【长城策略】美债收益率为何创新高?

（以下内容从长城证券《【长城策略】美债收益率为何创新高?》研报附件原文摘录）
　　摘要 10年期美债收益率创下2007年以来新高，10月19日盘中突破5%，收于4.98%。我们认为本轮美债利率走高主要有几点原因：（1）实际利率上行，通胀、就业等指标反映美国经济基本面韧性仍存。同时美联储决策艰难，加息态度摇摆不定，信号释放较为混乱，表态在数据与预期之间拉扯博弈。（2）市场对美国财政预期担忧，美债的供需关系推动期限溢价上升。6月债务上限和新的预算法案调整之后，美债发行规模大幅上升，压低价格并且助推各期限收益率走高。美国财政状况的预期恶化趋势，是近期美债遭到抛售的重要原因。这个局面放大了市场对于通胀中枢进一步走高的担忧，10年期国债的期限溢价上升。2024年美国关于财政、赤字等问题的博弈在竞选压力下可能进一步加剧。（3）美国未来存在高通胀的形成基础。长期来看，美国抚养比上升、劳动参与率下降的情况下，未来美国财政压力加大，美国预算赤字规模以及占GDP比重上升，美国未来存在着高通胀的基础。我们认为短期内美债可能保持在高水平区间波动，后续需要密切观察美国的加息进展、选举进展、通胀和资金利率指标等核心驱动变量再来做出判断。 一周市场观点： 部分长期问题在短期内被集中放大。从内部来看，解决债务化解、投资、消费的再平衡问题是一个长期过程。投资者关注这些长期问题，而逆转这些问题的方法在短时间内很难直观地看到，导致这些长期逻辑在短时间内被集中放大，市场在底部区间震荡的时间有所延长。从外部来看，美国高通胀也出现长期化的趋势，一些长期因素例如全球人口结构变化对通胀、利率的深远影响在当前时期逐渐体现并且被全球市场放大。这些内外部的长期因素容易在某一短期时段被市场过度解读，而对过度悲观预期的边际修复也将成为下一阶段估值修复的理由。 市场的趋势性机会仍需等待。当前已经出现了一些类似于过去“市场底”时期的信号事件，例如金融地产的政策组合拳接连打出；部分经济领先指标开始反弹，库存周期底部逐渐显现；中央汇金等长线资金开始出手等。但是由于内外部的长期问题在短期内仍无法解决，市场大概率进入到被延长的底部价值区域，震荡筑底的格局仍有可能延续。根据我们跟踪的股债性价比指标，目前股债性价比维持在一倍标准差之上，处于2005年以来的较高水平，整体来看市场下探的空间有限，但是趋势性机会仍需耐心等待。 一周行业观点： （1）红利策略仍是配置的压舱石。根据红利策略筛选出的标的和“中特估”概念有一定的重合度。从长期视角来看，土地出让金收入逐渐下降，因此国企分红对地方财政的重要性日益凸显。我们在高息低波策略的基础上选择政府重点发力的方向，筛选出煤炭、电子、通信、钢铁、汽车、石油石化、公用事业等行业作为红利策略的基础股票池。 （2）具有长期景气逻辑的科技成长细分方向可能存在反弹机会。 以AI为代表的数字经济变革具有长期确定性，再结合基本面和估值角度，建议关注TMT板块的高弹性、需求复苏、以及具有长期景气逻辑细分方向，包括算力、信创、半导体、消费电子等。 （3）中长期建议关注可能底部反转的行业机会。 包括人口老龄化下具有中长期价值的医药细分赛道，以及部分库存周期反转的顺周期行业。 风险提示： 股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形式影响风险偏好、历史数据对未来预测 性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等。 周论专题：本轮美债收益率为何创新高？ 近期美债收益率创新高的驱动因素 上周，能源价格的持续走高继续压制美股表现。美国市场方面，三大指数均呈现震荡态势，道琼斯工业指数上涨0.12%，标普500指数下跌0.16%，纳斯达克指数下跌0.39%。欧洲市场方面，英国富时100指数上涨3.12%，法国CAC40指数上涨1.91%，德国DAX指数上涨0.97%。 近日10年期美债收益率创下2007年以来新高，从今年4月份开始，由3.5%附近一路上行，10月19日盘中突破5%，收于4.98%。我们认为本轮美债利率走高主要有几点原因：（1）实际利率上行，美国经济基本面韧性仍存。（2）市场对美国财政预期担忧，美债的供需关系推动期限溢价上升。（3）美国抚养比上升，劳动参与率下降，美国未来存在高通胀的形成基础。 实际利率上行，经济基本面韧性仍存 美债10年期名义利率的持续走高主要来自实际利率的推动。