开源晨会1020丨经济持续修复;双节提振消费,9月社零数据延续回升态势;铜行业深度

（以下内容从开源证券《开源晨会1020丨经济持续修复;双节提振消费,9月社零数据延续回升态势;铜行业深度》研报附件原文摘录）
　　观点精粹 总量视角 【固定收益】再谈债券收益率上行——固收专题-20231019 【固定收益】经济持续修复——2023年9月经济数据点评-20231019 行业公司 【食品饮料】双节提振消费，9月社零数据延续回升态势——行业点评报告-20231019 【非银金融】保险负债积极因素不断累积，券商手续费及投资承压——非银金融行业2023三季报前瞻-20231019 【电力设备与新能源】海上风电利好频发，2024为交付大年的确定性较高——行业点评报告-20231018 【商贸零售】9月社零同比+5.5%好于预期，金银珠宝表现较好——行业点评报告-20231018 【有色钢铁】铜行业深度报告（一）：2024下半年为增量关注节点，供需错配矛盾渐近——行业深度报告-20231018 【化工：硅宝科技(300019.SZ)】Q3归母净利润同比+44.74%，盈利能力持续改善——公司信息更新报告-20231019 【食品饮料：中炬高新(600872.SH)】业绩加速增长，管理层落地期待新春——公司信息更新报告-20231019 【食品饮料：盐津铺子(002847.SZ)】渠道红利持续兑现，业绩保持高速增长——公司信息更新报告-20231019 【有色钢铁：云铝股份(000807.SZ)】成本优势叠加产品溢价，筑高绿电铝龙头长期价值——公司首次覆盖报告-20231019 【海外：浪潮数字企业(00596.HK)】国资背景ERP龙头，全面推进云化转型——港股公司首次覆盖报告-20231019 研报摘要 陈曦 固定收益首席分析师 证书编号：S0790521100002 【固定收益】 再谈债券收益率上行——固收专题-20231019 1、债券市场的定价锚不仅仅是政策利率，还有资金利率中枢 市场普遍认为，10年国债，或者1年存单，是围绕1年MLF进行定价的，所以MLF调降后，债券收益率也会“易下难上”，但这个逻辑可能并不成立。 举个极端的例子，2017年政策利率共加息仅25bp，但债券收益率上行了约100bp，根源在于，尽管政策利率加息幅度很小，但资金利率中枢上行幅度很大。 所以，政策利率的变化对债市收益率有一定影响，但资金利率中枢的变化，是债券收益率变化的关键。 2、三个原因导致近期资金利率中枢上移 第一，控制银行间杠杆率。央行在8月4日多部门联合发布会上已经提示“既要逆周期调节，又要防止资金空转”，即货币政策采用宽信用+紧资金组合以兼顾上述两个目标。 第二，收缩中美利差。10月13日央行在三季度金融数据发布会上表示，中美利差将逐步回归正常。尽管利差回归正常可能主要来自未来美债收益率将会逐渐下行的预期，但目前美债收益率居高不下，那么只能中债收益率上行。通过收紧资金面以引导中债收益率上行是较为行之有效的方法。 第三，经济基本面回升。这是央行收紧资金的前提，如果经济持续下行，比如2022年，那么即使汇率贬值，银行间杠杆率上升，资金面也未见收紧。 当下尽管市场对经济回升依然信心不足，但多项数据表明经济确实在回升。央行的政策选择主要是基于数据，而不是市场的感受。 3、供给放量并不是债券收益率上行的核心原因 供给放量与债券收益率并非一定呈正相关关系，央行对资金面的呵护是其中的重要变量。 如果是供给放量+资金面宽松，那么债券收益率反而可以下行，比如2021年11月地方债发行放量，或者2016年二三季度发行放量，收益率都是下行。 但如果供给放量+资金面紧张，则债券收益率上行，比如2020年5月之后。 所以，主要矛盾是资金利率，次要矛盾是供给放量。资金面紧张是根本，如果资金面已经紧张，又叠加供给放量，则更容易收益率上行。 4、债市收益率目前或将维持震荡，但关注资金面风险 我们目前依然倾向于认为，资金利率中枢高于政策利率20bp，可能是合理水平。（2020年四季度，资金利率仅比政策利率中枢高约20bp），对应1年MLF利率2.5%+20bp=2.7%，是十年国债的中枢，因此当前10年期国债定价基本合理。 但这种看法有两个问题： （1）资金利率如果更高，债券收益率中枢也会上移。比如近期资金面持续收紧，如果到10月末、11月初仍未转松，可以理解为资金面紧不是因为季节性波动导致，而是由于资金利率中枢再次上移，那么2.7%就不再是10年期国债的中枢，需要随资金利率上移而上调。但是，资金面的变化无法预测，只能观察。 （2）即使假设中枢是2.7%，在此中枢下10年国债的波动区间是2.7%±20bp，向上的空间其实并不小。 所以，在经济复苏阶段虽然我们希望看到债市震荡，但是资金利率中枢高于政策利率20bp能否稳住是存疑的。