经济修复:背后的动力——三季度经济数据点评(海通宏观 李林芷、梁中华)
（以下内容从海通证券《经济修复:背后的动力——三季度经济数据点评(海通宏观 李林芷、梁中华)》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 · 概 要 · 三季度，经济呈现温和改善的趋势。8-9月生产、消费和投资分项的增速均在改善，新兴行业生产、服务消费、基建投资等具体领域保持较高增速，对经济形成支撑。这一方面是由于7月政治局会议定调以来，降息、地产优化等稳增长政策逐步落地起效；另一方面是由于暑期消费旺盛、外需企稳回升等因素，国内外需求均有改善，带动经济持续修复。虽然年内实现经济增长目标的压力或并不大，但经济稳定、持续地修复，仍需要逆周期调节政策进一步支持。 风险提示：地产修复不及预期 1 GDP：三季度增速回升 2023年前三季度GDP实际增速为5.2%，由于去年四季度受疫情影响基数偏低，我们预计全年实现5%经济增长目标的难度不大。三季度GDP实际增速为4.9%，剔除低基数效应取四年年化增速为4.7%，高于二季度的4.5%。从季调环比来看，三季度环比增长1.3%，也较二季度明显回升。分行业来看，剔除基数后，第一产业GDP增速较一季度有所回落，第二、三产业GDP增速则分别从二季度的4.6%和4.3%回升至4.9%和4.6%。 2 生产：外需改善，服务业回暖 生产进一步改善。9月工业增加值同比增速为4.5%，与前一月持平，剔除基数影响后四年年化平均增速从前一月的4.9%进一步回升至5.2%，连续第二个月改善。从季调环比看，9月工业增加值环比增长0.36%，增速较前一月小幅放缓，略低于2015-2019年疫情前的平均水平。 产能利用率和产销率双双提升。三季度我国制造业产能利用率为75.8%，连续两个季度回升。9月工业企业产销率为97.4%，与前一月持平，同比跌幅较前一月收窄。这反映当前企业经营在逐步改善，工业经济或持续回升。 从结构上来看，9月内需和外需型行业生产均有改善。从四年年化增速来看，增速居前的行业仍然是电气机械、汽车和电子设备，与8月保持一致。一方面是随着美国耐用品消费的回升，外需有一定改善；另一方面，新兴行业受政策支持力度更大，保持高景气度。从增速变化来看，运输设备、食品、酒饮料茶、建材行业生产的边际改善幅度最大，这是由于稳增长政策利好叠加假期消费，内需有一定程度提升。 服务业生产回升。9月服务业生产指数同比增速为6.9%，较前一月的6.8%小幅抬升，剔除基数影响后四年年化平均增速从前一月的4.3%升至4.7%。我们认为，9月包括暑期末期和中秋国庆假日前期，出行、餐饮、旅游等服务需求旺盛，接触性服务业生产得以持续修复。 失业率进一步下降。9月城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率分别为5.0%和5.2%，较前一月分别下降0.2和0.1个百分点，就业形势有所好转。 3 消费：假期经济或有支撑 消费持续改善，但幅度放缓。9月社会消费品零售总额同比增长5.5%，较前一月的4.6%提高0.9个百分点。剔除基数效应后，四年年化平均增速从前一月的3.2%上行至3.9%。不过，从季调环比来看，9月社零环比增加0.02%，环比增速相较前一月和历年同期都偏低。这主要是由于暑期消费热潮结束后，服务消费短期增速或有放缓，从读数看，前三季度服务零售额同比增长18.9%，较1-8月的19.4%有所下降。 从分项来看，9月商品零售和餐饮收入同比增速为分别为4.6%和13.8%，剔除基数后四年年化增速为4.1%和2.9%，均较前一月有所改善。相较于线上消费，线下消费修复更明显，线上消费增速从前一月的7.6%回落至6.6%，不过线下消费增速有所回升，这或反映在节日假期，消费者出行不受限制后，更倾向于选择线下消费场景。 对比具体行业，从四年年化增速的绝对值来看，烟酒和饮料消费增速最高，这或是由于聚餐、宴请增加带来的需求提升。