晨报1023 | 宏观、海外宏观、策略、海外策略、非银、通信、被动配置、百亚股份

（以下内容从国泰君安《晨报1023 | 宏观、海外宏观、策略、海外策略、非银、通信、被动配置、百亚股份》研报附件原文摘录）
　　每周一景：西藏喀则市亚东县多庆错湿地 点击右上角菜单，收听朗读版 今 日 重 点 推 荐 【宏观】政策效果显现，经济持续修复 GDP：三季度同比增长4.9%，两年平均增速4.4%。7月受自然灾害等短期因素的扰动为三季度数据低点，8-9月经济逐步企稳回升，特别是生产恢复较快，而服务业生产指数维持高位。从环比来看，二三产业环比均强于季节性，而三产则达到除2020年和2022年之外最强的三季度环比。2023年9月工业增加值同比增长4.5%（前值4.5%），两年平均增速5.4%，显著回升。从行业大类来看，采矿业同比增速为1.5%（前值2.3%）；制造业5.0%（前值5.4%）；电热水3.5%（前值0.2%）。大宗商品价格回升带动上游采掘业生产触底回升，出口回暖带动制造业维持韧性，其中，设备有所回暖，低库存的原材料生产维持韧性。 制造业、基建回升，地产低位震荡，存量房贷优惠流向服务和必选消费。制造业投资小幅回升，有色、食品和运输设备较8月改善幅度较大；房地产投资同比降幅较8月小幅扩大，但新开工和地产销售同比降幅有所收窄，可能指向土地购置费的拖累，实物工作量则有所改善；狭义和广义基建投资均明显改善，除电力投资维持高增外，9月交通运输改善幅度较大。9月社会消费品零售总额当月同比增速5.5%（前值4.6%），环比也来到历史偏高水位。消费的修复与前期政策密集出台相关，存量贷款利率调降很大程度上修复了居民的现金流和悲观预期，阶段性支撑消费。结构角度，餐饮收入持续增长，依然处于历史高位；商品内部依然呈现分化，限上好于限下，其中汽车维持韧性，必选消费是主要的边际贡献，同比增长8.4%。 导致市场普遍低估三季度GDP的可能原因是易被忽略的中小城市经济复苏力度强于大城市。9月城镇调查失业率整体表现（5.0%，较8月-0.2%）好于31个大城市（5.2%，较8月-0.1%），中小城市经济活动改善好于大城市，这一情况与2022年四季度类似，彼时同样由于三产的韧性带来GDP超预期。 年初以来在经历了积压需求释放带来的超预期复苏和超季节性回落之后，经济可能正向疫后新的常态化增长中枢靠拢，完成全年经济目标基本无压力。2023年二、三季度相对一季度的复合环比为10.7%，略低于16-19年平均12.0%的水平；同时，三季度GDP两年平均4.4%也符合我们对未来经济中期增长中枢在4.0%-4.5%之间的判断。我们预计2023年GDP增长5.2%-5.3%，完成经济目标基本无压力，短期继续刺激经济的必要性也有所下降。 风险提示：经济内生动力恢复不及预期，居民购房意愿不及预期 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告政策效果显现，经济持续修复，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外宏观】美债供给的“确定”和“不确定” 美联储主席鲍威尔隔夜“鹰鸽难辨”的讲话并没有舒缓美债市场的紧张情绪。尽管市场基本确认了11月会再次“跳过”加息，但10年美债收益率仍然上探5%的关口，并创下2007年以来最高值。 供给大幅放量被认为是本轮美债利率飙升的一个原因，但从中期视角来看，美债供给的情形如何呢？我们分别从美联储缩表和财政赤字两个角度来进行探讨。 如果按照既定节奏，美联储缩表节奏最快阶段已经过去，未来两年的缩表节奏会逐步放缓，这将进一步降低在国债供给端形成的扰动。这意味着货币端带来的是确定性。 相对于美联储端的“确定”，来自于财政端的不确定性则一直受到关注。由于整体美债收益率出现抬升，财政赤字是否会显著增加，仍然需要进一步探讨。我们倾向于认为，美债利息支出的负担可能被低估，这也会进一步干扰对美国财政赤字压力的评估，从而影响对美债发行规模的判断。 对于美债、财政以及市场而言，他们之间形成了一个动态的“三角关系”。财政部门需要在未来的预测中证明债务可控。由于整体预测对于利率的假设十分敏感，这也意味着过高的债券利率会威胁整体财政健康。从这个角度而言，财政部需要给市场一个较为乐观的预测，同时投资者会对财政状况和债券发行进行动态监测，来评估可能的对于债券收益率的影响。 