深度研报丨下沉市场大有可为,品牌化升级之路顺畅(中篇)
（以下内容从招商证券《深度研报丨下沉市场大有可为,品牌化升级之路顺畅(中篇)》研报附件原文摘录）
本期作者 赵中平 S1090521080001 于佳琦 S1090518090005 丁浙川 S1090519070002 刘 丽 S1090517080006 史晋星 S1090522010003 接《下沉市场大有可为，品牌化升级之路顺畅（上篇）》，根据不同行业在下沉市场发展的时间及渗透率，我们将各行业划分为三类：处于导入期、成长期和成熟期的行业。 1. 处于成熟期的行业已经在下沉市场发展较久，门店开设数量较多，渗透率较高，未来发展方向是品牌升级，即往一二线城市进行拓展，代表性行业有纺织服装行业、黄金珠宝行业。 2. 处于成长期的行业的价格已下沉至合适区间，叠加线上线下渠道铺设日趋完备（既包括开设加盟门店、增加经销商覆盖度以争夺自然流量，也包括利用数字化道具，以线上平台赋能获客及引流环节，改变线上流量分配逻辑），在下沉市场正处于快速发展期，代表行业有性价比电商平台及零售店、茶饮行业、休闲零食行业、旅游行业、眼镜及家居零售业等。 3. 处于导入期的行业之前因价格过高或渠道铺设进度较慢，下沉市场消费者对其认知度较低，渗透率仍处于低位，但目前由于价格下沉、政策支持或企业的积极营销，该品类的渗透率逐渐上行，代表性行业有智能家居行业。 ▍图1：各子行业在下沉市场的发展周期图 资料来源：招商证券 01 商业：性价比零售潮起，激发下沉市场消费活力 一、性价比平台领先电商大盘增长，低价拥抱下沉市场 电商相比实体零售从“多快好省”维度更好地满足消费者需求，近年电商在下沉市场加速渗透叠加性价比消费需求提升驱动下，平台“省”的价值被进一步凸显。 电商平台相比线下零售有效提升信息、商品及资金的流通效率，降低交易成本让利消费者，从而更好地满足用户“省”的需求。近年下沉市场电商渗透率加速提升，据QuestMobile，2022年国内三线城市及以下地区的互联网电商月活跃用户近7亿人，占电商总用户比例的58.4%。 下沉市场用户更强烈的性价比消费需求驱动下，性价比电商平台的价值得以进一步凸显。 ▍图2：我国下沉市场月活跃用户近7亿 资料来源：QuestMobile、招商证券 ▍图3：下沉市场用户电商购物的原因中“多好省”占主体 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 二、兴趣消费潮起，性价比零售店引领下沉市场消费升级 兴趣消费潮起：高线城市性价比需求提升+下沉市场消费升级催生兼顾性价比和品质化的新消费势力。 我国线下综合零售业态自20世纪80年代以来经历了低价消费→性价比消费→兴趣消费的进化过程，消费者从更注重商品价格的低廉性到开始注重产品性能、品牌及性价比，再到以90后为代表的具有一定消费力的新青年消费群体开始逐渐愿意为个性化、悦己性的消费需求买单。 在此背景下，2020年名创优品创始人叶国富提出“兴趣消费”概念，一线城市消费者对性价比消费的追求以及下沉市场消费升级趋势共同驱动了兴趣消费浪潮的崛起。 ▍图4：我国综合零售消费进化过程 资料来源：艾媒咨询，招商证券 02 社会服务：加盟业态&价格战推动行业扩容，咖啡、OTA加速拓展下沉市场 一、咖啡：价格战助力下沉咖啡市场扩容，拥抱加盟业态爆发正当时 我国现阶段的现磨咖啡产业已经成为餐饮业务中增长最迅猛的细分领域之一。近年来，投融资的推动下，这一产业得以快速复苏。近年来，中国的现磨咖啡市场得到了迅速发展，根据艾瑞咨询和饿了么的数据，从2017年的284亿元增长至2022年的1191亿元，年复合增长率高达33.2%，超过了同期现制茶饮行业的19.8%增速。 近年来，咖啡市场的需求激增以及其引人注目的盈利潜力吸引了大量资本涌入，根据赢商网的数据，仅2023年第一季度，咖啡行业的融资活动就达到了14起，而茶饮行业的融资活动则为9起。 自2015年以来，国内咖啡相关企业数量逐年攀升，企查查和饿了么的数据显示，2022年新增企业数量达到3.55万家，创下历史新高，资本涌入的浪潮有助于咖啡品类在更多城市以及更广泛的人群中得到推广和流行。 ▍图5：2017-2022年现制咖啡、茶饮市场规模 资料来源：艾瑞咨询、饿了么、招商证券 ▍图6：美团外卖小众品类订单增速（%） 资料来源：美团数据、招商证券 ▍图7：2013-2023Q1咖啡行业投融资数（起） 资料来源：智研咨询、赢商网、招商证券 ▍图8：2015-2022年新增咖啡相关企业数（万） 资料来源：企查查、饿了么、招商证券 咖啡市场呈现出鲜明的下沉趋势，特别是下沉市场的订单量增速远超其他市场，展现出强劲的咖啡需求。