如果能稳住，那么2.7%是10年期国债中枢，债市收益率上行即是配置机会。但当前无法预测资金利率的未来走势，如果资金利率中枢进一步上行，债市或仍将面临调整风险。 所以我们只能建议，短期保持中性久期，如果资金面进一步收紧，则应随之降久期。目前没有动因支撑债市收益率向下，债市可能较难获得超额收益。 风险提示：政策变化超预期，经济增长不及预期。 陈曦 固定收益首席分析师 证书编号：S0790521100002 【固定收益】 经济持续修复——2023年9月经济数据点评-20231019 1、三季度，GDP当季同比+4.9%（前值+6.3%，下同）。9月，工增当月同比+4.5%（+4.5%）；社零当月同比+5.5%（+4.6%）；固投当月同比+2.4%（+1.8%）；失业率5.0%（5.2%）。 2、从三季度的经济数据来看，经济在保持恢复态势，GDP的两年同比增速再次加快。这可以与以PMI、PPI显示的经济周期相印证，周期在保持着继续上行。事实上，从7月底政治局会议定调要加强逆周调节和政策储备之后，一系列支撑经济的政策开始加速落地，宽货币、宽财政、宽地产、支持民营企业、大力发展先进制造业等。在政策先行支撑经济的大背景下，当下或许正处经济周期底部复苏的节点。另外，前三季度GDP累计同比增速为5.2%，这意味着实现全年经济目标增速的压力不大，而对于四季度政策力度的问题，在前期宽松的背景下，经济周期正出现向上的改善，前期政策仍有持续性。如果经济恢复出现波动或者恢复斜率有所放缓，政策或许将有进一步支撑。正如统计局在发布会上的表述，“有些积极变化的可持续性还需要继续观察…经济稳定回升的基础还需要继续巩固。下一阶段，还是要狠抓政策落实，进一步夯实经济回升基础。”另一个支撑的依据是需求对经济的拉动，外需也就是出口对经济的拖累进一步扩大，因此三季度的经济增长更加依靠的是消费和投资，因此，后续政策呵护内需的重要性在加强，会更加注重内需的变化情况。 3、从9月的具体经济指标来看，社零、制造业投资、基建投资是超过市场预期的，工增、地产投资是弱于市场预期的。其实从上述几个指标的情况可以看到，地产的主要拖累仍未解除，相对应的，地产作为上下游产业链较长的行业，地产的低迷影响了一些传统行业，比如工增弱于市场预期，水泥、玻璃产量下降，但装备制造业中一些新兴产业的增加值和投资额增速较快，服务业的社零超预期，GDP中三产除了房地产业，多数行业的的增速高于工业整体增速，因此，或许可以得出服务业、新兴产业等在支撑经济。 4、有几个指标可以观测地产仍在低位的情况，一是从可比口径的地产投资单月同比，-11.3%（-11.0%），跌幅略有扩大。二是商品房销售面积、资金端和其中的预售款、个人按揭贷款仍然在大幅下行。三是高频指标中的新房销售仍处在季节性低位，二手房销售面积好于一手房。四是待售面积的绝对值在不断上升，正处在历史高位，地产库存压力较大。证明了生产对地产市场的信心不足。 但是分项中的几个指标改善显示了政策对地产的支持力度，比如资金端的国内贷款当月同比回正到+4.1%（-25.4%），竣工面积+25.3%（+10.6%），表明贷款资金、保交楼等进度较好。另外就是土地购置费的改善，-4.3%（-8.4%），土地购置费的改善如果能够持续，那么一是可以缓解财政压力，二是购地需求作为先行指标可以指示地产投资的走势。在地产市场的供求关系发生重大变化的大背景下，地产的刚性需求、居住属性的比重在上升，那么，地产在之后或许会成为经济的滞后指标，也就是和居民部门同步，路径或许是政策支撑、经济好转、居民预期和收入回升、支撑消费以及地产。 5、民间投资的当月同比出现了小幅回升，为+0.1%（-2.2%），也是2023年4月以来的首次正增长。民间投资当月值的占比也出现了回升，为49.8%（48.7%），据国家统计局“在民间投资中，房地产投资是占比超过1/3，如果扣除房地产投资，民间投资增长9.1%，环比回升了0.1个百分点。”因此，房地产同样是拖累民间投资的一个主要因素，但扣除房地产的其他行业的民间投资增速保持较好，在当下经济周期已经出现拐点的趋势下，再叠加前期促进民营企业的一些列政策，甚至包括主要的企业拖欠款问题的政策落地，民间投资或许将在经济持续回暖后出现改善。 6、服务业正在成为对经济的重要支撑，一是服务业生产指数同比的+6.9%高于工增的+4.5%。二是作为占到居民消费支出40%的服务业零售额1-9月的累计同比为+18.9%，远超过社零累计增速+6.8%。三是9月底开始的中秋国庆假期的出行人次和收入较2019年的恢复率均超过了100%，证明线下接触性消费的改善。 7、短期来看，经济最弱的阶段已经在二季度出现，9月经济数据在继续改善。长期来看，当下或许正处在三年经济周期的底部区域。因此，随着宽信用、宽财政的落地，不仅拉动经济从底部回升，对市场资金同样存在影响。