短期关注央行操作及市场对违约的预期变动 ——国内&国际利率周报2020年第33期(2020.11.15)

（以下内容从申万宏源《短期关注央行操作及市场对违约的预期变动 ——国内&国际利率周报2020年第33期(2020.11.15)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】孟祥娟、彭子恒、赵宇璇 摘要 本期投资提示： 利率债观点：上周债市延续调整，10年国债收益率上行6.5bp，1年期国债收益率上行6.3bp，资金面上行幅度较大，R007上行96bp至3.36，信用债违约引发的担忧进一步加大了资金紧张，关注下周MLF续作情况及市场对违约的预期变动。 债市大方向继续维持看空，同时我们仍维持四季度10年国债收益率波动区间预计在：3%-3.2%/3.3%判断观点不变。但同时继续重申小波段也仅是熊市中的小波段，如果参与设好止损。 近期关注：经济活力继续提升中；海外重点关注全球疫情形势及美国大选进展 国内：包商事件 VS 永煤事件对利率债影响：整体来看，两次事件均由单一主体的风险事件引发对一类主体的担忧情绪，进而产生一定的赎回压力，引发市场对于流动性较好的利率债抛售的担忧。回顾两次事件所处的货币政策阶段、基本面和影响范围有较大差异。 短期来看，市场情绪的发酵受负面情绪和产品赎回压力影响，预计信用利差整体上行，由于目前赎回压力仍集中踩雷产品、配置过剩产能较多的产品，以及本身主体资质存在瑕疵，市场认可度较低的产品，整体赎回压力仍较为可控，预计利率债受到的负面影响将弱于信用债，加之信用利差整体仍在低位，结合2016年过剩产能行业违约及2019年包商银行事件，利率债虽然在此过程中会受到不同程度的波及，但整体受益于风险偏好下行。当前继续维持4季度震荡市观点不变。密切关注MLF续作情况及市场对违约的情绪变动。 金融数据显示经济活力继续提升中。10月社融增量1.42万亿元，同比多增约5520亿，存量社融增速上行0.2个百分点至13.7%。其中政府债和企业债带动较大，符合我们在资管月报中的预测。社融中的贷款增速回升、同时M1-M2增速差继续降幅收窄，显示资金向实体的传导较为顺畅且经济活力继续提升中。一，贷款增速小幅回落，居民及企业中长贷需求均有所弱化。二，非标融资连续两月缩量。三，债券方面，政府债券发行量回落，单月净融资4931亿元，同比多增3060亿元。四，M1增速大幅上行1个百分点至9.1%，而M2增速回落0.4个百分点至10.5%，M1-M2增速差显著反弹。 CPI加速回落；PPI持平旺季偏弱，长期回升趋势不改。10月通胀加速回落1.2%至0.5%。主要关注几点：（1）猪肉供给持续恢复，猪价回落趋势明显。据农业农村部数据显示，全国生猪存栏达恢复到2017年末的84%；能繁母猪存栏恢复至2017年末的86%，猪价从2019年3月份以来同比首次转负，后续回落趋势明显。（2）10月核心CPI环比改善幅度有所减弱，同比仍维持在低位（0.5%），反应消费品需求整体偏弱（2）PPI环比改善弱于往年季节性，10月份呈现旺季偏弱的特征。但已连续两个月呈现补库存趋势，随着海内外经济持续改善，预计PPI仍将延续回升趋势。 海外：上周重点关注全球疫情形势及美国大选进展。上周海外风险资产在周一大幅上冲后震荡回落，美债收益率也冲高回落，主要受美国大选进展及全球疫情形势两大因素驱动：11月7日美联社等多家媒体宣布拜登胜选，由此带动全球风险偏好同步回升，但特朗普至今仍拒绝接受结果并持续诉诸法律，11月10日特朗普解雇美国国防部长，近期美国大选事件带来的不确定性有所回升，进而抑制短期风险偏好上行； 市场回顾：上周（11.09-11.13）国内债市整体收跌，海外债市整体收跌；国内股市整体收跌，海外股市整体收涨。具体来看：债市：国内债市整体收跌，海外债市整体收跌。上周央行公开市场有3200亿元逆回购到期，累计进行了5500亿元逆回购操作，上周净投放2300亿元；海外债市方面，海外债市整体收跌，美国和德国国债收益率整体上行，日本国债收益有所分化。大宗商品及原油：大宗方面，上周黄金价格下跌，原油价格上涨，大宗商品价格全部上升，其中焦煤、焦炭、动力煤、LME铜、SHFE铜、螺纹钢和铁矿石价格上升。汇率：汇率方面，美元指数小幅上行，英镑、日元、欧元相对美元走弱。人民币相对美元走强。股市：国内股市均收跌，海外股市整体收涨。 正文 1.