转债到底了吗?

（以下内容从华福证券《转债到底了吗?》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 转债到底了吗？ 伴随着本周权益市场的加速下跌，中证转债指数于周五收于390.11点，抹平了今年以来的涨幅，截至10月20日指数累计收益-0.65%，最近10个交易日内的回撤达3.39%，创下2023年之最。回顾本年权益市场的3轮加速下跌过程，本轮转债市场表现出与权益市场更高的相关性。4月12日至25日期间10个交易日内万得全A回撤达5.18%，同期中证转债回撤则仅为2.54%，不足万得全A的1/2；而8月10日至23日期间10个交易日万得全A回撤6.48%，同期中证转债仅回撤1.90%，更是不足万得全A的1/3。在这两轮权益加速下跌的过程中，转债市场相较权益均表现出了更好的抗跌性。而观察本轮（10-09至10-20）权益市场加速下跌的过程，万得全A回撤4.98%，同期中证转债回撤3.39%，与权益市场表现出极高的同步性。 本轮转债之所以表现出与权益市场回撤极高的同步性，源于转债估值的同步收敛。10月20日转债市场百元平价溢价率较9月28日已下降了4.82个百分点。观察当前转债市场估值水平及对应不同时点以来的历史分位数，自2021年转债估值中枢系统性抬升以来，当前转债市场估值无论从百元平价溢价率来看，还是从各平价区间转股溢价率来看，均处于历史相对低位；百元平价溢价率处于2021年以来的20.09%分位数水平，考虑到转债估值中枢的系统性抬升在2021年下半年才完成，实际分位数水平会更低。从2022年初来看的话，百元平价溢价率的分位数进一步下降至0.23%的历史极低值，继续向下空间有限。 权益市场短期急跌下，转债估值大幅收敛，当前阶段转债配置建议采取哑铃策略。1）防守板块方向，关注高性价比转债的投资机会。双低策略作为全市场中最能同时兼顾攻守的组合，作为底仓策略的优势是其他策略难以媲美的，推荐关注大秦转债、鹰19转债、本钢转债、重银转债；2）进攻方向上，建议关注电子板块或在2024年周期反转的投资机会，个券建议关注：韦尔转债、春23转债。 本周权益市场回顾 权益市场来看，本周市场加速下跌，交易热度较上周转淡，日均成交额由上周的8046.26亿元下降至7718.71亿元；本周国内主要指数普跌，上证指数失守3000点，上证指数、深证成指、创业板指本周分别下跌3.40%、4.95%和4.99%。本周北向资金净流出较上周进一步增加，单周净流出240.46亿元。本周各行业普跌，其中，通信、医药、计算机板块周度跌幅居前。 本周转债市场回顾 转债方面，中证转债指数本周下跌2.68%至390.11点；转债市场本周成交额较上周进一步下降，日均交易额由上周的365.71亿元下降至本周的344.01亿元。从转债市场核心指标来看，等权转债平均价格从上周五的127.64元，回落至本周五122.58元；中位数价格跌至116.14元。上市交易的544支转债中，上涨15支，下跌529支。本周盟升转债（通信）、宇邦转债（机械）、运机转债（机械）涨幅居前；超达转债（机械）、广电转债（传媒）、亚康转债（计算机）跌幅居前。 条款及公告跟踪 下周1支转债发行。（1）上市进程：本周3/7支上市/发行，下周0/1支上市/发行；（2）预案进程：0支证监会核准，0支发审委通过；（3）特殊条款：1支确定强赎，7支可能强赎，1支确定下修，3支提议下修，26支可能下修，18支不下修；5支开始转股。（名单见正文） 风险提示 股市大幅波动，转债市场信用冲击，外部宏观因素大幅度变化，公开数据自身的时滞等问题。 正文 01 转债到底了吗？ 伴随着本周权益市场的加速下跌，中证转债指数于周五收于390.11点，抹平了今年以来的涨幅，截至10月20日指数累计收益-0.65%，最近10个交易日内的回撤达3.39%，创下2023年之最。回顾本年权益市场的3轮加速下跌过程，本轮转债市场表现出与权益市场更高的相关性。4月12日至25日期间10个交易日内万得全A回撤达5.18%，同期中证转债回撤则仅为2.54%，不足万得全A的1/2；而8月10日至23日期间10个交易日万得全A回撤6.48%，同期中证转债仅回撤1.90%，更是不足万得全A的1/3。在这两轮权益加速下跌的过程中，转债市场相较权益均表现出了更好的抗跌性。而观察本轮（10-09至10-20）权益市场加速下跌的过程，万得全A回撤4.98%，同期中证转债回撤3.39%，与权益市场表现出极高的同步性。 为何本轮权益市场的加速下跌过程中，转债市场表现出更强的相关性呢？