对于债市，除了关注经济恢复的情况外，还要关注化债导致的供给影响，建议持续观察资金利率的变动对债市的影响。 风险提示：政策变化超预期；经济修复不及预期；海外风险超预期。 张宇光 食品饮料首席分析师 证书编号：S0790520030003 【食品饮料】 双节提振消费，9月社零数据延续回升态势——行业点评报告-20231019 1、投资建议：双节提振消费，食品饮料稳步复苏，建议关注头部企业 9月受益于中秋国庆双节，消费需求有所提振，社零数据增速延续回升，餐饮消费增长较好，粮油食品、饮料、烟酒类增速环比提升，随着宏观环境持续改善，预计四季度消费仍会延续稳步恢复态势。细分板块看，白酒板块受益于双节提振，消费需求呈现稳步复苏，礼赠和宴席需求回补较好，推荐布局高端白酒与头部地产酒企。休闲零食板块中零食量贩渠道红利仍在持续释放，预计甘源食品年内业绩弹性较大。调味品建议关注管理改善的中炬高新。餐饮行业持续恢复下，速冻食品、预制菜在BC端仍有较大提升空间，安井食品可能受益。 2、月度观察：9月社零数据延续回升，中秋错位带动烟酒类增速环比提升明显 2023年9月社会消费品零售总额同比+5.5%，增速环比8月+0.9pct，对比2021年9月+8.1%，9月社零数据增速延续回升。2023年9月餐饮及限额以上餐饮收入同比分别+13.8%、+12.8%，增速环比8月分别+1.4pct、+2.4pct，较2021年9月分别+11.9%、+28.3%，消费场景放开下，居民出行和就餐活动拉动餐饮消费修复良好。细分子行业中，2023年9月粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别+8.3%、+8.0%、+23.1%，增速环比8月分别+3.8pct、+7.2pct、+18.8pct，粮油食品、饮料类稳步增长，烟酒类增速环比提升明显主要与中秋错位有关，2022年中秋较早，渠道备货集中在8月，2023年中秋时间延后，渠道备货集中在9月。 3、季度观察：2023Q3餐饮延续高增长，粮油食品和烟酒类消费表现较好 观测季度数据变化情况，2023Q3社会消费品零售总额同比+4.1%，对比2021Q3+7.9%，居民消费仍处于稳步复苏。2023Q3餐饮及限额以上餐饮收入分别同比+13.9%和+11.5%，较2021Q3分别+15.7%和+21.4%，场景放开带动餐饮业实现较好增长。2023Q3粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别+6.3%、+3.9%、+12.2%，对比2021Q3分别+13.1%、+5.9%、+15.1%，三季度粮油食品和烟酒类增速表现较好，主要与餐饮场景快速恢复和双节消费拉动有关，饮料类增速相对偏慢，可能与同期夏季基数较高以及雨水天气影响有关。 4、产业观察：双节期间白酒延续复苏和分化式增长，大众品持续改善 中秋国庆期间白酒延续复苏和分化式增长，一方面宴席、聚餐等场景回补带动大众酒增长较好，同时礼赠需求恢复下，高端酒延续平稳增长；另一方面由于商务宴请场景尚未恢复，次高端白酒销售表现较为疲软。同时消费场景修复下大众品持续改善，双节期间餐饮消费较好，带动调味品、速冻以及预制菜板块实现较好增长；休闲零食动销表现平稳，零食传统经销商备货相对谨慎，新渠道延续扩张；双节期间乳品需求同比改善，预计9月或可保持高个位数增长。 风险提示：原材料价格波动风险、市场经营风险、食品安全风险等。 高超 非银金融首席分析师 证书编号：S0790520050001 【非银金融】 保险负债积极因素不断累积，券商手续费及投资承压——非银金融行业2023三季报前瞻-20231019 1、保险负债端持续复苏确定性强，券商关注市场复苏释放政策利好 汇金增持四大行对权益市场释放积极信号，历史看汇金增持标的以银行和保险为主，保险板块直接和间接受益。9月社融数据不弱，中长期居民信贷表现较好，经济向好利好非银板块。当下我们仍首推业务端趋势向好、政策端减负的保险板块。收紧融券对市场交易额和券商业绩影响有限，券商端政策利好的实际效果仍需要权益市场复苏来催化。我们继续推荐利差有望逆势扩张、资产端稳健增长的江苏金租。此外，推荐受益于香港市场促进股票流动性政策的香港交易所。 2、保险：预计NBV前3季同比收敛，负债端积极因素不断累积 （1）负债端Q3新单角度看，中国平安个人业务Q3新单保费收入255.5亿元、同比+25.4%，前3季度新单保费同比维持+28.9%，保持较高景气度；中国人保人身险板块Q3长险首年保费43.9亿元、同比+42.8%，较Q2的+116.1%有所收敛。我们预计上市险企2023年前3季度NBV同比分别为：中国太保+31.3%、中国平安+22.8%、中国人寿+7.9%。