区域信用面面观·江苏篇
（以下内容从华福证券《区域信用面面观·江苏篇》研报附件原文摘录）
摘要 区域规划 江苏省内，进一步扩大南京都市圈国际影响力，打造开放包容的跨区域都市圈典范，促进区域空间协同和一体化发展。着力发展枢纽经济，积极建设南京国际枢纽城市。省级层面，纵深推进区域一体化发展，以重点区域融合示范、重点产业园区共建为突破口，高质量推动融合发展。 产业布局 江苏省要聚力打造制造强省，积极构建自主可控安全高效的现代产业体系，充分发挥江苏制造业体系健全和规模技术优势，加快建设省级和国家级先进制造业集群，同时大力发展战略性新兴产业。同时，江苏省政府持续推进工业信息化，促进数字经济产业的发展，立足深厚的制造业基础，不断探索与发展智能制造、高端装备制造、新材料等战略性新兴产业。 资源禀赋 1）人口方面，江苏省人口向经济发展水平相对较高的地区聚集的趋势非常明显。2022年末，全省常住人口8515万人，比上年末增加10万人其中。其中，苏州市常住人口数量最多，达到1291.1万人，整体人口呈流入趋势；2）土地方面，自2018年起，江苏省土地成交面积呈下降趋势。土地成交价格方面，江苏省土地成交价格自2018年起缓慢上升，2020年有所回落；3）房地产方面，我们结合城市人口与增速、可支配收入与房价比来分析各市未来房价增长潜力。可以看到未来房价增长潜力得分较高的有南通、南京、常州和徐州；4）金融资源方面，江苏省金融资源相比区域城投债务来说较为充足，后续在承接城投隐性债务置换时更有优势，有一定腾挪空间。金融资源集中在南京与苏州，合计占比达到了46.26%，其次是无锡、南通等地；5）从国有资产资源来看，江苏省上市国企市值规模排序处于全国前列，估算持股对应市场价值亦领先；具体到各地市，上市国企资源主要集中在南京、宿迁等地。 经济财政债务 1）总体来看，江苏省经济总量在全国范围内连续多年处于较高水平，但近年来经济增速有所放缓；江苏省综合财政实力较强，且财政自给率较高；整体举债规模低于其他多数省份，债务负担较轻；2）具体到下辖地市，江苏省各地市（州）经济发展呈现“一超多强”的格局。财政排名与经济排名相对匹配，收入结构稳定，全省财政自给率较高但分化明显，其中苏州财政自给率最高；债务方面，江苏省的债务负担进一步加重，各地市（州）政府性债务余额普遍呈增长趋势，政府总负债规分化较为明显。 五维信用打分结果 1）总体来说：江苏省表现突出，排名全国第3，五维评分分别为4、5、4、5、2，资源禀赋和财政得分很高，经济和债务得分高，潜力得分略弱，总分在全国范围内处于头部地位。2）具体各地市（州）层面，按照此框架对江苏省下辖地市打分，排名前五的分别是苏州、无锡、南京、徐州、常州。排名前三的苏州、无锡和南京均为省内发展较好的城市，三者财政得分均很高，但是南京市在债务方面得分较弱。 偿债意愿 我们分析区域历史债务问题及应对经验可以看出，江苏省目前违约债券发行主体均为民营企业，无一例国有企业或城投公司。总体而言，江苏省国企并未出现债务违约情况，可见江苏省政府在国有企业债务风险的预防与应对方面高度重视。 重点区域推荐 结合地市区域打分模型结果以及估值和期限，我们重点推荐适当下沉，关注收益率相对更高的苏北区域，例如徐州、宿迁、盐城、淮安，平均估值在3.3%-4.1%左右，平均剩余期限均在1.5年以内。 风险提示 宏观经济超预期变化，隐债化解节奏出现变化。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“江苏区域”，即可获得详细数据底稿。 正文 01 区域政府偿债能力分析 1.1 区域规划、产业布局和资源禀赋 1.1.1 区域规划情况 行政区划上，江苏省共辖13个地级市，以及95个县级行政区划单位（市辖区55，县级市21，县19）。13个地级市为：南京市、无锡市、徐州市、常州市、苏州市、南通市、连云港市、淮安市、盐城市、扬州市、镇江市、泰州市、宿迁市。 2021年2月19日，江苏省公开发布“十四五”规划的正式公文，定下“经济实力、科技实力、综合竞争力大幅跃升，人均地区生产总值在2020年基础上实现翻一番，居民人均收入实现翻一番，区域创新能力进入创新型国家前列水平”的远景目标。同时，定下“十四五”时期经济社会发展主要目标，即锚定二〇三五年远景目标，综合考虑未来发展趋势和条件，在经济发展质量，居民生活品质，社会治理水平，生态环境质量，社会文明程度，改革开放水平方面迈上新台阶。 从省内来看，进一步扩大南京都市圈国际影响力，打造开放包容的跨区域都市圈典范，完善都市圈城市群空间布局，促进区域空间协同和一体化发展，提升国土空间治理能力和效率。高质量推进城际铁路和市域（郊）铁路建设，基本形成便捷高效的1小时通勤圈。增强南京江北新区自主创新、开放示范和区域辐射能力，提升南京重要区域中心城市能级，对标国家中心城市实现更高质量发展。提高徐州淮海经济区中心城市能级，推进老工业基地和资源型城市全面振兴转型，深入建设国家产业转型升级示范区，支持创建国家可持续发展议程创新示范区，引领徐州都市圈成为策应国家区域重大战略的新兴增长极。 同时，着力发展枢纽经济，积极建设南京国际枢纽城市，加快构筑直连全国“米”字型高速铁路网，打造区域性航运物流中心、国际货邮核心枢纽、全球信息服务重要节点，推进扬州、镇江加快融入南京枢纽布局。加快南京、苏锡常、徐州都市圈物流一体化发展，畅通沿海高效物流通道，强化与重大物流枢纽节点直达衔接。支持打造苏州－无锡－南通全国性综合交通枢纽集群，发挥物联网赋能智慧交通功能，加强城际快速交通联系，促进跨江协同互动，与上海共建国际性综合交通枢纽。布局建设徐州－连云港－淮安综合性物流枢纽，加快海港、陆港与空港一体建设，支持宿迁协同发展，共同打造现代物流“金三角”，全面提升服务国家战略能力。支持常州、泰州和盐城建设区域性综合交通枢纽。 而从省级层面来看，纵深推进区域一体化发展，以重点区域融合示范、重点产业园区共建为突破口，高质量推动跨江融合发展，建设南通沪苏跨江融合发展试验区，提升江阴－靖江跨江融合发展水平。强化沪苏通合作，支持南通建设长三角北翼区域中心城市，打造跨江融合、陆海统筹、江海联动的战略枢纽。统筹铁路、公路、水运等建设，提升战略性、骨干性和复合性通道支撑能力，更好服务国家战略，促进省域一体化发展。强化沿江交通通道综合交通运输能力，着力推进沿江两岸高铁建设和高速公路扩容，有效串联沿线重要城镇。畅通沿海交通通道，规划沿海高铁，谋划新建临海高速公路，加快推进通州湾新出海口建设，完善21世纪海上丝绸之路的海洋运输廊道。巩固发展陆桥交通通道，建设丝绸之路经济带东西双向跨境物流大走廊。推进京沪（沪宁）通道提质扩容，完善城际铁路布局，实施一批高速公路重点路段改扩建工程，促进长三角与京津冀发展联动。完善中轴通道，推动实施京沪高铁辅助通道江苏段，进一步增强苏中苏北腹地融入国家战略能力。强化连云港－南京－黄山通道建设，密切与粤港澳大湾区联系。 1.1.2 产业布局情况 2021年2月19日，江苏省公开发布《江苏省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》，提出江苏省要聚力打造制造强省，积极构建自主可控安全高效的现代产业体系。充分发挥江苏制造业体系健全和规模技术优势，加快建设省级和国家级先进制造业集群，重点打造物联网、高端装备、节能环保、新型电力（新能源）装备、生物医药和新型医疗器械等万亿级产业集群。同时，大力发展战略性新兴产业，重点聚焦集成电路、生物医药、人工智能等前沿领域，积极发展新一代信息技术、新材料、节能环保、新能源、新能源汽车等产业，到2025年，战略性新兴产业产值占规上工业比重超过42%。全面提升产业链供应链竞争力。实施“531”产业链递进培育工程，着力培育50条重点产业链，做强30条优势产业链，推动10条卓越产业链快速提升。 作为工业规模排名全国第二的工业大省，江苏省拥有完备的工业体系和深厚的制造业底蕴，近五年工业增加值持续增长。2022年，江苏省实现地区生产总值12.29万亿元，在受新冠疫情影响所带来的宏观经济下行背景下突破12万亿元大关，背后离不开强大的工业实力支撑。同时，江苏省政府持续推进工业信息化，在江苏省十四五规划中将激发传统产业发展动能，坚持智能化、绿色化、高端化导向，加快传统产业优化升级和布局调整作为全面提升制造业核心竞争力的一大要点，鼓励制造业向智能制造方向转型升级，取得了突出的成绩。根据今年发布的《2022江苏省两化融合发展数据地图》，2022年江苏省信息化工业化两化融合发展水平指数达到66.4，连续八年居全国第一，较全国平均水平59.6高出11.4%。 