特发服务(首次覆盖) | 成长于华为,腾飞于阿里

（以下内容从国泰君安《特发服务(首次覆盖) | 成长于华为,腾飞于阿里》研报附件原文摘录）
　　报告导读 特发服务稳坐高新科技园区赛道龙头，拥有华为、阿里等顶级客户资源，通过其积累的服务壁垒，将积极拓展新赛道物业领域。 ①首次覆盖，给予增持评级。预测公司2023~2025年归母净利润分别为1.23亿元、1.35亿元、1.48亿元，增速分别为7.6%、10.2%、9.2%。考虑到公司主营为高新园区物业，且进入了能源物管，这些进入门槛和技术壁垒相对其他物业服务较高，再加上公司的客户已经是国内顶级资源，我们认为公司是高新技术园区服务的绝对龙头，给予公司增持评级。 ②特发服务最主要的服务领域是科技园区与办公物业，且已拥有华为、阿里巴巴、腾讯、蚂蚁金服、中国移动、大疆科技等国内顶尖的企业客户资源。其中公司与华为合作24年，与阿里合作9年，主要为其提供IFM综合设施管理服务和IDC数据中心运维服务，而华为、阿里持续升级高科技园区物业需求，公司在承接核心客户创新业务的物业管理项目时，如数据中心运维管理、研发中心设备设施管理、自动驾驶运维服务等，通过经验的积累从而形成服务壁垒。 ③政务服务收入增速加快，将成为新的利润增长极。公司在全国率先开展市场化政府购买公共服务业务，正向专业化和标准化发展。 ④稳坐园区物业赛道龙头，开辟能源、医院、口岸等新赛道。公司2022年高标准进军深圳市场，医院物业为高单价、高收缴率业态，受益于园区物业的丰富经验与丰厚资源，公司将打造“高质量+低价格”双重优势；2023年首次并购能源物管，现代能源体系构建释放能源物管需求，清洁能源存寸巨大开发空间。 风险提示：人工成本上涨、客户集中度较高、核心人员流失风险。 本报告为节选 1.成长于华为，腾飞于阿里 背靠深圳市国资委，作为国内第一批获得国家一级物业管理企业资质的企业之一，物业管理三十载，专注园区IFM物业服务，致力于成为“中国高端综合服务运营商”。特发服务成立于1993年，是特发集团旗下的物业管理公司。截至目前，公司在全国有超过30家分支机构，业务触角延伸至超过40个城市，服务项目近400个，管理面积超过2000万方，员工总数超13000人，并且在“2022中国物业服务百强企业”中排名第29位。 公司目前拥有华为、阿里巴巴、中国移动、腾讯、快手等国内顶尖乃至全球领先的企业客户资源，在园区物业服务竞争中具备独特优势和品牌影响力。1999年至今已承接华为深圳总部以及驻外研究所IFM全管业务，是华为后勤服务份额最大的IFM服务供应商。2014年至今，特发服务已介入阿里巴巴集团总部、蚂蚁集团、阿里云、菜鸟等多个阿里生态体系，已成为阿里集团份额最大的IFM服务供应商。此外，与国家电网、中国移动、吉利汽车、腾讯、中信建筑等世界500强企业建立合作关系。 如今公司已形成综合物业管理服务(IFM)为核心，政务服务、增值服务协同发展的经营模式，营收占比分别为82%、12%、6%。综合物业管理服务为公司的成熟型业务，目前已覆盖高新科技园区、商业综合体、政府机关、学校、医院等多种类型的物业。2020-2022年公司综合物业管理服务的营收分别为9.1亿元、14.2亿元、16.5亿元，占总营收比例为83%、84%、82%，在营收快速增长的同时占比也稳定在高水平，可见其在营收上的绝对主导地位。政务服务为公司的成长型业务，公司当前的政务业务覆盖湖北、山东、广东、天津、河南五个省级单位，已逐步在项目专业化、标准化等方面形成成熟的业务模式，是现阶段公司发展的第二成长曲线。增值服务为公司的培育型业务，包括小型整改、商务接待、资产受托管理等，是公司的后备新引擎。 2.稳坐园区物业赛道龙头，开辟能源、医院、口岸 目前综合物业管理服务业务的三大核心“抓手”为：高新科技园区服务（园区物业）、医疗健康服务（公共物业）和口岸管养服务（公共物业）。高新科技园区服务为公司招牌业务，历经20余年已成为领域标杆，取得了瞩目的发展。基于在高新科技园区积累的丰富服务经验，为更好地输出高质量服务，公司建立了具备特发特色的标准化管理体系，一方面编制了园区类、商务类、住宅类三大服务标准流程，努力实现服务的快速复制与输出，另一方面发布了物业服务视频化标准以及政务、商务类服务可视化标准，重视构建高效协同的品质管理体力，帮助其在其他领域开拓新赛道，其中医院和口岸服务为重点新赛道。 按业态划分，公司综合物业管理服务可分为园区物业、公共物业、商业物业和住宅物业，其中园区物业为战略引领，商业、住宅及公共物业协同发展。