利率债周观点： 上周债市延续调整，10年国债收益率上行6.5bp，1年期国债收益率上行6.3bp，资金面上行幅度较大，R007上行96bp至3.36，信用债违约引发的担忧进一步加大了资金紧张，关注下周MLF续作情况及市场对违约的预期变动。 债市大方向继续维持看空，同时我们仍维持四季度10年国债收益率波动区间预计在：3%-3.2%/3.3%判断观点不变。但同时继续重申小波段也仅是熊市中的小波段，如果参与设好止损。 2.国内：利率债整体受益于风险偏好下行 （一）包商事件VS永煤事件：整体来看，两次事件均由单一主体的风险事件引发对一类主体的担忧情绪，进而产生一定的赎回压力，引发市场对于流动性较好的利率债抛售的担忧。回顾两次事件所处的货币政策阶段、基本面和影响范围有较大差异。首先，从所处的货币政策阶段和环境来看，包商事件时期仍处于货币宽松周期，同时在包商银行事件之后，央行多项举措维稳流动性。而目前货币政策处于疫情特殊时期货币政策退出阶段，从5月份以来货币政策明显收紧，资金利率上行。其次，从基本面来看，包商事件时期国内经济延续下行，制造业投资仍处低位，地产投资首现拐点，仍处于去库存阶段。目前来看，基本面较强，经济改善趋势不变。最后，从面临的赎回压力来看，包商事件由于引发流动性分层，一段时期对整体非银机构融资一刀切而带来的赎回压力，而此次永煤事件的赎回压力更多集中在踩雷产品，及配置较多过剩产能及部分高收益债估值波动较大的产品上，整体的赎回压力和规模应低于包商事件时期的影响。 短期来看，市场情绪的发酵受负面情绪和产品赎回压力影响，预计信用利差整体上行，由于目前赎回压力仍集中踩雷产品、配置过剩产能较多的产品，以及本身主体资质存在瑕疵，市场认可度较低的产品，整体赎回压力仍较为可控，预计利率债受到的负面影响将弱于信用债，加之信用利差整体仍在低位，结合2016年过剩产能行业违约及2019年包商银行事件，利率债虽然在此过程中会受到不同程度的波及，但整体受益于风险偏好下行。当前继续维持4季度震荡市观点不变。密切关注MLF续作情况及市场对违约的情绪变动。 （二）金融数据点评：金融数据显示经济活力继续提升中 10月社融增量1.42万亿元，同比多增约5520亿，存量社融增速上行0.2个百分点至13.7%。其中政府债和企业债带动较大，符合我们在资管月报中的预测。社融中的贷款增速回升、同时M1-M2增速差继续降幅收窄，显示资金向实体的传导较为顺畅且经济活力继续提升中。 具体看10月社融结构： 一，贷款增速小幅回落，居民及企业中长贷需求均有所弱化。数据上看，银监口径下10月新增贷款为6898亿，同比多增285亿，其中居民中长贷和企业中长贷分别同比多增472亿元和1897亿元，10月地产销售热度回落带动中居民信贷降速，而企业信贷同样节奏放缓；非银金融机构贷款同比少增741亿。 二，非标融资连续两月缩量。其中，委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票单月净融资分别为-175亿元、-875亿元和-1089亿元，分别同比变化493、-251、-36亿元，连续两月净融资偏弱，可见压降非标仍然是大方向。 三，债券方面，政府债券发行量回落，单月净融资4931亿元，同比多增3060亿元。企业债净融资2522亿元，较9月边际改善，较去年同比多增490亿元；10月政府债券净融资量较8-9月超万亿峰值明显回落，但由于基数较低，继续成为推动社融增速上行的主要因素。 四，M1增速大幅上行1个百分点至9.1%，而M2增速回落0.4个百分点至10.5%，M1-M2增速差显著反弹。其中，居民存款同比少增3557亿，企业存款同比少增1649亿；财政存款同比多增3499亿元，带动M1增速明显上行。 （三）通胀数据点评：CPI加速回落；PPI持平旺季偏弱，长期回升趋势不改 10月通胀加速回落1.2%至0.5%。主要关注几点：（1）猪肉供给持续恢复，猪价回落趋势明显。据农业农村部数据显示，全国生猪存栏达恢复到2017年末的84%；能繁母猪存栏恢复至2017年末的86%，猪价从2019年3月份以来同比首次转负，后续回落趋势明显。（2）10月核心CPI环比改善幅度有所减弱，同比仍维持在低位（0.5%），反应消费品需求整体偏弱（2）PPI环比改善弱于往年季节性，10月份呈现旺季偏弱的特征。但已连续两个月呈现补库存趋势，随着海内外经济持续改善，预计PPI仍将延续回升趋势。 具体看细项： （1）猪肉价格涨幅环比大幅回落，同比（-2.8%）从2019年3月份以来同比首次转负。10月食品价格（环比-1.8%）主要受猪肉价格环比大幅回落影响，食品项同比涨幅回落至2.2%。