装备制造业作为江苏省制造业中的第一大支柱产业，2022年营业收入同比增长8.5 %，达到5万亿元，展现了江苏卓越的制造业综合实力，为江苏打造制造强省，全面提升制造业核心竞争力的目标打下了坚实基础。2022年，江苏省建筑业总产值首次突破4万亿元，达到40660.05亿元，同比增长6.3%，以绝对优势领跑全国。 此外，作为实现智能制造的一大前提，数字经济产业在江苏蓬勃发展。截至2021年底，江苏省数字经济规模超过5.1万亿元，位居全国第二，占全国的11.8%，数字经济核心产业增加值占GDP比重达10.6%。江苏省政府一直高度重视数字经济产业的发展，江苏省数字经济工作领导小组密集出台《江苏省“十四五”数字经济发展规划》，《关于全面提升江苏数字经济发展水平的指导意见》，《数字经济三年行动计划》等政策文件，全方位支持鼓励发展数字经济。规划中指出，到2025年，推动江苏成为积极融入长三角、面向全国、在优势特色领域具有国际竞争力的先进算力支撑区、数据要素高效配置先导区、大数据产业创新发展区、大数据融合应用示范区。2022年，江苏省电子信息产业营业收入达到4.2万亿元，同比增长15.3%，电子信息产业的高速增长初步体现了江苏省数字产业发展规划的成效。 十四五期间， 江苏省将继续培育壮大先进制造业集群，充分发挥江苏制造业体系健全和规模技术优势，推进产业链主导企业培育、协同创新提升、基础能力升级、开放合作促进四大行动，加快产业链供应链高效协同、大中小企业紧密合作、产业资源整合优化，突出产业优化布局、强化产业风险预警，推动先进制造业集群迈向产业链价值链中高端。预计到2025年，省级先进制造业集群产业规模突破6万亿元，新型电力（新能源）装备、物联网、工程机械、软件和信息服务、纳米新材料等集群达到世界先进水平。同时，江苏省十四五规划中提出了钢铁、化工、纺织、机械四大重点传统产业的转型升级路径，以信息技术与制造业深度融合为抓手，推动制造过程、装备、产品智能化升级，旨在推动传统产业和新兴产业融合发展、相互促进，催生一批新业态和新商业模式，激发传统产业发展的新活力新动能。从江苏省各地市新兴产业规划来看，制造业与数字经济相融合是大趋势，各地市将立足深厚的制造业基础，不断探索与发展智能制造、高端装备制造、人工智能、新材料等战略性新兴产业。 1.1.3 人口、土地、金融资源、国有资产资源估算 江苏省人口向经济发展水平相对较高的地区聚集的趋势非常明显，中心城区的人口增长迅速、人口聚集度加大，人口总量保持正增长。2022年末全省常住人口8515万人，比上年末增加10万人，增长0.1%。男性人口4320万人，女性人口4195万人；0－14岁人口1205万人，15－64岁人口5788万人，65岁及以上人口1522万人。全年人口出生率5.23‰，人口死亡率7.04‰，人口自然增长率-1.81‰。新型城镇化建设步伐加快，年末常住人口城镇化率达74.4%，比上年末提高0.5个百分点。 从地市级层面来看，苏州市常住人口数量最多，达到1291.1万人。13个地级市（自治州）中，人口超过1000万的城市有1个，人口在500万至1000万的有6个，其余6个地级市常住人口均在300万到500万之间。常住人口数位居前三位的城市为苏州、南京和徐州，人口数为1291.1万、949.11万以及901.85万。与2010年相比，人口增速居前四位的分别是：苏州、南京、无锡和常州。2022年，除盐城、淮安和泰州外，全省各地市人口相较2021年均呈现正增长，省会南京市人口同比增长率为18.57%。较大的人口流入可能由地方市场较强、就业机会较多以及产业结构丰富等原因导致。 自2018年起，江苏省土地成交面积呈下降趋势。土地成交价格方面，江苏省土地成交价格自2018年起缓慢上升，2020年有所回落。2022年江苏省土地出让共有5566宗，较上年减少了659宗，土地出让成交面积为23023.92万平方米，同比增长0.46%，成交价款合计为9325.02亿元。江苏省的出让地面均价为4070元/平方米，而成交地面均价为4050元/平方米，相比较减少了20元/平方米，溢价率为0.49%。具体到各地市，2022年各市土地出让情况有所分化，一半地区保持增长，另一半地区呈现下降趋势。连云港市土地出让增速最高，为114.11%，淮安、扬州和徐州也实现正向增长，而宿迁和无锡同样实现增长，但幅度很小，分别为1.23%和0.48%。 我们结合城市人口与增速、可支配收入与房价比来分析区域未来房价增长潜力，上述指标均与房价走势有一定的正相关性。人口基数越大可以支撑当地更大的房地产市场容量，代表了源源不断的置业和改善需求，人口增速则代表了边际新增置业需求的景气度，收入/房价比则代表支撑房价进一步向上的长期动力。结合上述三个指标，我们可以看到未来房价增长潜力得分较高的有苏州、南通、南京、常州。 江苏省金融资源相比区域城投债务来说较为充足，后续在承接城投隐性债务置换时更有优势，有一定腾挪空间。较强的金融资源尤其是银行资源有利于当地政府协调资金，同时在承接城投隐性债务置换时更有优势。（1）本文采用区域金融贷款占比（某区域金融贷款余额/全区域金融贷款余额之和）来衡量各地金融资源的相对丰富程度，若该比值越低，说明当地金融资源可能处于一个相对不足的状态，后续能腾挪去做借新换旧的空间较小；（2）采用城投的金融资源利用率（区域城投有息债务/区域金融贷款余额）来衡量该区域金融资源被城投占用程度。该指标是把双刃剑，越高表示该区域城投企业对本地金融资源占用较高，则表示剩余金融资源在城投上的腾挪空间也相对较小，不利于承接城投隐债置换和新增项目贷款。另一个角度来说，该指标越高也表示该区域金融资源淤积在城投企业，市场化主体活力不足，金融机构的发展更多受制于本区域城投企业的发展，因此，往往该指标越高的区域，政府层面为保障区域金融系统性风险，可能会有更强救济意愿。就金融资源对区域偿债能力角度来分析，该指标则是越低越好，考虑到其两面性，在后续打分设计上我们赋予相对较低权重。 我国金融资源各省分布差异较大，主要集中在东部沿海省份，江苏省金融资源占全国比重在9.99%，排名第2，处于上游水平。从区域城投的金融资源利用率来看，江苏省的该指标在35.85%，排名第4位，区域城投对金融资源占用较高，后续腾挪空间有限。综合来看，江苏省金融资源相比区域城投债务来说较为充足，后续在承接城投隐性债务置换时更有优势，有一定腾挪空间。 具体到下辖地市，金融资源集中在南京与苏州，合计占比达到了46.26%，其次是无锡、南通等地，若从城投的金融资源利用率来看，泰州、盐城及淮安等地相比其他地市已经利用得较为充分，当地金融资源进一步往城投倾斜的空间有限，而苏州、宿迁和南京三地金融资源在城投上的集中度并不高，仍有一定腾挪空间。 2018年8月，财政部印发《地方全口径债务清查统计填报说明》，明确提到六种化债方式，分别为：（1）安排财政资金偿还；（2）出让政府股权与经营性国有资产权益；（3）利用项目结转资金，经营收入偿还；（4）合规转化为经营性债务；（5）借新还旧，展期；（6）破产清算。其中（1）、（2）均考核区域“家底”是否够厚，区域财政的情况我们在本文后续会进行分析，对于第（2）点提到的出让政府股权与经营性国有资产权益，在实际过程中往往作为区域政府为了应对短期债务压力最不得已而为之的手段，如贵州“茅台化债”，云南、天津等地的混改整合，均是利用和盘活本区域内有价值且流动性较好的国有资产（一般为国有控股上市公司股权），通过出让、股权质押融资等手段帮助区域化解债务或度过债务危机。因此对于区域国有资产资源的考量很重要，尤其是债务压力较大的区域，这将是区域化债的最后一道防线，不到万不得已，地方政府一般不愿意使用的手段，因为可能其中会涉及到国有资产流失等问题。我们通过对各区域上市国有资产进行总体复盘，测算出容易盘活且易变现的资产。 从国有资产资源来看，江苏省上市国企市值规模排序处于全国前列，估算持股对应市场价值亦如此，较为领先；具体到各地市，上市国企资源主要集中在南京、宿迁等地。贵阳上市国企类型较为丰富，有酒企洋河股份、科技类企业威孚高科、医药类企业南京医药及金融类企业南京银行等。 1.2 区域经济、财政和债务情况 1.2.1 江苏省总体经济、财政和债务概览 江苏省经济总量在全国范围内连续多年处于较高水平，但近年来经济增速有所放缓。2022年，江苏省GDP实现122,875.60亿元，位居全国第2，GDP同比增速达2.8%，较2021年14.19%有所下降，仍呈现出稳定增长态势；从固定资产投资来看，2022年4月，江苏省固定资产投资完成额同比增长5.50%，高于去年同期增速。