公司凭借与华为和阿里长久的合作关系在园区物业板块打下坚实的基础，依托丰富的经验与品牌效应保持营收的持续高增长。截至最新的数据，2020年上半年园区物业营收占比85%，公共物业占比4%、商业物业占比4%、住宅物业占比6%。 2.1.园区物业：科技园区，首要之选 公司已承接华为、阿里、字节跳动、宇视等头部企业总部园区，包揽杭州阿里系5大总部园区物业运营管理，服务金额超8亿元。 2.1.1.行业机会：高新园区物业门槛高，利好专业龙头 2.1.1.1.园区物业服务门槛高，早期海外物业企业参与度高 因园区物业管理服务领域的进入门槛相对较高，早期行业内参与者以国际知名物业服务企业为主。伴随着本土客户的发展壮大以及内资物业服务企业与本土客户的长期合作，内资物业服务企业在成本管控、服务方案落地实施、响应需求执行力、提升服务品质、提供个性化服务等方面形成了独特的优势。反观外资的竞争对手，因服务流程固化，其所提供的服务本地化程度和人性化程度不足，显著影响了服务效率和客户感知。近年来，内资物业服务企业在园区物业管理服务领域的市场份额和影响力逐步提升。 2.1.1.2.园区物业一般不可依托母公司，利好专业化的独立第三方 园区物业管理服务一般不可依托其地产母公司资源，市场竞争更加充分，给予专业化的独立第三方物业服务公司更多市场机会。公司自2000年进入大型企业园区物业领域，多年来经受严格考验，不断打磨服务标准，提升服务表现，逐渐成为国内领先的科技园区高端物业服务供应商。凭借优质的服务质量，公司与客户建立了长期、稳定的服务关系。 与住宅物业相比，园区物业对环境治理、设施设备和员工专业能力、服务质量的要求更高。除基本服务外，园区物业服务还将延伸至前期介入咨询顾问服务，在园区建设初期即为客户提供机电系统选型规划、停车场管理及运营策略规划、智能化系统选型、能耗运营策略建议等综合物业管理服务解决方案，协助客户打造智慧园区。 2.1.1.3.非住宅物业服务空间打开，符合增速超住宅物业 国内物业以住宅物业为主，其他物业空间正在逐步打开。按照服务业态分类，传统的物业管理服务多集中于办公楼、购物中心、住宅等业态。但近年来高新园区、数据中心、学校、医院、公共交通设施等类型的专业管理需求不断增加，推动物业管理的服务业态多元化发展，相关服务的个性化需求也日益增多。 随着非住宅业态市场化程度的不断提高，园区物业、商业物业、公共物业等已成为新增项目的主要来源。依据中指研究院对“中国物业服务百强企业”的研究，2022年，百强企业非住宅业态管理面积占比达35.28%，较上一年增长1.39个百分点，且近几年呈现逐年递增的趋势，表明越来越多的企业在拓宽管理业态，挖掘非住宅领域的蓝海市场。数据进一步显示，非住宅业态中的办公物业、商业物业及产业园区物业占比最高，分别为7.7%、6.7%及6.3%，抢滩非住宅市场已经成为行业发展的必然趋势。 对比全国各个物业服务业态，非住宅业态服务费和收缴率均较高。在非住宅业态中服务费排名前三的分别是办公物业（6.98元/平/月）、医院物业（6.41元/平/月）、商业物业（6.14元/平/月）,而园区物业服务费较低，仅为3.28元/平/月，但仍高于住宅物业费（2.02元/平/月）。分城市级别来看，一线城市各业态平均物业服务费（6.62元/平/月）远高于其他城市，二线城市（3.33元/平/月）各业态平均物业服务费均略高于三四线城市（3.29元/平/月）。另外，从收缴率上来看，办公物业、公众物业、产业园区物业、学校物业及医院物业的收缴率保持高水平，分别为97.45%、98.46%、97.43%、98.56%和98.69%，高于百强企业物业服务费收缴率均值。 物业服务作为产业园区服务链条中最重要的软性服务之一，受益于产业园区数量的增多和园区企业效益的转好。（1）随着我国政府持续加大对住宅地产的调控，大力发展先进制造业等新兴产业，许多传统的住宅地产开发商纷纷涉足产业园区，包括工业园区、科技园区、高科技孵化器、文化创意园区等在内的产业园区涌现，据《2017-2018中国产业园区市场研究报告》，销售百强房企中已有超过50%涉足产业地产开发建设。（2）国家科技部于2022年11月发布的《“十四五”国家高新技术产业开发区发展规划》显示，截至2020年底纳入统计的169家国家高新区在2020年生产总值达到13.6万亿元，占全国的13.3%，营业收入达到42.8万亿元，较2015年增长68.7%，展现强劲的抗风险和逆增长势头。