【国君宏观】稳增长政策开始见效——2023年9月经济数据点评
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】稳增长政策开始见效——2023年9月经济数据点评》研报附件原文摘录）
联系人：董琦、黄汝南、韩朝辉 导读 三季度GDP和9月经济数据普遍超预期，可能的原因之一是容易被忽略的中小城市经济活动改善强于大城市。回顾年初以来经济恢复进程，我们认为在经历了积压需求释放带来的超预期复苏和之后的超季节性回落之后，经济可能正向疫后新的常态化增长中枢靠拢。预计23年GDP增长5.2%-5.3%，完成经济目标基本无压力，短期继续刺激经济的必要性也有所下降。 摘要 1、GDP：三季度同比增长4.9%，两年平均增速4.4%。7月受自然灾害等短期因素的扰动为三季度数据低点，8-9月经济逐步企稳回升，特别是生产恢复较快，而服务业生产指数维持高位。从环比来看，二三产业环比均强于季节性，而三产则录得除2020年和2022年之外最强的三季度环比。 2、生产：逆周期发力叠加外需回暖，生产端韧性凸显。2023年9月工业增加值同比增长4.5%（前值4.5%），两年平均增速5.4%，显著回升。从行业大类来看，采矿业同比增速为1.5%（前值2.3%）；制造业5.0%（前值5.4%）；电热水3.5%（前值0.2%）。大宗商品价格回升带动上游采掘业生产触底回升，出口回暖带动制造业维持韧性，其中，设备有所回暖，低库存的原材料生产维持韧性。 3、投资：制造业、基建回升，地产低位震荡。制造业投资小幅回升，有色、食品和运输设备较上月改善幅度较大；房地产投资同比降幅较上月小幅扩大，但新开工和地产销售同比降幅有所收窄，可能指向土地购置费的拖累，实物工作量则有所改善；狭义和广义基建投资均明显改善，除电力投资维持高增外，本月交通运输改善幅度较大。 4、消费：存量房贷优惠流向服务和必选消费。9月社会消费品零售总额当月同比增速5.5%（前值4.6%），环比也来到历史偏高水位。消费的修复与前期政策密集出台不无关系，存量贷款利率调降很大程度上修复了居民的现金流和悲观预期，阶段性支撑消费。结构角度，餐饮收入持续增长，依然处于历史高位；商品内部依然呈现分化，限上好于限下，其中汽车维持韧性，必选消费是主要的边际贡献，同比增长8.4%。 5、导致市场普遍低估三季度GDP的可能原因是易被忽略的中小城市经济复苏力度强于大城市。9月城镇调查失业率整体表现（5.0%，较上月-0.2%）好于31个大城市（5.2%，较上月-0.1%），中小城市经济活动改善好于大城市，这一情况与22年四季度类似，彼时同样由于三产的韧性带来GDP超预期。 6、年初以来在经历了积压需求释放带来的超预期复苏和超季节性回落之后，经济可能正向疫后新的常态化增长中枢靠拢，完成全年经济目标基本无压力。23年二、三季度相对一季度的复合环比为10.7%，略低于16-19年平均12.0%的水平；同时，三季度GDP两年平均4.4%也符合我们对未来经济中期增长中枢在4.0%-4.5%之间的判断。我们预计23年GDP增长5.2%-5.3%，完成经济目标基本无压力，短期继续刺激经济的必要性也有所下降。 7、风险提示：经济内生动力恢复不及预期。 目录 正文 1. GDP：三季度同比4.9%，高于市场预期 三季度GDP同比增长4.9%，两年平均增速4.4%。三季度GDP两年平均增速远高于二季度的3.3%，略低于一季度两年平均增速4.6%。7月受自然灾害等短期因素的扰动为三季度数据低点，8-9月经济逐步企稳回升，特别是生产恢复较快，而服务业生产指数维持高位。 分产业来看，二产和三产均明显强于季节性。第一产业同比增长4.2%，环比略弱季节性；第二产业和第三产业同比增长分别为4.6%和5.2%，环比均强于季节性，其中第三产业环比为除2020年和2022年之外最强水平。 2. 生产：分化延续，低库存下韧性足 逆周期发力叠加外需回暖，生产端韧性凸显。2023年9月工业增加值同比增长4.5%（前值4.5%），两年平均增速5.4%，显著回升。从行业大类来看，采矿业同比增速为1.5%（前值2.3%）；制造业5.0%（前值5.4%）；电热水3.5%（前值0.2%）。大宗商品价格回升带动上游采掘业生产触底回升，出口回暖带动制造业维持韧性。 行业角度，外需主导的设备开始回暖，原材料生产维持韧性。