雅创转债,电子元器件分销商和 IC 设计厂商

（以下内容从天风证券《雅创转债,电子元器件分销商和 IC 设计厂商》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬 申 购 分 析 转债基本情况分析 雅创转债发行规模3.63亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价53.34元，截至2023年10月20日转股价值87.38元；各年票息的算术平均值为1.47元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年10月13日6年期A+级中债企业到期收益率8.73%的贴现率计算，债底为75.61元，纯债价值偏低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.51%，对流通股本的摊薄压力为24.30%，对现有股本有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2023年6月30日，公司前三大股东谢力书、上海硕卿企业管理中心(有限合伙)、深圳同创锦荣新三板投资企业(有限合伙)分别持有占总股本56.10%、6.38%、2.13%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在72%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.02亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0010%-0.0011%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他电子Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月20日收盘，公司PE(TTM)为34.69倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业中等偏低水平，市值37.29亿元，处于同业低水平。截至2023年10月20日，公司今年以来正股下跌31.68%，同期行业指数下跌1.94%，万得全A下跌6.01%，近100周年化波动率为0.00%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为3.50%，股权质押风险不高。其他风险点：1.产能消化风险；2研发进度不及预期风险；3.经营活动现金流净额持续为负导致的偿债风险；4.经营业绩增速放缓甚至下滑风险。 雅创转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市价格为110元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期。 1.雅创转债要素表 2.雅创转债价值分析 转债基本情况分析 雅创转债发行规模3.63亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价53.34元，截至2023年10月20日转股价值87.38元；各年票息的算术平均值为1.47元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年10月13日6年期A+级中债企业到期收益率8.73%的贴现率计算，债底为75.61元，纯债价值偏低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.51%，对流通股本的摊薄压力为24.30%，对现有股本有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2023年6月30日，公司前三大股东谢力书、上海硕卿企业管理中心(有限合伙)、深圳同创锦荣新三板投资企业(有限合伙)分别持有占总股本56.10%、6.38%、2.13%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在72%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.02亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0010%-0.0011%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他电子Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月20日收盘，公司PE(TTM)为34.69倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业中等偏低水平，市值37.29亿元，处于同业低水平。截至2023年10月20日，公司今年以来正股下跌31.68%，同期行业指数下跌1.94%，万得全A下跌6.01%，近100周年化波动率为0.00%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为3.50%，股权质押风险不高。其他风险点：1.产能消化风险；2研发进度不及预期风险；3.经营活动现金流净额持续为负导致的偿债风险；4.经营业绩增速放缓甚至下滑风险。 雅创转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市价格为110元左右，建议积极参与新债申购。 3.雅创转债基本面分析 雅创电子，知名电子元器件分销商和IC设计厂商 公司是国内汽车电子领域知名的电子元器件分销商及IC设计厂商，主要分销的产品为光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等。在分销业务中，通过提供供应链服务和技术服务实现盈利；IC业务的产品属于模拟电路中的电源管理芯片，主要包括马达驱动IC、LED驱动IC、LDO、DC-DC，主要应用在汽车电子领域，通过设计研发并销售IC实现盈利。根据募集说明书，2023年H1公司电子元器件分销、电源管理IC设计、技术服务的营收占比分别为87.62%、11.83%、0.55%。 公司1999年成立于中国香港，2021年于创业板挂牌上市。根据募集说明书，截至2023年6月30日，谢力书、上海硕卿企业管理中心(有限合伙)、深圳同创锦荣新三板投资企业(有限合伙)分别持有占总股本56.10%、6.38%、2.13%的股份。股权结构较为集中，控股股东为谢力书先生，实际控制人为谢力书、黄绍莉夫妇。 2023年H1公司营业收入9.55亿元,较去年同期同比下降2.18%；营业成本7.81亿元,较去年同期同比增长1.84%；归母净利润0.31亿元,较去年同期同比下降60.34%。其中, 公司Q2营业收入5.08亿元,较去年同期同比下降1.82%；归母净利润0.2亿元,较去年同期同比下降55.28%。公司上半年电子元器件分销业务营收及毛利率下降，主要原因为全球半导体市场需求疲软，公司采取主动让利措施；同时，出货产品结构发生变化，低毛利产品销售占比有所提升。