CBNdate的数据表明，在线购买咖啡的消费者中，近五成来自二线城市，而来自三四线及以下城市的消费者占比也达近四成，远远超过一线城市的比例。 与此同时，下沉市场中咖啡的新用户增长比例也高于一二线城市。根据美团关于咖啡外卖的情况，2023年下沉市场显示出强劲的咖啡需求，尤其是三线及以下城市的咖啡在线门店数量以及店均交易额同步增长，成为主要的增长引擎。 在今年的1-2月期间，三四线城市的咖啡订单增速已飙升至104.19%，超越了一二线城市的72.14%，可见咖啡在下沉市场具备巨大的发展潜力。 ▍图9：线上购买咖啡人群城市等级分布 资料来源：CBNdate、招商证券 ▍图10：各线城市2021年美团咖啡外卖订单增速 资料来源：美团、招商证券 “9.9元价格战”战火蔓延，带动现磨咖啡全行业降价。今年2月份开始，库迪、瑞幸国产咖啡品牌掀起了新一轮的价格战，两家公司先后推出多轮促销降价活动，5月份库迪咖啡宣布开启“夏日冰饮季、天天9.9”的活动，6月份瑞幸咖啡则趁庆祝开出万店之际，宣布启动“万店同庆”每周9.9元的咖啡促销活动。 除瑞幸及库迪两家之外，三四线下沉市场有低至5元的幸运咖，通过复制蜜雪冰城的加盟模式迅速铺店。进入7月咖啡茶饮旺季，各品牌都在大力推动促销活动：挪瓦咖啡打出天天7.9，幸运咖两杯9.9，星巴克“夏日购物派对”全品项85折。各大头部咖啡品牌借助价格战开始了新一轮的较量。 在下沉市场，咖啡行业正加速迅速扩展，而通过调整价格策略，可以涵盖近五分之一的潜在客户。研究数据表明，单杯咖啡的价格接受范围主要在16-25元之间。这主要归因于这一年龄群体正处于学业和职业发展的高峰期，对咖啡的需求较为旺盛。因此，在选择咖啡时，他们更加注重咖啡的性价比。 在咖啡行业的价格竞争中，多个知名咖啡品牌已经推出了10元-15元的价格区间的产品。对于注重价格的敏感客户，这个价格区间具有相当的吸引力，这有望强劲地推动咖啡市场的进一步扩大。 ▍图11：20-40岁消费者贡献了90%以上咖啡消费 资料来源：CBNDate、招商证券 ▍图12：约20%咖啡消费者可接受价格在15元及以下 资料来源：极光调研、招商证券 降低咖啡行业的价格可以促进顾客增加消费次数，养成消费习惯，并增强客户的忠诚度。随着咖啡习惯逐渐形成，绝大多数消费者在身体和心理上都对咖啡产生了依赖，咖啡已经融入了日常工作和生活的各个方面。 这种依赖程度会随着咖啡饮用年限的增长而加深，如下图所示，消费者的咖啡饮用年限越长，他们摄入咖啡的频率也越高。 以瑞幸咖啡为例，截止Q2，平均每月的交易用户数达到4307万，同比增长108%，环比增长46%。尤其在6月份，平均每月交易用户数更是达到5000万。 ▍图13：咖啡需求随饮用年限增加显著增长 资料来源：德勤、招商证券 ▍图14：瑞幸咖啡用户月活高速增长 资料来源：瑞幸公告、招商证券 在价格竞争的推动下，下沉市场的竞争变得异常激烈，低线城市的咖啡店数量正迅速增加。下沉市场已经成为领先咖啡品牌的主要竞争领域，久谦和美团的数据显示，截至今年4月，全国范围内的咖啡门店总数已超过13万家，相较于2022年12月增长了11590家。在这些新增的咖啡店中，三线及以下城市新增了5656家，占比近50%。 自2021年以来，下沉市场一直是连锁咖啡品牌重点渗透的领域，各大品牌正在低线城市加速扩张门店网络。 ▍图15：2020-2023年各线城市咖啡门店数量 资料来源：久谦咨询、美团，招商证券 ▍图16：下沉市场咖啡门店增速加快 资料来源：久谦咨询、美团、招商证券 1. 库迪咖啡：主攻下沉市场，2022年11月起至2023年7月门店数已超过4000家。 尽管瑞幸在一线和新一线城市仍采用直营店开店策略，但在下沉市场瑞幸充分利用加盟业态快速扩店，新增门店数远超其他咖啡品牌，仅次于库迪。 ▍图17：2021-2023年现磨咖啡行业部分品牌门店数 资料来源：久谦咨询、美团，招商证券 ▍图18：2019-2022年咖啡直营、加盟门店数量及增长 资料来源：公司年报、招商证券 直营联营+优质产品+无限场景，打造更具性价比及增长潜力的龙头咖啡品牌。瑞幸咖啡成立于 2017 年，定位白领细分人群和年轻的移动互联网用户，主打高性价比的现磨咖啡产品，2022年公司拥有门店数量8214家，其中直营店5652家、加盟店2562家，实现营业收入132.93亿元，是目前市场上拥有门店数量最多的咖啡品牌之一。 在商业模式上，公司主要集中于面积较小、租金较低的快取店上，通过互联网改造，以“自取+外卖，线上+线下”方式运营打破传统咖啡门店紧靠线下门店经营的单一模式，从而实现极致的生产成本和供应链效率，做到高性价比和产品力的良好平衡。 