从产业结构来看，2022年3月，三大产业同比增速分别为3%、4.5%和5%，第三产业增速较快，高于2022年增速，疫情后消费板块复苏拉动明显。 江苏省综合财政实力较强，财政自给水平高。2022年，江苏省财政收支中一般公共预算收入支出和政府性基金收入支出较2021年微降。2022年江苏省实现一般公共预算收入9258.88亿元，位居全国第2，同比下降7.55%，其中税收收入6803.22亿元，占一般公共预算收入的比重为73.48 %，占比较往年有所下降。一般公共预算支出14903.19亿元，位居全国第2，同比增长2.18%，实现财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）62.13%，财政自给能力较强，这与当地经济发展水平较高，纳税额整体水平较高。 就债务方面而言，江苏省整体举债规模低于其他多数省份，债务负担较轻，位居全国第21位。但江苏省债务负担仍逐年加重，2018年至2022年，江苏省债务率（（地方政府债务余额+城投有息负债）/（一般公共预算收入+政府性基金收入））年均增长率为107.30%，；同时，GDP对债务的覆盖率（（地方政府债务余额+城投有息负债）/GDP）也不断增长。具体来看，地方政府债务余额和城投平台有息负债逐年扩张，2021年后增速有所放缓。总体来看，江苏省整体举债规模相对较低，经济发展对债务融资的依赖度相对不高，债务负担相对较轻。 1.2.2 各地市经济情况 从江苏省各地市整体来看，江苏省各地市（州）经济发展呈现“一超多强”的格局。苏州市经济实力傲视江苏全省，GDP位断层第一，南京市、无锡市、南通市、常州市紧随其后。从地域分布看，苏南地区经济发展水平相对较高，而以淮安市、宿迁市、连云港市为代表的苏北地区经济发展水平相对较低，但2022年工业增加值增速明显。 就地区生产总值而言，江苏省整体GDP水平在全国位于领先水平，内部分化较为明显，但各地级市GDP在全国来看亦是不俗成绩。苏州市对比其他强二线城市，表现仍十分亮眼，在省内实力也遥遥领先其他地市（州）。2022年苏州市GDP为23958.3亿元，也是全省唯一一个GDP破2亿的地级市，占江苏全省GDP总量的19.50%，南京市、无锡市、南通市紧随其后，分别为16907.9亿元、14850.8亿元、11379.6亿元。其余地市（州）的GDP均低于1万亿，而淮安市、宿迁市、连云港市相对于其他地级市（州）而言GDP体量较小，2022年GDP仅为4742.2、4112.0、4005.0亿元。 就GDP增长速度而言，江苏省整体表现中规中矩。在高基数影响下，苏州市、南京市2022年GDP同比增速为2%、2.1%，略低于全省2.8%的增速发展水平。其余城市2022年GDP同比增速大多分布在3.0%到4.6%，高于全省均值，以盐城市、泰州市为代表的中上游省市经济增长斜率更大，发力明显，南通市、连云港市2022年GDP同比增速仅为2.1%、2.4%，相较于其余地市（州）处于较为明显的劣势地位。 就人均GDP而言，江苏省各地市超越全国平均水平。江苏省下辖地市人均GDP普遍较高，2022年全国人均GDP水平为8.57万元，除2022年未公布人均GDP水平的扬州市、宿迁市外，其他省市均已超越全国平均水平，无锡安市、苏州市、南京市、常州市分别为19.84万元、18.60万元、17.88万元、17.80万元，超越全国均值二倍之多，尤其是南京市、苏州市在常住人口近千万、超千万的拖累之下，人均GDP仍十分突出。省内人均GDP相对较低的连云港市为8.70万元，省内最低，但仍超全国均值0.13万元。 就产业结构而言，江苏省整体以第二产业、第三产业为主，第一产业占比大多在10%以下。省内经济发展水平较高的苏州市、南京市、无锡市、常州市的第一产业占比在1%左右，第三产业占比相对第二产业更高，工业发展领先，同时作为旅游城市服务业带来的经济增长也相对更多，驱动第三产业占比增加。相对落后的苏北地区淮安市、宿迁市和连云港市的第一产业占比在10%，占比较高，另外，徐州市的第一产业占比业也接近10%，或受到苏北地区市域占地面积更大影响。 1.2.3 各地级市财政情况 就地方公共财政收支而言，江省各地级市排名情况与GDP总量排名基本相似，收入结构较为稳定。从地方公共财政收入角度来看，2022年成都市地方公共财政收入为2329.2亿元，占江苏省公共财政收入的25.16%，其次是南京市和无锡市，分别为1558.2亿元和1133.4亿元，均破千亿，其余各市的财政收入分布在200亿-600亿，绝大部分各地市（州）财政收入皆有不同程度的增长，宿迁市、盐城市、淮安市、增长明显，分别为10.04%、8.1%、7.9%，另外，泰州市公共财政收入呈现负增长，同比微降0.9%。从地方公共财政支出角度来看，大多地市财政支出增速略高于财政收入增速。成都市同样位居首位，2022年地方公共财政支出水平为2588.5亿元，占全省总支出水平的17.37%，镇江市地方公共财政支出水平最低，为535.6亿元。此外，常州市和镇江市出现了负增长的情况。而从税收收入占比情况来看，江苏省各地市（州）税收占比均在60%-80%范围分布，最高为苏州市，2022年税收占比达81.5%。从财政自给率来看，江苏省各地级市（州）财政自给率总体较高，分化明显。苏州市财政自给率最高，达89.89%%；苏州市、南京市、无锡市、常州市均突破80%；连云港市、盐城市、宿迁市、淮安市财政自给率相对较低，分别为39.72%、40.54%、43.66%、45.44%。 1.2.4 各地级市债务情况 2022年江苏省的债务负担进一步加重，各地市（州）政府性债务余额普遍呈增长趋势，政府总负债规分化较为明显。2022年全省各地市（州）债务总额均呈正增长态势，其中盐城市、苏州市总债务同比增速位居前二，分别为16.2%、13.2%。从债务结构来看，2021年各地市政府性债务余额均有扩张，其中南京市、镇江市政府性债务余额突破2000亿元。无锡市、徐州市、镇江市、常州市增速为16.6%、14.2%、14.1%，13.6%，其余地市增速低于10%或10%左右。此外，发债城投有息负债增速分化较为明显，2022年苏州市、盐城市和宿迁市的城投有息负债增速相对较大，而政府性负债增速相对较高的无锡市、常州市、镇江市的城投有息负债增速相对较低。 从债务率层面来看，2022年江苏省整体债务率较低，各地级市（州）GDP对债务的覆盖率大致分布在10%-110%区间。2022年江苏省各地市债务率（宽口径）平均水平为517.4%，其中债务率最高的城市为镇江市的776.7%，而最低则为苏州市的318.8%，各地市债务率差异较大。而从GDP对于债务的覆盖水平（债务/GDP）来看，盐城市、泰州市、镇江市、南京市尤为突出，覆盖率高于100%，盐城市、泰州市大幅举债，政府总债务增加较大，这与当年GDP增速较高背景一致，扩大债务融资规模发展经济。其余城市则大致分布在55%-100%的区间范围内，其中苏州市的覆盖率最低，为55.2%。 1.3 区域五维综合评分 基于上述分析和我们的区域研究分析框架，我们从经济、财政、债务、资源禀赋与潜力五维因素构建了衡量区域偿债能力的打分模型。 从打分结果可以得知，江苏省表现突出，排名全国第3，五维评分分别为4、5、4、5、2，资源禀赋和财政得分很高，经济和债务得分高，潜力得分略弱，总分在全国范围内处于头部地位。 按照此框架对江苏省下辖地市打分，排名前五的分别是苏州、无锡、南京、徐州、常州。其中，排名前三的苏州、无锡和南京均为省内发展较好的城市，三者财政得分均很高，但是南京市在债务方面得分较弱。 02 区域政府历史债务问题及应对经验 自2014年3月28日中伟(徐州)新型材料科技有限公司的“13中森债”出现0.18亿元利息违约开始，江苏省开始陆续出现信用债违约现象。截至2023年9月，江苏省共有67只信用债出现违约（含展期），总违约规模达320亿元。违约原因可能在于：一方面，疫情冲击下各行业纷纷进入下行通道，企业业务陷入停滞状态，盈利能力大幅下滑；另一方面，结合下行行业周期、企业主体前期投入难以收回以及杠杆水平过高等综合因素，企业整体资质进一步下滑，资金回笼能力减弱，难以对到期债务进行兑付。 但结合江苏整体经济体量，上述企业的违约并不能对省内经济造成实质性影响，真正使江苏省受到实质性冲击的在于2019年康得新事件的发生。2019年1月15日，康得新公告称，第一期10亿元超短期融资券实质违约，第二期5亿元超短融兑付存在不确定性。然而，截至2018年三季度末，康得新流动资产合计253亿元，其中货币资金150亿元。