金银珠宝、体育娱乐用品仍保持较高增速，与前几个月保持一致。边际改善最明显的还有通讯器材，这主要是由于9月华为、苹果等主要品牌发布新产品，带动产品升级换代需求。受益于地产优化政策，建材消费的跌幅有所收窄，但地产相关的消费如家电音像、建材仍在所有消费中相对偏弱。 居民消费倾向提升。从三季度的居民收支数据来看，居民可支配收入四年年化平均增速为6.4%，收入增速较二季度有所放缓，不过消费支出增速为7.2%，较二季度的5.8%有明显提升。从居民消费意愿来看，二季度居民消费倾向为68.2%，三季度则进一步上升至70.0%。三季度居民消费意愿旺盛，这主要是由于三季度有暑期影响，居民出行、旅游等消费场景增加，使得居民短期的消费倾向有所提高。但下阶段居民消费意愿能否持续回升，或还是取决于对未来的就业和收入预期。 4 投资：基建回升，地产仍弱 投资增速放缓。1-9月固定资产投资累计同比增速为3.1%，较1-8月小幅回落，当月同比增速从前一月的1.8%回升至2.4%。剔除基数效应后，四年年化的当月同比增速从前一月的4.4%降至3.7%。从季调环比看，9月环比增速为0.15%，虽然仍保持正增，但增速较8月有所放缓。 三大主要投资分项中，分化进一步加剧。如果剔除基数效应，从四年年化增速来看，广义基建投资和制造业投资持续改善，同比增速分别从前一月的5.2%和7.4%回升至5.6%和7.8%，但是房地产投资的同比跌幅仍在扩大，从前一月的-3.6%降至-4.2%。 基建投资回升，是由于资金发行、项目落地进度的加快。8月28日《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中提出“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”，9月专项债发行进一步加速，截至9月底我国新增专项债发行进度已超过年度目标的90%。项目方面，9月建筑业PMI中新订单和业务活动预期两个分项均有增长，中国建筑等央企9月新签合同额保持高增，反映基建项目持续落地推进，加快形成实物工作量。 制造业投资回暖，则是由于企业经营的改善。8月工业企业利润在年内首度出现当月利润增速正增长，这既有价格上涨，也有需求回升的影响。在企业经营状况趋于好转的背景下，企业家扩产投资意愿或有改善。 从基本面数据来看，需求边际回升。需求端，从四年年化增速来看，商品房销售面积和销售额的跌幅分别从前一月的10.0%和9.0%收窄至8.6%和7.7%。生产端，新开工和施工面积的四年年化跌幅，分别从22.8%和22.4%回升至20.3%和19.0%，不过随着保交楼进度逐步完成，竣工的增速有所放缓，从前一月的5.7%降至-1.0%。根据证券时报网援引中原地产研究院的数据，9月各地累计发布房地产调控政策高达175次，是政策井喷期，这使得地产市场短期有所企稳，供需两端均出现边际改善。但从土地交易等指标来看，我们认为，目前地产基本面仍不稳定，使得地产投资改善迹象尚不明显。 5 政策仍需发力 三季度，经济呈现温和改善的趋势。8-9月生产、消费和投资分项的增速均在改善，新兴行业生产、服务消费、基建投资等具体领域保持较高增速，对经济形成支撑。这一方面是由于7月政治局会议定调以来，降息、地产优化等稳增长政策逐步落地起效；另一方面是由于暑期消费旺盛、外需企稳回升等因素，国内外需求均有改善，带动经济持续修复。虽然年内实现经济增长目标的压力或并不大，但经济稳定、持续地修复，仍需要逆周期调节政策进一步支持。 风险提示：地产修复不及预期 ------------------ 更多报告（点击链接可查看原文）： 宏观因素：三个“转折”？——2023年四季度宏观展望（海通宏观研究团队） 美国持续加息：消费为何还稳定？（海通宏观 李俊、梁中华） 如何看待“库存周期”？（海通宏观 王宇晴、梁中华） 国际货币如何更迭？