（3）公募REITs为产业园区资本实现“投融管退”带来希望，园区管理运营成为重要增值手段，带动部分需求涌现。 预期非住宅业态将持续扩张，估算2026年园区物业管理规模约30.4亿方，复合增长率约为5.2%。根据弗若斯特沙利文的预测，未来5年非住宅业态物业在管面积增速将高于住宅业态，其在管面积于2026年达到68亿方。若以2020年500强物企中非住宅业态中的占比（6.8%）核算，则预期2026年园区物业管理规模约为30.4亿方。参考克而瑞物管估算出2020年末全国产业园区物业管理面积约为22.4亿方，则复合增长率约为5.2%。 2.1.2.核心优势：拥有顶级客户资源，且具备高质量的标准化服务 2.1.2.1.华为、阿里持续升级科技园区物业需求，从而形成技术壁垒 公司最主要的服务领域是高新科技园区，目前已拥有华为、阿里巴巴、国家电网、中国移动、腾讯、中信建筑等国内顶尖、全球领先的企业客户资源。其中，公司与华为合作24年，与阿里合作9年，主要为其提供IFM综合设施管理服务和IDC数据中心运维服务。在与客户的长期合作中，公司自身快速提升，且与客户之间的信任度和粘性大大增强，具体表现在以下两个方面： （1）大客户自身快速发展，其不断完善和紧跟时代变革的行政体系牵引着公司不断挑战自我，逐渐形成了一套完整的高新技术企业服务标准流程，同时也建立了科学化、规范化的管理制度体系，能够实现服务标准、流程、制度的快速复制与输出。 （2）另一方面，公司正逐步承接核心客户创新业务的物业管理项目，如空间运营、无人驾驶等，提升服务能力，并通过现阶段的经验积累实现同类型项目的快速复制。公司核心客户未来几年将继续快速推进多区域园区布局，凭借长期服务客户所积累的项目经验，预计中标其中部分项目的可能性较高。 公司是华为最大的IFM服务供应商与IDC业务的核心供应商，公司与华为历经24年磨合，目前在IFM综合设施服务和IDC数据中心业务上与华为展开大量合作，构建专属华为的服务模式。 （1）IFM：1999年至今公司已承接华为深圳总部以及驻外研究所IFM全管业务，为华为提供一站式物业服务。目前有8个国内项目（深圳、东莞、武汉、上海、成都、廊坊、北京、贵阳）和2个海外项目（刚果金和安哥拉）。IFM业务具体包括安全消防服务、设施设备管理服务、环境服务等基础服务以及客户需求的其他增值创新服务，目前公司为华为设计的服务模式为“华为IFM模式2.0”，即“IFM综合设施服务（总包）+弹性第三方专业公司结合”的模式。 （2）IDC：公司全面承担华为数据化中心华北、华南和华西三个大区的IDC业务，业务覆盖城市超过16个，华为数据中心站点超过20个。 公司已成为阿里集团份额最大的IFM服务供应商，公司与阿里已合作9年，期间与阿里共谋行政业务变革，为最了解阿里的供应商之一。2014年公司首次与阿里巴巴合作，目前已全面承接阿里系四大总部自建园区，包括阿里巴巴全球总部园区、蚂蚁集团总部园区、阿里云业务总部园区和菜鸟总部园区。 2.1.2.2.示范效应有助于市场拓展，帮助公司获取新优质项目 公司一方面通过与知名企业客户合作形成的示范效应推进市场拓展，另一方面通过存量客户向其集团内公司和上下游合作伙伴的推荐获取新项目。公司不仅通过示范效应获得了包括国家电网、中国移动、腾讯等园区物业类客户，还通过与药明康德等医疗健康行业知名企业的合作关系，凭借以上项目经验和品牌效应，对进一步拓展公共物业中的医疗健康服务类管理项目提供助力。 2.1.2.3.服务标准化，管控成功复制和输出 公司已有20多年多元业态管理服务经验，目前已发布各类服务标准，为公司的快速复制和规模扩张提供有力的制度保障。公司高度重视标准化体系流程建设。一是编制了园区类、商业类、住宅类三大服务标准流程，实现了服务标准、流程、制度的快速复制与输出，为项目日常运营和新项目承接提供了有力的支持和保障。公司已通过ISO9001质量管理体系、ISO14001环境管理体系、OHSAS18001职业健康安全体系等多项认证，规范的作业流程及标准化的作业程序为项目日常运营和新项目承接提供了有力的支持和保障。 二是发布了物业服务视频化标准以及政务、商务类服务可视化标准，重点关注服务细节规范，强调构建高效协同的品质管理体系，并通过定期考核等方式确保标准在全国项目的落地应用，引领服务品质提升。三是开展了安全生产标准化试点建设，聘请外部专家对原有安全生产体系文件进行梳理，进一步完善了安全生产的管理考核体系，使得风险管理和过程控制得以进一步强化。 