康得新有着如此充裕的货币资金，却无法偿付10亿元的超短期融资券，这一异常引起了监管层的关注。随后，监管层对康得新立案调查，发现康得新竟涉嫌欺诈发行股票、债券。不久，康得新披星戴帽，变成*st康得，并于2021年5月摘牌退市，进入老三板。根据《行政处罚决定书》显示，康得新2015年-2018年4年累计虚增利润约115.3亿元，银行存款余额也存在虚假记载。康得新于2021年9月宣布破产重整，并多次申请了延期提交重整方案，直到2023年3月23日，康得新终于发布《重整计划草案》。该企业的违约超出市场预期，由此引发一系列债市风险规避情绪。 此后，为了稳定市场激荡情绪，减缓江苏省城投平台的资金筹措压力，江苏省在发声维稳、保障债券化解和偿付工作以及与区域金融机构合作方面不断发力。2021年8月31日，省政府办公厅发布关于印发江苏省“十四五”金融发展规划的通知，强调大力支持现代农业和一二三产业融合发展，支持符合条件的企业发行农村产业融合发展专项企业债券。发挥省普惠金融发展风险补偿基金政策平台功能，构建分层分类的政银合作产品体系，重点服务于小微企业、“三农”、科技型企业等经济社会发展重点领域和薄弱环节，“十四五”时期，力争带动合作金融机构累计发放贷款金额超过1000亿元。2022年4月8日，常州市天宁区政府累计投入3000万元用于风险补偿金，先后与中国银行、交通银行、江南银行等12家银行、2家信用担保公司开展深入合作，政府、银行、担保公司按照一定比例承担融资风险，拓宽受惠主体范围，提升融资额度上限，简化融资途径，缓解中小企业融资抵押和担保难题。 总体来说，江苏省在应对债务问题上出现过重大风险，但将功补过。自康得新事件之后，江苏省内对债务偿还相关工作高度重视，推动关注风险补偿金，缓解市场风险畏惧情绪，江苏地区城投债的发行和净融资情况基本已经回到康得新事件之前的水平，也使得江苏省的城投市场得到不断关注。 03 江苏省城投债市场表现 从发债平台来看，截至2023年9月6日，江苏省共有702家城投平台，有存续债城投平台599家，存量债券只数5457只，存量规模合计为31955.39亿元，公募债15917.83亿，私募债16037.56亿。具体到各地市，南京市在债券存量规模方面占比最高，存续债规模占全省的21.23%，同时依托省会城市极强的经济财政实力，其主要城投平台在融资市场上具有主动地位和强势话语权，区域存续城投债的平均估值也在省内处于较低水平，但仍有一定收益。 行权剩余期限方面，江苏省公募及私募城投债剩余期限主要集中于0-3年，公募债平均剩余期限较长。具体来看，公募债券中行权剩余期限小于1年、1-3年、3-5年和5年以上的存续信用债占比分别为46.67%、42.87%、6.65%、3.81%；私募债则在行权剩余期限为3-5年和大于5年的区间中占比明显低于公募债券，占比分别为1.37%和0.04%。 主体评级方面，AAA/AA+/AA/AA-/A+/BB+/无评级主体分别为54、179、359、5、1、15家。江苏省城投主体评级主要集中在AA，但AA+主体存续规模最大，AAA主体对应存续债余额7957.22亿元，AA+主体对应存续规模在14708.70亿元，AA主体对应存续规模9190.95亿元，AAA/AA+/AA对应债券只数分别是940、2460、2028只。江苏省城投主体中AAA级主体平均单只债券余额对比AA+和AA级主体均有一定程度的领先，表明高评级主体单只债券体量相对较大。 从票种结构来看，在5457只城投存量债券中，共有公募债2601只、私募债2856只，私募债数量多于公募债。 从票面利率来看，公募债与私募债均以中端利率为主。具体来看，票面利率小于3%的公募债为476只，3%-5%的为1728只，票面利率在5%-7%的为353只，票面利率大于7%的为44只；就私募债而言，票面利率小于3% 、3%-5%、5%-7%及大于7%的私募债券数量分别为98、1819、750和189只。 从发行期限来看，公、私募债均主要集中于3-5年。就公募债而言，发行期限小于1年、1-3年、3-5年、5-10年、大于10年的存量债券数量占比分别为17.11%、10.23%、36.95%、33.41%、2.31%；就私募债而言，存量信用债发行期限多分布于3-5年内，3-5年与5-10年两区间债券占比分别为51.65%和28.33%。 具体到主体层面，江苏交通控股有限公司存量超过800亿元，主体评级为AAA，公司为省级重要平台。 04 区域投资价值综述与重点推荐 从区域规划看，省内，进一步扩大南京都市圈国际影响力，打造开放包容的跨区域都市圈典范，积极建设南京国际枢纽城市，推进扬州、镇江加快融入南京枢纽布局，加快南京、苏锡常、徐州都市圈物流一体化发展，支持打造苏州－无锡－南通全国性综合交通枢纽集群，布局建设徐州－连云港－淮安综合性物流枢纽，加快海港、陆港与空港一体建设。 从产业布局看，江苏省将聚力打造制造强省，积极构建自主可控安全高效的现代产业体系，充分发挥江苏制造业体系健全和规模技术优势，加快建设省级和国家级先进制造业集群，同时大力发展战略性新兴产业。同时，江苏省政府持续推进工业信息化，促进数字经济产业的发展，立足深厚的制造业基础，不断探索与发展智能制造、高端装备制造、新材料等战略性新兴产业。 从资源禀赋看，1）人口方面，江苏省人口向经济发展水平相对较高的地区聚集的趋势非常明显。2022年末，全省常住人口8515万人，比上年末增加10万人其中。其中，苏州市常住人口数量最多，达到1291.1万人，整体人口呈流入趋势；2）土地方面，自2018年起，江苏省土地成交面积呈下降趋势。土地成交价格方面，江苏省土地成交价格自2018年起缓慢上升，2020年有所回落；3）房地产方面，我们结合城市人口与增速、可支配收入与房价比来分析各市未来房价增长潜力。可以看到未来房价增长潜力得分较高的有南通、南京、常州和徐州；4）金融资源方面，江苏省金融资源相比区域城投债务来说较为充足，后续在承接城投隐性债务置换时更有优势，有一定腾挪空间。金融资源集中在南京与苏州，合计占比达到了46.26%，其次是无锡、南通等地；5）从国有资产资源来看，江苏省上市国企市值规模排序处于全国前列，估算持股对应市场价值亦如此，较为领先；具体到各地市，上市国企资源主要集中在南京、宿迁等地。贵阳上市国企类型较为丰富，有酒企洋河股份、科技类企业威孚高科、医药类企业南京医药及金融类企业南京银行等。 从经济财政债务来看，1）总体来看，江苏省经济总量在全国范围内连续多年处于较高水平，但近年来经济增速有所放缓；江苏省综合财政实力较强，且财政自给率较高；整体举债规模低于其他多数省份，债务负担较轻；2）具体到下辖地市，江苏省各地市（州）经济发展呈现“一超多强”的格局，苏州市经济实力傲视江苏全省，GDP位断层第一，南京市、无锡市、南通市、常州市紧随其后。财政排名与经济排名相对匹配，收入结构稳定，全省财政自给率较高但分化明显，其中苏州财政自给率最高；债务方面，江苏省的债务负担进一步加重，各地市（州）政府性债务余额普遍呈增长趋势，政府总负债规分化较为明显。 根据上述区域分析框架，我们从经济、财政、债务、资源禀赋和潜力这五个维度分析了江苏省及下辖地市（州）政府的偿债能力，得到各市（州）政府偿债能力得分排序。1）总体来说：江苏省表现突出，排名全国第3，五维评分分别为4、5、4、5、2，资源禀赋和财政得分很高，经济和债务得分高，潜力得分略弱，总分在全国范围内处于头部地位。2）具体各地市（州）层面，按照此框架对江苏省下辖地市打分，排名前五的分别是苏州、无锡、南京、徐州、常州。排名前三的苏州、无锡和南京均为省内发展较好的城市，三者财政得分均很高，但是南京市在债务方面得分较弱。 重点区域推荐：结合地市区域打分模型结果以及估值和期限，我们重点推荐适当下沉，关注收益率相对更高的苏北区域，例如徐州、宿迁、盐城、淮安，平均估值在3.3%-4.1%左右，平均剩余期限均在1.5年以内。 05 风险提示 宏观经济超预期变化。宏观经济基本面的超预期变化是政策变化的关键因子，如果宏观基本面超预期，政策可能出现边际调整，影响债券市场的波动。 地产政策变动超预期。地产政策如果发生超预期变化，则会影响社融信贷等关键数据，进而影响市场预期，导致债券市场的大幅波动。 隐债化解节奏出现变化。隐性债务的化解节奏影响城投的信用状况，进而影响城投债市场的收益率波动。 具体分析详见华福证券研究所2023年10月17日对外发布的《区域信用面面观·江苏篇》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！ 收录于合集 #信用周观察