（2）结合新旧准则切换回溯情况以及权益市场与债券市场波动情况，我们预计单Q3上市险企归母净利润仍然受到权益市场及债券市场表现拖累，我们预计上市险企2023年前3季度归母净利润同比分别为：中国平安-2.6%、中国财险-6.1%、中国人寿-10.3%、中国太保-13.7%。（3）负债端复苏逻辑顺畅，供给端不断推进渠道转型、“保险+”服务以及负债成本优化，需求端储蓄型产品需求长期存在且有望进一步提升，负债端积极因素不断累积，2024年有望实现开门红。当前资产端长端利率整体处于易升难降阶段，利于支撑保险股估值。推荐渠道转型领先且持续性较强的中国太保、中国人寿以及中国平安。受益标的新华保险。 3、券商：手续费收入及债券投资收益环比承压，估值处于低位 （1）3季度市场交易低迷、IPO表现较弱，债市表现同环比承压，券商手续费收入及自营投资承压，我们预计上市券商2023前三季度归母净利润1055亿，同比+4%，2023单Q3归母净利润250亿，同比-18%，环比-35%。（2）重点券商标的三季报业绩预测排序：财通证券（15.6亿，yoy+44%），兴业证券（25.1亿，yoy+41%），国联证券（7.9亿，yoy+22%），东方财富（62.6亿，yoy-5%）。（3）三季度市场表现相对低迷，券商基本面承压，后续引入中长期资金、券商风控指标松绑、鼓励分红和回购等方面政策值得期待，当前板块估值和机构配置位于历史低位，关注后续beta催化。推荐综合优势突出、低估值且受益于后续风控指标松绑等政策的头部大券商，受益标的华泰证券、中信证券；推荐估值和机构持仓仍在低位、市占率改善且股东回购的东方财富；推荐成长属性突出的发达区域中小券商，推荐财通证券、国联证券。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险需求复苏不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 殷晟路 电力设备与新能源首席 证书编号：S0790522080001 【电力设备与新能源】 海上风电利好频发，2024为交付大年的确定性较高——行业点评报告-20231018 1、近期多地海风项目建设加速，2024年将迎来海风装机发力期 前期海风滞缓的项目利好频出：（1）江苏国能龙源射阳1GW海风项目获核准；（2）江苏三峡大丰800MW项目施工招标；（3）广东省管海域7GW海风项目竞配结果已公示；（4）全国各地海风项目开启施工。多项目进度推进表明前期影响海风开工建设的因素正在消除，2024年开工订单确定性较高，下游交付量上行或将带动风电企业业绩修复，板块估值与个股业绩共振，当前持续推荐海风板块优质标的。 2、江苏、广东海风项目持续更新进度，海风大省有望发力 9月以来江苏、广东海风项目加速推进：三峡大丰800MW海风项目于9月1日发布施工招标；国信大丰850MW海风项目于9月13日公示海域使用权；江苏省首个平价海风项目国能龙源射阳1GW海风项目于9月25日获核准；多项目在不同建设环节各有推进，或预示江苏海风项目有望全面启动。10月11日广东省管海域7GW海风项目竞配结果已公示，后续还有国管海域8GW竞配项目即将落地。10月11日中交三航局江苏分公司青洲海上风电项目导管架开启招标。根据招标公告，导管架制造最早完成时间为2023年12月15日，最早到货时间为2024年1月15日。广东海风项目边际变化向好。 3、2022年海风项目招标量较大，当前逐渐启动开工建设，2024年将是交付大年 根据我们通过中国招投标公共服务平台的不完全统计，2023年1-9月招标量为49.7GW，同比下降36%，其中海风招标量为5.6GW。2023Q3招标量为13GW，同比下降39%，季度环比提升1%，其中海风招标量为1.2GW。2022年海风招标量为23.8GW，而受上半年审批及开工暂缓影响，2023H1海风新增并网仅为1.1GW，当前仍有较多已招标未完成的海风项目待开工建设，我们预计2023Q4海风项目逐渐回暖，2024年将是海上风电项目建设交付大年。 投资建议：随着限制海风项目的因素逐个击破，多省市海风开工建设逐渐恢复，10月海风企业有望加大出货交付，受益标的：（1）管桩塔筒：大金重工、泰胜风能、海力风电、天顺风能、天能重工；（2）海缆：东方电缆、中天科技、亨通光电、起帆电缆等；（3）上游零部件：金雷股份、日月股份、双一科技、振江股份等。 风险提示：政策变动、海上风电装机不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。 黄泽鹏 商贸零售首席分析师 证书编号：S0790519110001 【商贸零售】 9月社零同比+5.5%好于预期，金银珠宝表现较好——行业点评报告-20231018 1、2023年9月社零同比+5.5%，社会消费修复好于预期 国家统计局发布2023年9月社会消费品零售总额（下简称“社零”）数据。