生猪产能持续恢复，猪肉供给持续改善，猪肉（环比-7.0%）回落，鲜菜供应充足，（环比-2.1%）转负，部分地区苹果、梨等新果上市，鲜果价格（环比+1.8%）。 （2）非食品部分环比上升0.1%，环比改善幅度有所减弱，同比继续持平。分项中，衣着（环比+0.4%），娱乐教育文化（环比+0.6%），居住（环比+0.1%），国庆中秋假期居民出行增多，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别上涨9.4%、4.1%和2.8%。交通通讯（环比-0.2%），主要受国际原油价格波动影响 （3）PPI同比降幅和上月持平-2.1%，环比由涨转平。分行业来看，国际原油价格回落。石油和天然气开采业价格环比下跌4.9%，下降幅度有所增大。黑色金属（环比0.7%），涨幅收窄，有色（-0.3%）由正转负。受北方气温下降影响，供暖需求逐渐增加，煤炭开采（环比2.1%）涨幅扩大。 3.海外：美国疫情形势恶化，风险偏好冲高回落 海外方面，上周重点关注全球疫情形势及美国大选进展。上周海外风险资产在周一大幅上冲后震荡回落，美债收益率也冲高回落，主要受美国大选进展及全球疫情形势两大因素驱动：11月7日美联社等多家媒体宣布拜登胜选，由此带动全球风险偏好同步回升，但特朗普至今仍拒绝接受结果并持续诉诸法律，11月10日特朗普解雇美国国防部长，近期美国大选事件带来的不确定性有所回升，进而抑制短期风险偏好上行；疫情方面，美国新增确诊人数持续走高，欧洲新增确诊维持高位。11月13日美国新增确诊人数超19万人再创新高，同期死亡人数及住院人数也有所上行；而由大选带来的大规模聚集性活动对疫情的影响也在逐步体现，尽管特朗普政府坚持不会实施封锁政策，但持续恶化的疫情形势仍然对风险资产形成利空。 4.上周回顾：国内债市整体收跌，海外股市整体收涨 上周（11.09-11.13）国内债市整体收跌，海外债市整体收跌；国内股市整体收跌，海外股市整体收涨。具体来看： 债市：国内债市整体收跌，海外债市整体收跌。上周央行公开市场有3200亿元逆回购到期，累计进行了5500亿元逆回购操作，上周净投放2300亿元；海外债市方面，海外债市整体收跌，美国和德国国债收益率整体上行，日本国债收益有所分化。 大宗商品及原油：大宗方面，上周黄金价格下跌，原油价格上涨，大宗商品价格全部上升，其中焦煤、焦炭、动力煤、LME铜、SHFE铜、螺纹钢和铁矿石价格上升。 汇率：汇率方面，美元指数小幅上行，英镑、日元、欧元相对美元走弱。人民币相对美元走强。 股市：国内股市均收跌，海外股市整体收涨。 往期周报月报回顾 经济向好但预期差弱化，关注风险 偏好变动 ——国内&国际利率周报 2020 年第 32 期（2020.11.08） 继续关注熊市中的波段机会 ——国内&国际利率月报 2020 年第10 期（2020.11.1） 经济对债市的冲击弱化，维持四季度震荡市观点不变 ——国内&国际利率周报 2020 年第 31 期（2020.10.25） 10年国债收益率如期向上突破3.2%，继续关注三方面 ——国内&国际利率周报2020年第30期（2020.10.18） Q4震荡市对待，10月关注三方面——国内&国际利率周报2020年第29期（2020.10.08） 关注年内债市小波段机会，高抛低吸 ——国内&国际利率月报2020年第9期（2020.9.27） 继续关注年内熊市中的小波段机会 ——国内&国际利率周报2020年第28期（2020.9.20） 维持9月整体看调整观点不变，等待小波段机会——国内&国际利率周报2020年第27期（2020.9.13） 10年国债如期突破3.1%，9月债市维持看空观点不变 ——国内&国际利率周报2020年第26期（2020.9.6） “四大皆空”格局仍在，9月债市维持看空——国内&国际利率月报2020年第8期（2020.8.30） 继续维持8月债市震荡调整观点不变——国内&国际利率周报2020年第25期（2020.8.23） 下半年经济改善的方向不变，维持债市看空——国内&国际利率周报2020年第24期（2020.8.16） 政策基调符合预期，继续维持8月债市震荡调整为主的判断不变——国内&国际利率周报2020年第23期（2020.8.8） 预计8月债市震荡调整为主——国内&国际利率月报2020年第7期（2020.8.2）

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