两者同向变动，差额没有明显缩小，表明当前通胀韧性仍然存在。整体来看，美国9月通胀数据有所超预期，就业数据相对强劲，制造业PMI进一步回升，经济基本面韧性仍存。 美联储释放的紊乱信号也助推了这个局面。美联储主席鲍威尔10月20日的讲话暗示或将暂停加息，“鹰派”立场有所软化。除通胀外，美国经济面临其他多重风险，加之全球经济增长放缓、金融市场趋紧以及近期劳工罢工事件等不利因素，美联储决策艰难，加息态度摇摆不定，信号释放较为混乱，表态在数据与预期之间拉扯博弈。 市场对美国财政预期担忧，美债的供需关系推动期限溢价上升 供给上升，需求下降：今年6月1日，美国国会参议院通过一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，法案暂缓债务上限生效至2025年年初，并对2024财年和2025财年的开支进行限制。6月债务上限和新的预算法案调整之后，美债发行规模大幅上升，打破了之前的供需局面。更多的供给压低价格并且助推各期限收益率走高。 美国财政状况的预期恶化趋势，是美债遭到抛售的重要因素。2022年联邦预算的赤字为1.38 万亿美元，而2023年联邦预算赤字为1.57万亿美元。美联储购买债券意愿减少的情况下，美国的巨额赤字以及填补赤字所需的发行规模非常重要。去年以来，中国、日本等国家进一步减少美债的持有量。今年7月，10年期美国国债收益率突破了去年10月的高点并进一步升高，同时也放大了市场对于通胀中枢可能继续抬升的担忧。投资者持有10年期国债所要求的额外收益率，即期限溢价上升。 在竞选压力下，美国2024年关于财政和赤字博弈可能进一步加剧：在过去的低通胀环境下，财政部管控持续积累的赤字和不断上升的债务率；央行有愿意去购买国债，同时其独立性没有被太多严厉的批评。而疫情后的高通胀环境下，货币政策和财政政策界限出现了模糊，财政部和央行的目标可能不再一致、产生冲突。2024年美国面临大选，而加息可能危害经济增长、妨碍政府连任。对加息意愿、财政、赤字等方面的博弈将进一步加剧。 中长期来看，美国抚养比上升，劳动参与率下降，美国未来存在高通胀的形成基础 进入2000年以来，美国劳动参与率逐渐下降。自2007年以来，美国的抚养比呈现上升趋势。不只美国，欧洲，日本等发达国家和地区、以及中国也面临着人口趋势变化的巨大压力。人口等长期因素其实一直存在，只不过在某些特定时期会跟其他因素一起形成趋势性的共振，当前这些长期问题在高利率环境下被集中放大。劳动参与率下降的情况下，未来美国财政压力加大，美国预算赤字规模以及占GDP比重上升，美国未来存在着高通胀的基础。 结论 美国需求仍然相对强劲，基本面韧性仍存。同时市场对美国财政预期担忧加重，美债的供需变化推动了期限溢价上升。从长期来看，抚养比上升、劳动参与率下降已形成趋势，美国未来存在高通胀的形成基础。同时，美联储释放信号紊乱，其表态在数据与预期之间拉扯博弈。我们认为短期内美债可能保持在高水平区间波动，后续需要密切观察美国的加息进展、选举进展、通胀和资金利率指标等核心驱动变量再来做出判断。 市场观点 部分长期问题在短期内被集中放大。从内部来看，解决债务化解、投资、消费的再平衡问题是一个长期过程。投资者关注这些长期问题，而逆转这些问题的方法在短时间内很难直观地看到，导致这些长期逻辑在短时间内被集中放大，市场在底部区间震荡的时间有所延长。从外部来看，美国高通胀也出现长期化的趋势，一些长期因素例如全球人口结构变化对通胀、利率的深远影响在当前时期逐渐体现并且被全球市场放大。这些内外部的长期因素容易在某一短期时段被市场过度解读，而对过度悲观预期的边际修复也将成为下一阶段估值修复的理由。 市场的趋势性机会仍需等待。当前已经出现了一些类似于过去“市场底”时期的信号事件，例如金融地产的政策组合拳接连打出；部分经济领先指标开始反弹，库存周期底部逐渐显现；中央汇金等长线资金开始出手等。但是由于内外部的长期问题在短期内仍无法解决，市场大概率进入到被延长的底部价值区域，震荡筑底的格局仍有可能延续。根据我们跟踪的股债性价比指标，目前股债性价比维持在一倍标准差之上，处于2005年以来的较高水平，整体来看市场下探的空间有限，但是趋势性机会仍需耐心等待。 行业观点 预期的企稳修复有望成为市场的主旋律，当前红利策略仍是优选。经济弱复苏和各项改革都有望循序渐进地推进。地产政策可能进一步边际放松，特殊债券等政府化债措施有望持续落地。