显然转债市场估值的同步收敛是导致本轮转债市场同比大跌的核心因素。2023年此前2次权益市场的加速下跌总是伴随着转债市场平均转股溢价率的抬升，估值支撑下转债市场表现出了更强的抗跌性。而不同于此前两次的是，在本轮权益市场加速下跌过程中，市场平均转股溢价率并没有同步抬升，反而呈现出小幅下跌的趋势；市场百元平价溢价率更是下跌了4.82个百分点，远高于此前两次的下跌程度。 那么转债估值是否还有进一步收敛的空间呢？正如我们此前已发报告《转债的前世今生——从入门到实践（二）》所论述过的，2019年以来的低利率背景下，机构资金系统性增配转债的行为以及2019-2021年期间A股结构性牛市下对正股的看涨预期共同推动了转债估值中枢的系统性抬升。根据9月末上交所转债投资者结构，公募基金、企业年金、保险机构持仓上交所转债面值占比分别为30.19%、19.81%和6.48%，较8月末分别变化-0.01%、-0.16%和0.06%，小幅减持但比例并不算大，因此2021年以来决定转债估值中枢的配置基本盘并没有发生大幅的变化。 观察2023年10月20日转债市场估值水平及对应不同时点以来的历史分位数，自2021年转债估值中枢系统性抬升以来，当前转债市场估值无论从百元平价溢价率来看，还是从各平价区间转股溢价率来看，均处于历史相对低位；百元平价溢价率处于2021年以来的20.09%分位数水平，考虑到转债估值中枢的系统性抬升在2021年下半年才完成，实际分位数水平会更低。从2022年初来看的话，百元平价溢价率的分位数进一步下降至0.23%的历史极低值，继续向下空间有限。 在转债配置基本盘没有较大变化的情况，我们分析本轮转债估值的收敛主要源于投资者对正股看涨预期的扭转。正如我们上周周报《关注电子板块周期拐点——可转债周观察20231013》中所提到的，9月各项经济数据虽持续好转，但国庆假期旅游消费数据透漏出居民消费能力或仍偏弱，我国经济尚处于温和慢复苏当中；叠加美元加息周期的不确定性，权益市场持续弱势，国庆后10个交易日万得全A指数大幅回撤4.98%，正股看涨预期有所扭转；此外，近期资金面的紧张或也导致了机构对转债市场的小幅减配。 权益市场短期急跌下，转债估值大幅收敛，当前阶段转债配置建议采取哑铃策略。1）防守板块方向，关注高性价比转债的投资机会。双低策略作为全市场中最能同时兼顾攻守的组合，作为底仓策略的优势是其他策略难以媲美的，推荐关注大秦转债、鹰19转债、本钢转债、重银转债；2）进攻方向上，建议关注电子板块或在2024年周期反转的投资机会，个券建议关注：韦尔转债、春23转债。 02 本周市场回顾（10.16-10.20） 权益市场来看，本周市场加速下跌，交易热度较上周转淡，日均成交额由上周的8046.26亿元下降至7718.71亿元；本周国内主要指数普跌，上证指数失守3000点，上证指数、深证成指、创业板指本周分别下跌3.40%、4.95%和4.99%。本周北向资金净流出较上周进一步增加，单周净流出240.46亿元。本周各行业普跌，其中，通信、医药、计算机板块周度跌幅居前。 转债方面，中证转债指数本周下跌2.68%至390.11点；转债市场本周成交额较上周进一步下降，日均交易额由上周的365.71亿元下降至本周的344.01亿元。从转债市场核心指标来看，等权转债平均价格从上周五的127.64元，回落至本周五122.58元；中位数价格跌至116.14元。上市交易的544支转债中，上涨15支，下跌529支。本周盟升转债（通信）、宇邦转债（机械）、运机转债（机械）涨幅居前；超达转债（机械）、广电转债（传媒）、亚康转债（计算机）跌幅居前。 2.1 转债核心指标 2.1.1 核心估值指标 从转债市场核心指标来看，等权转债平均价格从上周五的127.64元，回落至本周五122.58元；中位数价格跌至116.14元。等权转债平均转股价值跌至87.29元，转股价值中位数跌至85.54元。衡量转债估值的指数方面，市场百元平价溢价率由上周五的30.28%跌至本周五的26.62%。 2.1.2 转股溢价率:普遍收敛 本周各平价区间转债转股溢价率均有不同程度收敛，其中，平价0-70元区间的转债转股溢价率收敛幅度最小，为0.57个百分点；股债性角度分类，本周偏股、平衡、偏债型转债转股溢价率较上周均有所收敛，其中，偏股型转债转股溢价率收敛幅度最小，为0.52个百分点。 2.1.3 结构性指标：普遍下跌 从不同评级分类来看，本周各评级转债价格较上周普遍下跌，其中，评级AAA级的转债均价周度下跌最小，较上周五均价下跌了2.81元；从剩余规模分类来看，本周各余额区间转债普遍下跌，其中，余额大于50亿元的转债均价周度下跌最小，较上周五均价下跌了2.51元。 