摘要 区域规划 江苏省内，进一步扩大南京都市圈国际影响力，打造开放包容的跨区域都市圈典范，促进区域空间协同和一体化发展。着力发展枢纽经济，积极建设南京国际枢纽城市。省级层面，纵深推进区域一体化发展，以重点区域融合示范、重点产业园区共建为突破口，高质量推动融合发展。 产业布局 江苏省要聚力打造制造强省，积极构建自主可控安全高效的现代产业体系，充分发挥江苏制造业体系健全和规模技术优势，加快建设省级和国家级先进制造业集群，同时大力发展战略性新兴产业。同时，江苏省政府持续推进工业信息化，促进数字经济产业的发展，立足深厚的制造业基础，不断探索与发展智能制造、高端装备制造、新材料等战略性新兴产业。 资源禀赋 1）人口方面，江苏省人口向经济发展水平相对较高的地区聚集的趋势非常明显。2022年末，全省常住人口8515万人，比上年末增加10万人其中。其中，苏州市常住人口数量最多，达到1291.1万人，整体人口呈流入趋势；2）土地方面，自2018年起，江苏省土地成交面积呈下降趋势。土地成交价格方面，江苏省土地成交价格自2018年起缓慢上升，2020年有所回落；3）房地产方面，我们结合城市人口与增速、可支配收入与房价比来分析各市未来房价增长潜力。可以看到未来房价增长潜力得分较高的有南通、南京、常州和徐州；4）金融资源方面，江苏省金融资源相比区域城投债务来说较为充足，后续在承接城投隐性债务置换时更有优势，有一定腾挪空间。金融资源集中在南京与苏州，合计占比达到了46.26%，其次是无锡、南通等地；5）从国有资产资源来看，江苏省上市国企市值规模排序处于全国前列，估算持股对应市场价值亦领先；具体到各地市，上市国企资源主要集中在南京、宿迁等地。 经济财政债务 1）总体来看，江苏省经济总量在全国范围内连续多年处于较高水平，但近年来经济增速有所放缓；江苏省综合财政实力较强，且财政自给率较高；整体举债规模低于其他多数省份，债务负担较轻；2）具体到下辖地市，江苏省各地市（州）经济发展呈现“一超多强”的格局。财政排名与经济排名相对匹配，收入结构稳定，全省财政自给率较高但分化明显，其中苏州财政自给率最高；债务方面，江苏省的债务负担进一步加重，各地市（州）政府性债务余额普遍呈增长趋势，政府总负债规分化较为明显。 五维信用打分结果 1）总体来说：江苏省表现突出，排名全国第3，五维评分分别为4、5、4、5、2，资源禀赋和财政得分很高，经济和债务得分高，潜力得分略弱，总分在全国范围内处于头部地位。2）具体各地市（州）层面，按照此框架对江苏省下辖地市打分，排名前五的分别是苏州、无锡、南京、徐州、常州。排名前三的苏州、无锡和南京均为省内发展较好的城市，三者财政得分均很高，但是南京市在债务方面得分较弱。 偿债意愿 我们分析区域历史债务问题及应对经验可以看出，江苏省目前违约债券发行主体均为民营企业，无一例国有企业或城投公司。总体而言，江苏省国企并未出现债务违约情况，可见江苏省政府在国有企业债务风险的预防与应对方面高度重视。 重点区域推荐 结合地市区域打分模型结果以及估值和期限，我们重点推荐适当下沉，关注收益率相对更高的苏北区域，例如徐州、宿迁、盐城、淮安，平均估值在3.3%-4.1%左右，平均剩余期限均在1.5年以内。 风险提示 宏观经济超预期变化，隐债化解节奏出现变化。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“江苏区域”，即可获得详细数据底稿。 正文 01 区域政府偿债能力分析 1.1 区域规划、产业布局和资源禀赋 1.1.1 区域规划情况 行政区划上，江苏省共辖13个地级市，以及95个县级行政区划单位（市辖区55，县级市21，县19）。13个地级市为：南京市、无锡市、徐州市、常州市、苏州市、南通市、连云港市、淮安市、盐城市、扬州市、镇江市、泰州市、宿迁市。 2021年2月19日，江苏省公开发布“十四五”规划的正式公文，定下“经济实力、科技实力、综合竞争力大幅跃升，人均地区生产总值在2020年基础上实现翻一番，居民人均收入实现翻一番，区域创新能力进入创新型国家前列水平”的远景目标。同时，定下“十四五”时期经济社会发展主要目标，即锚定二〇三五年远景目标，综合考虑未来发展趋势和条件，在经济发展质量，居民生活品质，社会治理水平，生态环境质量，社会文明程度，改革开放水平方面迈上新台阶。 从省内来看，进一步扩大南京都市圈国际影响力，打造开放包容的跨区域都市圈典范，完善都市圈城市群空间布局，促进区域空间协同和一体化发展，提升国土空间治理能力和效率。高质量推进城际铁路和市域（郊）铁路建设，基本形成便捷高效的1小时通勤圈。增强南京江北新区自主创新、开放示范和区域辐射能力，提升南京重要区域中心城市能级，对标国家中心城市实现更高质量发展。提高徐州淮海经济区中心城市能级，推进老工业基地和资源型城市全面振兴转型，深入建设国家产业转型升级示范区，支持创建国家可持续发展议程创新示范区，引领徐州都市圈成为策应国家区域重大战略的新兴增长极。 同时，着力发展枢纽经济，积极建设南京国际枢纽城市，加快构筑直连全国“米”字型高速铁路网，打造区域性航运物流中心、国际货邮核心枢纽、全球信息服务重要节点，推进扬州、镇江加快融入南京枢纽布局。加快南京、苏锡常、徐州都市圈物流一体化发展，畅通沿海高效物流通道，强化与重大物流枢纽节点直达衔接。支持打造苏州－无锡－南通全国性综合交通枢纽集群，发挥物联网赋能智慧交通功能，加强城际快速交通联系，促进跨江协同互动，与上海共建国际性综合交通枢纽。布局建设徐州－连云港－淮安综合性物流枢纽，加快海港、陆港与空港一体建设，支持宿迁协同发展，共同打造现代物流“金三角”，全面提升服务国家战略能力。支持常州、泰州和盐城建设区域性综合交通枢纽。 而从省级层面来看，纵深推进区域一体化发展，以重点区域融合示范、重点产业园区共建为突破口，高质量推动跨江融合发展，建设南通沪苏跨江融合发展试验区，提升江阴－靖江跨江融合发展水平。强化沪苏通合作，支持南通建设长三角北翼区域中心城市，打造跨江融合、陆海统筹、江海联动的战略枢纽。统筹铁路、公路、水运等建设，提升战略性、骨干性和复合性通道支撑能力，更好服务国家战略，促进省域一体化发展。强化沿江交通通道综合交通运输能力，着力推进沿江两岸高铁建设和高速公路扩容，有效串联沿线重要城镇。畅通沿海交通通道，规划沿海高铁，谋划新建临海高速公路，加快推进通州湾新出海口建设，完善21世纪海上丝绸之路的海洋运输廊道。巩固发展陆桥交通通道，建设丝绸之路经济带东西双向跨境物流大走廊。推进京沪（沪宁）通道提质扩容，完善城际铁路布局，实施一批高速公路重点路段改扩建工程，促进长三角与京津冀发展联动。完善中轴通道，推动实施京沪高铁辅助通道江苏段，进一步增强苏中苏北腹地融入国家战略能力。强化连云港－南京－黄山通道建设，密切与粤港澳大湾区联系。 1.1.2 产业布局情况 2021年2月19日，江苏省公开发布《江苏省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》，提出江苏省要聚力打造制造强省，积极构建自主可控安全高效的现代产业体系。充分发挥江苏制造业体系健全和规模技术优势，加快建设省级和国家级先进制造业集群，重点打造物联网、高端装备、节能环保、新型电力（新能源）装备、生物医药和新型医疗器械等万亿级产业集群。同时，大力发展战略性新兴产业，重点聚焦集成电路、生物医药、人工智能等前沿领域，积极发展新一代信息技术、新材料、节能环保、新能源、新能源汽车等产业，到2025年，战略性新兴产业产值占规上工业比重超过42%。全面提升产业链供应链竞争力。实施“531”产业链递进培育工程，着力培育50条重点产业链，做强30条优势产业链，推动10条卓越产业链快速提升。 作为工业规模排名全国第二的工业大省，江苏省拥有完备的工业体系和深厚的制造业底蕴，近五年工业增加值持续增长。2022年，江苏省实现地区生产总值12.29万亿元，在受新冠疫情影响所带来的宏观经济下行背景下突破12万亿元大关，背后离不开强大的工业实力支撑。同时，江苏省政府持续推进工业信息化，在江苏省十四五规划中将激发传统产业发展动能，坚持智能化、绿色化、高端化导向，加快传统产业优化升级和布局调整作为全面提升制造业核心竞争力的一大要点，鼓励制造业向智能制造方向转型升级，取得了突出的成绩。根据今年发布的《2022江苏省两化融合发展数据地图》，2022年江苏省信息化工业化两化融合发展水平指数达到66.4，连续八年居全国第一，较全国平均水平59.6高出11.4%。 