到最后，在美债供应中带来最大不确定性的美国财政部，反而最需要给投资者吃下定心丸。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告【国君国际宏观】美债供给的“确定”和“不确定”，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】阶段性市场底部将出现 阶段性的底部正在形成，做好防守反击的准备。本周公布的Q3经济数据超预期，但市场对此反应平淡，上证指数调整并跌破重要心理关口。我们在前述报告反复提及，当前国内股票市场核心矛盾并非短期GDP和上市公司EPS增长，而是中期不确定将在未来如何被解决，这是市场能否给予估值的关键。尽管9月经济数据边际改善，但未打消市场对增长动能的疑虑；此外国内外金融条件在近期同步收缩，SHIBOR 3M上升至22年“REOPEN”疫后修复的高位水平，10年期美债收益率一度突破5%，金融条件收紧叠加地缘政治的冲突令权益风险资产风声鹤唳。我们认为，股票市场快速风险释放已接近历史极致水平，有望推动国内金融条件放松与活跃资本市场政策出台；其次，市场自身有望围绕长期趋势线反复争夺，形成阶段性的市场底部。做好防守反击的准备，总体上我们维持“高度不高震荡很长”的看法。 结构性亮点在哪里？关注低库存+新需求逻辑。Q3以来我国出口降幅持续收窄边际改善，有望成为市场选择新的“突破口”。一方面，美国商品部门已经历约一年半的下行周期，达到2010年以来历次下行周期的经验时长。Q3美国商品消费、制造业PMI均出现了企稳回升态势，韩国、越南出口增速也在回升，显示美国商品部门可能已经率先开启修复，新一轮补库周期有望带动外需继续改善。另一方面，随着美国债务压力加大，后续财政空间将收窄，美国或转向外部继续寻求“控通胀”与“稳增长”的平衡。我们认为“低库存+新需求逻辑”将成为重要的新投资主题，一个是海外补库需求拉动+国内制造业出口，比如通用设备/电子/汽车零部件/有色/家电。另一个是国产替代需求上升+国内制造业补库，比如半导体/军工/自动化设备/新材料。 行业比较：高端制造凝聚新共识，底部反弹看金融。高度不高震荡很长，投资不靠预期而靠交易；投资机会在风险特征适中、微观交易结构好、预期分歧大的板块，推荐三条主线：（1）高端制造：继续看好高端装备和材料题材股，前期调整充分、成交拥挤度合理、外资持仓低，微观结构占优；国内制造业库存接近底部，后续中美共振补库及国产替代的新需求将拉动部分行业景气率先回升；华为为代表的国产替代方向迎来产品订单密集催化，是最易凝聚共识的领域，推荐军工/机械/汽车/电子。（2）大金融：政策释放积极信号，活跃资本市场政策预期下底部逐步逆向布局券商银行。（3）红利策略：高分红央国企仍是稳健投资者为数不多的选择，推荐公用事业/运营商/高速公路。 投资主题和个股推荐：高端装备/新材料/华为产业链/数字能源。1）高端装备：布局关键整机和零部件国产化，推荐半导体（中科飞测/拓荆科技）/能源装备（东方电缆/大金重工受益）；2）新材料：关键基础材料先行引领新兴产业发展，看好具备产业化基础的半导体抛光液/特种气体（安集科技/广钢气体受益）。3）华为产业链：智选车型进入密集发布期，受益系统和硬件需求提升的零部件/整车（常青股份/江淮汽车）/国产算力（神州数码/拓维信息）；4）数字能源：数字技术赋能智慧能源管理，推荐液冷超充（铭利达/中恒电气受益）。 风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告阶段性市场底部将出现，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外策略】港股韧性背后的三重因素 本报告导读：盈利、流动性和风险偏好三因素共振，四季度看多港股市场。反弹期间以成长为主，关注恒生科技指数以及互联网、医药、电子半导体等，中长期拥抱红利资产。 分子端：国内经济企稳回升，港股盈利中枢有望抬升。国内稳增长政策持续发力，经济探底企稳回升。9月PMI回升至荣枯线以上，制造业景气度连续4个月回升，供给修复强于需求，需求连续两月好转，稳增长政策刺激下后续将保持一定的韧性。地产政策“组合拳”频出，中上游需求或将回暖，企业盈利预期将逐步改善，港股盈利中枢有望抬升。 