“隐债置换”利好哪些租赁平台?

（以下内容从华福证券《“隐债置换”利好哪些租赁平台?》研报附件原文摘录）
　　摘要 “隐债置换”利好哪些租赁平台？ 10月以来，“特殊再融资债”持续落地，以利用低息、长期的地方政府债券去置换高息、即将到期的隐性债务，以达到降低地方政府的存量债务成本，优化债务期限结构的目的。而城投租赁贷款属于非标贷款范畴，其成本通常高于银行贷款和标债融资。我们认为，各区域城投/城投子公司即将到期的融资租赁贷款或将是本轮“特殊再融资债”的重点置换品种，因此对于租赁平台来讲，或将迎来一轮资金回款，存在短期内的利好。 截止2023年10月20日，城投公司和城投子公司存续的融资租赁贷款3.22万笔，存续规模5.29万亿元，主要分布在江苏、山东、浙江、四川、湖北、云南、重庆，存续租赁贷款余额在2000-8000亿元间分布。从租赁余额/城投有息负债来看，内蒙古、山西、西藏、天津、云南、山东等省的租赁款占比较高，在13%以上；而上海、青海、北京、新疆、广西等省租赁款占比偏低。 全国在今年四季度即将到期的租赁贷款额约2400亿元左右，规模远小于目前已落地的超9000亿元的“特殊再融资债”的规模。其中，江苏、山东、浙江、广东四省在今年四季度即将到期租赁款规模较大，在200亿元以上；其次为四川、湖北、天津，即将到期规模在100亿元-200亿元左右。 主要利好哪些租赁平台：本轮隐债置换的重点区域在内蒙古、 天津、 广西、 贵州、云南、甘肃、青海、宁夏、 重庆、辽宁、吉林、黑龙江等12个省市，12个重点省市在今年四季度即将到期的城投/城投子公司租赁款规模合计442.7亿元；而目前上述省市已有7288.55亿元的“特殊再融资债”落地，体量较大，因此我们认为，或将重点利好在上述区域有较大规模的即将到期城投租赁贷款的租赁平台。 统计发现，平安租赁、建信金租、交银金租、远东租赁、天津天保租赁、中交租赁、华融金租、长城金租、天津轨交租赁等租赁平台在上述省份有较大规模城投/城投子公司租赁贷款将在今年四季度到期，或将重点受利。细分来看，平安租赁的即将到期贷款主要集中在重庆、贵州、吉林三省；建信金租则主要在天津和重庆；交银金租则集中在天津和云南；远东租赁的区域分布整体比较分散，天津、贵州、广西的规模略大。 基本面观察 跟踪期内（2023.10.16-2023.10.20）有一家主体发生实质违约，为阳光城集团股份有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在3.01%-3.34%，2-3年在3.20%-3.47%；国企产业债，1-2年在3.13%-3.81%，2-3年在3.37%-3.89%；银行二永债，1-2年在3.15%-3.52%，2-3年在3.17%-4.00%。 一级市场 信用债和城投债发行量、偿还量、净融资额均环比上升。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.80%，较上周上升22.79BP，城投债票面利率为3.79%，较上周上升17.30BP，产业债票面利率为3.20%，较上周上升23.86BP，城投-产业息差为59.23BP。 二级市场 本周信用债总成交量为9198.33亿元，环比上升4.56%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-0.19bps、-4.33bps和-3.80bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为187只，低估值成交债券数量为227只；城投债高估值成交债券数量为1244只，低估值成交债券数量为731只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 “隐债置换”利好哪些租赁平台？ 10月以来，“特殊再融资债”持续落地，以利用低息、长期的地方政府债券去置换高息、即将到期的隐性债务，以达到降低地方政府的存量债务成本，优化债务期限结构的目的。而城投租赁贷款属于非标贷款范畴，其成本通常高于银行贷款和标债融资。 我们认为，各区域城投/城投子公司即将到期的融资租赁贷款或将是本轮“特殊再融资债”的重点置换品种，因此对于租赁平台来讲，或将迎来一轮资金回款，存在短期内的利好。 1.1 城投融资租赁仍主要集中在苏鲁浙川鄂云渝 根据企业预警通的数据统计，截止2023年10月20日，城投公司和城投子公司存续的融资租赁贷款3.22万笔，存续规模5.29万亿元，主要分布在江苏、山东、浙江、四川、湖北、云南、重庆，存续租赁贷款余额分别为7980.82亿元、5706.20亿元、5401.18亿元、3882.37亿元、2996.58亿元、2266.53亿元、2203.48亿元；第二梯队为天津、陕西、河南、安徽、广东、贵州、江西、福建、湖南、山西、广西、河北等省，存续租赁贷款余额在1000亿元-2000亿元左右。 从存续融租贷款余额在区域城投有息负债总额的占比情况来看，内蒙古、山西、西藏、天津、云南、山东等省的租赁款占比较高，在13%以上；而上海、青海、北京、新疆、广西等省租赁款占比偏低。 而从今年四季度即将到期的城投/城投子公司租赁贷款情况来看，全国在今年四季度即将到期的租赁贷款额约2400亿元左右，规模远小于目前已落地的超9000亿元的“特殊再融资债”的规模。 其中，江苏、山东、浙江、广东四省的即将到期规模较大，在200亿元以上；其次为四川、湖北、天津，即将到期规模在100亿元-200亿元左右；广东、福建、山西、新疆、西藏等省在今年四季度即将到期租赁规模占比偏大。 