装备制造业作为江苏省制造业中的第一大支柱产业，2022年营业收入同比增长8.5 %，达到5万亿元，展现了江苏卓越的制造业综合实力，为江苏打造制造强省，全面提升制造业核心竞争力的目标打下了坚实基础。2022年，江苏省建筑业总产值首次突破4万亿元，达到40660.05亿元，同比增长6.3%，以绝对优势领跑全国。 此外，作为实现智能制造的一大前提，数字经济产业在江苏蓬勃发展。截至2021年底，江苏省数字经济规模超过5.1万亿元，位居全国第二，占全国的11.8%，数字经济核心产业增加值占GDP比重达10.6%。江苏省政府一直高度重视数字经济产业的发展，江苏省数字经济工作领导小组密集出台《江苏省“十四五”数字经济发展规划》，《关于全面提升江苏数字经济发展水平的指导意见》，《数字经济三年行动计划》等政策文件，全方位支持鼓励发展数字经济。规划中指出，到2025年，推动江苏成为积极融入长三角、面向全国、在优势特色领域具有国际竞争力的先进算力支撑区、数据要素高效配置先导区、大数据产业创新发展区、大数据融合应用示范区。2022年，江苏省电子信息产业营业收入达到4.2万亿元，同比增长15.3%，电子信息产业的高速增长初步体现了江苏省数字产业发展规划的成效。 十四五期间， 江苏省将继续培育壮大先进制造业集群，充分发挥江苏制造业体系健全和规模技术优势，推进产业链主导企业培育、协同创新提升、基础能力升级、开放合作促进四大行动，加快产业链供应链高效协同、大中小企业紧密合作、产业资源整合优化，突出产业优化布局、强化产业风险预警，推动先进制造业集群迈向产业链价值链中高端。预计到2025年，省级先进制造业集群产业规模突破6万亿元，新型电力（新能源）装备、物联网、工程机械、软件和信息服务、纳米新材料等集群达到世界先进水平。同时，江苏省十四五规划中提出了钢铁、化工、纺织、机械四大重点传统产业的转型升级路径，以信息技术与制造业深度融合为抓手，推动制造过程、装备、产品智能化升级，旨在推动传统产业和新兴产业融合发展、相互促进，催生一批新业态和新商业模式，激发传统产业发展的新活力新动能。从江苏省各地市新兴产业规划来看，制造业与数字经济相融合是大趋势，各地市将立足深厚的制造业基础，不断探索与发展智能制造、高端装备制造、人工智能、新材料等战略性新兴产业。 1.1.3 人口、土地、金融资源、国有资产资源估算 江苏省人口向经济发展水平相对较高的地区聚集的趋势非常明显，中心城区的人口增长迅速、人口聚集度加大，人口总量保持正增长。2022年末全省常住人口8515万人，比上年末增加10万人，增长0.1%。男性人口4320万人，女性人口4195万人；0－14岁人口1205万人，15－64岁人口5788万人，65岁及以上人口1522万人。全年人口出生率5.23‰，人口死亡率7.04‰，人口自然增长率-1.81‰。新型城镇化建设步伐加快，年末常住人口城镇化率达74.4%，比上年末提高0.5个百分点。 从地市级层面来看，苏州市常住人口数量最多，达到1291.1万人。13个地级市（自治州）中，人口超过1000万的城市有1个，人口在500万至1000万的有6个，其余6个地级市常住人口均在300万到500万之间。常住人口数位居前三位的城市为苏州、南京和徐州，人口数为1291.1万、949.11万以及901.85万。与2010年相比，人口增速居前四位的分别是：苏州、南京、无锡和常州。2022年，除盐城、淮安和泰州外，全省各地市人口相较2021年均呈现正增长，省会南京市人口同比增长率为18.57%。较大的人口流入可能由地方市场较强、就业机会较多以及产业结构丰富等原因导致。 自2018年起，江苏省土地成交面积呈下降趋势。土地成交价格方面，江苏省土地成交价格自2018年起缓慢上升，2020年有所回落。2022年江苏省土地出让共有5566宗，较上年减少了659宗，土地出让成交面积为23023.92万平方米，同比增长0.46%，成交价款合计为9325.02亿元。江苏省的出让地面均价为4070元/平方米，而成交地面均价为4050元/平方米，相比较减少了20元/平方米，溢价率为0.49%。具体到各地市，2022年各市土地出让情况有所分化，一半地区保持增长，另一半地区呈现下降趋势。连云港市土地出让增速最高，为114.11%，淮安、扬州和徐州也实现正向增长，而宿迁和无锡同样实现增长，但幅度很小，分别为1.23%和0.48%。 我们结合城市人口与增速、可支配收入与房价比来分析区域未来房价增长潜力，上述指标均与房价走势有一定的正相关性。人口基数越大可以支撑当地更大的房地产市场容量，代表了源源不断的置业和改善需求，人口增速则代表了边际新增置业需求的景气度，收入/房价比则代表支撑房价进一步向上的长期动力。结合上述三个指标，我们可以看到未来房价增长潜力得分较高的有苏州、南通、南京、常州。 江苏省金融资源相比区域城投债务来说较为充足，后续在承接城投隐性债务置换时更有优势，有一定腾挪空间。较强的金融资源尤其是银行资源有利于当地政府协调资金，同时在承接城投隐性债务置换时更有优势。（1）本文采用区域金融贷款占比（某区域金融贷款余额/全区域金融贷款余额之和）来衡量各地金融资源的相对丰富程度，若该比值越低，说明当地金融资源可能处于一个相对不足的状态，后续能腾挪去做借新换旧的空间较小；（2）采用城投的金融资源利用率（区域城投有息债务/区域金融贷款余额）来衡量该区域金融资源被城投占用程度。该指标是把双刃剑，越高表示该区域城投企业对本地金融资源占用较高，则表示剩余金融资源在城投上的腾挪空间也相对较小，不利于承接城投隐债置换和新增项目贷款。另一个角度来说，该指标越高也表示该区域金融资源淤积在城投企业，市场化主体活力不足，金融机构的发展更多受制于本区域城投企业的发展，因此，往往该指标越高的区域，政府层面为保障区域金融系统性风险，可能会有更强救济意愿。就金融资源对区域偿债能力角度来分析，该指标则是越低越好，考虑到其两面性，在后续打分设计上我们赋予相对较低权重。 我国金融资源各省分布差异较大，主要集中在东部沿海省份，江苏省金融资源占全国比重在9.99%，排名第2，处于上游水平。从区域城投的金融资源利用率来看，江苏省的该指标在35.85%，排名第4位，区域城投对金融资源占用较高，后续腾挪空间有限。综合来看，江苏省金融资源相比区域城投债务来说较为充足，后续在承接城投隐性债务置换时更有优势，有一定腾挪空间。 具体到下辖地市，金融资源集中在南京与苏州，合计占比达到了46.26%，其次是无锡、南通等地，若从城投的金融资源利用率来看，泰州、盐城及淮安等地相比其他地市已经利用得较为充分，当地金融资源进一步往城投倾斜的空间有限，而苏州、宿迁和南京三地金融资源在城投上的集中度并不高，仍有一定腾挪空间。 2018年8月，财政部印发《地方全口径债务清查统计填报说明》，明确提到六种化债方式，分别为：（1）安排财政资金偿还；（2）出让政府股权与经营性国有资产权益；（3）利用项目结转资金，经营收入偿还；（4）合规转化为经营性债务；（5）借新还旧，展期；（6）破产清算。其中（1）、（2）均考核区域“家底”是否够厚，区域财政的情况我们在本文后续会进行分析，对于第（2）点提到的出让政府股权与经营性国有资产权益，在实际过程中往往作为区域政府为了应对短期债务压力最不得已而为之的手段，如贵州“茅台化债”，云南、天津等地的混改整合，均是利用和盘活本区域内有价值且流动性较好的国有资产（一般为国有控股上市公司股权），通过出让、股权质押融资等手段帮助区域化解债务或度过债务危机。因此对于区域国有资产资源的考量很重要，尤其是债务压力较大的区域，这将是区域化债的最后一道防线，不到万不得已，地方政府一般不愿意使用的手段，因为可能其中会涉及到国有资产流失等问题。我们通过对各区域上市国有资产进行总体复盘，测算出容易盘活且易变现的资产。 从国有资产资源来看，江苏省上市国企市值规模排序处于全国前列，估算持股对应市场价值亦如此，较为领先；具体到各地市，上市国企资源主要集中在南京、宿迁等地。贵阳上市国企类型较为丰富，有酒企洋河股份、科技类企业威孚高科、医药类企业南京医药及金融类企业南京银行等。 1.2 区域经济、财政和债务情况 1.2.1 江苏省总体经济、财政和债务概览 江苏省经济总量在全国范围内连续多年处于较高水平，但近年来经济增速有所放缓。2022年，江苏省GDP实现122,875.60亿元，位居全国第2，GDP同比增速达2.8%，较2021年14.19%有所下降，仍呈现出稳定增长态势；从固定资产投资来看，2022年4月，江苏省固定资产投资完成额同比增长5.50%，高于去年同期增速。从产业结构来看，2022年3月，三大产业同比增速分别为3%、4.5%和5%，第三产业增速较快，高于2022年增速，疫情后消费板块复苏拉动明显。 