中贝转债:国内通信网络技术建设的高新技术企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20231019

（以下内容从东吴证券《中贝转债:国内通信网络技术建设的高新技术企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20231019》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 中贝转债（113678.SH）于 2023 年 10 月 19 日开始网上申购：总发行规模为 5.17 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于中国移动 2022 年 至 2023 年通信工程施工服务集中采购项目 ■ 当前债底估值为 73.92 元，YTM 为 3.30%。中贝转债存续期为 6 年,中 证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为 A+/A+,票面面值为 100 元， 票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.20%、1.80%、2.50%、 3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的 115.00%（含最后一期利息）， 以 6 年 A+中债企业债到期收益率 8.75%（2023-10-17）计算,纯债价值为 73.92 元，纯债对应的 YTM 为 3.30%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为 110.6 元，平价溢价率为-9.64%。转股期为自发行结束 之日起满 6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即 2024 年 04 月 25 日至 2029 年 10 月 18 日。初始转股价 32.8 元/股，正股中贝通信 10 月 17 日的收盘价为 36.30 元，对应的转换平价为 110.67 元，平价溢价率为 -9.64%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为 4.48%。下修条款为“15/30，85%”， 有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条 款中规中矩。按初始转股价 32.8 元计算，转债发行 5.17 亿元对总股本 稀释率为 4.48%，对流通盘的稀释率为 4.51%，对股本摊薄压力较小。 观点： ■ 我们预计中贝转债上市首日价格在 130.97~145.91 元之间，我们预计中 签率为 0.0022%。综合可比标的以及实证结果，考虑到中贝转债的债底 保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在 130.97~145.91 元之间。我们预计网上中签 率为 0.0022%，建议积极申购。 ■ 公司是专业从事通信网络技术服务的高新技术企业，业务以通信网络建设为主，同时兼顾通信与信息化系统集成、通信网络优化与维护、通信网络规划与设计业务。公司客户均为国内知名通信企业，以中国移动、 中国电信、中国联通等三大电信运营商为主，同时为中国铁塔、南水北调、中能建、葛洲坝等大型企业与政府提供专用通信与信息化服务。 ■ 2018 年以来公司营收稳步增长，2018-2022 年复合增速为 10.85%。2022 年，公司实现营业收入 26.43 亿元，同比增加 0.06%。与此同时，归母 净利润逐年波动，2018-2022 年复合增速为-7.08%。2022 年实现归母净 利润 1.09 亿元，同比减少 40.11%。 ■ 公司营业收入主要来源于 5G 新基建，收入占比稳定。2021 年-2023 年 上半年 5G 新 基 建 业 务 收 入 占 主 营 业 务 收 入 比 重 分 别 为 82.84%/82.85%/80.14%，占比稳定。 ■ 公司销售净利率和毛利率波动较大，销售费用率逐年下降，财务费用率稳中有增，管理费用率波动较大。2018-2022 年，公司销售净利率分别 为 8.33%、8.38%、3.28%、7.63%和 4.20%，销售毛利率分别为 21.01%、 20.14%、15.05%、19.92%和 16.96%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为 73.92 元，YTM 为 3.30%。中贝转债存续期为 6 年,中证鹏元资信 评估股份有限公司资信评级为 A+/A+,票面面值为 100 元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.20%、0.40%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值 的 115.00%（含最后一期利息），以 6 年 A+中债企业债到期收益率 8.75%（2023-10-17） 计算,纯债价值为 73.92 元，纯债对应的 YTM 为 3.30%，债底保护一般。 当前转换平价为 110.6 元，平价溢价率为-9.64%。转股期为自发行结束之日起满 6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即 2024 年 04 月 25 日至 2029 年 10 月 18 日。初始转股价 32.8 元/股，正股中贝通信 10 月 17 日的收盘价为 36.30 元，对应的转换平 价为 110.67 元，平价溢价率为-9.64%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”， 有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为 4.48%。