其盈利模式是在资本的催化下迅速拓店，打造品牌知名度，实现用户数量和销售量的增长，同时利用互联网新零售模式提高运营效率，降低运营成本，以高品质、高性价比和高便利性占领消费者心智，从而实现正反馈，获取门店盈利。 ▍图19：瑞幸咖啡新零售模式 资料来源：招商证券 茅台瑞幸强强联手，“酱香拿铁”首日销售额破亿。瑞幸咖啡推出联名产品“酱香拿铁”，上市首日销售超1亿元，销量超542万杯，刷新瑞幸咖啡单品纪录，多家门店迅速售罄，后续有望成为战略级长线单品。对于贵州茅台而言，通过与瑞幸咖啡的合作，贵州茅台成功地将自身的品牌形象与年轻化、时尚化的元素结合在一起，触达了更多的潜在年轻消费者。 而对于瑞幸咖啡而言，借助贵州茅台的品牌影响力和产品特点，瑞幸咖啡成功地将自身的品牌形象进一步提升，拓展了30-49岁中年客户群体的市场。展望未来，借助联名营销推出新品的方式有助于瑞幸咖啡持续拓展用户客群、完善产品矩阵、吸引流量及关注度，从而推动市场份额长期扩展。 ▍图20：瑞幸推出“酱香拿铁”联名产品 资料来源：公司官网、招商证券 ▍图21：白酒&咖啡消费者年龄分布 资料来源：CBNDate、京东、中国酒业协会、招商证券 2. 蜜雪冰城、益禾堂等平价茶饮龙头品牌疫后维持稳步拓店节奏，三线及四线城市为重点布局区域 随着年初以来受益于性价比消费崛起，平价茶饮品牌迎来门店加速扩张期。截至2023年8月，客单价为6-10低价格带的蜜雪冰城、益禾堂、甜啦啦等平价奶茶拥有门店数量27326家/5411家/5936家，相较于22年末同比增长11.2%/10.9%/21.3%。 从城市分布上来看，蜜雪冰城、益禾堂、甜啦啦三家品牌重点布局下沉市场，三线及以下城市门店数量占比分别为57.0%/64.0%/77.5%，未来各大品牌均存在往四五线城市下沉拓展的空间。 我们认为目前咖啡的价格带下移对于6-10元客单价区间的平价茶饮影响较小，且主要扩容区域为三线城市，后续平价茶饮仍有望保持高速发展趋势。 ▍图22：下沉市场龙头茶饮品牌门店数量情况 资料来源：极海数据、招商证券 ▍图23：茶饮市场遭到现磨咖啡市场挤占 资料来源：极海数据、招商证券 ▍图24：年初以来蜜雪冰城、益禾堂、甜啦啦每月新增门店数量（单位：家） 资料来源：极海数据、招商证券 二、OTA: 下沉市场在线化率提升空间广阔，长期有望持续贡献业绩增量 目前OTA板块竞争格局稳定，龙头公司通过错位竞争共赢增量，低线城市具有广阔增长空间。随着OTA行业互联网红利逐渐消退，各大OTA公司的发展主要还是来自于拓展低线城市新用户客群和以及精细化运营满足留存用户差异化需求，各大OTA公司各自根据核心客群打造多元化的商业模式进行错位竞争。 以用户群体划分，同程旅行专注于开发低线市场，在三四线及以下城市市场占有率较高，携程在一二线城市中高端市场占据绝对优势，目前向低线市场下沉主要发力点为头部三线城市。 根据2020年第七次人口普查数据显示，我国三线及以下城市具有超9亿人口的广阔空间，人口占比超65%，低线城市具有广阔增长空间。 错位竞争下，各大OTA龙头公司有望通过错位竞争共享消费升级以及低线城市渗透的红利保持高速成长。 03 休闲零食行业：新渠道放量，加速布局下沉市场 一、零食渠道不断迭代，考验公司主观能动性 休闲零食大行业小公司，公司自身α更关键。休闲零食万亿市场规模，分类众多，行业分散，呈现大行业小公司的格局，而且下游需求、渠道变化也较快，公司自身主观能动性更为关键。 下游渠道多样，90年代以来持续迭代。零食销售渠道多样，从90年代前大流通渠道主导→1995年后家乐福、沃尔玛等进入中国，商超渠道放量→2012年后淘宝、天猫等引领电商渠道爆发→2020年社区团购、内容电商兴起→2021年会员制商超、零食折扣店等渠道兴起。 商超流量红利转移，新渠道不断涌现。近年来传统商超渠道客流下滑，内容电商、会员制商超、零食折扣店等渠道享受流量转移的红利，我们认为零食行业渠道的迭代仍将延续，不断会有新渠道出现。 ▍图25：休闲食品行业渠道变革 资料来源：渠道调研、招商证券 二、多品类多规格组合，更容易把握渠道迭代 多品类多规格更容易把握渠道的迭代。面对多样且快速的渠道变革，拥有多品类、多规格产品的公司一方面能为新渠道提供更多的产品组合，另一方面与新渠道合作的掣肘也相对更小，合作起来更主动灵活，而大单品模式的公司面对新渠道时，乱价窜货对原有渠道造成冲击的压力相对更多。 多品类下的散称销售是传统购买模式，可满足一站式购物需求。散称模式是休闲零食传统的一种购买模式，消费者可以根据自己的偏好精准选择多种类、不同量的产品，满足一站式购物需求。