2023年1-9月我国社零总额为342107亿元（+6.8%）；其中9月社零总额为39826亿元（+5.5%），高于Wind一致预期（+4.85%）。我们测算得2023年1-9月/9月两年复合增速分别为+3.7%/+4.0%，基本保持稳健。分地域看，9月城镇、乡村消费品零售额同比分别+5.4%/+6.3%，增速相比8月稳中有升。建议关注高景气赛道下，竞争优势、品牌势能边际提升的优质龙头品牌公司。 2、必选消费品类表现稳健，可选消费品类中金银珠宝表现较好 价格因素方面，2023年9月CPI同比持平（其中食品类CPI-3.2%）。商品消费方面，9月商品零售35539亿元（+4.6%），分品类看：必选消费方面，粮油食品、饮料、烟酒9月同比分别+8.3%/+8.0%/+23.1%，测算得两年复合增长分别为+8.4%/+6.4%/+6.0%，表现稳健；可选消费方面，化妆品、金银珠宝、服装鞋帽9月分别同比+1.6%/+7.7%/+9.9%，两年复合增长分别为-0.8%/+4.8%/+4.6%，金银珠宝、服装表现较好良好，化妆品有所承压。此外，9月餐饮收入4287亿元（+13.8%），两年复合增速+5.8%，线下接触型消费恢复良好。 3、线上渗透率维持较高水平，线下业态稳步复苏 线上渠道方面，2023年1-9月全国网上零售额108198亿元（+11.6%），其中实物商品网上零售额90435亿元（+8.9%），占社零的比重为26.4%，线上渗透率维持较高水平；其中吃、穿、用类商品网上零售额同比分别+10.4%/+9.6%/+8.5%。线下渠道方面，2023年1-9月线下超市、便利店、百货店、专业店和专卖店零售额同比增速分别为-0.4%/+7.5%/+7.7%/+4.3%/+3.1%，较1-8月累计增速分别+0.1pct/+0.2pct/-0.2pct/+0.2pct/持平；此外中华全国商业信息中心数据显示，全国50家重点大型零售企业（以百货业态为主）9月零售额同比+5.9%，1-9月零售额累计同比+10.5%，延续平稳增长，线下业态整体稳步复苏。 4、建议关注国内消费复苏主线下的高景气赛道优质品牌公司 整体看，前三季度社会消费持续回稳向好，随着政策效应持续释放、人均可支配收入不断提升、消费信心持续改善，未来社会消费有望继续有力修复。投资建议方面，建议关注国内消费复苏主线下的高景气赛道优质品牌公司，重点关注三条主线：（1）黄金珠宝板块长期看头部集中是主旋律，龙头公司依托品牌、渠道优势持续扩张发展，重点推荐潮宏基、老凤祥、周大生、中国黄金、周大福。（2）医美板块短期景气未改，长期看渗透率、国产化率、合规化程度多重提升逻辑未变，监管发力规范行业发展，长期利好具备合法合规资质的医美产品和医美机构龙头，重点推荐爱美客、朗姿股份，受益标的科笛-B。（3）化妆品板块整体温和复苏、品牌间分化加剧，建议关注拥有较强产品力、品牌力、运营能力的国货美妆龙头品牌，重点推荐珀莱雅，受益标的润本股份。 风险提示：消费复苏不及预期；企业经营成本费用提升。 李怡然 有色钢铁首席分析师 证书编号：S0790523050002 【有色钢铁】 铜行业深度报告（一）：2024下半年为增量关注节点，供需错配矛盾渐近——行业深度报告-20231018 1、2024-2025年铜供需处紧平衡，2026年起铜供给缺口逐步拉大 新能源化进程持续推进带动铜需求稳步增长，我们预计2022-2026年全球铜需求复合增速达3.4%。我们预计2022-2026年交通、风光及光伏领域铜需求复合增速分别达8.6%/10.0%/10.2%。传统领域电力、建筑及消费保持小幅增长。至2026年，我们预计全球铜需求将达到3446.8万吨，较2022年同比增长13.8%，2022-2026年复合增速达3.4%。 我们预计，2024-2025年铜供需处紧平衡，2026年起铜供给缺口逐步拉大。铜新增供给在2023-2024年快速释放，随后逐步走弱，我们预计2022-2026年全球铜供给复合增速为2.4%，2024-2026年铜供给缺口分别为10.7、27.1及65.5万吨，缺口比例分别为0.4%、1.0%及2.4%，供给缺口逐步扩张 全球铜新增供应将在2023-2024年见顶，2025年后新增供应快速萎缩。经过我们对主要矿山及项目梳理，我们预计2023-2026年全球铜主要新增产量分别为71.7、65.2、56.6、35.9万吨，2024-2026年增量同比分别下滑9.1%、13.2%、36.6%，新增产量呈下行趋势。2024年主要包含8个放量项目，其中增量最大的矿山为洛阳钼业TenkeFungurume，其次为OyuTolgoi地下矿。 2、2024年确定性较高项目增量占比62.7%，增量基本盘较为牢固 2024年确定性较高的增量我们预计为40.9万吨，占2024年新增产量比重的62.7%。