工业企业库存周期逐渐进入补库阶段，工业企业利润增速随之反弹，股票市场将会获得从预期底到市场底的初步修正机会。 基本面、政策面均指向顺周期的机会，但是在修复的初期阶段需要对周期股多一些耐心。随着宏观基本面企稳回升，在市场形成新的合力前，结构性机会可能相继涌现，根据行业景气对比，高景气、高弹性的科技板块可能获得更多的上涨动能。当前市场风格偏防守的态势较为明显，低波动高股息的红利策略可能仍是优选。 （1）红利策略仍是配置的压舱石。我们在高息低波策略的基础上选择政府重点发力的方向，筛选出煤炭、电子、通信、钢铁、汽车、石油石化、公用事业等行业作为红利策略的基础股票池。 根据红利策略筛选出的标的和“中特估”概念有一定的重合度。从长期视角来看，土地出让金收入逐渐下降，因此“盘活国有资产”成为地方债务化解方案的一种可行性方案，地方国有企业对地方财政的重要性日益凸显。一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率可能会有明显的反弹。 （2）具有长期景气逻辑的科技成长细分方向可能存在反弹机会。在人口等长期问题叠加全球科技环境改变的情况下，中国经济必然需要向创新驱动转型。中国已然在新能源、通信等细分领域拥有一批最具创新价值的公司。在政策相对宽松的情况下，民营经济中的制造业也有望发挥更大的作用。 以AI为代表的数字经济变革具有长期确定性，再结合基本面和估值角度，建议关注TMT板块的高弹性、需求复苏、以及具有长期景气逻辑细分方向，包括算力、信创、半导体、消费电子等。 （3）中长期建议关注可能底部反转的行业机会。包括人口老龄化下具有中长期价值的医药细分赛道，以及部分库存周期反转的顺周期行业。 量化情绪指标 以上市超过60个交易日的全部A股作为样本池构建强势股占比指标，可以看到截至10月20日收盘，强势股占比已经跌至17%，创今年以来新低。当前A股整体情绪已接近冰点。 我们使用几个重要的风险因子对当周市场表现进行归因。市值因子方面，上周大市值因子表现欠佳，主要是由于权重股遭到外资大规模流出导致；动量因子方面，受制于大盘整体颓势，动量因子表现同样较差；波动率因子方面，高波动股票收益率显著跑输低波动股票，当前市场风格偏防守的态势较为明显；成交额因子方面，高成交额的热门股票在上周同样经历了较大的回调。 股债性价比方面，我们使用万得全A的EP与10年期国债收益率的比值作为股债性价比指标。当前股债性价比仍维持在一倍标准差之上，绝对值来看仍然处于2005年以来的较高水平。 重要市场数据 风险提示 股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形式影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等 证券研究报告： 《本轮美债收益率为何创新高--长城策略周论市场（1016-1022）》 对外发布时间： 2023年10月23日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 王小琳 S1070520080004 wangxl@cgws.com 丁皓晨（研究助理） S1070122080002 dinghaochen@cgws.com 杨博文（研究助理）S1070122080042 yangbowen@cgws.com 长城证券研究院市场策略研究团队： 汪毅，王小琳，王正洁，丁皓晨，简宇涵，杨博文 研究员微信号： 汪毅（15000095031） 王小琳（18833550053） 王正洁（13127569759） 丁皓晨（15601751510） 简宇涵（15625136644） 杨博文（18263867287） 欢迎大家与我们微信交流！ 最新的市场策略观点，最新的月度股票组合，最新的机构观点汇总，欢迎关注长城宏观策略！ 长城研究--宏观策略 特别声明： 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明： 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。 研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 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