——兼论“去美元化”的现状（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华） 海通宏观研究团队：重点报告合集 汇率的波动：利差的视角（海通宏观 应镓娴、梁中华） 存量房贷利率：怎么调？影响多大？（海通宏观 应镓娴、梁中华） 与“货币”的赛跑——海通宏观研究框架（海通宏观梁中华团队） 日本房价下跌后：日元为何升值？——对1990年代日元升值的思考（海通宏观 王宇晴、梁中华） 美国制造业在回流吗？——中美欧产业链的变化（海通宏观 李俊、梁中华） 90年代日本消费的新机会（海通宏观 李林芷、梁中华） 高货币、低投资的原因和出路——中国经济的几个背离思考1（荀玉根、梁中华、应镓娴） “一带一路”：进展如何？（海通宏观 侯欢、梁中华） 美国的超额储蓄：还能支撑多久？（海通宏观 李俊、梁中华） 宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华） 冲突一年多：乌克兰经济如何？（海通宏观 李俊、梁中华） 分化的通胀，分化的复苏（海通宏观 应镓娴、贺媛、梁中华） “五一”消费：哪些亮点？（海通宏观 侯欢、梁中华） 国企改革重点：有何变化？——国企研究系列一（海通宏观 侯欢、梁中华） 经济到底怎么样？（海通宏观 梁中华） 印尼经济：投资的机会在哪里？——新兴经济研究系列之四（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华） 房地产现状如何？（海通宏观 侯欢、梁中华） 出口的结构：还有哪些亮点？（海通宏观 应镓娴、梁中华） 经济复苏如何？海外风险多大？——2023年二季度宏观展望（海通宏观研究团队） 后地产时代：存钱，还是买股票？——居民财富“迁徙”研究三（海通宏观 应镓娴、梁中华） 法律声明 本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：梁中华宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 · 概 要 · 三季度，经济呈现温和改善的趋势。8-9月生产、消费和投资分项的增速均在改善，新兴行业生产、服务消费、基建投资等具体领域保持较高增速，对经济形成支撑。这一方面是由于7月政治局会议定调以来，降息、地产优化等稳增长政策逐步落地起效；另一方面是由于暑期消费旺盛、外需企稳回升等因素，国内外需求均有改善，带动经济持续修复。虽然年内实现经济增长目标的压力或并不大，但经济稳定、持续地修复，仍需要逆周期调节政策进一步支持。 风险提示：地产修复不及预期 1 GDP：三季度增速回升 2023年前三季度GDP实际增速为5.2%，由于去年四季度受疫情影响基数偏低，我们预计全年实现5%经济增长目标的难度不大。三季度GDP实际增速为4.9%，剔除低基数效应取四年年化增速为4.7%，高于二季度的4.5%。从季调环比来看，三季度环比增长1.3%，也较二季度明显回升。分行业来看，剔除基数后，第一产业GDP增速较一季度有所回落，第二、三产业GDP增速则分别从二季度的4.6%和4.3%回升至4.9%和4.6%。 2 生产：外需改善，服务业回暖 生产进一步改善。9月工业增加值同比增速为4.5%，与前一月持平，剔除基数影响后四年年化平均增速从前一月的4.9%进一步回升至5.2%，连续第二个月改善。从季调环比看，9月工业增加值环比增长0.36%，增速较前一月小幅放缓，略低于2015-2019年疫情前的平均水平。 产能利用率和产销率双双提升。三季度我国制造业产能利用率为75.8%，连续两个季度回升。9月工业企业产销率为97.4%，与前一月持平，同比跌幅较前一月收窄。这反映当前企业经营在逐步改善，工业经济或持续回升。 从结构上来看，9月内需和外需型行业生产均有改善。从四年年化增速来看，增速居前的行业仍然是电气机械、汽车和电子设备，与8月保持一致。