2.1.2.4.智能管控化，科技赋能提效率 公司紧跟业务实际需要，不断丰富和完善自有平台系统的功能实效，通过信息化、智能化手段加强日常业务监督管理。目前已全面上线财务共享平台系统，实现了现代化财务管理模式的转变升级；优化人力资源管理系统，做强员工考勤及考核管理，极大提高了人员管理效率；开展智能化项目运营试点，用科技力量和智慧手段促进现场管理的提质增效，引领各项业务高质量发展。还正式启动智慧物业平台一期的建设工作，聚力推进物业管理数据、业务、流程标准化线上应用，强化物业项目运行管理科技赋能，推动物业管理服务线上线下融合发展。 2.1.2.5.经营市场化，强激励稳业绩 公司于2015年末完成混合所有制改革，引入大型综合性现代建筑企业集团南通三建作为战略投资者，并实施管理层和核心骨干持股，为“十八大”后深圳市国资委系统第一家混合所有制改革成功的单位。公司混合所有制改革实行管理层及核心骨干持股。同时，以“强激励、硬约束”的考核模式，有效的调动全体员工的工作积极性，提高员工的主人翁精神和企业活力，为公司实现长期发展战略奠定基础。 公司缺少顶尖地产集团股东资源支持，与控股股东特发集团相关的业务收入亦占比较低。公司管理面积持续增长，2019年度非关联方综合物业管理服务项目管理面积占比已超过90%。但在国内产业经济转型升级过程中，公司独立面向市场，发挥自身专业优势，实现了经营规模和经营业绩的快速增长。 2.2.医院物业：高标准进军深圳市场，期待新城市落地 2.2.1.行业机会：医院后勤服务市场需求快速扩张，行业竞争格局较为分散，新入者仍有机会 医院后勤服务是支持和保障医院正常运作的基础，近年来劳动力成本的上涨正推动医院向外包非核心业务的模式转型，该转型也受到政策的大力支持。后勤服务对于医院是一种非核心业务，医院可以通过外包这部分业务实现有效的成本管理。2000年起，为改善医院后勤管理系统、探索医院后勤一站式服务模式以及推动医院后勤服务外包，包括《关于建立现代医院管理制度的指导意见》等政策及规则推出，这也有效推动了中国医院后勤服务市场的发展。 中国健康产业固定资产投资不断增加，医院数量理论上应与后勤服务需求保持显著正相关性。中国的医院数量近年来稳步增长，从2012年的23,170家增长至2021年的37,000家，复合增长率约为5.3%。医院数量的增加将在源头上刺激医院后勤服务需求的增加，为医院物业的开拓市场规模。 医院物业为高单价、高收缴率业态，预计2026年中国医院后勤服务总收益将达到672亿元。医院物业费约为6.42元/平/月，收缴率为98.75%，在非住宅业态中均处于前列。根据弗若斯特沙利文分析，2021年至2026年全国医院后勤服务市场的总收益将维持14.5%的复合增长率，从2021年的342亿元增长至2026年的672亿元。 医院物业服务的提供者需要对医院的资产及设施、病人、物资供应等方面提供服务与支持，存在较高的专业壁垒。医院的服务除了包括安保、清洁、绿化等基础的物业服务外，还有患者服务、资产及设施管理、安全管理、消毒服务等增值服务，需要物业公司配备专业的服务团队并具备较高的服务能力。另外，随着医院对增值服务要求的提升，服务提供商预期未来将纳入送餐服务、代驾服务等更多元的增值服务，将进一步提升业务壁垒。 医院物业服务提供商服务项目的稳定性保护主要来自客户的高粘性以及品牌声誉的强重要性。医院往往不会轻易更换服务供应商主要来自于对成本的考量，后勤服务是医疗服务的配套服务，医院与物业需要经过长时间的磨合才能做到合作无间。虽然合约签约时间较短，通常在1-3年左右，但医院并不常更换服务供应商。另外，医院一般倾向于选择知名度高的医院后勤服务供应商，因此新进入者往往难以打造足够的竞争力。 目前市场上规模较大的医院物业项目往往由专业医院物管公司或行业领先的大型综合物企承包，部分小公司主要负责提供相对简单的后勤服务，整体行业竞争格局分散。从各类服务的外包占比来看，环境管理、服被洗涤、中央运送、餐饮服务等相对基础的服务外包比例高，参考近半年的医院物业招投标情况，该类服务往往由当地的小物业公司承包，而需要提供更为精细、复杂、多元化服务的中大型项目则主要由专业医院物管公司和通过市场扩展或收购开辟医院物业赛道的大型综合物企承担。 2.2.2.核心优势：目标高端医院物业，打造“高质量+低价格”双重优势 2022年公司通过市场化方式拓展医院物业，正式迈入医疗健康服务新领域，属于截至11月已获4大深圳医院项目。