2.2 转债基本面分析 2.2.1 本周热门行业 分不同行业来看，本周各行业表现分化，其中转基因概念板块活跃，通信、医药、计算机等行业跌幅居前。 本周转基因概念板块领涨。10月17日，农业农村部发布《关于第五届国家农作物品种审定委员会第四次审定会议初审通过品种的公示》，共有37个转基因玉米品种、14个转基因大豆品种通过初审。公告资料显示，北京大北农培育了脉育526等5个品种通过初审，其余大豆育种者主要为科研机构。玉米方面，山东登海所培育品种为登海605D和登海533D。此外，中国种子集团培育出远科105WG等4个转基因玉米品种，该公司虽然并非上市公司，但却是荃银高科的重要控股股东。转基因育种审批加速，引发种业公司股价集体作出强反馈。17日开盘，大北农实现涨停，此外，登海种业涨幅超过9%，神农科技上涨超9%，隆平高科上涨超6%，丰乐种业、荃银高科等股价高开。海关方面数据显示，我国玉米与大豆的需求日益增长，2022年我国大豆进口规模达到9108万吨。此前我国批准商业化种植的转基因作物仅有棉花和番木瓜，批准进口用作加工原料的有大豆、玉米、棉花、油菜、甜菜和番木瓜6种作物。此次转基因玉米和大豆通过初审，标志着转基因主粮商业化种植成为可能，转基因概念股随之活跃。 2.2.2 本周热门转债分析 【盟升转债】对应正股盟升电子。成都盟升电子技术股份有限公司是以卫星通导产品及系统为主的高科技公司，主营业务为卫星导航和卫星通信终端设备研发、制造、销售和技术服务，公司主要产品包括卫星导航、卫星通信等系列产品。根据半年报公告，公司23年H1营业收入2.34亿元，同比去年增长81.61%；归母净利润0.3亿元，同比去年增长208.91%，基本每股收益0.27元。盟升转债于10月17日上市，首日开盘价达130元，最高价达157.30元，周涨幅达到35.83%，位居本周第一。 【超达转债】对应正股超达装备。南通超达装备股份有限公司是汽车内外饰模具的供应商公司，主要从事模具、汽车检具、自动化工装设备及零部件的研发、生产与销售，公司主要产品包括模具、汽车检具、自动化工装设备及零部件等。此前受华为汽车概念热度影响，从属汽车产业链的超达装备迎来一波上涨，本周正股股价有所下跌，转债价格随之下跌。此外，公司10月19日发布公告，大股东发生减持，近日减持178.18万张，占发行量37.99%。在A股市场整体保持弱势下跌的趋势下，超达转债转股溢价率本周由36.06%降至12.37%。 03 条款及公告跟踪 3.1 上市进程：本周3/7支上市/发行，下周0/1支上市/发行 本周(2023.10.16-2023.10.20)3支可转债上市。7支可转债发行，合计规模为38.54亿元，分别为中富转债、红墙转债、广泰转债、雅创转债、中贝转债、震裕转债、章鼓转债。 下周(2023.10.23-2023.10.27)0支可转债上市。1支可转债发行，合计规模5亿元，为艾录转债。 3.2 预案进程：0支证监会核准，0支发审委通过 3.3 特殊条款追踪 3.3.1 赎回：1支确定强赎，7支可能强赎 本周1支转债确定强赎，7支转债可能强赎。具体情况如下： 3.3.2 下修：1支确定下修，3支提议下修，26支可能下修，18支不下修 本周1支确定下修，3支提议下修，26支可能下修，18支不下修。具体情况如下： 3.3.3 转股：5支开始转股 本周【智尚转债】、【韵达转债】、【科思转债】、【海能转债】、【百洋转债】、开始转股。 04 风险提示 股市大幅波动。正股和转债价格高度关联，股票市场出现大幅波动，可能削弱转股溢价进而影响转债市场估值。 转债市场信用冲击。双低指数所依赖的债底保护，易受违约风险冲击。转债市场历史上没有违约事件，不代表未来也不会违约。 外部宏观因素大幅变化。如果外部宏观经济等因素出现大幅度的震荡变动，导致权益市场波动幅度加大，带来转债市场估值影响。 公开数据自身的时滞等问题。数据是量化回测的基础，文中数据及图表，根据Wind等供应商提供的公开交易数据整理，可能存在信息滞后或数据更新不及时、不全面，公开数据准确性对回测结果有直接影响。 具体分析详见华福证券研究所2023年10月22日对外发布的《转债到底了吗？——可转债周观察20231020》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 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