按初始转股价 32.8 元计算，转债发行 5.17 亿元对总股本 稀释率为 4.48%，对流通盘的稀释率为 4.51%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计中贝转债上市首日价格在 130.97~145.91 元之间。按中贝通信 2023 年 10 月 17 日收盘价测算，当前转换平价为 110.67 元。 1）参照平价、评级和规模可比标的银微转债（平价 79.83 元，评级 A+，存续规 模 5.00 亿元）、微芯转债（平价 94.44 元，评级 A+，存续规模 5.00 亿元）、北陆转债 （平价 83.41 元，评级 A+，存续规模 4.99 亿元），截至 2023/10/17，转股溢价率分别为 46.80%、34.60%、39.19%。 2）参考近期上市的盟升转债（上市首日转换价值 103.56 元）、九典转 02（上市 首日转换价值 115.29 元）、华懋转债（上市首日转换价值 92.28 元），三只转债上市首 日转股溢价率分别为 39.52%、36.44%、37.34%。 3) 以 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 10 日上市的 331 只可转债为样本进行回 归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（1）、 评级对应的 6 年中债企业债上市前一日的到期收益率（2）、前十大股东持股比例（3） 和上市前一日中证转债成交额取对数（4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得 出的最优模型为：y = 89.75 + 0.221 1.042 + 0.103 + 4.344。该模型常数项显 著性水平为 0.001，其余系数的显著性水平为 0.1、0.05、0.05 和 0.001。基于我们已 经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，通信行业的转股溢价率为 20.17%， 中债企业债到期收益为 8.75%，2023 年半年报显示中贝通信前十大股东持股比例为 41.80%，2023 年 10 月 17 日中证转债成交额为 34,461,812,911 元，取对数得 24.26。因此，可以计算出中贝转债上市首日转股溢价率为 15.07%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到中贝转债的债底保护性一般，评级和规模吸 引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在 130.97~145.91 元之间。 我们预计原股东优先配售比例为 62.54%。中贝通信的前十大股东合计持股比例为 41.80%（2023/06/30），股权较为集中。假设前十大股东 80%参与优先配售，其他股东中 有 50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为 62.54%。 我们预计中签率为 0.0022%。中贝转债发行总额为 5.17 亿元，我们预计原股东优先 配售比例为 62.54%，剩余网上投资者可申购金额为 1.94 亿元。中贝转债仅设置网上发 行，近期发行的运机转债（评级 AA-，规模 7.30 亿元）网上申购数约 871.02 万户，N 宇 邦转（评级 A+，规模 5.00 亿元）910.13 万户，章鼓转债（评级 A+，规模 2.43 亿元） 858.05 万户。我们预计中贝转债网上有效申购户数为 879.73 万户，平均单户申购金额 100 万元，我们预计网上中签率为 0.0022%。 3. 正股基本面分析 3.1 财务数据分析 公司是专业从事通信网络技术服务的高新技术企业，业务以通信网络建设为主，同 时兼顾通信与信息化系统集成、通信网络优化与维护、通信网络规划与设计业务。公司 客户均为国内知名通信企业，以中国移动、中国电信、中国联通等三大电信运营商为主， 同时为中国铁塔、南水北调、中能建、葛洲坝等大型企业与政府提供专用通信与信息化 服务。在保持移动市场基本保持稳定的同时，新增中标四川电信、北京电信、福建电信 与湖南电信 5G 建设项目，新增北京联通、重庆联通、安徽联通、内蒙古联通与湖南联 通 5G 建设项目，新增浙江铁塔、重庆铁塔、福建铁塔与河北铁塔配套建设项目，全年 除巩固移动市场外，在电信、联通与铁塔均获得较大突破，为下年业绩增长打下了基础。 2018 年以来公司营收稳步增长，2018-2022 年复合增速为 10.85%。自 2018 年以来， 公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“N 型”波动，2018-2022 年复合增 速为 10.85%。2022 年，公司实现营业收入 26.43 亿元，同比增加 0.06%。与此同时，归 母净利润逐年波动，2018-2022 年复合增速为-7.08%。2022 年实现归母净利润 1.09 亿 元，同比减少 40.11%。2023 年上半年，中贝通信的营业收入规模达到 12.94 亿元，超过 2022 年同期水平，主要系联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务快速成长， 推动信息通信业新兴动能不断增强、行业结构不断优化所致。而 2023 年上半年的归母 净利润为 0.66 亿元，同比上升 75.21%，主要系公司业务全面恢复，在国内 5G 新基建业 务基本保持稳定的同时，国际业务及新业务收入均有较大幅度增长所致。 公司营业收入主要来源于 5G 新基建，收入占比稳定。2021 年-2023 年上半年 5G 新基建业务收入占主营业务收入比重分别为 82.84%/82.85%/80.14%，占比稳定。