生产端的分化依然延续，其中，外需主导的电气机械（10.2%→11.5%）、专用设备（-0.5%→1.6%）明显回升，逆周期发力叠加低库存，原材料生产韧性仍强，黑色冶炼（9.9%）、化学原料（13.4%）、有色冶炼（8.4%）。 3. 投资：制造业、基建回升，地产低位震荡 9月固定资产投资同比增长2.5%，较上月回升0.5%，环比与季节性基本持平，动能主要来自于制造业和基建投资，而房地产投资降幅小幅扩大。 制造业投资明显回升。9月制造业投资同比增长7.9%，较上月回升0.8%，环比明显强于季节性。制造业投资在经历7月单月4.3%的底之后同比已连续两个月回升。 分行业来看，有色、食品、汽车和运输设备等行业较上月改善幅度较大。本月各行业固定资产投资普遍回升，绝对水平最高的有食品、汽车、运输设备和电气机械，较上月边际改善较为明显的包括有色、食品、汽车和运输设备。 房地产投资同比降幅小幅扩大，但实物工作量有所改善。9月房地产开发投资同比下降11.2%，较上月降幅小幅扩大0.3个百分点，环比弱于季节性。9月新开工、施工和竣工面积同比分别为-14.6%、-7.1%和25.4%，同比较上月均有提升，其中新开工强于季节性，竣工弱于季节性。地产实物工作量有所改善，可能表明前期地产政策有所成效；地产投资单月降幅扩大可能是土地购置费的扰动。 商品房销售降幅收窄，但土地成交仍然较弱。9月商品房销售面积同比下降19.8%，降幅较上月有所收窄；百城土地成交面积同比下降43.4%，与上月基本持平。商品房销售降幅收窄可能受益于8月以来一系列地产政策落地，但土地成交偏弱指向房企拿地意愿仍然不强。 9月狭义和广义基建投资均明显回升。9月基建投资（不含电力）同比增长5.0%，比上月提升1.0%；广义基建投资同比增长6.7%，较上月提升0.3%，环比稍弱于季节性。 分行业来看，电力投资回落但增速依然最高，交通运输和公共设施较上月均有所改善。9月电热水、交通运输和公共设施投资同比增速分别为17.4%、13.4%和-3.1%，其中电热水有所回落，但绝对增速仍然最高，交通运输投资增速本月反弹幅度较大。专项债加速发行带动基建投资增速企稳回升，预计四季度将维持高增。 4. 消费：存量房贷优惠流向服务和必选消费 政策端效果显现，消费继续修复。9月社会消费品零售总额当月同比增速5.5%（前值4.6%），环比也来到历史偏高水位，整体呈现加速修复态势。消费的修复与前期政策密集出台不无关系，存量贷款利率调降很大程度上修复了居民的现金流和悲观预期，阶段性支撑消费。 结构角度，必选消费和服务消费是主要支撑。餐饮收入持续增长，依然处于历史高位（同比+13.8%）；商品内部呈现分化，限上好于限下，其中汽车维持韧性，必选消费是主要的边际贡献，同比增长8.4%，其中：服装（10.6%）、烟酒（24.7%）。后续，随着城中村等利好民生的政策加速落地，消费的潜能有望进一步释放。 5. 完成全年经济目标的压力降低 导致市场低估三季度GDP的可能原因是中小城市经济复苏力度强于大城市。9月城镇调查失业率5.0%，较上月下降0.2个百分点，在历史上属于季节性偏强的水平；而31个大城市调查失业率5.2%，仅比上个月下降0.1个百分点，中小城市就业改善要好于大城市。对比22年四季度，GDP同比2.9%也明显高于市场预期，彼时城镇调查失业率5.6%而31个大城市调查失业率达到6.3%。因此，容易被忽略的中小城市经济相对活跃可能导致市场低估三产以及GDP的增长。 从两个季度的复合环比和单季两年平均来看，经济可能正向疫后新的中枢水平回归。在经历二季度明显弱于季节性的环比之后，市场缺乏对三季度经济企稳回升高度判断的锚。我们看23年二、三季度相对一季度的复合环比为10.7%，仍略低于16-19年平均12.0%的水平。因此我们倾向于认为，在年初以来经历了积压需求释放带来的超预期复苏和超季节性回落之后，经济正在向疫后新的常态化增长中枢靠拢，而三季度GDP两年平均同比4.4%也符合我们对未来经济中期增长中枢在4.0%-4.5%之间的判断。 我们预计四季度GDP增速在5.0%-5.5%之间，完成全年5%左右增长目标基本无压力。四季度GDP环比即使持平季节性或略低，同比增速也将在5.0%-5.5%之间，全年GDP增速约在5.2%-5.3%，完成全年5%左右增长目标基本无压力，短期继续加码经济刺激政策的必要性也有所下降。 6. 风险提示 经济内生动力恢复不及预期。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