公司目前已获北京大学深圳医院、深汕门诊部、深圳北京大学香港科技大学医学中心和深圳市儿童医院四大项目，服务病床超过3600张，合计服务面积超过40万方。 医院物业招投标关注服务能力与投标价格，受益于园区物业的丰富经验与丰厚资源，公司打造“高质量+低价格”双重优势。公司首批次项目均位于深圳，考虑到公司总部及大多资源位于深圳，选择深圳作为医院物业的“始发地”在一定程度上更易于发挥已积累的优势，起到资源调配、节约成本的效果，提升项目获取的竞争力。以公司在北京大学深圳医院的项目招投标为例，公司在与包括中海物业、凯盛物业、彩生活物业等公司的竞争中，不仅在技术部分和综合实力部分获得了最高的评分，还报出最低的投标价格，成功获得项目。 公司首批项目中75%为三甲医院，明确公司医院物业走高端发展路线，目标打造医院管理标杆，预期相关服务标准明确后，复制化进程可加速。公司当前所获的北京大学深圳医院及其深汕门诊部和深圳市儿童医院均为三甲医院，并且已具备包括医院感控管理、医院形象提升、重点科室清洁消毒、医院废物管理等多元化服务的能力，可见公司对于医院物业发展的路线定位。另外考虑到部分三甲医院在招投标过程中往往偏好具备三甲医院服务经验的企业，公司已有项目能够为后续拓展提供“入场券”。由于公司当前尚未形成医院物业相关的服务标准与规范，参考公司其他业态的发展路线，预期标准的明确将会推进项目的获取从而提升医院物业的收入。 2.3.能源物业：首次并购，突破现代能源物管 特发服务于2023年正式迈入能源物管赛道，收购标的公司——四川大金源天鼎物业管理有限公司主营水电站物业管理服务。2023年5月19日，特发服务确认通过参与竞标天鼎物业51%股权的增资项目后成为其第一大股东，投资金额约为8500万元，这也是特发服务上市以来的首次并购。天鼎物业的主要客户——国能大渡河流域水电开发有限公司（以下简称“大渡河公司”）是集水电开发建设与运营管理于一体的大型流域水电开发公司，负责对四川大渡河流域的水电资源进行开发与利用，天鼎物业主要为大渡河公司提供物业管理服务（绿化、保洁、水电维护等）和后勤保障服务（车辆租赁、驾驶员劳务、会务等）。 2.3.1.行业机会：现代能源体系构建释放能源物管需求，清洁能源存巨大开发空间 能源物管的市场需求与能源体系的构建紧密相关，以风电、水电、光伏等为代表的新能源产业为物管行业的新方向。国家发展改革委、国家能源局在《“十四五”现代能源体系规划》中指出，要构建“清洁低碳、安全高效”的现代能源体系，其中重要的增量就是建设风、光、水、核等清洁能源供应体系，具体包括建设水电站、枢纽变电站、核电站等等，这就催生出物业管理的需求。 我国水电行业开发程度仅37%，远不及发达国家，但我国水能资源总量居世界首位，可见发展空间之巨大。国家能源局《水电发展“十三五”规划（2016-2020年）》发布的数据显示，全球常规水开发程度为26%，其中欧洲和北美洲的开发程度高于平均，分别为54%和39%，部分发达国家甚至超过70%，例如瑞士为82%，法国为88%，意大利为86%等。但与此同时，我国水电开发程度仅为37%，与发达国家的差距较大。据统计，我国水能资源可开发装机容量约6.6亿千瓦，年发电量约3万亿千瓦时，在常规能源资源剩余可开采总量中仅次于煤炭，结合目前尚且较低的开发程度，可见水能资源未来的巨大发展空间。 国家政策大力支持发展水电，我国水电工程技术已居世界先进水平，目前投产装机容量和年发电量位列世界第一，发展势头强劲。2016年国家能源局在《水电发展“十三五”规划（2016-2020年）》中明确水电是一种技术成熟、运行灵活的清洁低碳可再生资源，具备显著的经济、社会、生态效益，因此要积极稳妥发展水电。目前，我国水电装机容量和年发电量已经突破3亿千瓦和1万亿千瓦时，分别占全国的20.9%和19.4%，预计到2025年，全国水电装机容量将达到4.7亿千瓦，年发电量将达到1.4万亿千瓦时。另外，在水电工程技术领域，我国已经具备了集规划、设计、施工、装备制造、运行维护等为一体的全产业链整合能力，并与80多个国家建立了水电规划、建设和投资的长期合作关系，正处于大力推动水电发展的进程中。 天鼎物业所服务的大渡河水电基站为“十三五”水电发展规划的重点项目之一，目前部分水电站仍处于开发建设中。“十三五”水电发展规划在西南地区聚焦川、滇、藏，大渡河干流（双江口——铜街子河段）蕴藏1977万千瓦的水利资源，在国家规划的十三大水电基地中排第五，是四川水能资源丰富的三大河流之一，主要由国能大渡河流域水电开发公司对大渡河干流水电资源实施“流域、梯级、有序、综合”开发，目前还有部分在建/待建的水电站。 