江苏省综合财政实力较强，财政自给水平高。2022年，江苏省财政收支中一般公共预算收入支出和政府性基金收入支出较2021年微降。2022年江苏省实现一般公共预算收入9258.88亿元，位居全国第2，同比下降7.55%，其中税收收入6803.22亿元，占一般公共预算收入的比重为73.48 %，占比较往年有所下降。一般公共预算支出14903.19亿元，位居全国第2，同比增长2.18%，实现财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）62.13%，财政自给能力较强，这与当地经济发展水平较高，纳税额整体水平较高。 就债务方面而言，江苏省整体举债规模低于其他多数省份，债务负担较轻，位居全国第21位。但江苏省债务负担仍逐年加重，2018年至2022年，江苏省债务率（（地方政府债务余额+城投有息负债）/（一般公共预算收入+政府性基金收入））年均增长率为107.30%，；同时，GDP对债务的覆盖率（（地方政府债务余额+城投有息负债）/GDP）也不断增长。具体来看，地方政府债务余额和城投平台有息负债逐年扩张，2021年后增速有所放缓。总体来看，江苏省整体举债规模相对较低，经济发展对债务融资的依赖度相对不高，债务负担相对较轻。 1.2.2 各地市经济情况 从江苏省各地市整体来看，江苏省各地市（州）经济发展呈现“一超多强”的格局。苏州市经济实力傲视江苏全省，GDP位断层第一，南京市、无锡市、南通市、常州市紧随其后。从地域分布看，苏南地区经济发展水平相对较高，而以淮安市、宿迁市、连云港市为代表的苏北地区经济发展水平相对较低，但2022年工业增加值增速明显。 就地区生产总值而言，江苏省整体GDP水平在全国位于领先水平，内部分化较为明显，但各地级市GDP在全国来看亦是不俗成绩。苏州市对比其他强二线城市，表现仍十分亮眼，在省内实力也遥遥领先其他地市（州）。2022年苏州市GDP为23958.3亿元，也是全省唯一一个GDP破2亿的地级市，占江苏全省GDP总量的19.50%，南京市、无锡市、南通市紧随其后，分别为16907.9亿元、14850.8亿元、11379.6亿元。其余地市（州）的GDP均低于1万亿，而淮安市、宿迁市、连云港市相对于其他地级市（州）而言GDP体量较小，2022年GDP仅为4742.2、4112.0、4005.0亿元。 就GDP增长速度而言，江苏省整体表现中规中矩。在高基数影响下，苏州市、南京市2022年GDP同比增速为2%、2.1%，略低于全省2.8%的增速发展水平。其余城市2022年GDP同比增速大多分布在3.0%到4.6%，高于全省均值，以盐城市、泰州市为代表的中上游省市经济增长斜率更大，发力明显，南通市、连云港市2022年GDP同比增速仅为2.1%、2.4%，相较于其余地市（州）处于较为明显的劣势地位。 就人均GDP而言，江苏省各地市超越全国平均水平。江苏省下辖地市人均GDP普遍较高，2022年全国人均GDP水平为8.57万元，除2022年未公布人均GDP水平的扬州市、宿迁市外，其他省市均已超越全国平均水平，无锡安市、苏州市、南京市、常州市分别为19.84万元、18.60万元、17.88万元、17.80万元，超越全国均值二倍之多，尤其是南京市、苏州市在常住人口近千万、超千万的拖累之下，人均GDP仍十分突出。省内人均GDP相对较低的连云港市为8.70万元，省内最低，但仍超全国均值0.13万元。 就产业结构而言，江苏省整体以第二产业、第三产业为主，第一产业占比大多在10%以下。省内经济发展水平较高的苏州市、南京市、无锡市、常州市的第一产业占比在1%左右，第三产业占比相对第二产业更高，工业发展领先，同时作为旅游城市服务业带来的经济增长也相对更多，驱动第三产业占比增加。相对落后的苏北地区淮安市、宿迁市和连云港市的第一产业占比在10%，占比较高，另外，徐州市的第一产业占比业也接近10%，或受到苏北地区市域占地面积更大影响。 1.2.3 各地级市财政情况 就地方公共财政收支而言，江省各地级市排名情况与GDP总量排名基本相似，收入结构较为稳定。从地方公共财政收入角度来看，2022年成都市地方公共财政收入为2329.2亿元，占江苏省公共财政收入的25.16%，其次是南京市和无锡市，分别为1558.2亿元和1133.4亿元，均破千亿，其余各市的财政收入分布在200亿-600亿，绝大部分各地市（州）财政收入皆有不同程度的增长，宿迁市、盐城市、淮安市、增长明显，分别为10.04%、8.1%、7.9%，另外，泰州市公共财政收入呈现负增长，同比微降0.9%。从地方公共财政支出角度来看，大多地市财政支出增速略高于财政收入增速。成都市同样位居首位，2022年地方公共财政支出水平为2588.5亿元，占全省总支出水平的17.37%，镇江市地方公共财政支出水平最低，为535.6亿元。此外，常州市和镇江市出现了负增长的情况。而从税收收入占比情况来看，江苏省各地市（州）税收占比均在60%-80%范围分布，最高为苏州市，2022年税收占比达81.5%。从财政自给率来看，江苏省各地级市（州）财政自给率总体较高，分化明显。苏州市财政自给率最高，达89.89%%；苏州市、南京市、无锡市、常州市均突破80%；连云港市、盐城市、宿迁市、淮安市财政自给率相对较低，分别为39.72%、40.54%、43.66%、45.44%。 1.2.4 各地级市债务情况 2022年江苏省的债务负担进一步加重，各地市（州）政府性债务余额普遍呈增长趋势，政府总负债规分化较为明显。2022年全省各地市（州）债务总额均呈正增长态势，其中盐城市、苏州市总债务同比增速位居前二，分别为16.2%、13.2%。从债务结构来看，2021年各地市政府性债务余额均有扩张，其中南京市、镇江市政府性债务余额突破2000亿元。无锡市、徐州市、镇江市、常州市增速为16.6%、14.2%、14.1%，13.6%，其余地市增速低于10%或10%左右。此外，发债城投有息负债增速分化较为明显，2022年苏州市、盐城市和宿迁市的城投有息负债增速相对较大，而政府性负债增速相对较高的无锡市、常州市、镇江市的城投有息负债增速相对较低。 从债务率层面来看，2022年江苏省整体债务率较低，各地级市（州）GDP对债务的覆盖率大致分布在10%-110%区间。2022年江苏省各地市债务率（宽口径）平均水平为517.4%，其中债务率最高的城市为镇江市的776.7%，而最低则为苏州市的318.8%，各地市债务率差异较大。而从GDP对于债务的覆盖水平（债务/GDP）来看，盐城市、泰州市、镇江市、南京市尤为突出，覆盖率高于100%，盐城市、泰州市大幅举债，政府总债务增加较大，这与当年GDP增速较高背景一致，扩大债务融资规模发展经济。其余城市则大致分布在55%-100%的区间范围内，其中苏州市的覆盖率最低，为55.2%。 1.3 区域五维综合评分 基于上述分析和我们的区域研究分析框架，我们从经济、财政、债务、资源禀赋与潜力五维因素构建了衡量区域偿债能力的打分模型。 从打分结果可以得知，江苏省表现突出，排名全国第3，五维评分分别为4、5、4、5、2，资源禀赋和财政得分很高，经济和债务得分高，潜力得分略弱，总分在全国范围内处于头部地位。 按照此框架对江苏省下辖地市打分，排名前五的分别是苏州、无锡、南京、徐州、常州。其中，排名前三的苏州、无锡和南京均为省内发展较好的城市，三者财政得分均很高，但是南京市在债务方面得分较弱。 02 区域政府历史债务问题及应对经验 自2014年3月28日中伟(徐州)新型材料科技有限公司的“13中森债”出现0.18亿元利息违约开始，江苏省开始陆续出现信用债违约现象。截至2023年9月，江苏省共有67只信用债出现违约（含展期），总违约规模达320亿元。违约原因可能在于：一方面，疫情冲击下各行业纷纷进入下行通道，企业业务陷入停滞状态，盈利能力大幅下滑；另一方面，结合下行行业周期、企业主体前期投入难以收回以及杠杆水平过高等综合因素，企业整体资质进一步下滑，资金回笼能力减弱，难以对到期债务进行兑付。 但结合江苏整体经济体量，上述企业的违约并不能对省内经济造成实质性影响，真正使江苏省受到实质性冲击的在于2019年康得新事件的发生。2019年1月15日，康得新公告称，第一期10亿元超短期融资券实质违约，第二期5亿元超短融兑付存在不确定性。然而，截至2018年三季度末，康得新流动资产合计253亿元，其中货币资金150亿元。康得新有着如此充裕的货币资金，却无法偿付10亿元的超短期融资券，这一异常引起了监管层的关注。