【招商房地产】9月市场整体呈弱改善,关注供需两端政策进一步宽松的可能性——房地产行业最新观点及1-9月数据深度解读

（以下内容从招商证券《【招商房地产】9月市场整体呈弱改善,关注供需两端政策进一步宽松的可能性——房地产行业最新观点及1-9月数据深度解读》研报附件原文摘录）
　　招商证券房地产（不动产与综合服务）组 分析师赵可、研究助理李盛天等 报告日期：2023年10月19日 □ 9月单月销售面积基期调整同比增速-10.1%（较上月增加2.0pct），季调环比为4.0%，市场热度缓慢恢复；往后看，据房管局高频数据10月1-12日销售面积同比负增速较9月单月收窄21pct至-9%及案场带看等领先指标，判断10月统计局数据或随政策宽松所释放需求的逐步落地进一步回升； 居民购买能力方面，居民存款余额处于高位，居民潜在购买力较为充足；购买意愿方面，根据近期案场带看等指标，判断居民整体配置意愿边际回升； □9月单月竣工面积基期调整同比增速为+25.0%（较上月增加14.4pct），季调环比为-2.3%，单月竣工同比或因保交楼贡献超预期出现回升，往后看，短期竣工增速或将高位震荡回落，强调竣工回补后明年或开启回落周期，明年可关注竣工回落预期落地后的产业链机会； 9月单月新开工面积基期调整同比增速为-14.6%（较上月增加8.9pct），季调环比为+5.6%，单月新开工同比滞后反应上半年土地市场的阶段性回暖，出现小幅回升，往后看，判断新开工短期受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束，反弹弹性有限，但明年二季度后有效库存去化周期或已不到2.5年，大概率倒逼新开工见底及被动上行； 9月单月投资金额基期调整同比增速为-11.3%（较上月减少0.3pct），季调环比为-0.1%，投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累，但建议积极关注后续城中村改造及保障房等对投资新的拉动； □9月单月到位资金基期调整同比增速为-18.0%（较上月增加7.5pct），季调环比为+5.1%，结构上融资类到位资金持续回升（其中国内贷款增速转正），销售类到位资金与销售金额同比走势一致，触底回升； 9月末房地产行业资金链指数趋势回落（111%），仍处于历史较低水平，往后看，在融资端持续支持及销售端逐步恢复背景下，行业资金面有望改善； 9月70城中一线城市房价基本持平，二线和三线城市房价下跌，下跌城市进一步数量增加。9月70城整体新房房价环比-0.30%；结构上，新房房价环比上涨城市数为15个（较上月减少2个），持平1个（较上月持平），下跌54个（较上月增加2个）；一线城市新房房价环比基本持平，二线环比-0.3%，三线环比-0.3%； □投资建议：（1）房价回落叠加政策改善，或激活Q4购买意愿、资格和合理杠杆；“有效库存”去化周期已健康，24年中或不到2.5年，意味着24下半年开工和房价或在中期均衡出现下反弹，从而进一步改变购买能力和意愿；（2）市场近期在提前“定价”基本面连续性担忧，或形成较好的房地产产业链进场价格区间；（3）关注进一步可能的政策宽松，不限于需求端（博弈情绪升温或仍是催化）； 房地产板块：维持“弱β交易强α”的策略。仍建议关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司，以及从区域开始扩大发力的弹性标的； 产业链角度：若明年竣工回落预期提前落地，或可加大关注。中长期“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变； 生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型的长赛道机会；关注REITs标的对不动产资管的促进； 风险提示：政策改善不及预期，销售下滑超预期，库存去化不及预期，市场流动性改善不及预期，行业资金面改善不及预期等。 框架申明 从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产产业链；从企业到位资金及招商证券资金链水平指标关注行业风险阈值。 事件 （1）统计局公布23年1-9月全国房地产相关数据，1-9月累计房地产销售面积8.48亿平，累计同比（基期调整）-7.5%，房地产销售金额8.91万亿元，累计同比（基期调整）-4.6%；新开工面积7.21亿平，累计同比（基期调整）-23.4%；竣工面积4.87亿平，累计同比（基期调整）+19.8%；开发投资额8.73万亿元，累计同比（基期调整）-9.1%；到位资金9.81万亿元，累计同比（基期调整）-13.5%； 备注：房地产开发投资、商品房销售面积等指标的增速均按可比口径计算。报告期数据与上年已公布的同期数据之间存在不可比因素，不能直接相比计算增速。主要原因是：（一）加强在库项目管理，对毁约退房的商品房销售数据进行了修订。