2.3.2.核心优势：以水电为支撑，以光伏、风电为补充的全新清洁能源产业格局 2.3.2.1.天鼎物业资质优异、成长性强，在高壁垒的保护下经营稳定 天鼎物业业务经营稳定，近3年营收均超2亿元，2022年营收规模约为特发服务的11.4%。2020年、2021年、2022年的公司营收分别为2.14亿元、2.12亿元、2.29亿元，保持相对平稳，且2022年出现同比小幅上涨，公司净利润分别为756万元、572万元、416万元，连续两年小幅下滑，净利润率从2020年的3.5%下滑1.7pct至1.8%。 天鼎物业项目管理经验丰富，为大型物企的行业示范者和规范制定者，专业资质齐全。公司率先探索出工业物业管理模式，制定了相关标准和《水电站工业物业实操手册》，其编制的《水电站物业服务质量标准》被推荐为四川省行业标准。另外，公司也是成都市物业管理协会会员单位，具有物业管理一级资质和承装（修、试）电力设施许可证四级资质，以及建筑类、电气安装、保安服务等许可资质，并获得了环境、质量、职业健康、食品安全“四标一体”认证。 天鼎物业所从事的水电站物业管理存在业务壁垒与地方保护，面临的市场竞争压力小。虽然大渡河公司水电站物业管理服务招投标后大多签约的是为期仅有一至两年的服务合同，合约周期较短，但是由于服务存在技术壁垒，市场竞争小，且该项服务的地方保护性强，存在区域限定，因此即使合约期限短，我们对其持续续约依然保持乐观，大大延长了业务的可展望年限。 与核心大客户——大渡河公司合作稳定，客户具有丰富的项目储备，中长期业绩的确定性及成长性良好。大渡河业务在公司水电站物业管理中占据核心地位，其业务储备与公司远期成长性紧密相关。目前大渡河公司尚有双江口、金川水电站处于“已开工建设”状态等待陆续投产，安宁、巴底、枕头坝二级等水电站处于“前期”状态等待建设动工，可见天鼎物业尚有较大的业绩增长空间。 2.3.2.2.公司间战略协同，加快磨合放大效益 特发服务与天鼎物业均希望在新能源物业领域进行疆土的扩张，相同的战略方向能够在一定程度上加速业务推进。大渡河公司计划未来将持续优化在能源领域的布局，打造以水电为支撑，以光伏和风电为补充的清洁能源格局，作为其物管服务供应商，天鼎物业有望参与其未来的其他业务，进行能源服务种类的扩张。同时，特发服务在园区业务板块未来三年的滚动规划中包含在新能源领域的战略布局，这与天鼎物业的发展战略相契合。在一致的方向指引下，预期能够在新能源领域实现加速突破。 2.3.2.3.经验互联，助力双方共同成长 通过注入特发服务的丰富经验和管理标准，有利于天鼎物业进一步提升服务质量和管理效能。特发服务在30年的发展历程中已在高新园区、医院、学校、口岸等多个赛道上积累了丰富的管理经验，并打造了专属了服务标准，能够对天鼎物业的现有状态进行优化，助力其后续发展。 期待共同打造种类更多元的科技应用和增值服务场景，助力特发服务逐步实现向综合服务运营商的转型升级。实现大数据、人工智能等与电厂运营的融合从而打造智慧电厂是大渡河公司的目标，这与公司在科技领域的探索高度协同，双方可进行合作交流。另外，如果特发服务可以参与相关的物业管理工作，则可以针对电厂的运营需求开发更多元的配套增值服务，例如建安工程、机电检修等，不断拓宽服务边界。 2.4.口岸物业：首期经费近4亿元，对服务续签持乐观态度 2021年公司开辟深圳口岸服务，首次协议期内的管养经费为3.99亿元，扣水电代收后约占全年营收的18%。在“双区”建设和口岸管养体制综合改革的新形势下，公司承担深圳市陆路口岸管养服务工作，具体包括8个一线口岸，11个原特区管理线检查站，总建筑面积7万方。口岸管养服务主要是提供设施设备管理、工程维护管理、供水供电，消防安全、卫生绿化和治安保卫、场地管理以及安全生成管理。2021年口岸服务业务一期扣水电代收经费合计2.99亿元，大幅增厚公司营收。 公司为深圳口岸服务提供商龙头，预期合同到期后续签概率高，可展望周期长。本次委托期为3年，即2021年1月1日起至2023年12月31日，考虑到深圳当前无同级别同类型的服务提供商，随着公司业务的持续发展以及与深圳市政府的长期合作，预期公司可实现合同续签，延长服务年限的概率较大，该部分或将成为公司未来的长期稳定收入。 与城市管理服务形成联动，通过稳健的政府合作实现业务双向开拓。