随后，监管层对康得新立案调查，发现康得新竟涉嫌欺诈发行股票、债券。不久，康得新披星戴帽，变成*st康得，并于2021年5月摘牌退市，进入老三板。根据《行政处罚决定书》显示，康得新2015年-2018年4年累计虚增利润约115.3亿元，银行存款余额也存在虚假记载。康得新于2021年9月宣布破产重整，并多次申请了延期提交重整方案，直到2023年3月23日，康得新终于发布《重整计划草案》。该企业的违约超出市场预期，由此引发一系列债市风险规避情绪。 此后，为了稳定市场激荡情绪，减缓江苏省城投平台的资金筹措压力，江苏省在发声维稳、保障债券化解和偿付工作以及与区域金融机构合作方面不断发力。2021年8月31日，省政府办公厅发布关于印发江苏省“十四五”金融发展规划的通知，强调大力支持现代农业和一二三产业融合发展，支持符合条件的企业发行农村产业融合发展专项企业债券。发挥省普惠金融发展风险补偿基金政策平台功能，构建分层分类的政银合作产品体系，重点服务于小微企业、“三农”、科技型企业等经济社会发展重点领域和薄弱环节，“十四五”时期，力争带动合作金融机构累计发放贷款金额超过1000亿元。2022年4月8日，常州市天宁区政府累计投入3000万元用于风险补偿金，先后与中国银行、交通银行、江南银行等12家银行、2家信用担保公司开展深入合作，政府、银行、担保公司按照一定比例承担融资风险，拓宽受惠主体范围，提升融资额度上限，简化融资途径，缓解中小企业融资抵押和担保难题。 总体来说，江苏省在应对债务问题上出现过重大风险，但将功补过。自康得新事件之后，江苏省内对债务偿还相关工作高度重视，推动关注风险补偿金，缓解市场风险畏惧情绪，江苏地区城投债的发行和净融资情况基本已经回到康得新事件之前的水平，也使得江苏省的城投市场得到不断关注。 03 江苏省城投债市场表现 从发债平台来看，截至2023年9月6日，江苏省共有702家城投平台，有存续债城投平台599家，存量债券只数5457只，存量规模合计为31955.39亿元，公募债15917.83亿，私募债16037.56亿。具体到各地市，南京市在债券存量规模方面占比最高，存续债规模占全省的21.23%，同时依托省会城市极强的经济财政实力，其主要城投平台在融资市场上具有主动地位和强势话语权，区域存续城投债的平均估值也在省内处于较低水平，但仍有一定收益。 行权剩余期限方面，江苏省公募及私募城投债剩余期限主要集中于0-3年，公募债平均剩余期限较长。具体来看，公募债券中行权剩余期限小于1年、1-3年、3-5年和5年以上的存续信用债占比分别为46.67%、42.87%、6.65%、3.81%；私募债则在行权剩余期限为3-5年和大于5年的区间中占比明显低于公募债券，占比分别为1.37%和0.04%。 主体评级方面，AAA/AA+/AA/AA-/A+/BB+/无评级主体分别为54、179、359、5、1、15家。江苏省城投主体评级主要集中在AA，但AA+主体存续规模最大，AAA主体对应存续债余额7957.22亿元，AA+主体对应存续规模在14708.70亿元，AA主体对应存续规模9190.95亿元，AAA/AA+/AA对应债券只数分别是940、2460、2028只。江苏省城投主体中AAA级主体平均单只债券余额对比AA+和AA级主体均有一定程度的领先，表明高评级主体单只债券体量相对较大。 从票种结构来看，在5457只城投存量债券中，共有公募债2601只、私募债2856只，私募债数量多于公募债。 从票面利率来看，公募债与私募债均以中端利率为主。具体来看，票面利率小于3%的公募债为476只，3%-5%的为1728只，票面利率在5%-7%的为353只，票面利率大于7%的为44只；就私募债而言，票面利率小于3% 、3%-5%、5%-7%及大于7%的私募债券数量分别为98、1819、750和189只。 从发行期限来看，公、私募债均主要集中于3-5年。就公募债而言，发行期限小于1年、1-3年、3-5年、5-10年、大于10年的存量债券数量占比分别为17.11%、10.23%、36.95%、33.41%、2.31%；就私募债而言，存量信用债发行期限多分布于3-5年内，3-5年与5-10年两区间债券占比分别为51.65%和28.33%。 具体到主体层面，江苏交通控股有限公司存量超过800亿元，主体评级为AAA，公司为省级重要平台。 04 区域投资价值综述与重点推荐 从区域规划看，省内，进一步扩大南京都市圈国际影响力，打造开放包容的跨区域都市圈典范，积极建设南京国际枢纽城市，推进扬州、镇江加快融入南京枢纽布局，加快南京、苏锡常、徐州都市圈物流一体化发展，支持打造苏州－无锡－南通全国性综合交通枢纽集群，布局建设徐州－连云港－淮安综合性物流枢纽，加快海港、陆港与空港一体建设。 从产业布局看，江苏省将聚力打造制造强省，积极构建自主可控安全高效的现代产业体系，充分发挥江苏制造业体系健全和规模技术优势，加快建设省级和国家级先进制造业集群，同时大力发展战略性新兴产业。同时，江苏省政府持续推进工业信息化，促进数字经济产业的发展，立足深厚的制造业基础，不断探索与发展智能制造、高端装备制造、新材料等战略性新兴产业。 从资源禀赋看，1）人口方面，江苏省人口向经济发展水平相对较高的地区聚集的趋势非常明显。2022年末，全省常住人口8515万人，比上年末增加10万人其中。其中，苏州市常住人口数量最多，达到1291.1万人，整体人口呈流入趋势；2）土地方面，自2018年起，江苏省土地成交面积呈下降趋势。土地成交价格方面，江苏省土地成交价格自2018年起缓慢上升，2020年有所回落；3）房地产方面，我们结合城市人口与增速、可支配收入与房价比来分析各市未来房价增长潜力。可以看到未来房价增长潜力得分较高的有南通、南京、常州和徐州；4）金融资源方面，江苏省金融资源相比区域城投债务来说较为充足，后续在承接城投隐性债务置换时更有优势，有一定腾挪空间。金融资源集中在南京与苏州，合计占比达到了46.26%，其次是无锡、南通等地；5）从国有资产资源来看，江苏省上市国企市值规模排序处于全国前列，估算持股对应市场价值亦如此，较为领先；具体到各地市，上市国企资源主要集中在南京、宿迁等地。贵阳上市国企类型较为丰富，有酒企洋河股份、科技类企业威孚高科、医药类企业南京医药及金融类企业南京银行等。 从经济财政债务来看，1）总体来看，江苏省经济总量在全国范围内连续多年处于较高水平，但近年来经济增速有所放缓；江苏省综合财政实力较强，且财政自给率较高；整体举债规模低于其他多数省份，债务负担较轻；2）具体到下辖地市，江苏省各地市（州）经济发展呈现“一超多强”的格局，苏州市经济实力傲视江苏全省，GDP位断层第一，南京市、无锡市、南通市、常州市紧随其后。财政排名与经济排名相对匹配，收入结构稳定，全省财政自给率较高但分化明显，其中苏州财政自给率最高；债务方面，江苏省的债务负担进一步加重，各地市（州）政府性债务余额普遍呈增长趋势，政府总负债规分化较为明显。 根据上述区域分析框架，我们从经济、财政、债务、资源禀赋和潜力这五个维度分析了江苏省及下辖地市（州）政府的偿债能力，得到各市（州）政府偿债能力得分排序。1）总体来说：江苏省表现突出，排名全国第3，五维评分分别为4、5、4、5、2，资源禀赋和财政得分很高，经济和债务得分高，潜力得分略弱，总分在全国范围内处于头部地位。2）具体各地市（州）层面，按照此框架对江苏省下辖地市打分，排名前五的分别是苏州、无锡、南京、徐州、常州。排名前三的苏州、无锡和南京均为省内发展较好的城市，三者财政得分均很高，但是南京市在债务方面得分较弱。 重点区域推荐：结合地市区域打分模型结果以及估值和期限，我们重点推荐适当下沉，关注收益率相对更高的苏北区域，例如徐州、宿迁、盐城、淮安，平均估值在3.3%-4.1%左右，平均剩余期限均在1.5年以内。 05 风险提示 宏观经济超预期变化。宏观经济基本面的超预期变化是政策变化的关键因子，如果宏观基本面超预期，政策可能出现边际调整，影响债券市场的波动。 地产政策变动超预期。地产政策如果发生超预期变化，则会影响社融信贷等关键数据，进而影响市场预期，导致债券市场的大幅波动。 隐债化解节奏出现变化。隐性债务的化解节奏影响城投的信用状况，进而影响城投债市场的收益率波动。 具体分析详见华福证券研究所2023年10月17日对外发布的《区域信用面面观·江苏篇》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！ 收录于合集 #信用周观察
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