以近两年兴起的零食折扣连锁店为例，散称产品基本能占到门店SKU的一半以上。 ▍图26：主要零食品牌产品结构对比 资料来源：公司公告、渠道调研、招商证券 ▍图27：零食折扣店产品SKU结构 资料来源：公司公告、渠道调研、招商证券 三、量贩零食店：更具生命力的性价比零售业态，轻资产布局下沉市场前景广阔 量贩零食店：切中中端空白市场，布局下沉市场极具生命力。量贩零食店是近年兴起的社区零食专卖连锁业态，门店面积约100平左右，集合销售各品牌零食产品。其商品主要包含全国知名品牌，区域性品牌及工厂品牌等，价格优势明显，一般标品比商超等便宜20%以上。 从市场定位上看，此前零食专业销售渠道中存在两类零食专卖门店，一类是相对高端的零食店，如三只松鼠，良品铺子等；另一类是相对大众低端的各类果脯蜜饯夫妻老婆店。 量贩零食店切中中低端夫妻老婆店和高端零食店中间的中端市场缺口，且领先玩家将门店模型打磨优化成熟，凭借高效率及轻资产模式快速爆发。 量贩零食店核心满足下沉市场消费者“省”的需求，价格竞争力强。零食消费价格敏感度较高，据网易数读，大多数零食消费人群对零食预算有限。 量贩零食店价格竞争力极强，通过比价我们发现，商超价格高于量贩零食店约20%-75%，便利店价格高于量贩零食店约44%-85%；电商价格高于量贩零食店约7%-59%，极大地满足消费者“省”的需求。 此外，量贩零食店以散称方式销售也降低了消费者的购买决策成本，满足零食消费者尝鲜心理。 ▍表1：量贩零食店部分SKU价格对比商超/便利店/电商 资料来源：小红书，京东到家，草根调研，招商证券 量贩零食店的低价来源：压缩流通环节+差异化渠道采购+精细化运营实现低价。 在商品采购供应环节，量贩零食店 1. 相比传统夫妻老婆店能够跳过一二级批发商直接从厂家拿货，压缩层级实现更低拿货成本。 2. 相比传统商超和知名连锁品牌门店，量贩零食店不收取“进场费”，“堆头费”，“广告费”等额外费用，与供应商合作方式清晰、交易成本更低，并引入部分区域品牌和工厂货，进一步压缩品牌溢价、降低采购成本。 3. 门店高效运营管理降本提效、以及主动降低标品毛利以加强用户低价感知，整体创造更强的价格优势。 ▍图28：量贩零食店交易模式对比商超 资料来源：草根调研，招商证券 目前量贩零食店从优势区域加速拓店，未来轻资产+下沉市场扩大布局，行业发展前景广阔。当前业态商业模式跑通，轻资产加盟模式下快速爆发，初创玩家规模领先，目前全国范围内已有1-2万店规模，并维持高速拓店态势，同时区域龙头也开始加快全国布局，业态发展前景可期。 ▍图29：各玩家门店数 资料来源：品牌官网，各品牌公众号，招商证券 ▍图30：各玩家每月新增门店数及2023年目标开店数 资料来源：品牌官网，各品牌公众号，招商证券 零食量贩店高度发展，零食厂商受益渠道红利释放。量贩零食店以性价比路线，从地区走向全国，向三四线以及更下线城市精耕，为零食企业布局下沉市场提供平台。 今年该渠道发展高度景气，根据百度地图、大众点评公布的门店数据，截止目前我国零食量贩店的开店数量为1.7万家，假设我国各省常住人口数不变，根据远期门店密度假设，可以测算行业开店空间。其中各省市远期开店密度假设如下： 1. 考虑遗漏误差等，估算湖南市场目前门店密度为0.7家门店/万人，目前已进入存量竞争，预计远期门店数不再发生较大变化； 2. 按消费力、居民零食消费习惯等将其他各省级行政区划分为5档，以湖南量贩零食渗透为标杆，假设远期分别可达湖南省门店密度的100%，65%，50%，30%,10%。 上述假设下，我们测算零食量贩店远期开店空间超5万家。今年大小零食系统都在加速跑马圈地，到年底预计可达2-3万家，明后年依然有开店潜力，而且近期调研反馈，除湖南市场达到饱和新增门店较少外，江西、广东、四川等第二梯队的省份门店依然在扩张，而且新开门店仍能有不错的回本周期。 ▍表2：各省目前门店数及预测 资料来源：百度地图、大众点评、招商证券 特别提示：本篇文章摘录于2023年9月14日公开发布的研究报告《下沉市场大有可为，品牌化升级之路顺畅》，完整内容以研究报告为准。 风险提示：下沉市场消费力不及预期、企业下沉战略不符合当地消费习惯、下沉市场消费规模测算与实际情况不一致、中日情况不完全可比。 免责声明 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告内容及投资组合仅供参考，不构成投资建议，投资者据此操作，风险自负。本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。 