分母端：美联储加息尾声逐渐清晰，海外流动性或将边际改善。十年期美债利率在国庆期间攀升接近4.9%，短期加息预期计入已较为充分，加息周期尾声逐渐清晰。越来越多的美联储官员偏鸽表态，认为当前的货币政策具有限制性，足以使通胀率回到2%的目标，应该停止加息，四季度流动性有望边际改善。此外，中国香港成立促进股票市场流动性专责小组，讨论放宽上市门槛、提高市场成交量、吸引IPO赴港上市，以及削减股票交易印花税等问题，有助于提升港股活跃度，增强投资者信心。 风险偏好：中美关系出现缓和窗口期，对港股形成较大提振作用。中美元首会晤，习主席阐述了中国的世界观和对美关系的立场，强调中美共同利益远大于分歧。美国总统拜登及参议院多数党领袖舒默均表示中美要竞争不要冲突，要管控竞争带来的风险。对于美国对华关系表现出的缓和态度，中方表达了善意的回应和倡导。此次会晤中美交往的态度明显友善，沟通也更趋细致，中美关系有所改善，或对港股离岸市场形成较大的提振作用。 四季度投资策略：“三因素”共振看多港股，以成长风格为主。港股反弹买什么？以困境反转策略为主。1）短期海外流动性边际改善，关注港股成长风格，关注港股恒生科技指数，板块方面，关注互联网、医药、汽车以及有色品种；2）关注中美关系相关的受益板块，如半导体、新能源等；3）中长期关注国内经济稳增长，继续拥抱红利+供给端受限相关板块，如通信运营商、石化和公共事业等，边际关注油服和船舶。 风险因素：1）国内需求恢复不及预期；2）美国核心通胀超预期，美联储超预期收紧。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告【海外策略】港股韧性背后的三重因素，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【非银】政策落实有望再提速，推荐头部券商 《报告》旨在说明2022年第四季度以来金融工作情况及下一步工作考虑。1）根据2021年12月最新修订的全国人大常委会《关于加强经济工作监督的决定》，为加强对金融工作的监督，国务院应当在每年十月向全国人大常委会报告货币政策执行情况、金融业运行情况和监督管理工作情况、金融支持实体经济情况、金融体系改革和对外开放情况和防范化解金融风险隐患情况。2）2022年10月，国务院首次向全国人大报告了金融工作情况；本次央行行长潘功胜受国务院委托，向全国人大常委会报告了2022年第四季度以来金融工作情况。 《报告》表示将优化金融机构风控指标计算标准，建立健全投资机构长周期考核评价机制、推进资本市场投资端改革，并强调将着力维护金融市场稳健运行等。除对金融工作主要进展及成效进行总结外，《报告》相较2022年工作安排主要变化包括：1）在全面加强和完善金融监管方面，将优化金融机构风险控制指标计算标准等。2）在不断深化金融改革和对外开放方面，针对金融机构，将强化证券基金经营机构公司治理，建立健全各类专业投资机构长周期考核评价机制；针对金融市场改革，将扎实推进资本市场投资端改革，壮大各类中长期投资力量。加强投资者保护，严惩证券市场违法违规行为等。3）除全国人大规定内容外，强调将着力维护金融市场稳健运行，将进一步推动活跃资本市场、提振投资者信心的政策措施落实落地，从投资端、融资端、交易端、改革端协同发力，不断激发市场活力；引导稳定金融市场行为和预期，根据市场形势及时采取措施等。 预计资本市场投资端改革等政策落地将进一步提速，更多中长期资金入市利好券商机构业务发展，头部券商有望更受益。1）预计金融改革将坚持以人民为中心的金融价值取向持续深化，更多投资端改革政策措施有望加速落地，提升各类中长期投资力量，从而利好券商机构业务发展。2）头部券商有望直接受益于金融机构风险控制指标计算标准优化，提升杠杆水平、提振ROE，并将凭借更强的专业化能力把握中长期机构资金入市机遇；3）截至10月20日，券商板块PB估值1.34倍，位居近十年的12%分位，安全边际和性价比高。 投资建议：建议增持机构业务具有竞争优势的头部券商，个股推荐华泰证券、中信证券、中金公司H。 风险提示：外资流出加剧，权益市场大幅下跌。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告政策落实有望再提速，推荐头部券商，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【通信】国产算力加速商业化，运营商业绩亮眼 美国禁售中国AI芯片，国产算力发展任重道远。