另一方面，受益于公司汽车模拟IC产品的先发优势，公司自研IC业务营业收入较上年同期增长36.92%，一定程度弥补了电子元器件分销业务营收下滑的损失。 2023年H1公司销售费用率4.99%,较去年同期同比增长0.95pct；管理费用率4.95%,较去年同期同比增长1.67pct；财务费用率0.24%,较去年同期同比下降1.03pct；研发费用率3.13%,较去年同期同比增长1.03pct。公司管理费用率有所波动，主要系并入怡海能达、欧创芯所形成的无形资产摊销所致，研发费用率提升主要系2023年上半年内扩充研发人员以及并入欧创芯所致。 2023年H1公司公司经营性现金流量0.52亿元,较去年同期同比增长130.16%；收现比1.15,较去年同期同比增长0.25；付现比1.17,较去年同期同比下降0.04；公司经营性现金流上半年上升较多，主要系收回上期末大额应收账款，同时加大存货管控，降低采购金额所致。 全球电子元器件分销行业集中度高，头部效应明显 电子元器件产业链由上游的电子元器件设计制造商、中游的元器件分销商及下游电子产品制造商三个环节构成。上游电子元器件设计制造环节资金、技术壁垒高，企业数量较少，但生产的电子元器件品种繁多。下游电子产品应用领域广泛，制造商数量多且规模参差不齐。 电子元器件分销商作为整个行业中衔接上游和下游的重要纽带，扮演着供需、技术承上启下的多重角色，是电子产业链中不可或缺的中间环节。中游分销商除开展销售业务外，还可以向上游电子元器件供应商提供产品市场和研发方向，向下游客户提供方案开发和技术支持等服务。 全球电子元器件分销行业集中度较高，行业“头部效应”明显。根据国际电子商情网统计数据，2022 年全球元器件分销商排名前十名合计营业收入1,426.34亿美元，其中前三大分销商艾睿电子、安富利、大联大合计营业收入占比62.78%。 本土分销商仍有较大成长空间 近年来，依托于本土电子产品制造业的快速发展，本土电子元器件分销行业持续发展壮大，企业数量众多，行业集中度较低。根据国际电子商情统计数据，2022年中国本土电子元器件分销商TOP25整体营收规模达到2074.59亿元。 中国电子产品制造商的产品细分领域众多、产品多样、技术支持服务需求复杂，国际分销商无法提供充分全面的技术支持服务。随着国内制造业转型升级，国产电子元器件产品种类和产品质量均稳步上升，本土电子产品制造商对技术支持服务的需求不断提升，会更加倾向于和具有技术支持服务能力的本土分销商进行紧密合作，本土分销商业务仍有较大成长空间。 电源管理芯片市场国产替代空间广阔 电源管理芯片是在电子设备系统中担负起对电能的变换、分配、检测及其他电能管理的职责的芯片，是模拟芯片领域最大的细分赛道。近年来，随着国产电源管理芯片在家用电器、3C新兴产品等领域的应用拓展，国产电源管理芯片市场规模将快速增长。根据Frost&Sullivan，2022年我国电源管理芯片市场规模为150亿美元，到2025年规模预计将达到235亿美元，年均复合增长率达16%。 我国电源管理芯片公司市场占有率仍较低，2022年我国主要电源管理芯片企业的市场占有率合计为9.54%，在美国逐渐加大半导体禁令大背景下，晶圆产能严重短缺，我们认为芯片国产化的诉求已经蔓延至电子设备供应链的各个领域，未来国产替代空间广阔。 汽车智能化与电动化带来丰富下游需求 随着我国新能源汽车和智能化汽车产销两旺，汽车电子占整车制造比重不断提升，汽车的智能化、电动化推动汽车电子市场规模的增长。近年来，中国汽车电子市场规模稳定增长，汽车工业协会预计2023年中国汽车电子市场规模将进一步增长至10973亿元。 公司分销业务毛利率显著高于可比公司，盈利能力较强 其中，按照分销产品类型划分，公司主要分销光电器件、被动元件、分立半导体和存储芯片等四类电子元件产品。2021-2023H1上述四类产品分销收入之和占主营业务收入的比例均超过80%，整体保持稳定。 2020-2022公司毛利率呈上升趋势，主要原因为被动元件、光电器件等高毛利产品收入占比上升，且市场缺芯严重。2023年H1全球半导体市场需求疲软，终端客户进入去库存化周期，公司进行短期报价策略调整，分销各类电子元器件毛利率均下降。 同行业来看，雅创电子分销业务显著高于行业平均水平，主要原因包括下游客户较分散，公司议价能力强；公司提供技术服务，更好满足下游客户需求等。 并购欧创芯加速公司IC业务发展 公司的IC产品属于模拟芯片行业中电源管理芯片范畴，主要应用在汽车电子领域。已量产的相关产品已通过AEC-Q100车规级认证，获得了车企的广泛认可，成功导入汽车品牌的供应链体系中，并向吉利、长城、长安、比亚迪、现代、一汽、起亚、克莱斯勒、大众、小鹏、蔚来等国内外知名厂商实现批量出货，拥有丰富的客户资源。 公司2022年以自有资金人民币24,000万元购买欧创芯60%的股份，进一步拓展汽车电源管理IC市场布局。欧创芯主要从事模拟IC的研发、设计与销售业务，与雅创电子具有较好的协同效应。同时，被收购方欧创芯做出2022 年度、2023 年度、2024 年度实现的实际净利润分别不低于人民币 2,700 万元、3,000 万元、3,300 万元，累计不低于人民币 9,000 万元的业绩承诺。公司IC业务发展前景广阔。 截至2023年10月20日，公司PE(TTM)为34.69倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较低水平。 募投项目分析 本次发行可转换公司债券的募集资金总额不超过人民币36,300.00万元（含36,300.00万元），扣除发行费用后的募集资金净额用于投入汽车模拟芯片研发及产业化项目和雅创汽车电子总部基地项目。 汽车模拟芯片研发及产业化项目是公司紧跟国家战略、顺应国产替代时代潮流的重要举措。实施主体为公司全资子公司上海谭慕半导体科技有限公司，项目建设投入期为 3 年。经测算，项目达产后预计年均销售收入为35,000.00万元（按项目达产后5年平均），毛利率约为 40.00%，年均净利润预计为7,650.48万元，税后财务内部收益率预计为 20.87%，项目税后投资回收期预计为6.71年（含 3 年建设投入期），项目经济效益良好。 雅创汽车电子总部基地项目实施主体为雅创电子，实施地点位于上海市闵行区莘庄工业区，项目建设期为 3 年。该项目主要提升公司运营管理能力及效率，不产生直接经济效益。 公司本次募投项目与现有业务之间具有较强的协同性， 汽车模拟芯片研发及产业化项目是对公司现有自主IC设计业务的延伸，可提升公司在汽车模拟芯片领域的市场竞争力；雅创汽车电子总部基地项目建成后公司将拥有现代化、信息化的总部基地，提升公司的综合管理能力及运营效率。 风险提示 违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期。 - END - 证券研究报告：《雅创转债，电子元器件分销商和 IC 设计厂商》 对外发布时间：2023年10月20日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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