联系人：董琦、黄汝南、韩朝辉 导读 三季度GDP和9月经济数据普遍超预期，可能的原因之一是容易被忽略的中小城市经济活动改善强于大城市。回顾年初以来经济恢复进程，我们认为在经历了积压需求释放带来的超预期复苏和之后的超季节性回落之后，经济可能正向疫后新的常态化增长中枢靠拢。预计23年GDP增长5.2%-5.3%，完成经济目标基本无压力，短期继续刺激经济的必要性也有所下降。 摘要 1、GDP：三季度同比增长4.9%，两年平均增速4.4%。7月受自然灾害等短期因素的扰动为三季度数据低点，8-9月经济逐步企稳回升，特别是生产恢复较快，而服务业生产指数维持高位。从环比来看，二三产业环比均强于季节性，而三产则录得除2020年和2022年之外最强的三季度环比。 2、生产：逆周期发力叠加外需回暖，生产端韧性凸显。2023年9月工业增加值同比增长4.5%（前值4.5%），两年平均增速5.4%，显著回升。从行业大类来看，采矿业同比增速为1.5%（前值2.3%）；制造业5.0%（前值5.4%）；电热水3.5%（前值0.2%）。大宗商品价格回升带动上游采掘业生产触底回升，出口回暖带动制造业维持韧性，其中，设备有所回暖，低库存的原材料生产维持韧性。 3、投资：制造业、基建回升，地产低位震荡。制造业投资小幅回升，有色、食品和运输设备较上月改善幅度较大；房地产投资同比降幅较上月小幅扩大，但新开工和地产销售同比降幅有所收窄，可能指向土地购置费的拖累，实物工作量则有所改善；狭义和广义基建投资均明显改善，除电力投资维持高增外，本月交通运输改善幅度较大。 4、消费：存量房贷优惠流向服务和必选消费。9月社会消费品零售总额当月同比增速5.5%（前值4.6%），环比也来到历史偏高水位。消费的修复与前期政策密集出台不无关系，存量贷款利率调降很大程度上修复了居民的现金流和悲观预期，阶段性支撑消费。结构角度，餐饮收入持续增长，依然处于历史高位；商品内部依然呈现分化，限上好于限下，其中汽车维持韧性，必选消费是主要的边际贡献，同比增长8.4%。 5、导致市场普遍低估三季度GDP的可能原因是易被忽略的中小城市经济复苏力度强于大城市。9月城镇调查失业率整体表现（5.0%，较上月-0.2%）好于31个大城市（5.2%，较上月-0.1%），中小城市经济活动改善好于大城市，这一情况与22年四季度类似，彼时同样由于三产的韧性带来GDP超预期。 6、年初以来在经历了积压需求释放带来的超预期复苏和超季节性回落之后，经济可能正向疫后新的常态化增长中枢靠拢，完成全年经济目标基本无压力。23年二、三季度相对一季度的复合环比为10.7%，略低于16-19年平均12.0%的水平；同时，三季度GDP两年平均4.4%也符合我们对未来经济中期增长中枢在4.0%-4.5%之间的判断。我们预计23年GDP增长5.2%-5.3%，完成经济目标基本无压力，短期继续刺激经济的必要性也有所下降。 7、风险提示：经济内生动力恢复不及预期。 目录 正文 1. GDP：三季度同比4.9%，高于市场预期 三季度GDP同比增长4.9%，两年平均增速4.4%。三季度GDP两年平均增速远高于二季度的3.3%，略低于一季度两年平均增速4.6%。7月受自然灾害等短期因素的扰动为三季度数据低点，8-9月经济逐步企稳回升，特别是生产恢复较快，而服务业生产指数维持高位。 分产业来看，二产和三产均明显强于季节性。第一产业同比增长4.2%，环比略弱季节性；第二产业和第三产业同比增长分别为4.6%和5.2%，环比均强于季节性，其中第三产业环比为除2020年和2022年之外最强水平。 2. 生产：分化延续，低库存下韧性足 逆周期发力叠加外需回暖，生产端韧性凸显。2023年9月工业增加值同比增长4.5%（前值4.5%），两年平均增速5.4%，显著回升。从行业大类来看，采矿业同比增速为1.5%（前值2.3%）；制造业5.0%（前值5.4%）；电热水3.5%（前值0.2%）。大宗商品价格回升带动上游采掘业生产触底回升，出口回暖带动制造业维持韧性。 行业角度，外需主导的设备开始回暖，原材料生产维持韧性。生产端的分化依然延续，其中，外需主导的电气机械（10.2%→11.5%）、专用设备（-0.5%→1.6%）明显回升，逆周期发力叠加低库存，原材料生产韧性仍强，黑色冶炼（9.9%）、化学原料（13.4%）、有色冶炼（8.4%）。 