我们预计于2024年前投产的项目，在2024年增量贡献确定性较高，主要项目为TenkeFungurume、OyuTolgoi、Escondida、Chuquicamata地下矿及Lonshi，分别贡献增量15.0、11.3、6.1、5.5及3.0万吨，合计37.9万吨，占2024年新增产量比重60.9%。其中Escondida的增量来自矿石品位提升，具体产量提升幅度需跟踪公司季度报告。 3、2024年需密切跟踪项目增量占比近半，2024H2成为供给放量核心关注窗口点 供给增量不确定性集中于2024下半年，总计产量12.2万吨，占全年新增产量比重18.7%。2023年下半年需要关注的项目为Mantoverde及QuebradaBlancaPhase2，若两项目顺利按照指引于2023年底前完成投产，则两项目在2024年增量确定性提升。2024年关注项目为PTFreeportIndonesia及Kamoa-Kakula三期，两项目投产时间分别为2024下半年及2024年Q4，若项目出现延期或提前投产，则将对2024年供给增量节奏产生影响。 投资建议：随着国内地产基建需求的逐步回暖以及未来远期供给增量逐步下行，铜供需格局逐步改善，铜价有望进入新一轮上行周期。受益标的包括具备成长性和成本优势的紫金矿业及洛阳钼业；以矿服为基础且资源端快速放量的金诚信；具备国内阴极铜产能优势和高分红的的江西铜业，高股息率的西部矿业等。 风险提示：产能释放节奏不及预期、矿石及铜精矿销售节奏不及预期、矿石品位超预期、矿石回收率超预期提升等。 金益腾 化工首席分析师 证书编号：S0790520020002 【化工】 硅宝科技(300019.SZ)：Q3归母净利润同比+44.74%，盈利能力持续改善——公司信息更新报告-20231019 1、Q3归母净利润同比+44.74%，盈利能力延续修复，维持“买入”评级 公司发布2023三季报，实现营收19.1亿元，同比-5.28%；归母净利润2.2亿元，同比+34.78%；对应Q3实现营收7.2亿元，同比+12.73%、环比+8.43%；归母净利润9,124万元，同比+44.74%、环比+18.05%；扣非净利润8,626万元，同比+51.99%、环比+9.98%，公司盈利能力持续修复，Q3非经常性损益主要是计入当期损益的政府补助452万元。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.41、5.18、6.96亿元，对应EPS为0.87、1.32、1.78元/股，当前股价对应PE为18.1、11.9、8.9倍。我们认为，原材料有机硅低位维稳助力公司盈利能力持续改善，在建项目有序释放带来充足成长动力，维持“买入”评级。 2、有机硅DMC价格低位震荡，公司盈利能力持续改善 据Wind和百川盈孚数据，2023Q1/Q2/Q3有机硅DMC市场均价分别为1.70、1.48、1.37万元/吨，前三季度市场均价1.52万元/吨，同比-41.3%；截至10月18日，有机硅DMC市场价格1.48万元/吨，我们测算价差5,197万元/吨，分别处于2017年以来的7.05%、8.75%分位，主要原材料价格低位维稳助力公司盈利能力持续修复。2023前三季度，公司销售毛利率、销售净利率分别为25.52%、11.69%，较2022年报分别+6.04/+2.4pcts；其中Q3销售毛利率、销售净利率分别为26.58%、12.69%，环比分别+0.87/+1.03pcts。 3、在建项目稳步推进，坚持“双主业”发展模式助力实现百亿产值目标 据公司公告，2023年上半年10万吨/年高端密封胶智能制造项目已全部建设完成，目前已形成21万吨/年高端有机硅材料产能；硅宝新能源5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目建成后产能将超过26万吨/年，西南将建成国内最大生产基地；未来还将在华东、华南建立生产基地，形成“三大基地”和“四个研发中心”的布局。公司还将积极布局新能源、锂电池材料行业，大力发展硅碳负极材料，未来逐步形成“双主业”发展模式，力争在公司成立的第三个十年实现100亿产值目标，将公司打造成为国际知名的新材料产业集团。 风险提示：项目投产不及预期、原材料及产品价格波动、政策不及预期等。 张宇光 食品饮料首席分析师 证书编号：S0790520030003 【食品饮料】 中炬高新(600872.SH)：业绩加速增长，管理层落地期待新春——公司信息更新报告-20231019 1、三季度业绩略超预期，看好公司经营改善 中炬高新2023Q3实现收入13.0亿元，同比降0.4%；归母净利1.7亿元，同比增61.3%。其中美味鲜子公司三季度收入12.2亿元，同比增3.9%；归母净利1.59亿元，同比增64.6%。