【申万策略】近期美债供需格局有何变化?——全球资产配置每周聚焦(20231016-20231022)

（以下内容从申万宏源《【申万策略】近期美债供需格局有何变化?——全球资产配置每周聚焦(20231016-20231022)》研报附件原文摘录）
　　近期美债供需格局有何变化？ ——全球资产配置每周聚焦(20231016-20231022) 金倩婧/冯晓宇/林遵东/王胜 本周聚焦：近期长端美债利率加速上行，10Y美债利率一度突破5%，再度导致风险资产显著承压。事实上，8月以来美国经济韧性不断强化、美债供给超预期均抬高利率中枢，近期巴以冲突引发油价上行，通胀预期升温加速了利率走高。随着市场不断修正“Higher for Longer”的预期，利率上行趋势得以强化，特别在美债供给压力增加时，债券的波动风险将有所提升。因此，本文主要从美债发行端对近期供需格局进行跟踪讨论。 本周美国财政部进行了20年期美债的拍卖计划，结果好于预期，但环比前次发行需求有所降温。10月18日（周四），美国财政部续发130亿美元20年期美国国债，中标收益率为5.245%，较此前投标截止时的发行前交易水平5.257%有所下行。从拍卖结果来看，相比于9月19日发行情况，投标倍数为2.59倍，前值为2.74倍。从得标分布来看，包括海外央行等官方机构及私人投资者在内得间接投资者获配比率为72.3%，高于前次标售的65.1%，而包括美联储和其他美国联邦政府实体在内的直接投资者获配15.8%，低于前次标售的25.7%。包揽直接和间接投资者未吸纳部分债券、避免流拍的一级交易商获配比例为11.9%，高于前次标售占比9.2%。从市场反应来看，拍卖前利率走高相对承压，拍卖结果公布后阶段性利率下行，交易日整体利率上行。反映了当前面对大额美债供给，市场流动性整体偏紧，利率存在上行压力。 从供给侧来看，由于财政部超预期的融资计划，年内美债发行压力仍然较大。根据美国财政部公布的美债拍卖日历（暂定计划，遇到节假日等情况可能会进行调整，以实际拍卖日期为准），一般而言，1年以内的Bill每周都会进行拍卖，长期美债拍卖频率相对较低，Note和Bond的各期限品种基本是一个月拍卖一次，下周发行2、5、7年期Note，下次10年以上久期美债发行时间预计在11月上旬，关注发行前后对债券波动率的影响。另外，11月初美国财政部将公布下一阶段的发债计划，由于8月初发债计划显著超出市场预期并且利率在供给逻辑驱动下加速上行，因此11月初发债规模值得重点关注。 从需求侧来看，今年美国个人投资者、海外投资者、共同基金是增配美债的主力，而货币当局（美联储）、银行则显著减配美债。由于资金属性（久期、收益率要求、风险偏好）以及投资工具（杠杆水平、衍生品）等差异，美债不同投资者结构存在较大差异。其中占比最高的海外投资者（30%）一般偏好长期限品种，并且受到外汇储备、政治因素等扰动。货币当局（20%）持有长久期美债为主，配合货币政策的调整为主。其他主要投资者中，个人投资者（9%）的配置特征相对突出，追求稳定的票息收入，与利率走势保持一致。共同基金（11%）的交易特征较为突出，对利率的波动较为敏感，以短久期品种为主，在利率下行阶段往往加仓。而养老基金（13%）、州和地方政府（7%）长期趋于增配美债，对利率敏感度较弱。海外投资者方面，2023年以来，除中国外其他国家/经济体投资者普遍重新净买入美债。2023年以来，外国投资者小幅加仓美债。其中，中国减持速度放缓，日本重新净买入，英国、瑞士、印度、韩国继续净流入。 风险提示：欧美经济金融黑天鹅事件再起，欧美深度衰退时点早于预期。 一、本周聚焦：近期美债供需格局有何变化？ 近期长端美债利率加速上行，10Y美债利率一度突破5%，再度导致风险资产显著承压。事实上，8月以来美国经济韧性不断强化、美债供给超预期均抬高利率中枢，近期巴以冲突引发油价上行，通胀预期升温加速了利率走高。随着市场不断修正“Higher for Longer”的预期，利率上行趋势得以强化，特别在美债供给压力增加时，债券的波动风险将有所提升。因此，本文主要从美债发行端对近期供需格局进行跟踪讨论。 本周美国财政部进行了20年期美债的拍卖计划，结果好于预期，但环比前次发行需求有所降温。10月18日（周四），美国财政部续发130亿美元20年期美国国债，中标收益率为5.245%，较此前投标截止时的发行前交易水平5.257%有所下行。