从服务宗旨上看，公司通过口岸管养服务助力深圳口岸打造成为城市响亮名片、国家口岸样板、全球一流标杆，而城市管家服务则是通过公司的统筹运营，借助信息化手段进行智慧管控，打造高标准、规范化的城市管理名片，两者在宗旨和目的上具备一致性，均为城市建设的组成部分；从签约方来看，两者均为政府合作项目，建立的合作关系及信任在服务间可以共享。 3.政务服务：区域外拓取得突破，持续探索信息化创新升级 2015年8月，公司成立政府政务服务外包专业化公司——深圳市特发政务服务有限公司，是国内首家以整体政务服务外包模式进入政府公共服务购买领域的大型国资控股企业。依托内部高效的管理运作模式和优质的客户资源，在丰富的项目管理经验的基础上，公司逐步进入政务服务市场。 对于政务服务，公司在全国率先开展市场化政府购买公共服务业务，目正逐步向专业化和标准化发展。早期公司政务服务以湖北省为主要发展区域，随着业务的拓展，公司当前的政务业务覆盖湖北、山东、广东、天津、河南5个省级单位的21个城市。 政务服务是公司的成长型业务，公司具备能力、人才、体系和资源优势。（1）能力：公司在业务上具备提供政务、物业、商业为一体的集成服务供应能力，并且作为全国首个政务服务公司，在经验和体量上都有显著优势；（2）人才：通过专业培训导师，对公司的员工进行统一培养，同时与多所高效和人才市场建立人才输送协议，公司现有服务员工1500余人，可在全国各个分支机构中进行人才资源的调配；（3）体系：公司构建了国内首个政务服务标准化体系认证，以及政务服务局、行政审批局标准化建设体系，从服务规范上构建优质服务基础；（4）资源：公司背靠深圳市国资委，有风险管理体系，整体风险抵御能力强，另外公司其他业务在全国范围内建立的资源均可用于政务服务的开发。 政务服务的服务模式分为三种：政务大厅非行政许可事项、集成式服务、定制化服务。 3.1.政务大厅非行政许可事项：优于传统劳务派遣 以2015年8月承接的武汉东湖政务服务项为例，建筑面积2万平米，成为全区130万居民和近14万家市场主体提供政务服务的核心载体，现有员工230余人，五年时间积累了丰富的政务服务工作经验。 与传统劳务派遣模式对比，政务服务的关键区别在于政府不用直接管理人员，也不存在劳务关系，而是以项目为单位，对工作结果进行管理，只需集中统筹向第三方服务外包机构提出要达到的服务目标，由专业外包服务机构管理团队根据实际业务量、业务特点进行流程优化、人员配置和培训，对服务质量、工作结果负责。从而达到政府省心、群众舒心的实现效果。 3.2.集成式服务：物业+政务一体化 以武汉洪山行政审批局项目为例，洪山区政务服务中心率先尝试政务+物业服务一体化融合外包服务，涵盖了政务窗口、政务帮办、接待、安保、工程设施、环境等。政务+物业的融合外包方式，为洪山区政务服务中心注入了更为标准化、更为有序的，高品质星级酒店式管家服务。 3.3.定制化服务：积极探索智慧政务 定制化服务代表项目有辅助性软件开发、档案管理、保障房选房、党建群团、接待讲解等。 公司致力于信息化手段创新，探索政务服务大管家的服务新模式，专注“智慧政务”，以此实现提能提效、增强服务黏性。推进企业登记便利化是党中央、国务院关于深化“放管服”改革的重要内容和重点任务 ，特发政务不断推进政务服务信息化建设。2017年，公司承接了“智慧光谷平台”项目，该平台全面集成行政办公网上办事，具备市民投诉、业务办理、大数据分析等电子核心政务应用功能。另外，以用户需求为导向的 “政务助手”APP也广受好评，截至2022年，APP已上线运行的商事登记、房产核实、自然人股权转让、授权委托书等办事功能，在武汉九个城区已累计服务超百万人次。 4.综合物管“保”收入，增值服务“提”利润率 目前来看公司综合物业管理服务收入平稳增长，政务服务收入增速加快，增值服务收入因项目承接存在不确定性而波动较大。综合物业管理服务2022年营业收入同比上涨16%，后续将继续探索新业态、谋求新发展; 政务服务营收2022增速较2021提升21pct至36%，从项目分布上看，公司目前业务已经覆盖五个省级单位，专业化、标准化、规模化的业务布局逐步形成; 增值服务营收波动性大，2022年营收增速24%，在深耕华为、阿里、移动等客户的商业接待服务外，还在不断拓展各类政府展厅接待及会务服务等。 4.1.综合物管服务稳健上行，实现细分赛道突破 4.1.1.营收同比增速16%，毛利占比维持绝对高位 近年来，为满足各类业态多样化的物业服务需求，公司在保障园区物业地位的前提下大力开发新赛道，以公共物业中的口岸和医院最为典型，在新战略下综合物业管理服务财务表现稳健。