（二）加强统计执法，对统计执法检查中发现的问题数据，按照相关规定进行了改正。（三）加强数据质量管理，剔除非房地产开发性质的项目投资以及具有抵押性质的销售数据； 事件 （2）统计局公布23年9月份70城大中城市房价指数，70城新房房价环比-0.30%，其中一线城市环比基本持平，二线城市环比-0.30%，三线城市环比-0.30%；二手房房价环比-0.48%，其中一线城市环比+0.20%，二线城市环比-0.50%，三线城市环比-0.50%； （3）统计局公布23年9月份全国CPI及细项，其中租赁房房租环比-0.10%，同比持平。 一、9月单月销售面积基期调整同比增速-10.1%（较上月增加2.0pct），季调环比为+4.0%，市场热度缓慢恢复；往后看，根据10月高频成交、来访等指标，判断10月统计局数据或随政策宽松所释放需求的逐步落地进一步回升；房价回落叠加政策改善，或激活Q4购买意愿、资格和合理杠杆，在市场近期提前“定价”基本面连续性担忧下，或形成较好的房地产产业链进场价格区间 9月单月销售金额基期未调整同比增速-19.2%（较上月增加4.5pct），基期调整同比增速为-13.6%（较上月增加2.8pct），销售面积基期未调整同比增速-19.8%（较上月增加4.2pct），基期调整同比增速为-10.1%（较上月增加2.0pct），销售单价基期未调整同比增速0.7%（较上月增加0.4pct），基期调整同比增速为-3.8%（较上月增加1.0pct），单月销售面积同比略有回升，市场热度缓慢恢复。 1-9月累计销售金额基期调整同比增速为-4.6%（较上月减少1.4pct），销售面积基期调整同比增速为-7.5%（较上月减少0.4pct），销售单价基期调整同比增速为3.1%（较上月减少1.1pct）。 结合高频及百强销售数据来看，判断统计局数据基本符合预期。9月份房管局高频销售面积同比为-30%，9月份克而瑞百强销售面积同比为-28%，同比均仍处于低位。往后看，考虑到9月份由政策释放的需求最终成交落地需要一定时间，10月份销售数据或出现较为明显回升， 居民购买能力和购买意愿：我们用居民新增存款和存款余额同比增速来观测居民购买能力，居民存款余额处于高位，与销量同比形成明显剪刀差，较充足的购买能力或是销售市场周期性复苏的保障；用货币活化指数（M1/M2和活定期口径）来观测居民购买意愿，两类口径数据自21年下半年以来持续处于历史较低位置，即居民购买意愿整体偏弱。 整体看，销售数据自21年6月份开始回落，8-10月随信贷收紧进一步下滑，11月开始政策出现边际宽松，按揭出现改善，各地方宽松政策陆续出；22年全年销售市场受疫情影响底部波动，12月在疫情政策调整背景下略有改善；23年1-3月份疫情积压的刚性及改善性需求释放，销售数据持续回升，4-8月份市场热度回落至历史低位，9月市场热度有所恢复。 往后看，据房管局高频数据，23年10月1-12日销售面积同比增速较9月单月销量同比上升21pct至-9%，判断10月统计局数据或随政策宽松所释放需求的逐步落地进一步回升。 投资建议：（1）房价回落叠加政策改善，或激活Q4购买意愿、资格和合理杠杆；“有效库存”去化周期已健康，24年中或不到2.5年，意味着24下半年开工和房价或在中期均衡出现下反弹，从而进一步改变购买能力和意愿；（2）市场近期在提前“定价”基本面连续性担忧，或形成较好的房地产产业链进场价格区间； （3）关注进一步可能的政策宽松，不限于需求端（博弈情绪升温或仍是催化）。 房地产角度：基于需求端政策的边际改善预期以及供应端的结构性短缺和过剩并存，维持“弱β交易强α”的策略，而因为ROE的差异性在变弱，经营层面量（销售和拿地）的改善可能短期更加重要。仍建议关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司，以及从区域开始扩大发力的弹性标的； 二、9月单月竣工面积基期调整同比增速+25.0%（较上月增加14.4pct），季调环比-2.3%，单月竣工同比或因保交楼贡献超预期出现回升，往后看，短期竣工增速或仍将高位震荡回落，强调竣工回补后明年或开启回落周期，明年可关注竣工回落预期落地后的产业链机会；判断新开工短期受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束，反弹弹性有限，但明年二季度后有效库存去化周期或已不到2.5年，大概率倒逼新开工见底及被动上行；投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累，但建议积极关注后续城中村改造及保障房等对投资新的拉动 9月份单月竣工面积基期未调整同比增速为+23.9%（较上月增加13.8pct），基期调整同比增速为+25.0%（较上月增加14.4pct），1-9月累计竣工面积基期未调整同比增速为+19.1%（较上月增加0.5pct），基期调整同比增速为+19.8%（较上月增加0.6pct），单月竣工同比或因保交楼贡献超预期出现回升，往后看，短期竣工增速或将高位震荡回落，强调竣工回补后明年或开启回落周期，明年可关注竣工回落预期落地后的产业链机会。 