10月17日，美国商务部宣布将限制更多AI芯片出口中国，预计将影响Nvidia A800、H800芯片，也包括Intel、AMD等的芯片。具体实质影响还需要根据实际落地和产业进程去量化，我们认为影响主要如下。首先这必然会加速国内算力芯片的商业化进程，尤其是晟腾产业链；其次对国内光模块企业影响较小，当前需求主要来着海外，国内算力芯片的发展也会同步拉动国内光模块在后续的需求；三是对于算力租赁，大多公司或许无法正常开展规划，但对已有卡资源的公司会有极强稀缺性，预计涨价趋势明显；第四是会加速其他算力相关芯片的国产化进程，例如光芯片、薄膜铌酸锂调制器芯片、交换机芯片、以太网物理层芯片等。 运营商业绩整体稳健，新型业务继续亮眼。中国移动前三季度收入7756亿元，同比增长7.2%；归母净利润1055亿元，同比增长7.1%；中国电信前三季度实现营业收入3811亿元，同比增长6.5%；归母净利润为271亿元，同比增长10.4%；产业数字化方面，公司积极布局战略性新兴产业，以“网络+云计算+AI+应用”推动千行百业上云用数赋智，促进数字技术和实体经济深度融合，前三季度产业数字化业务收入达997.41亿元，同比增长16.5%。 投资建议：主线将是围绕数字经济数据要素、人工智能和中特估等。1）AI带来的光电板块需求预期上修和技术创新机会，推荐新易盛、天孚通信、光库科技、中兴通讯、光迅科技、仕佳光子等，受益标的为博创科技、华工科技、神宇股份、兆龙互连等；2）数据要素：运营商板块是数字经济基建和运营的核心，推荐中国联通，受益标的为中国移动、中国电信；3）低估值板块预期反转机会，包括新能源海缆、电网信息化、卫星互联网等，推荐威胜信息、力合微、亨通光电、中天科技、长飞光纤、和而泰、拓邦股份、朗特智能等，受益标的为英维克等。4）卫星互联网：推荐铖昌科技、受益标的为信科移动。 风险提示：AI及云业务发展不及预期，流量类业务及产业互联网应用发展不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告国产算力加速商业化，运营商业绩亮眼，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【被动配置】长期趋势线拱卫市场底部，保持定力积极应对 本周（2023-10-16至2023-10-20）行情概况：（1）主要指数：本周市场震荡下行，主要指数全部收跌。其中，中证1000、创业板指、深证成指跌幅居前，分别下跌5.06%、4.99%、4.95%。（2）板块观察：本周行业板块多数收跌，华鲲振宇板块上涨超15%；光模块、消费电子代工、光通信等板块下跌超10%。（3）市场情绪：成交金额小幅下降，股指期货总体升水收盘。本周沪深两市日均成交额0.77万亿元，环比上周下降4%。截至周五，IF、IH和IC主力合约分别升水0.31%、-0.00%和0.09%。（4）资金流向：两融余额保持平稳，北向资金净流出240亿元。最新余额数据（10月19日周四）为1.62万亿元。本周食品饮料、医药、电力设备及新能源分别净流出51.48、47.5、47.36亿元。（5）量化“黑科技”：主要指数估值合理偏低，创业板指、深证成指等位于估值底部。市场主要指数下跌能量处于正常水平，尚未触发下跌信号。 本周行情归因：（1）央行10月MLF操作“量增价平”，净投放量创年内新高。（2）汇金央企纷纷增持回购，国际投行看好中长期市场。（3）前三季度我国GDP同比增5.2%，经济恢复向好态势更趋明显。 下周行情展望：本周市场震荡下行，主要指数全部收跌。展望后市，我们认为市场大概率会依托上证指数“长期趋势线”（998-1849-2440连线）构筑“市场底”，市场有望在此处组织反击，建议投资者积极应对。但需要指出的是，与去年4月、10月两次“V型”反弹相比（注：均是快速下跌、情绪冰点后受强力政策刺激大幅反弹），本次市场大概率并非“V型”反弹。从前期下行速率、当前市场情绪和政策面呵护来看，我们推测本次底部的形成不排除是循序渐进式的“缓底”结构，或与2018年10月至12月具有一定可比性。