从拍卖结果来看，相比于9月19日发行情况，投标倍数为2.59倍，前值为2.74倍。从得标分布来看，包括海外央行等官方机构及私人投资者在内得间接投资者获配比率为72.3%，高于前次标售的65.1%，而包括美联储和其他美国联邦政府实体在内的直接投资者获配15.8%，低于前次标售的25.7%。包揽直接和间接投资者未吸纳部分债券、避免流拍的一级交易商获配比例为11.9%，高于前次标售占比9.2%。从市场反应来看，拍卖前利率走高相对承压，拍卖结果公布后阶段性利率下行，交易日整体利率上行。反映了当前面对大额美债供给，市场流动性承接力度有限，利率上行压力仍存。 图：10月18日，20年期美债拍卖结果 资料来源：美国财政部、申万宏源研究 图：10月18日，20年期美债拍卖前后利率表现 资料来源：Wind、申万宏源研究，白色框内为拍卖结果公布期间 从供给侧来看，由于财政部超预期的融资计划，年内美债发行压力仍然较大。根据美国财政部公布的美债拍卖日历（暂定计划，遇到节假日等情况可能会进行调整，以实际拍卖日期为准），1年以内的Bill基本每周都会进行拍卖。长期美债拍卖频率相对较低，Note和Bond的各期限品种基本是一个月拍卖一次，下周发行2、5、7年期Note，下次10年以上久期美债发行时间预计在11月上旬，关注发行前后对债券波动率的影响。另外，11月初美国财政部将公布下一阶段的发债计划，由于8月初发债计划显著超出市场预期并且利率在供给逻辑驱动下加速上行，因此11月初发债规模值得重点关注。 图：根据美国财政部，2023年年内美债融资计划，十亿美元 资料来源：美国财政部，申万宏源研究 图：根据美国财政部，2023年年内美债拍卖计划暂定表 资料来源：美国财政部，申万宏源研究 从需求侧来看，今年美国个人投资者、海外投资者、共同基金是增配美债的主力，而货币当局（美联储）、银行则显著减配美债。由于资金属性（久期、收益率要求、风险偏好）以及投资工具（杠杆水平、衍生品）等差异，美债不同投资者结构存在较大差异。其中占比最高的海外投资者（30%）一般偏好长期限品种，并且受到外汇储备、政治因素等扰动。货币当局（20%）持有长久期美债为主，配合货币政策的调整为主。其他主要投资者中，个人投资者（9%）的配置特征相对突出，追求稳定的票息收入，与利率走势保持一致。共同基金（11%）的交易特征较为突出，对利率的波动较为敏感，以短久期品种为主，在利率下行阶段往往加仓。而养老基金（13%）、州和地方政府（7%）长期趋于增配美债，对利率敏感度较弱。海外投资者方面，2023年以来，除中国外其他国家/经济体投资者普遍重新净买入美债。2023年以来，外国投资者小幅加仓美债。其中，中国减持速度放缓，日本重新净买入，英国、瑞士、印度、韩国继续净流入。 图：今年以来，美国个人投资者、海外投资者、共同基金是增配美债的主力，而货币当局（美联储）、银行则显著减配美债 资料来源：Wind，申万宏源研究 图：共同基金和个人投资者是今年增持美债的主力 资料来源：Wind，申万宏源研究 图：海外投资者和货币当局对美债持有规模，十亿美元 资料来源：Wind，申万宏源研究 图：美联储缩表计划仍在正常推进 资料来源：Wind，申万宏源研究 图：今年以来，中国减持速度放缓，日本重新净买入，英国、瑞士、印度、韩国继续净流入 资料来源：Wind，申万宏源研究 二、全球资产价格回顾：10Y美债利率再冲新高，全球股债双杀 全球资产价格回顾：本周（20231016-20231020） 巴以冲突持续升级+美联储鲍威尔讲话偏鹰，全球股债双杀，商品价格持续上涨。1）利率和汇率方面，四季度美国财政计划颁布前市场对美债供需矛盾悲观定价+美国零售数据超预期验证美国经济韧性+巴以冲突导致通胀预期上升，三大因素导致十年美债收益率持续冲破5%，中美利差继续扩大；2）股市方面，全球流动性大幅下行+风险偏好下行，本周全球股市普遍下跌，表现上，标普500(-2.39%)>发达市场(-2.48%)>新兴市场(-2.70%)>日经225(-3.27%)>欧洲STOXX(-3.44%)>恒生指数(-3.60%)>沪深300(-4.17%) ；3）大宗商品方面，巴以冲突的持续升级下，原油上行2.6%，同时风险偏好下行导致金价大幅上涨2.9%。4）外汇方面：欧元区贸易差额回升，同时欧元区通胀如期下行，整体经济景气度有所回升，美国鲍威尔发言基本上确认了11月美联储不加息，则欧元兑美元有所升值，美元指数整体小幅下行。 