9月份单月新开工面积基期未调整同比增速为-15.2%（较上月增加7.9pct），基期调整同比增速为-14.6%（较上月增加8.9pct），1-9月累计新开工面积基期未调整同比增速为-23.9%（较上月增加1.0pct），基期调整同比增速为-23.4%（较上月增加1.0pct），单月新开工同比滞后反应上半年土地市场的阶段性回暖，出现小幅回升。往后看，判断新开工短期受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束，反弹弹性有限，但明年二季度后有效库存去化周期或已不到2.5年，大概率倒逼新开工见底及被动上行。 9月份房地产开发投资金额基期未调整同比增速为-18.7%（较上月增加0.4pct），基期调整同比增速为-11.3%（较上月减少0.3pct），1-9月累计投资金额基期未调整同比增速为-15.7%（较上月减少0.4pct），基期调整同比增速为-9.1%（较上月减少0.3pct），短期开发投资仍趋势向下，往后看，随着土地成交价（22年全年累计同比-48.4%）滞后计入，土地购置费用（23年1-8月累计同比-4.8%）短期或仍面临下行压力，但建议积极关注后续城中村改造及保障房等对投资新的拉动。 全年看，我们认为伴随销售复苏，数据弹性上销售>拿地>新开工>房地产投资；本轮周期底部房企现金流普遍处于经营下限，拿地投资主要依赖于未来销售回款，因此判断拿地弹性小于销售；同样考虑到这轮周期下行时间长，前段库存（已获取未开工）或早已见底，后续新开工将受制于前期拿地，因此判断新开工弹性小于拿地，同时从拟合结果上看，当前新开工滞后于拿地约6个月；房地产投资主要分为土地购置费用和建安费用（占比较大），土地购置费用受土地出让金分期滞后计入影响（约8个月），短期趋势下行，建安费用则与新开工及竣工相关，短期在稳定竣工增速下具有韧性，同时也受益于新开工回升带来的小幅弹性，中长期或将受施工面积收缩影响，判断投资整体弹性相对较弱；竣工则属于房企售后的必要义务，与销售复苏的相关性不强，在正常情况下滞后于销售约2年，相对刚性。 整体看，竣工滞后新开工，时滞在14年以前约2-2.5年，而在14年以后延长至3年+；基于此我们提出“竣工复苏周期”（19年至22年），19年下半年以来逻辑持续兑现；20年受疫情影响全年竣工同比下降4.9%；21年有两位数同比提升（向上周期叠加释放20年被“压制”的竣工），判断增速或已触顶；22年受部分房企出险影响竣工明显回落；23年回补部分22年待竣工面积，有望正增长；24年增速或将转负。 19年以来的竣工大周期高点滞后出现，但因为行业复苏与资金链压力并存，竣工短期展现反弹后，后续竣工弹性或受制于资金链而被动拉平，判断竣工大周期基本告一段落。而后产业链配置逻辑也或将发生变化，由房地产开发公司牺牲利润率换增长的竣工交付周期驱动转为房地产行业稳健经营、降本增效诉求下供应商集中度提高，竞争格局进一步改善驱动，如果销售改善的右侧出现，房地产产业链布局或进入到“买竞争格局改善逻辑”阶段，后续仍需基本面和现金流验证。 产业链角度：若明年竣工回落预期提前落地，或可加大关注。“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变，关注C端入口强化，C端进入B端，高端下沉中端，以及行业新进入者，重视产业链转型方向及逻辑再造可能； 生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会；关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进。 三、9月单月到位资金基期调整同比增速-18.0%（较上月增加7.5pct），季调环比为+5.1%，结构上融资类到位资金持续回升（其中国内贷款增速转正），销售类到位资金与销售金额同比走势一致，触底回升；房地产资金链指数仍处于历史较低水平；工程欠款规模下滑持续快于施工面积的缩减，产业链信任关系仍处于低位；70城中一线城市房价基本持平，二线和三线城市房价下跌，下跌城市数量进一步增加 9月到位资金基期未调整同比增速为-18.8%（较上月增加7.4pct），基期调整同比增速为-18.0%（较上月增加7.5pct），其中国内贷款增速为+3.5%（较上月增加28.3pct），自筹资金增速为-15.4%（较上月增加7.9pct），个人按揭增速为-26.9%（较上月增加0.7pct），定金及预付款增速为-25.6%（较上月增加6.7pct），到位资金整体依然位于低位。 