前三季度母公司营收1.16亿元，主要是商品房转让收入减少；归母净利亏损17.5亿，主要是计提未决诉讼负债影响。考虑到新任高管可能制定有挑战性目标，我们维持2023年，并上调2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利分别为-10.4亿、7.6亿、9.1（前值为-10.4、7.2、8.4）亿，EPS分别为-1.32、0.97、1.15元，同比增亏、扭亏、+18.6%，当前股价对应PE分别为-24.8、33.7、28.4倍，看好公司自身经营改善，维持“增持”投资评级。 2、调味品主业平稳发展 2023Q3美味鲜营收增长3.9%，基本保持平稳。在行业弱复苏的背景下，公司9月通过市场活动完成即定目标，同时渠道库存良性，秩序较好。分品类来看，单三季度酱油增长4.25%，仍是增长主力；鸡精鸡粉增15.02%，表明餐饮渠道有所恢复；食用油下降2.92%，与油类价格波动有关。前三季度净新增经销商107家至2110家水平，渠道仍在持续扩张。四季度行业缓慢修复，公司市场活动持续进行，预计全年美味鲜应可实现5%左右增长。 3、毛利率提升与费用率下降共同推动净利率增长 2023Q3公司合并报表毛利率33.9%，同比增2.7pct。其中美味鲜毛利率33.3%，同比增3.8pct，原因在于原料价格下降。2022Q3公司销售费用率下降1.0pct，主要是电商费用减少；管理费用率下降2.3pct，主要是管理人员薪酬福利减少；财务费用率几乎无变化。往四季度展望，成本利好仍然存在，即使剔除同期计提减值因素，预计净利率仍会维持升势。 4、高管变更落地，期待焕发新春 公司管理层变更完成，新任高管落地，具有快消品相关工作背景，正在制定拟高于行业平均发展速度的、具有前瞻性和挑战性的目标，后续股权激励方案也可期待。我们认为高管落地后，公司从战略到战术可能有较大改变，调味品业务已步入改善周期，中长期看好公司经营发展。 风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、股权结构变化。 张宇光 食品饮料首席分析师 证书编号：S0790520030003 【食品饮料】 盐津铺子(002847.SZ)：渠道红利持续兑现，业绩保持高速增长——公司信息更新报告-20231019 1、收入快速增长，渠道红利持续，维持“买入”评级 公司发布2023年三季度业绩预告，预计2023前三季度实现归母净利润3.91至4.01亿元，同比增长78.7%至83.3%，其中2023Q3实现归母净利润1.45至1.55亿元，同比增长61.5%至72.6%，利润增长略超预期。公司产品储备深厚，聚焦核心品类，全渠道拓展，整合全产业链，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润5.6、6.8、8.6亿元，同比增长86.0%、21.2%、26.4%，当前股价对应PE分别为25.2、20.7、16.4倍，维持“买入”评级。 2、七大核心品类聚焦，全渠道高速成长 公司战略重心坚持“渠道为王、产品领先、体系护航”，收入保持快速增长。产品端，持续聚焦七大核心品类：辣卤零食、休闲烘焙、薯类零食、深海零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果；产品通过散装、定量装、定制量贩装产品契合不同渠道，满足消费者多场景需求。渠道端，电商重点发力抖音、直播等新兴电商，线下积极拥抱零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等高增长零食量贩渠道；同时保持原有线下传统经销渠道优势。 3、利润高增，体系护航，稳步发展 成本端公司2023年前三季度整体有所回落，主要受益于公司收入高速增长，规模效应有所体现，同时大豆油、棕榈油、黄豆等部分核心原材料价格回落亦有贡献。费用端整体保持平稳，其中产品研发投入提升，研发费用有所增加，另外股份支付费用对管理费用有所影响。公司已发布2023年两期股权激励计划，进一步调动中高级管理人员以及核心技术人员的积极性和凝聚力，深化绑定员工利益、公司利益及股东利益，健全优化公司长期激励机制。 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，新渠道扩张不及预期风险。 李怡然 有色钢铁首席分析师 证书编号：S0790523050002 【有色钢铁】 云铝股份(000807.SZ)：成本优势叠加产品溢价，筑高绿电铝龙头长期价值——公司首次覆盖报告-20231019 1、电力供应趋稳、盈利能力改善、绿电铝溢价共驱公司业绩有望长期增长 公司是国内绿电铝龙头企业。随着上半年云南电力紧张形势解除，公司电解铝产能已于8月初实现满产，叠加重熔铝锭价格上行，电解铝原料成本下行，预计2023H2公司业绩将实现环比显著改善。