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本期作者 赵中平 S1090521080001 于佳琦 S1090518090005 丁浙川 S1090519070002 刘 丽 S1090517080006 史晋星 S1090522010003 接《下沉市场大有可为，品牌化升级之路顺畅（上篇）》，根据不同行业在下沉市场发展的时间及渗透率，我们将各行业划分为三类：处于导入期、成长期和成熟期的行业。 1. 处于成熟期的行业已经在下沉市场发展较久，门店开设数量较多，渗透率较高，未来发展方向是品牌升级，即往一二线城市进行拓展，代表性行业有纺织服装行业、黄金珠宝行业。 2. 处于成长期的行业的价格已下沉至合适区间，叠加线上线下渠道铺设日趋完备（既包括开设加盟门店、增加经销商覆盖度以争夺自然流量，也包括利用数字化道具，以线上平台赋能获客及引流环节，改变线上流量分配逻辑），在下沉市场正处于快速发展期，代表行业有性价比电商平台及零售店、茶饮行业、休闲零食行业、旅游行业、眼镜及家居零售业等。 3. 处于导入期的行业之前因价格过高或渠道铺设进度较慢，下沉市场消费者对其认知度较低，渗透率仍处于低位，但目前由于价格下沉、政策支持或企业的积极营销，该品类的渗透率逐渐上行，代表性行业有智能家居行业。 ▍图1：各子行业在下沉市场的发展周期图 资料来源：招商证券 01 商业：性价比零售潮起，激发下沉市场消费活力 一、性价比平台领先电商大盘增长，低价拥抱下沉市场 电商相比实体零售从“多快好省”维度更好地满足消费者需求，近年电商在下沉市场加速渗透叠加性价比消费需求提升驱动下，平台“省”的价值被进一步凸显。 电商平台相比线下零售有效提升信息、商品及资金的流通效率，降低交易成本让利消费者，从而更好地满足用户“省”的需求。近年下沉市场电商渗透率加速提升，据QuestMobile，2022年国内三线城市及以下地区的互联网电商月活跃用户近7亿人，占电商总用户比例的58.4%。 下沉市场用户更强烈的性价比消费需求驱动下，性价比电商平台的价值得以进一步凸显。 ▍图2：我国下沉市场月活跃用户近7亿 资料来源：QuestMobile、招商证券 ▍图3：下沉市场用户电商购物的原因中“多好省”占主体 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 二、兴趣消费潮起，性价比零售店引领下沉市场消费升级 兴趣消费潮起：高线城市性价比需求提升+下沉市场消费升级催生兼顾性价比和品质化的新消费势力。 我国线下综合零售业态自20世纪80年代以来经历了低价消费→性价比消费→兴趣消费的进化过程，消费者从更注重商品价格的低廉性到开始注重产品性能、品牌及性价比，再到以90后为代表的具有一定消费力的新青年消费群体开始逐渐愿意为个性化、悦己性的消费需求买单。 在此背景下，2020年名创优品创始人叶国富提出“兴趣消费”概念，一线城市消费者对性价比消费的追求以及下沉市场消费升级趋势共同驱动了兴趣消费浪潮的崛起。 ▍图4：我国综合零售消费进化过程 资料来源：艾媒咨询，招商证券 02 社会服务：加盟业态&价格战推动行业扩容，咖啡、OTA加速拓展下沉市场 一、咖啡：价格战助力下沉咖啡市场扩容，拥抱加盟业态爆发正当时 我国现阶段的现磨咖啡产业已经成为餐饮业务中增长最迅猛的细分领域之一。近年来，投融资的推动下，这一产业得以快速复苏。近年来，中国的现磨咖啡市场得到了迅速发展，根据艾瑞咨询和饿了么的数据，从2017年的284亿元增长至2022年的1191亿元，年复合增长率高达33.2%，超过了同期现制茶饮行业的19.8%增速。 近年来，咖啡市场的需求激增以及其引人注目的盈利潜力吸引了大量资本涌入，根据赢商网的数据，仅2023年第一季度，咖啡行业的融资活动就达到了14起，而茶饮行业的融资活动则为9起。 自2015年以来，国内咖啡相关企业数量逐年攀升，企查查和饿了么的数据显示，2022年新增企业数量达到3.55万家，创下历史新高，资本涌入的浪潮有助于咖啡品类在更多城市以及更广泛的人群中得到推广和流行。 ▍图5：2017-2022年现制咖啡、茶饮市场规模 资料来源：艾瑞咨询、饿了么、招商证券 ▍图6：美团外卖小众品类订单增速（%） 资料来源：美团数据、招商证券 ▍图7：2013-2023Q1咖啡行业投融资数（起） 资料来源：智研咨询、赢商网、招商证券 ▍图8：2015-2022年新增咖啡相关企业数（万） 资料来源：企查查、饿了么、招商证券 咖啡市场呈现出鲜明的下沉趋势，特别是下沉市场的订单量增速远超其他市场，展现出强劲的咖啡需求。