1-9月到位资金基期未调整同比增速为-14.2%（较上月减少0.6pct），基期调整同比增速为-13.5%（较上月减少0.6pct），其中国内贷款增速为-11.4%（较上月增加1.7pct），自筹资金增速为-23.0%（较上月增加1.0pct），个人按揭增速为-7.4%（较上月减少2.6pct），定金及预付款增速为-10.0%（较上月减少2.2pct）。 结构上，融资类到位资金持续回升（其中国内贷款增速转正），销售类到位资金与销售金额同比走势一致，触底回升。 9月末房地产行业资金链指数短期趋势回落（111%），仍处于历史较低水平，往后看，在融资端持续支持及销售端逐步恢复背景下，行业资金面有望改善。 截止最新数据期（8月末），因房企对工程欠款偿付能力变弱，使得供应商对欠款接受程度下降，对应工程欠款规模下滑更快于施工面积。从供应链角度来看，累计工程欠款规模同比自21年下半年以来持续下行，一是因为工程欠款保障系数下行，房企对工程欠款的偿付能力下降，偿付风险加大，使得供应商对工程欠款接受度下降，更倾向于现金支付或工抵房等实物支付方式，二是受新开工下滑及企业暂缓施工等影响累计施工面积同比出现小幅下滑，同样使得工程欠款绝对规模下行，但值得注意的是，累计工程欠款同比增速与施工面积同比两者从收敛到发散，当前工程欠款规模同比增速已低于施工面积同比，工程欠款规模下滑快于施工面积的缩减，即单位施工面积对应的工程欠款进一步降低，也侧面体现出供应商对工程欠款接受度的下降。 行业整体杠杆（净负债率）18年后告别45度上行趋势，高位回落，判断行业杠杆未来进一步下降，这对行业是重大变化影响，基本面大环境不可同日而语，此背景下，过去beta主导的板块行情或逐渐演变为弱beta下的alpha，或者说选股从过去的高杠杆囤地房企变为现金流主导的管理红利房企（具体参考招商证券房地产组现金流模型）。 9月70城整体房价环比-0.30%，百城房价环比+0.05%；70城房价同比-0.57%（较上月减少0.02pct），百城房价同比-0.10%（较上月增加0.07pct），在供给端仍处于高位，需求端并未出现明显改善的背景下，房价仍承压。 结构上，70城中约两成城市房价上涨，一线基本持平，二三线均下跌。从70城房价指数来看，房价环比上涨城市数为15个（较上月减少2个），持平城市数为1个（较上月持平），下跌城市数为54个（较上月增加2个）；一线城市新房房价环比持平，二线环比-0.30%，三线环比-0.30%。 一二线城市房价同比微正，三线仍处于下行压力。一线新房房价同比+0.7%，二线同比+0.2%，三线同比-1.4%。 受“限价”变“稳价”影响，16年以来，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，随着2020年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨，且二手房涨幅明显超过新房，当前（2022年）部分区域新房和二手房房价倒挂减少，或将出现2019年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点。 四、配置建议 投资建议：（1）房价回落叠加政策改善，或激活Q4购买意愿、资格和合理杠杆；“有效库存”去化周期已健康，24年中或不到2.5年，意味着24下半年开工和房价或在中期均衡出现下反弹，从而进一步改变购买能力和意愿；（2）市场近期在提前“定价”基本面连续性担忧，或形成较好的房地产产业链进场价格区间； （3）关注进一步可能的政策宽松，不限于需求端（博弈情绪升温或仍是催化）。 房地产角度：基于需求端政策的边际改善预期以及供应端的结构性短缺和过剩并存，维持“弱β交易强α”的策略，而因为ROE的差异性在变弱，经营层面量（销售和拿地）的改善可能短期更加重要。仍建议关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司，以及从区域开始扩大发力的弹性标的； 产业链角度：若明年竣工回落预期提前落地，或可加大关注。“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变，关注C端入口强化，C端进入B端，高端下沉中端，以及行业新进入者，重视产业链转型方向及逻辑再造可能； 生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会；关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进。 五、风险提示 政策改善不及预期，销售下滑超预期，库存去化不及预期，市场流动性改善不及预期，行业资金面改善不及预期等。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 9月市场整体呈弱改善，关注供需两端政策进一步宽松的可能性——房地产行业最新观点及1-9月数据深度解读

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