一方面是随着美国耐用品消费的回升，外需有一定改善；另一方面，新兴行业受政策支持力度更大，保持高景气度。从增速变化来看，运输设备、食品、酒饮料茶、建材行业生产的边际改善幅度最大，这是由于稳增长政策利好叠加假期消费，内需有一定程度提升。 服务业生产回升。9月服务业生产指数同比增速为6.9%，较前一月的6.8%小幅抬升，剔除基数影响后四年年化平均增速从前一月的4.3%升至4.7%。我们认为，9月包括暑期末期和中秋国庆假日前期，出行、餐饮、旅游等服务需求旺盛，接触性服务业生产得以持续修复。 失业率进一步下降。9月城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率分别为5.0%和5.2%，较前一月分别下降0.2和0.1个百分点，就业形势有所好转。 3 消费：假期经济或有支撑 消费持续改善，但幅度放缓。9月社会消费品零售总额同比增长5.5%，较前一月的4.6%提高0.9个百分点。剔除基数效应后，四年年化平均增速从前一月的3.2%上行至3.9%。不过，从季调环比来看，9月社零环比增加0.02%，环比增速相较前一月和历年同期都偏低。这主要是由于暑期消费热潮结束后，服务消费短期增速或有放缓，从读数看，前三季度服务零售额同比增长18.9%，较1-8月的19.4%有所下降。 从分项来看，9月商品零售和餐饮收入同比增速为分别为4.6%和13.8%，剔除基数后四年年化增速为4.1%和2.9%，均较前一月有所改善。相较于线上消费，线下消费修复更明显，线上消费增速从前一月的7.6%回落至6.6%，不过线下消费增速有所回升，这或反映在节日假期，消费者出行不受限制后，更倾向于选择线下消费场景。 对比具体行业，从四年年化增速的绝对值来看，烟酒和饮料消费增速最高，这或是由于聚餐、宴请增加带来的需求提升。金银珠宝、体育娱乐用品仍保持较高增速，与前几个月保持一致。边际改善最明显的还有通讯器材，这主要是由于9月华为、苹果等主要品牌发布新产品，带动产品升级换代需求。受益于地产优化政策，建材消费的跌幅有所收窄，但地产相关的消费如家电音像、建材仍在所有消费中相对偏弱。 居民消费倾向提升。从三季度的居民收支数据来看，居民可支配收入四年年化平均增速为6.4%，收入增速较二季度有所放缓，不过消费支出增速为7.2%，较二季度的5.8%有明显提升。从居民消费意愿来看，二季度居民消费倾向为68.2%，三季度则进一步上升至70.0%。三季度居民消费意愿旺盛，这主要是由于三季度有暑期影响，居民出行、旅游等消费场景增加，使得居民短期的消费倾向有所提高。但下阶段居民消费意愿能否持续回升，或还是取决于对未来的就业和收入预期。 4 投资：基建回升，地产仍弱 投资增速放缓。1-9月固定资产投资累计同比增速为3.1%，较1-8月小幅回落，当月同比增速从前一月的1.8%回升至2.4%。剔除基数效应后，四年年化的当月同比增速从前一月的4.4%降至3.7%。从季调环比看，9月环比增速为0.15%，虽然仍保持正增，但增速较8月有所放缓。 三大主要投资分项中，分化进一步加剧。如果剔除基数效应，从四年年化增速来看，广义基建投资和制造业投资持续改善，同比增速分别从前一月的5.2%和7.4%回升至5.6%和7.8%，但是房地产投资的同比跌幅仍在扩大，从前一月的-3.6%降至-4.2%。 基建投资回升，是由于资金发行、项目落地进度的加快。8月28日《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中提出“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”，9月专项债发行进一步加速，截至9月底我国新增专项债发行进度已超过年度目标的90%。项目方面，9月建筑业PMI中新订单和业务活动预期两个分项均有增长，中国建筑等央企9月新签合同额保持高增，反映基建项目持续落地推进，加快形成实物工作量。 制造业投资回暖，则是由于企业经营的改善。