中长期来看，未来随着云南光伏建设持续推进，枯水期电力短缺情况预计将得到有效改善，公司限产产能释放叠加供需缺口下铝价抬升，同时集团内业务重组后公司铝加工产品整体毛利率有望提升，预计未来公司业绩将持续改善。此外，公司电力来源以水电为主，全球低碳发展趋势下公司将有望持续受益于绿电铝溢价能力。我们看好公司长期发展，预计2023-2025年归母净利润分别为38.80/53.32/60.02亿元，EPS为1.12/1.54/1.73元/股，当前股价对应2023-2025年PE分别为12.9/9.4/8.3倍，看好国内电解铝盈利能力持续抬升，公司绿电铝优势显著，首次覆盖给予“买入”评级。 2、“低成本+低碳”凸显公司长期价值，云南电力供给稳定性有望持续改善 从全球化视角来看，水电相对廉价且稳定的电力成本赋予了水电铝较高的安全边际，是水电铝资产得以穿越周期的核心护城河。同时，全球碳中和背景下水电铝低碳优势有望进一步凸显。就云南水电铝而言，随着当地光伏建设的持续推进，枯水期电力供应改善在即，铝企生产稳定性有望提高。 3、国内电解铝供需偏紧，电力缓和下公司或实现量价齐升 供给端，当前国内产能迫近合规指标天花板，中短期内海外增量有限，电解铝供给刚性约束强化。需求端，保交楼政策对竣工面积尚有支撑，光伏、新能源车快速发展有望补位地产拉动终端需求，供需缺口预计持续扩大。铝价强势叠加前期限产产能释放，公司业绩有望持续改善。 4、中铝集团内业务重组，铝加工业务板块盈利能力有望提升 公司铝加工业务毛利率相对较低主要是由于部分铝加工产能拖累，集团内业务重组后，公司已经剥离该部分低毛利资产，铝加工业务毛利率有望提升。 风险提示：云南光伏建设不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动。 吴柳燕 海外首席分析师 证书编号：S0790521070001 【海外】 浪潮数字企业(00596.HK)：国资背景ERP龙头，全面推进云化转型——港股公司首次覆盖报告-20231019 1、受益于云转型和国产化趋势，云业务亏损有望收窄，给予“买入”评级 考虑到公司同时受益于云转型和国产替代，云服务收入仍有望取得高速增长，我们预计公司2023-2025年总营收分别为98.5/96.6/101.1亿元，对应同比增速分别为41.4%/-2.0%/4.6%。考虑到公司云业务规模效应的释放、订阅占比有望继续提高，云业务亏损率有望收窄，管理软件和物联网业务利润率预计将维持稳定，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.07/4.21/7.76亿元，对应同比增速分别为74.5%/103.4%/84.3%。公司最新股价1.67港元对应2023-2025年PE分别为7.8/3.8/2.1倍，考虑到公司依托山东省国资委股东背景及浪潮集团资源优势有望持续受益于国产替代机会，未来云转型顺利推进有望释放利润，首次覆盖给予“买入”评级。 2、加速云化转型，云服务成为公司收入增长核心驱动力 ERP行业经过长期的渗透发展，市场规模整体稳定增长，我国2016-2021年行业市场规模CAGR达13.0%，高于全球市场平均增速，行业集中度近年来不断提升，公司2021年市占率达到20%，市场份额提升明显。当前云ERP兼具效率和成本优势，叠加政策推动，预计后续将成为企业的主流需求，2017年公司云战略正式发布后，公司针对大、中、微型企业分别发布不同的云架构产品，客户向云产品迁移进一步加速，2019-2022年云服务收入CAGR达53.5%，2022年云服务收入占软件收入比重升至35.7%，成为公司收入增长的核心驱动力。 3、客户基础稳固，自身产品的竞争力强，有望率先受益于国产化渗透率提升 公司作为国资ERP厂商，其控股股东浪潮集团实际控制人为山东国资委，旗下拥有浪潮信息、浪潮软件、浪潮国际、华光光电四家公司，综合实力强大，公司有望持续受益于国产替代。公司针对集团型、成长型和小微型企业均开发了相应SaaS产品，矩阵丰富全面。公司通过不断投入研发，进而在产品力上具备后来居上的优势，根据计世资讯发布的《2019-2020年中国PaaS市场研究报告》,浪潮iGIX在2019、2020年蝉联aPaaS市场综合竞争力第一名。 风险提示：企业上云进度不及预期；市场竞争加剧；大客户拓展不及预期。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2023.10.19 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 长按识别二维码关注我们 开源证券研究所

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