图：商品独涨，全球股债双杀 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 图：全球股市大幅下跌，十年美债收益率刷新高 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：分位数计算范围为2010年以来，其中ERP计算中，A股、港股以10年期国债利率为基础，而其他全球性指数以10年期美债利率为基础 图：A股煤炭、非银金融和纺织服饰跌幅较小；港股食品和主要零售用品独自上涨；全球股市多数板块走弱，能源板块相对抗跌 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：分位数计算范围为2010年以来，其中ERP计算中，A股以10年期中债利率为基础，而港股和美股以10年期美债利率为基础 三、全球经济数据：美国经济保持韧性，中国Q3GDP超预期 美国零售数据大幅好于预期，中国三季度GDP超预期。1）美国9月零售大幅超预期，再次验证美国经济韧性。美国9月零售环比为0.7%，显著超过市场预期（0.3%），同比增速回升至3.8%。其中9月美国零售消费中餐饮消费以及杂货店等非耐用品表现较好，耐用品消费品表现较差，汽车零售有所回升。同时核心零售超预期或暗示美国三季度GDP增速有可能超预期；2）美联储鲍威尔讲话后，11月美联储不加息概率较高。鲍威尔本周讲话表示抗通胀维持利率高位的决心，同时美债利率上行也意味着美联储或可以停止加息。截至2023年10月21日，美联储11月不加息概率接近100%，而11月、12月加息概率下行至19.8%，美联储再度加息的概率大幅下行。3）中国2023Q3GDP超预期：三季度中国实际GDP同比为4.9%，显著超市场预期，其中，居民服务小幅是GDP最终消费支出超预期的核心，同时房企融资、地产竣工均超预期支撑房产销售，预计中国短期政策发力继续支撑经济稳定恢复。下周重点关注数据：美国三季度GDP、核心PCE数据、10月欧元区PMI数据、中国工业企业利润数据。 图：美国9月零售大幅超预期，再次验证美国经济韧性 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：红色底色表明边际上行，而绿色底色表明边际下行 图：中国三季度GDP超预期 资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：红色底色表明边际上行，而绿色底色表明边际下行 图：11月不加息概率接近100% 资料来源：芝商所、申万宏源研究 图：12月不加息概率继续升高 资料来源：芝商所、申万宏源研究 图：整体加息概率保持稳定 资料来源：芝商所、申万宏源研究 图：美联储部分官员态度转鸽；欧央行和日央行态度偏鸽 资料来源：各央行官方网站、申万宏源研究 图：下周重点关注经济事件：美国三季度GDP、核心PCE数据、10月欧元区PMI数据、中国工业企业利润数据 资料来源：公开资料整理、申万宏源研究 四、全球资金流向：货币市场资金大幅流出，美股通信能源材料板块获得资金流入 本周全球资金大幅流出货币市场，发达欧洲国家和美国的固收类基金获得资金流入，全球权益类基金资金流出。EPFR资金流向：1）国家与地区层面，发达欧洲国家和美国的固收类基金资金持续流入，全球权益市场基金资金大幅流出。2）风格与行业层面，美股基金中资金流入能源、通信、材料，流出公用事业、医疗保健、公用事业等行业；中股基金中资金流入科技、医疗保健和消费等行业，流出金融、房地产和通信。 图：本周全球资金大幅流出货币市场，发达欧洲国家和美国的固收类基金获得流入，全球权益类基金资金净流出（单位：亿美元） 资料来源：EPFR、Factset、申万宏源研究 注：除ETF数据截至当周五以外，其他数据均为截至当周三 图：美股基金中资金流入能源、通信、材料，流出公用事业、医疗保健、公用事业等行业；中股基金中资金流入科技、医疗保健和消费等行业，流出金融、房地产和通信（单位：亿美元） 资料来源：EPFR、Factset、申万宏源研究 注：除ETF数据截至当周五以外，其他数据均为截至当周三

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