8月工业企业利润在年内首度出现当月利润增速正增长，这既有价格上涨，也有需求回升的影响。在企业经营状况趋于好转的背景下，企业家扩产投资意愿或有改善。 从基本面数据来看，需求边际回升。需求端，从四年年化增速来看，商品房销售面积和销售额的跌幅分别从前一月的10.0%和9.0%收窄至8.6%和7.7%。生产端，新开工和施工面积的四年年化跌幅，分别从22.8%和22.4%回升至20.3%和19.0%，不过随着保交楼进度逐步完成，竣工的增速有所放缓，从前一月的5.7%降至-1.0%。根据证券时报网援引中原地产研究院的数据，9月各地累计发布房地产调控政策高达175次，是政策井喷期，这使得地产市场短期有所企稳，供需两端均出现边际改善。但从土地交易等指标来看，我们认为，目前地产基本面仍不稳定，使得地产投资改善迹象尚不明显。 5 政策仍需发力 三季度，经济呈现温和改善的趋势。8-9月生产、消费和投资分项的增速均在改善，新兴行业生产、服务消费、基建投资等具体领域保持较高增速，对经济形成支撑。这一方面是由于7月政治局会议定调以来，降息、地产优化等稳增长政策逐步落地起效；另一方面是由于暑期消费旺盛、外需企稳回升等因素，国内外需求均有改善，带动经济持续修复。虽然年内实现经济增长目标的压力或并不大，但经济稳定、持续地修复，仍需要逆周期调节政策进一步支持。 风险提示：地产修复不及预期 ------------------ 更多报告（点击链接可查看原文）： 宏观因素：三个“转折”？——2023年四季度宏观展望（海通宏观研究团队） 美国持续加息：消费为何还稳定？（海通宏观 李俊、梁中华） 如何看待“库存周期”？（海通宏观 王宇晴、梁中华） 国际货币如何更迭？——兼论“去美元化”的现状（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华） 海通宏观研究团队：重点报告合集 汇率的波动：利差的视角（海通宏观 应镓娴、梁中华） 存量房贷利率：怎么调？影响多大？（海通宏观 应镓娴、梁中华） 与“货币”的赛跑——海通宏观研究框架（海通宏观梁中华团队） 日本房价下跌后：日元为何升值？——对1990年代日元升值的思考（海通宏观 王宇晴、梁中华） 美国制造业在回流吗？——中美欧产业链的变化（海通宏观 李俊、梁中华） 90年代日本消费的新机会（海通宏观 李林芷、梁中华） 高货币、低投资的原因和出路——中国经济的几个背离思考1（荀玉根、梁中华、应镓娴） “一带一路”：进展如何？（海通宏观 侯欢、梁中华） 美国的超额储蓄：还能支撑多久？（海通宏观 李俊、梁中华） 宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华） 冲突一年多：乌克兰经济如何？（海通宏观 李俊、梁中华） 分化的通胀，分化的复苏（海通宏观 应镓娴、贺媛、梁中华） “五一”消费：哪些亮点？（海通宏观 侯欢、梁中华） 国企改革重点：有何变化？——国企研究系列一（海通宏观 侯欢、梁中华） 经济到底怎么样？（海通宏观 梁中华） 印尼经济：投资的机会在哪里？——新兴经济研究系列之四（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华） 房地产现状如何？（海通宏观 侯欢、梁中华） 出口的结构：还有哪些亮点？（海通宏观 应镓娴、梁中华） 经济复苏如何？海外风险多大？——2023年二季度宏观展望（海通宏观研究团队） 后地产时代：存钱，还是买股票？——居民财富“迁徙”研究三（海通宏观 应镓娴、梁中华） 法律声明 本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：梁中华宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
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