CBNdate的数据表明，在线购买咖啡的消费者中，近五成来自二线城市，而来自三四线及以下城市的消费者占比也达近四成，远远超过一线城市的比例。 与此同时，下沉市场中咖啡的新用户增长比例也高于一二线城市。根据美团关于咖啡外卖的情况，2023年下沉市场显示出强劲的咖啡需求，尤其是三线及以下城市的咖啡在线门店数量以及店均交易额同步增长，成为主要的增长引擎。 在今年的1-2月期间，三四线城市的咖啡订单增速已飙升至104.19%，超越了一二线城市的72.14%，可见咖啡在下沉市场具备巨大的发展潜力。 ▍图9：线上购买咖啡人群城市等级分布 资料来源：CBNdate、招商证券 ▍图10：各线城市2021年美团咖啡外卖订单增速 资料来源：美团、招商证券 “9.9元价格战”战火蔓延，带动现磨咖啡全行业降价。今年2月份开始，库迪、瑞幸国产咖啡品牌掀起了新一轮的价格战，两家公司先后推出多轮促销降价活动，5月份库迪咖啡宣布开启“夏日冰饮季、天天9.9”的活动，6月份瑞幸咖啡则趁庆祝开出万店之际，宣布启动“万店同庆”每周9.9元的咖啡促销活动。 除瑞幸及库迪两家之外，三四线下沉市场有低至5元的幸运咖，通过复制蜜雪冰城的加盟模式迅速铺店。进入7月咖啡茶饮旺季，各品牌都在大力推动促销活动：挪瓦咖啡打出天天7.9，幸运咖两杯9.9，星巴克“夏日购物派对”全品项85折。各大头部咖啡品牌借助价格战开始了新一轮的较量。 在下沉市场，咖啡行业正加速迅速扩展，而通过调整价格策略，可以涵盖近五分之一的潜在客户。研究数据表明，单杯咖啡的价格接受范围主要在16-25元之间。这主要归因于这一年龄群体正处于学业和职业发展的高峰期，对咖啡的需求较为旺盛。因此，在选择咖啡时，他们更加注重咖啡的性价比。 在咖啡行业的价格竞争中，多个知名咖啡品牌已经推出了10元-15元的价格区间的产品。对于注重价格的敏感客户，这个价格区间具有相当的吸引力，这有望强劲地推动咖啡市场的进一步扩大。 ▍图11：20-40岁消费者贡献了90%以上咖啡消费 资料来源：CBNDate、招商证券 ▍图12：约20%咖啡消费者可接受价格在15元及以下 资料来源：极光调研、招商证券 降低咖啡行业的价格可以促进顾客增加消费次数，养成消费习惯，并增强客户的忠诚度。随着咖啡习惯逐渐形成，绝大多数消费者在身体和心理上都对咖啡产生了依赖，咖啡已经融入了日常工作和生活的各个方面。 这种依赖程度会随着咖啡饮用年限的增长而加深，如下图所示，消费者的咖啡饮用年限越长，他们摄入咖啡的频率也越高。 以瑞幸咖啡为例，截止Q2，平均每月的交易用户数达到4307万，同比增长108%，环比增长46%。尤其在6月份，平均每月交易用户数更是达到5000万。 ▍图13：咖啡需求随饮用年限增加显著增长 资料来源：德勤、招商证券 ▍图14：瑞幸咖啡用户月活高速增长 资料来源：瑞幸公告、招商证券 在价格竞争的推动下，下沉市场的竞争变得异常激烈，低线城市的咖啡店数量正迅速增加。下沉市场已经成为领先咖啡品牌的主要竞争领域，久谦和美团的数据显示，截至今年4月，全国范围内的咖啡门店总数已超过13万家，相较于2022年12月增长了11590家。在这些新增的咖啡店中，三线及以下城市新增了5656家，占比近50%。 自2021年以来，下沉市场一直是连锁咖啡品牌重点渗透的领域，各大品牌正在低线城市加速扩张门店网络。 ▍图15：2020-2023年各线城市咖啡门店数量 资料来源：久谦咨询、美团，招商证券 ▍图16：下沉市场咖啡门店增速加快 资料来源：久谦咨询、美团、招商证券 1. 库迪咖啡：主攻下沉市场，2022年11月起至2023年7月门店数已超过4000家。 尽管瑞幸在一线和新一线城市仍采用直营店开店策略，但在下沉市场瑞幸充分利用加盟业态快速扩店，新增门店数远超其他咖啡品牌，仅次于库迪。 ▍图17：2021-2023年现磨咖啡行业部分品牌门店数 资料来源：久谦咨询、美团，招商证券 ▍图18：2019-2022年咖啡直营、加盟门店数量及增长 资料来源：公司年报、招商证券 直营联营+优质产品+无限场景，打造更具性价比及增长潜力的龙头咖啡品牌。瑞幸咖啡成立于 2017 年，定位白领细分人群和年轻的移动互联网用户，主打高性价比的现磨咖啡产品，2022年公司拥有门店数量8214家，其中直营店5652家、加盟店2562家，实现营业收入132.93亿元，是目前市场上拥有门店数量最多的咖啡品牌之一。 在商业模式上，公司主要集中于面积较小、租金较低的快取店上，通过互联网改造，以“自取+外卖，线上+线下”方式运营打破传统咖啡门店紧靠线下门店经营的单一模式，从而实现极致的生产成本和供应链效率，做到高性价比和产品力的良好平衡。 