1.2 主要利好哪些租赁平台？ 本轮隐债置换的重点区域在内蒙古、 天津、 广西、 贵州、云南、甘肃、青海、宁夏、 重庆、辽宁、吉林、黑龙江等12个省市，12个重点省市在今年四季度即将到期的城投/城投子公司租赁款规模合计442.7亿元；而目前上述省市已有7288.55亿元的“特殊再融资债”落地，体量较大，因此我们认为，或将重点利好在上述区域有较大规模的即将到期城投租赁贷款的租赁平台。 统计发现，平安租赁、建信金租、交银金租、远东租赁、天津天保租赁、中交租赁、华融金租、长城金租、天津轨交租赁等租赁平台在上述省份有较大规模城投/城投子公司租赁贷款将在今年四季度到期，或将重点受利。细分来看，平安租赁的即将到期贷款主要集中在重庆、贵州、吉林三省；建信金租则主要在天津和重庆；交银金租则集中在天津和云南；远东租赁的区域分布整体比较分散，天津、贵州、广西的规模略大。 02 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2023.10.16-2023.10.20）有一家主体发生实质违约，为阳光城集团股份有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级 AA+级和 AA 级的城投债，1年及以下收益率在2.71%-3.06左右，1-2年期收益率在3.01%-3.34%左右，2-3年期收益率在3.20%-3.47%左右，3-5年期收益率在3.38%-3.75%左右。 分省份来看，河南、山东、陕西、黑龙江、广西和天津等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，云南、甘肃、辽宁和广西等省份的部分期限城投债收益率在5.5%-6.0%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.74%-3.49%左右，1-2年期收益率在3.13%-3.81%左右，2-3年期收益率在3.37%-3.89%左右，3-5年收益率在3.50%-4.03%左右。 分行业来看，本周建筑装饰1-2Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.72%-2.93%左右，1-2Y期收益率在3.49%-5.07%之间。此外有色金属、轻工制造、商贸零售和房地产行业收益率也排名靠前，收益率在2.80%-4.74%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.55%和2.75%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.82%-3.27%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在3.15%-3.43%之间，AA级在3.27%-3.99%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在3.08%-3.85%之间，AA级在3.52%-4.54%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1 发行规模——信用债和城投债发行量、偿还量和净融资额均环比上升 本周信用债发行3196.94亿元，环比为97.24%，偿还1715.95亿元，环比为56.46%，净融资1480.99亿元，环比为182.55%；城投债发行319.9亿元，环比为155.92%，偿还119.25亿元，环比为28.92%，净融资200.65亿元，环比为28.92%。 分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为2029亿元、902.02亿元和256.27亿元，占比分别为63.66%、28.30%和8.04%。 本周信用债取消发行量环比上升。信用债取消发行总量共计96.48亿元，占信用债总发行量的3.02%，较上周取消发行总量环比上升589.14%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“23中建八局SCP014”、“23光大集团SCP015”、“23晋能电力MTN014”，取消发行金额分别为30亿元、20亿元和10亿元。 4.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势 本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.80%，较上周上升22.79BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所上升，产业债发行成本有所上升。本周城投债票面利率为3.79%，较上周上升17.30BP，产业债票面利率为3.20%，较上周上升23.86BP，城投-产业息差为59.23BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间有所下降。本周信用债票面利率-投标下限为50.22BP，较上周下降0.47BP。