器人突破+智能驾驶推进三条主线，持续推荐特斯拉产业链 关注（1）特斯拉全球放量（包括调价刺激需求+改/新款车型上市）；（2）智能驾驶技术和盈利模式创新创新；（3）特斯拉人形机器人推进和突破三条主线。特斯拉放量降本及强劲费用管控能力持续驱动业绩，凭借细分领域优势车型Model 3/Model Y产销量持续突破，特斯拉已实现连续十五个季度盈利，22年全球累计交付131万辆，同比+40%。同时2023年初以来，特斯拉车型在中国、欧洲、北美、日本、澳大利亚等地陆续推进降价优惠措施活动，目前2023年前三季度特斯拉全球交付132.4万辆，随改款车型Q4持续放量催化以及价格策略对需求的提振，我们预计特斯拉具有较高的确定性可完成180万辆的销量目标（按180万辆目标Q4需完成47.6万辆）。展望2024年，需求端随降价驱动放量及，供应端欧洲工厂（Model Y连续多月成为欧洲最畅销车型）、北美工厂（北美新能源汽车渗透率低于10%，Cybertruck订单超百万）产能持续提升，以及改款Model 3、新版Model Y（内饰、座舱等多方面升级）对需求的整体提振，我们预计2024年特斯拉汽车销量依旧有望保持相对可观的增速。盈利层面，考虑到供应链瓶颈缓解，放量降本+平滑交付曲线等方案不断降本增效，以及后续制造&工艺层面的优化升级（通过组装工序优化升级有望节省50%组装成本），特斯拉整体汽车业务的盈利能力有望实现修复；叠加能源及储能业务（23Q3储能装机同比+90%）和智能驾驶业务持续发力，以及人形机器人顺利推进（预计24年有望小批量生产），特斯拉全球竞争力有望持续上行。 长期看，特斯拉有望打造一系列人工智能的终端载体（智能驾驶汽车、机器人等），通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”赋能新盈利模式。软件上以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳提高附加值，以共享出行打开智能驾驶运用场景。持续看好特斯拉后续在智能驾驶技术及盈利模式的创新。我们长期看好特斯拉电动车、储能及能源业务、机器人业务的发展前景，推荐特斯拉产业链核心标的拓普集团、三花智控、新泉股份、精锻科技、旭升集团、双环传动、爱柯迪、银轮股份等。 风险提示 特斯拉工厂产能建设与爬坡不达预期、新车型进展不及预期、经济波动风险、中美政治风险。 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 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