其盈利模式是在资本的催化下迅速拓店，打造品牌知名度，实现用户数量和销售量的增长，同时利用互联网新零售模式提高运营效率，降低运营成本，以高品质、高性价比和高便利性占领消费者心智，从而实现正反馈，获取门店盈利。 ▍图19：瑞幸咖啡新零售模式 资料来源：招商证券 茅台瑞幸强强联手，“酱香拿铁”首日销售额破亿。瑞幸咖啡推出联名产品“酱香拿铁”，上市首日销售超1亿元，销量超542万杯，刷新瑞幸咖啡单品纪录，多家门店迅速售罄，后续有望成为战略级长线单品。对于贵州茅台而言，通过与瑞幸咖啡的合作，贵州茅台成功地将自身的品牌形象与年轻化、时尚化的元素结合在一起，触达了更多的潜在年轻消费者。 而对于瑞幸咖啡而言，借助贵州茅台的品牌影响力和产品特点，瑞幸咖啡成功地将自身的品牌形象进一步提升，拓展了30-49岁中年客户群体的市场。展望未来，借助联名营销推出新品的方式有助于瑞幸咖啡持续拓展用户客群、完善产品矩阵、吸引流量及关注度，从而推动市场份额长期扩展。 ▍图20：瑞幸推出“酱香拿铁”联名产品 资料来源：公司官网、招商证券 ▍图21：白酒&咖啡消费者年龄分布 资料来源：CBNDate、京东、中国酒业协会、招商证券 2. 蜜雪冰城、益禾堂等平价茶饮龙头品牌疫后维持稳步拓店节奏，三线及四线城市为重点布局区域 随着年初以来受益于性价比消费崛起，平价茶饮品牌迎来门店加速扩张期。截至2023年8月，客单价为6-10低价格带的蜜雪冰城、益禾堂、甜啦啦等平价奶茶拥有门店数量27326家/5411家/5936家，相较于22年末同比增长11.2%/10.9%/21.3%。 从城市分布上来看，蜜雪冰城、益禾堂、甜啦啦三家品牌重点布局下沉市场，三线及以下城市门店数量占比分别为57.0%/64.0%/77.5%，未来各大品牌均存在往四五线城市下沉拓展的空间。 我们认为目前咖啡的价格带下移对于6-10元客单价区间的平价茶饮影响较小，且主要扩容区域为三线城市，后续平价茶饮仍有望保持高速发展趋势。 ▍图22：下沉市场龙头茶饮品牌门店数量情况 资料来源：极海数据、招商证券 ▍图23：茶饮市场遭到现磨咖啡市场挤占 资料来源：极海数据、招商证券 ▍图24：年初以来蜜雪冰城、益禾堂、甜啦啦每月新增门店数量（单位：家） 资料来源：极海数据、招商证券 二、OTA: 下沉市场在线化率提升空间广阔，长期有望持续贡献业绩增量 目前OTA板块竞争格局稳定，龙头公司通过错位竞争共赢增量，低线城市具有广阔增长空间。随着OTA行业互联网红利逐渐消退，各大OTA公司的发展主要还是来自于拓展低线城市新用户客群和以及精细化运营满足留存用户差异化需求，各大OTA公司各自根据核心客群打造多元化的商业模式进行错位竞争。 以用户群体划分，同程旅行专注于开发低线市场，在三四线及以下城市市场占有率较高，携程在一二线城市中高端市场占据绝对优势，目前向低线市场下沉主要发力点为头部三线城市。 根据2020年第七次人口普查数据显示，我国三线及以下城市具有超9亿人口的广阔空间，人口占比超65%，低线城市具有广阔增长空间。 错位竞争下，各大OTA龙头公司有望通过错位竞争共享消费升级以及低线城市渗透的红利保持高速成长。 03 休闲零食行业：新渠道放量，加速布局下沉市场 一、零食渠道不断迭代，考验公司主观能动性 休闲零食大行业小公司，公司自身α更关键。休闲零食万亿市场规模，分类众多，行业分散，呈现大行业小公司的格局，而且下游需求、渠道变化也较快，公司自身主观能动性更为关键。 下游渠道多样，90年代以来持续迭代。零食销售渠道多样，从90年代前大流通渠道主导→1995年后家乐福、沃尔玛等进入中国，商超渠道放量→2012年后淘宝、天猫等引领电商渠道爆发→2020年社区团购、内容电商兴起→2021年会员制商超、零食折扣店等渠道兴起。 商超流量红利转移，新渠道不断涌现。近年来传统商超渠道客流下滑，内容电商、会员制商超、零食折扣店等渠道享受流量转移的红利，我们认为零食行业渠道的迭代仍将延续，不断会有新渠道出现。 ▍图25：休闲食品行业渠道变革 资料来源：渠道调研、招商证券 二、多品类多规格组合，更容易把握渠道迭代 多品类多规格更容易把握渠道的迭代。面对多样且快速的渠道变革，拥有多品类、多规格产品的公司一方面能为新渠道提供更多的产品组合，另一方面与新渠道合作的掣肘也相对更小，合作起来更主动灵活，而大单品模式的公司面对新渠道时，乱价窜货对原有渠道造成冲击的压力相对更多。 多品类下的散称销售是传统购买模式，可满足一站式购物需求。散称模式是休闲零食传统的一种购买模式，消费者可以根据自己的偏好精准选择多种类、不同量的产品，满足一站式购物需求。以近两年兴起的零食折扣连锁店为例，散称产品基本能占到门店SKU的一半以上。 ▍图26：主要零食品牌产品结构对比 资料来源：公司公告、渠道调研、招商证券 ▍图27：零食折扣店产品SKU结构 资料来源：公司公告、渠道调研、招商证券 三、量贩零食店：更具生命力的性价比零售业态，轻资产布局下沉市场前景广阔 量贩零食店：切中中端空白市场，布局下沉市场极具生命力。量贩零食店是近年兴起的社区零食专卖连锁业态，门店面积约100平左右，集合销售各品牌零食产品。其商品主要包含全国知名品牌，区域性品牌及工厂品牌等，价格优势明显，一般标品比商超等便宜20%以上。 从市场定位上看，此前零食专业销售渠道中存在两类零食专卖门店，一类是相对高端的零食店，如三只松鼠，良品铺子等；另一类是相对大众低端的各类果脯蜜饯夫妻老婆店。 量贩零食店切中中低端夫妻老婆店和高端零食店中间的中端市场缺口，且领先玩家将门店模型打磨优化成熟，凭借高效率及轻资产模式快速爆发。 量贩零食店核心满足下沉市场消费者“省”的需求，价格竞争力强。零食消费价格敏感度较高，据网易数读，大多数零食消费人群对零食预算有限。 量贩零食店价格竞争力极强，通过比价我们发现，商超价格高于量贩零食店约20%-75%，便利店价格高于量贩零食店约44%-85%；电商价格高于量贩零食店约7%-59%，极大地满足消费者“省”的需求。 此外，量贩零食店以散称方式销售也降低了消费者的购买决策成本，满足零食消费者尝鲜心理。 ▍表1：量贩零食店部分SKU价格对比商超/便利店/电商 资料来源：小红书，京东到家，草根调研，招商证券 量贩零食店的低价来源：压缩流通环节+差异化渠道采购+精细化运营实现低价。 在商品采购供应环节，量贩零食店 1. 相比传统夫妻老婆店能够跳过一二级批发商直接从厂家拿货，压缩层级实现更低拿货成本。 2. 相比传统商超和知名连锁品牌门店，量贩零食店不收取“进场费”，“堆头费”，“广告费”等额外费用，与供应商合作方式清晰、交易成本更低，并引入部分区域品牌和工厂货，进一步压缩品牌溢价、降低采购成本。 3. 门店高效运营管理降本提效、以及主动降低标品毛利以加强用户低价感知，整体创造更强的价格优势。 ▍图28：量贩零食店交易模式对比商超 资料来源：草根调研，招商证券 目前量贩零食店从优势区域加速拓店，未来轻资产+下沉市场扩大布局，行业发展前景广阔。当前业态商业模式跑通，轻资产加盟模式下快速爆发，初创玩家规模领先，目前全国范围内已有1-2万店规模，并维持高速拓店态势，同时区域龙头也开始加快全国布局，业态发展前景可期。 ▍图29：各玩家门店数 资料来源：品牌官网，各品牌公众号，招商证券 ▍图30：各玩家每月新增门店数及2023年目标开店数 资料来源：品牌官网，各品牌公众号，招商证券 零食量贩店高度发展，零食厂商受益渠道红利释放。量贩零食店以性价比路线，从地区走向全国，向三四线以及更下线城市精耕，为零食企业布局下沉市场提供平台。 今年该渠道发展高度景气，根据百度地图、大众点评公布的门店数据，截止目前我国零食量贩店的开店数量为1.7万家，假设我国各省常住人口数不变，根据远期门店密度假设，可以测算行业开店空间。其中各省市远期开店密度假设如下： 1. 考虑遗漏误差等，估算湖南市场目前门店密度为0.7家门店/万人，目前已进入存量竞争，预计远期门店数不再发生较大变化； 2. 按消费力、居民零食消费习惯等将其他各省级行政区划分为5档，以湖南量贩零食渗透为标杆，假设远期分别可达湖南省门店密度的100%，65%，50%，30%,10%。 上述假设下，我们测算零食量贩店远期开店空间超5万家。今年大小零食系统都在加速跑马圈地，到年底预计可达2-3万家，明后年依然有开店潜力，而且近期调研反馈，除湖南市场达到饱和新增门店较少外，江西、广东、四川等第二梯队的省份门店依然在扩张，而且新开门店仍能有不错的回本周期。 ▍表2：各省目前门店数及预测 资料来源：百度地图、大众点评、招商证券 特别提示：本篇文章摘录于2023年9月14日公开发布的研究报告《下沉市场大有可为，品牌化升级之路顺畅》，完整内容以研究报告为准。 风险提示：下沉市场消费力不及预期、企业下沉战略不符合当地消费习惯、下沉市场消费规模测算与实际情况不一致、中日情况不完全可比。 免责声明 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告内容及投资组合仅供参考，不构成投资建议，投资者据此操作，风险自负。本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。 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