其他业 务收入主要为智慧城市与 5G 按行业应用，占比很小。 公司销售净利率和毛利率波动较大，销售费用率逐年下降，财务费用率稳中有增， 管理费用率波动较大。2018-2022 年，销售毛利率分别为 21.01%、20.14%、15.05%、19.92% 和 16.96%。2020 年度，是公司主营业务毛利率最低的一年。公司受到经济下行等因素 的冲击，公司业务开展、项目推进受到很大影响，项目建设和收入确认推迟，而部分刚 性较强的支出继续发生，导致当年毛利率明显下滑。随着经济的平稳，2021 年度公司生 产经营逐步恢复，营业收入增长，毛利率有所恢复；2022 年度公司受经济波动的影响， 项目出现多次停工、间断的情况，经营效率下降，施工进度不及预期，导致毛利率出现 下滑。公司销售净利率分别为 8.33%、8.38%、3.28%、7.63%和 4.20%，总体呈下降趋 势。最近三年销售费用率总体呈下降趋势，主要系公司持续推进降本增效、控制费用支 出的同时，营业收入保持增长所致。随着公司经营规模扩大，资金需求增加，银行借款 增长，财务费用上升。管理费用金额总体保持平稳，略低于同行业上市公司平均值。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 通信行业发展推动通信技术服务业增长。随着电信运营商不断加大资本开支及网络 运营维护投入，通信技术服务市场需求持续增长。根据工业和信息化部和中国信息通信 研究院统计数据，中国信息服务市场规模逐年快速提升，预计将从 2021 年的 12.5 万亿 元增长至 2025 年的 22.8 万亿元。我国通信技术服务业市场发展与通信行业固定资产投 资密切相关，近年来，我国 5G 相关投资增长较快。（1）5G 基站建设方面：我国继续加 快推进根据工业和信息化部统计数据，截至 2023 年 6 月末，我国移动通信基站总数达 1,129 万个，全年净增 46 万个。其中 5G 基站为 293.7 万个，全年新建 5G 基站 62.5 万 个，占移动基站总数的 26.01%。（2）光缆线路建设方面：我国光缆线路总长度稳步增加 截至 2023 年 6 月末，全国光缆线路总长度达 6,196 万公里，比上年末净增 238.1 万公 里。其中接入网光缆、本地网中继光缆和长途光缆线路所占比重分别为 62.6%、35.7%和 1.8%。（3）高速网络覆盖方面：千兆光纤宽带网络覆盖和服务能力明显提升截至 2023 年 6 月末，互联网宽带接入端口数达到 11.1 亿个，比上年末净增 3,457 万个。其中，光纤 接入（FTTH/O）端口达到 10.6 亿个，比上年末净增 3,855 万个。截至 2023 年 6 月末， 具备千兆网络服务能力的 10GPON 端口数达 2,029 万个，比上年末净增 506.5 万个。 5G 行业持续向好带动公司业务不断增长。我国高度重视 5G 行业发展，大力推进 5G 技术、标准和产业发展，出台了一系列促进行业发展的政策文件，顶层设计基本形 成，行业发展环境持续向好。 丰富的项目经验和专业能力及面向全国及海外的业务布局和驻地服务能力为公司 发展打下坚实基础。公司经过三十多年的发展，形成了通信网络、信息与智能化、机电 和计算机网络、算力服务等多专业系统集成能力，打造了一支能够在复杂网络环境条件下为客户提供服务的专业技术团队，能够为数字经济发展提供算力中心、计算机网络、 智能化系统等各专业技术领域系统解决方案和服务。公司已在全国二十多个省（市、自 治区）及海外一带一路沿线多个国家设置分支机构开展业务经营与服务；根据业务区域 与项目专业在当地配备专业技术团队开展服务，提升了公司服务品质，保证了客户满意 度，确保了公司在行业内的竞争优势，为新业务发展提供了驻地服务能力。 全生命周期项目管理体系和技术研发优势为公司发展提供强大动力。公司在不断 研究行业内外不同项目管理模式与项目管理理论基础上，通过管理知识创新与发展，形 成了以项目关键节点过程控制为核心的全生命周期项目管理体系，实行对项目预算管理、 实施进度、竣工验收、决算审计、质量与安全进行过程和结果控制的项目闭环管理。全 生命周期项目管理体系的建立与完善，促使公司各级都能进行项目清单问题管理，针对 项目问题制订解决方案，提高了项目管理效率、降低了企业运营成本，确保了公司竞争 优势。公司坚持以客户需求和业务发展为导向，聚焦国内外先进技术和创新解决方案， 运用云计算、大数据等新一代信息技术，为 5G 行业应用、物联网、算力中心、智慧城 市、智慧能源等行业提供解决方案。积极推进各类管理系统平台、监测系统平台、调度 系统平台与 CSC 能源管理系统等项目的研发投入，专注开展行业专业模型训练研发投 入，确保技术研发优势。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 红墙转债：混凝土外加剂行业头部企业20231018 章鼓转债：国内鼓风机行业标杆20231018 中富转债：国内先进的印制电路板制造商20231018 广泰转债：空港消防装备制造龙头企业20231017 翔丰转债：国内先进锂电池负极材料供应商20231010 宇邦转债：光伏焊带行业标杆20230919 九典转02：药品制剂业务蓬勃发展，竞争地位日益巩固20230915 华懋转债：新能源车助力主页增长，光刻胶打造第二增长极20230914 赛特转债：真空绝热板行业龙头20230911 博俊转债：汽车零部件制造业领头企业20230908 科数转债：智慧电能行业领跑者20230823 力诺转债：国产特种玻璃领军者20230823 荣23转债：绿色环保新模式，产能蓬勃成长20230819 易瑞转债：食品安全快速检测行业领头企业20230818 蓝天转债：河南燃气龙头企业20230815 奥维转债：国内光伏设备龙头企业20230814 免责声明

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）