5日平均票面利率-投标下限为54.95BP，较上周下降1.40BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为48.44BP，较上周上升4.63BP，城投债票面-投标下限为51.53BP，较上周下降3.31BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为51.87BP、53.08BP和48.08BP，较上周分别变动4.34BP、-7.92BP和4.66BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为39.46BP、51.47BP、55.60BP和55.22BP，较上周分别变动-3.98BP、-12.37BP、7.50BP和-5.99BP。 4.1.3 发行进度——本周交易所审批进度加快，协会审批进度加快 本周交易所审批进度加快，协会审批进度加快。本周交易所9只债券完成注册，完成注册规模为144亿元，较上周减少346.7亿元；协会4只债券完成注册，完成注册规模为21.5亿元，较上周减少103.18亿元。城投债方面，本周交易所3只债券完成注册，完成注册规模为39亿元，较上周减少234.8亿元；协会共有1只债券完成注册，完成注册规模为6.5亿元，较上周减少78.18亿元。 4.2 二级市场 4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周下降 本周信用债总成交量为 9198.33亿元，环比上升4.56%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别为3167.96亿元和6030.37亿元，环比下降-3.42%和上升9.31%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为100.05亿元、405.17亿元和2649.90亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1417.63亿元、2342.57亿元和2238.63亿元。 4.2.2 信用利差——本周城投债利差多较上周收窄 总体来看，城投债利差多较上周收窄，AAA、AA+、AA 级城投债信用利差较上期分别变动了 -0.19bps、-4.33bps和-3.80bps。 各行业不同评级信用利差收窄明显。国企产业债行业全部收窄，其中轻工制造和建筑装饰收窄最明显，分别收窄了17.84bps和6.57bps；民企产业债行业全部收窄，商贸零售和交通运输收窄最为明显，分别收窄了14.54bps和9.71bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差较上周变化情况有所分化。青海和云南的城投债信用利差收窄最为明显，分别收窄60.02bps和53.14bps；上海和河北的城投债信用利差走宽最为明显，分别走阔9.08bps和6.99bps。拉萨市和桂林市城投债信用利差走宽程度位居前二，分别走宽了31.0bps和22.3bps；柳州市和西宁市的城投债信用利差收窄程度位居前二，分别收窄了234.0bps和110.5bps。 4.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券少于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为187只，房地产和综合高估值成交个券最多，分别有107只和27只；产业债低估值成交债券数量为227只，房地产和综合低估值成交个券最多，为138只和43只。 本周城投债高估值成交债券数量为1244只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有662只和261只；城投债低估值成交债券数量为731只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为331只和215只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，基金公司及产品、证券公司及理财子公司及理财类产品是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为26.13亿元、-36.11亿元和149.74亿元，较上周同期变动了-120.58亿元、1.34亿元和-139.74亿元。 从成交债券期限来看，1年以下成交金额本周变动为100亿元，所有期限债券活跃度一般， 5年以上成交金额变动最大，本周净买入债券成交金额较上周同期变动300亿元。 从债券品类来看，中期票据本周净买入债券成交金额较上周同期变动-100万元，短期/超短融本周净买入债券成交金额较上周同期变动-300万元，企业债本周净买入债券成交金额较上周同期变动500万元。 05 风险提示 风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场 整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年10月22日对外发布的《“隐债置换”利好哪些租赁平台？——信用周观察20231022》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 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