配置方面，建议在当前位置更加积极、择机增配，具体来讲建议保持定力，分批、逢低买入，以“低位定投”的思维进行增配。行业配置方面，券商板块处于“棋眼”位置，也是后市能否有效反击的关键，建议加以关注；医药板块短线调整较为充分，后市可重新逐步关注；TMT“三剑客”中线底部还需完善，中线投资者建议继续等待。 风险提示：俄乌局势发展超预期；宏观政策落地效果不及预期；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告长期趋势线拱卫市场底部，保持定力积极应对，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【轻工】百亚股份（003006）高端化拉动毛利率持续改善，外围渠道稳步拓展 维持“增持”评级。公司线下渠道改革成效可期，电商维持高速增长，全国化扩张路径兑现在即，维持2023-2025年EPS预测0.60/0.73/0.86元，维持目标价21.54元，维持“增持”评级。 业绩符合预期。公司2023年前三季度实现收入14.76亿元/+30.70%，归母净利润1.82亿元/+44.59%，扣非归母净利润1.72亿元/+42.57%。Q3实现收入5.26亿元/+34.65%，归母净利润0.51亿元/+6.01%，扣非归母净利润0.48亿元/+4.39%。 高端产品占比提升，盈利能力持续向好。公司聚焦大健康概念优化产品结构，前三季度自由点产品实现营收12.98亿元/+38.4%，其中Q3营收4.73亿元/+40.7%，拉动整体收入快速增长。前三季度自由点产品毛利率53.6%/+3.4pct，Q3毛利率55.4%/+4.4pct，有效提振综合毛利率至49.01%/+4.7pct。推测高端产品占比提升是拉动公司毛利率的主要因素。公司持续加强品牌建设，Q3销售费用1.80亿元/+87.3%，其中品牌推广类营销费用1.01亿元/+149.1%，预计随着公司品牌影响力逐渐扩大，费用投放效率有望提升，进一步推动盈利向好。 线下渠道加速拓展，外围扩张稳步推进。公司通过组织结构变革有序拓展外围市场，派驻优秀团队协助重点省份进行渠道建设，抓住9月开学季及10月国庆档的机会积极动销。前三季度公司线下渠道实现营收9.64亿元/+17.4%，Q3单季度线下营收3.07亿元/+8.2%，其中外围省份营收同比增长32.3%，由核心五省向全国扩张成效逐步显现。电商渠道优势稳固，前三季度实现营收4.33亿元/+93.8%，Q3单季度电商渠道实现营收1.96亿元/+129.5%。 风险提示：行业竞争挤压利润，产品创新遭同业模仿。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告百亚股份（003006）高端化拉动毛利率持续改善，外围渠道稳步拓展，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 今 日 报 告 精 粹 01、基金配置：基于风格配置战胜基准指数的方法解析 02、基金配置：增加动态回撤控制的稳健型多资产配置模型改进思路 03、保险:系统重要性保险规则落地，预计资本影响可控 04、无锡振华:出海客户、新能源客户共振，业绩加速增长 推 荐 阅 读 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH )为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”) 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的，或含有“国泰君安研究"，或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议，国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有，国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处为“国泰君安研究”， 且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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