3. 投资：制造业、基建回升，地产低位震荡 9月固定资产投资同比增长2.5%，较上月回升0.5%，环比与季节性基本持平，动能主要来自于制造业和基建投资，而房地产投资降幅小幅扩大。 制造业投资明显回升。9月制造业投资同比增长7.9%，较上月回升0.8%，环比明显强于季节性。制造业投资在经历7月单月4.3%的底之后同比已连续两个月回升。 分行业来看，有色、食品、汽车和运输设备等行业较上月改善幅度较大。本月各行业固定资产投资普遍回升，绝对水平最高的有食品、汽车、运输设备和电气机械，较上月边际改善较为明显的包括有色、食品、汽车和运输设备。 房地产投资同比降幅小幅扩大，但实物工作量有所改善。9月房地产开发投资同比下降11.2%，较上月降幅小幅扩大0.3个百分点，环比弱于季节性。9月新开工、施工和竣工面积同比分别为-14.6%、-7.1%和25.4%，同比较上月均有提升，其中新开工强于季节性，竣工弱于季节性。地产实物工作量有所改善，可能表明前期地产政策有所成效；地产投资单月降幅扩大可能是土地购置费的扰动。 商品房销售降幅收窄，但土地成交仍然较弱。9月商品房销售面积同比下降19.8%，降幅较上月有所收窄；百城土地成交面积同比下降43.4%，与上月基本持平。商品房销售降幅收窄可能受益于8月以来一系列地产政策落地，但土地成交偏弱指向房企拿地意愿仍然不强。 9月狭义和广义基建投资均明显回升。9月基建投资（不含电力）同比增长5.0%，比上月提升1.0%；广义基建投资同比增长6.7%，较上月提升0.3%，环比稍弱于季节性。 分行业来看，电力投资回落但增速依然最高，交通运输和公共设施较上月均有所改善。9月电热水、交通运输和公共设施投资同比增速分别为17.4%、13.4%和-3.1%，其中电热水有所回落，但绝对增速仍然最高，交通运输投资增速本月反弹幅度较大。专项债加速发行带动基建投资增速企稳回升，预计四季度将维持高增。 4. 消费：存量房贷优惠流向服务和必选消费 政策端效果显现，消费继续修复。9月社会消费品零售总额当月同比增速5.5%（前值4.6%），环比也来到历史偏高水位，整体呈现加速修复态势。消费的修复与前期政策密集出台不无关系，存量贷款利率调降很大程度上修复了居民的现金流和悲观预期，阶段性支撑消费。 结构角度，必选消费和服务消费是主要支撑。餐饮收入持续增长，依然处于历史高位（同比+13.8%）；商品内部呈现分化，限上好于限下，其中汽车维持韧性，必选消费是主要的边际贡献，同比增长8.4%，其中：服装（10.6%）、烟酒（24.7%）。后续，随着城中村等利好民生的政策加速落地，消费的潜能有望进一步释放。 5. 完成全年经济目标的压力降低 导致市场低估三季度GDP的可能原因是中小城市经济复苏力度强于大城市。9月城镇调查失业率5.0%，较上月下降0.2个百分点，在历史上属于季节性偏强的水平；而31个大城市调查失业率5.2%，仅比上个月下降0.1个百分点，中小城市就业改善要好于大城市。对比22年四季度，GDP同比2.9%也明显高于市场预期，彼时城镇调查失业率5.6%而31个大城市调查失业率达到6.3%。因此，容易被忽略的中小城市经济相对活跃可能导致市场低估三产以及GDP的增长。 从两个季度的复合环比和单季两年平均来看，经济可能正向疫后新的中枢水平回归。在经历二季度明显弱于季节性的环比之后，市场缺乏对三季度经济企稳回升高度判断的锚。我们看23年二、三季度相对一季度的复合环比为10.7%，仍略低于16-19年平均12.0%的水平。因此我们倾向于认为，在年初以来经历了积压需求释放带来的超预期复苏和超季节性回落之后，经济正在向疫后新的常态化增长中枢靠拢，而三季度GDP两年平均同比4.4%也符合我们对未来经济中期增长中枢在4.0%-4.5%之间的判断。 我们预计四季度GDP增速在5.0%-5.5%之间，完成全年5%左右增长目标基本无压力。四季度GDP环比即使持平季节性或略低，同比增速也将在5.0%-5.5%之间，全年GDP增速约在5.2%-5.3%，完成全年5%左右增长目标基本无压力，短期继续加码经济刺激政策的必要性也有所下降。 6. 风险提示 经济内生动力恢复不及预期。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
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