2021年营收的大幅增长主要来自于口岸管养服务一期的费用，2022年在新项目的支持下，营收继续上涨，增速为16%，虽然较2021年55%的高增速下滑，但是上行走势不变。增速下滑主要是2021年新增业务单体费用高，为营收带来了短期的快速推升，增速偏高。 4.1.2.新增合同单价呈上升趋势，业绩增长有保障 公司新增合同项目月单价呈上升趋势，其业绩增长有保障。公司新承接项目物管费情况受到项目类型、规模、区域、服务内容等多种因素影响，从2019-2020H1的数据来看新增合同项目月单价呈上升趋势。对于单个项目来说，合同期间其物业服务价格基本稳定。随着物价的整体上涨及公司服务质量、服务水平的提升，公司新签约项目的收费定价较之前项目的收费定价也有一定程度的提升。 4.2.盈利能力稳定，业绩增速放缓 4.2.1.高标准的外包导致毛利率下滑，“成本控制”为核心难题 2021年起公司毛利率持续下滑，并于2022年进一步下跌至14%。从分拆的业态数据来看，公司整体毛利率的下降主要是受综合物业管理服务毛利率下降5pct的影响（2022年综合物业管理服务毛利占比达到68%），而政务服务毛利率2022年较2021年上涨2pct至15%，增值服务毛利率上涨6pct至45%。综合管理服务毛利率的下跌主要来自业务外包成本和物业经营费用的大幅提升，高标准的服务在持续压缩公司的利润。 4.2.2.三费率逐年下降，管理的规模化效应凸显 公司的三费率近三年呈下降趋势，主因是管理费用率的下降导致。一方面，根据特发集团严格控制成本费用的要求，公司费用预算管控不断加强，管理费用率低于同行业可比公司平均值。另一方面，公司销售费用占当期营业收入的比例均在1%左右，占比较为稳定；此外公司的财务费用较少，主要系银行手续费和借款利息支出。 4.2.3.净利润率降至6%左右，业绩增速放缓 由于高标准业务外包成本的持续上涨，公司利润率出现下滑。2017-2022年，公司实现归母净利润0.35亿元、0.52亿元、0.65亿元、0.99亿元、1.12亿元、1.14亿元，归母净利润分别同比增长49%、25%、52%、13%、2%。此外，整体而言，过去5年公司的净利润率呈现小幅波动，2021年起净利润率开始下滑，2022年归母净利率从2021年的6.6%下滑0.9pct至5.7%。 5.估值与投资建议 （略） 6.风险提示 6.1.人工成本上涨的风险 公司主营业务成本以人工成本为主：一方面，公司的服务项目主要在华南、华中、华东区域，这些区域经济发达，当地工资水平和物价水平高于其他区域且近年来持续上涨，公司面临较大的人工成本和业务外包成本上涨压力。另一方面，公司主要为华为等国际顶尖的大型企业客户提供服务，随着大客户自身业务的发展和行业地位的提升，其对物业等供应商的管控和考核更加严格，对服务质量要求不断提升，为了跟上客户的发展，满足更高要求，公司成本可能会进一步提升。若公司无法持续地应对成本上升的风险，其经营业绩将受到不利影响。 6.2.估值高于可比公司平均市盈率的风险 在估值部分，可比公司2023年PE平均估值水平在24倍左右。我们考虑到特发服务业绩主要来源于科技园区服务，且合作对象是国内顶尖、全球领先的企业客户资源，例如华为、阿里巴巴、腾讯、蚂蚁金服、中国移动、大疆科技等，计费单价不单比非住宅物业也比可比机构物业收费高。投资者或存在尚未意识或理解公司估值与行业水平之间差别的客观原因的情况。 6.3.客户集中度较高风险 2021年、2022年公司前五大客户收入占营业收入的比重分别为75.4%、72.3%，虽然公司对第一大客户华为及前五大客户服务收入占比呈下降趋势，但客户集中度仍相对较高。如果公司主要客户与公司的合作关系或其所处行业、自身运营情况发生重大不利变化，公司的业务发展和盈利能力将受到不利影响。 特别声明 本公众订阅号(北极星NS)为国泰君安证券研究所地产组研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人谢皓宇具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880518010002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 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