内外部流动性变化对股市的影响

（以下内容从招商证券《内外部流动性变化对股市的影响》研报附件原文摘录）
　　本期作者： 张 夏 S1090513080006 近期，证监会调整优化融券制度，融券卖出的影响进一步削弱，释放政策呵护市场决心；中央汇金增持四大行股份，为市场注入增量资金，提振投资者信心，往往提振大盘风格表现；国内社融总量超预期且在特殊再融资债券支撑下未来有望延续改善趋势；国外方面，美国多位联储官员释放鸽派信号，美联储不加息预期升温，外部流动性压力有所缓解。 整体而言，短暂的波动过后，A股有望更加聚焦国内基本面的积极变化，四季度演绎N型的最后一笔上行走势。 01 优化融券相关制度，中央汇金增持，政策继续提振市场信心 10月14日，证监会调整优化融券相关制度，阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借。 根据政策安排，融券端将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%；出借端，取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，适度限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例。 参考此前融资保证金比例下降后的市场变化，预计融券保证金比例提高后，融券余额规模可能整体有所下降，融券卖出对市场带来的负面影响将减弱。 截止10月12日，A股融券余额为879亿元，占A股流通市值的比例为0.13%；融券卖出额占A股日度交易额的比例目前为0.7%左右。 由此可见，从绝对规模角度来看，政策调整对A股整体规模的边际影响可能相对有限。但是，此次政策调整再次释放出“活跃资本市场、提振投资者信心”的政策决心，有望进一步夯实市场的底部区间，提振市场情绪。 ▍图1：融券余额占A股流通市值比例 资料来源：Wind、招商证券 ▍图2：融券卖出额占A股交易额比例 资料来源：Wind、招商证券 另外，2023年10月11日，根据四大行的公告，中央汇金公司增持四大行股份，按10月11日收盘价计算增持金额合计约4.77亿元，且汇金拟在未来6个月在二级市场继续增持四大行。 参考历史经验，2008年以来中央汇金曾6次增持大行，历次增持多处于市场底部区间，并且具有一定持续性。其中2008年和2015年中央汇金增持前市场经历了一轮快速下行，2011年、2012年、2013年汇金增持时市场估值均处于历史底部。 历次汇金宣布增持后3个月，市场主要指数上涨概率较高，万得全A、创业板指上涨概率分别达到86%和80%。本次汇金增持有望提振市场信心，同时为市场带来边际增量资金。 ▍图3：中央汇金历史增持四大行后市场表现 资料来源：Wind，招商证券 ▍表1：汇金增持前后市场主要指数表现 资料来源：Wind，招商证券 ▍表2：汇金宣布增持后市场阶段性向大盘风格漂移 资料来源：Wind，招商证券 02 美联储鹰鸽派声音交织，11月不加息概率大 10月以来，多位联储官员就货币政策看法发声，从月初偏鹰派声音到近期多位官员释放鸽派信号。多位美联储官员表示近期美国长期国债收益率大幅上涨，可能会抵消美联储进一步提高政策利率的必要性。 达拉斯联储主席洛根和美联储副主席杰弗逊均在讲话中强调了解收益率上升与适当货币政策关系非常重要。洛根表示“如果长期利率因期限溢价上升而保持较高水平，那么进一步加息的必要性可能会降低”。美联储副主席杰弗逊表示“在评估未来利率路径时将考虑到较高的债券收益率”。 ▍表3：美联储官员表态鹰派鸽派信息交织 资料来源：Wind，招商证券 从通胀数据来看，尽管9月CPI略超市场预期，但核心CPI持平于预期且延续下行趋势。9月美国CPI同比3.7%（前值3.7%），略高于市场预期的3.6%；其中，能源价格的反弹使美国的降通胀之路受到一定阻碍。相比之下，核心CPI同比4.1%，较前值的4.3%继续下降。 通胀数据公布之后，市场对美联储加息预期有过阶段性升温并带动美债利率的上行，不过很快再度高位回落。 ▍图4：美国9月CPI同比分项 资料来源：Wind、招商证券 ▍图5：美国核心CPI延续下行 资料来源：Wind、招商证券 整体而言，外部环境方面，过去一周在美联储官员释放鸽派信号，以及通胀数据公布后，市场对美联储的不加息预期整体升温，目前11月的不加息预期为93.8%；12月不加息预期为70%，预计11月不加息概率较大，12月加息与否仍存悬念。 与此同时，美元指数和美债收益率高位回落后继续高位震荡，相比前期的快速上行已经明显缓解。预计11月议息会议前后美债利率回落趋势有望进一步明确。 ▍图6：美元指数和美债收益率高位回落 资料来源：Wind、招商证券 ▍图7：最近一周市场对不加息的预期提升 资料来源：CME、招商证券 03 社融数据整体超预期 9月新增社融4.12万亿元，同比多增5789亿元；新增人民币信贷2.31万亿元，前值1.36万亿元，同比少增1600亿元。社融存量增速9%较前期持平；社融累计同比增速5.61%，较前期继续回升1.67%，新增社融规模总体超市场预期。 ▍图8：新增社融不同部门（TTM）同比增速 资料来源：Wind，招商证券 从结构上看，政府债券发行提速是社融总量超预期的主要来源；企业部门融资边际仍在放缓；居民部门融资同比环比均延续改善，结构上相对偏弱。具体来说，新增政府债券9949亿元，同比多增4416亿元；居民短贷增加3215亿元，同比多增177亿元，中长期贷款增加5470亿元，同比多增2014亿元。企业票据融资同比少增673元；企业短贷增加5686亿元，同比少增881亿元；企业中长期贷款新增12544亿元，同比少增944亿元。 ▍图9：社融各分项新增规模及变化 资料来源：Wind、招商证券 ▍图10：不同部门融资需求变化 资料来源：Wind、招商证券 第一，9月政府债券发行对社融起到一定支撑作用，并且未来在置换地方政府隐性债务过程中，特殊再融资债券的发行有望为社融带来新的增量。10月以来全国多个省市公布了发行特殊再融资债券用于偿还存量债券。根据统计，截止目前已经披露的特殊再融资债券计划发行规模合计已经达到7000多亿元，这部分债券的发行有望对四季度的社融形成有力支撑。 ▍图11：目前已披露的特殊再融资债券计划发行规模 （截止2023.10.13） 资料来源：Wind，招商证券 第二，居民部门的融资延续修复趋势尤其中长期贷款明显改善，得益于房地产政策放松后房地产销售数据的改善，以及住户经营贷款的改善。 一方面，在8月底开始房地产政策放松并在全国范围内推广，受益于此，房地产销售在9月出现明显回暖，带动了居民部门融资需求的回升。另一方面，根据央行三季度金融数据发布会，今年以来住户经营贷款也是住户贷款同比多增的主要动力，可以看到，住户经营贷款占住户贷款的比例从2019年以来持续回升，且两者的同比增速走势在近两年比较一致。 与此同时，居民短期贷款延续同比多增，表明消费需求也在改善。 ▍图12：9月住房销售明显改善 资料来源：Wind、招商证券 ▍图13：住户经营贷款也是住户贷款改善的一个重要来源 资料来源：Wind、招商证券 第三，从企业部门来看，企业部分的票据融资、短期贷款和中长期贷款同比均少增，企业贷款增速进一步放缓，一定程度由于去年在政策性金融工具配套融资带来的高基础。 目前M1增速的回落已经放缓，有望逐渐触底回升，与此同时，M1-M2的倒挂程度收窄，显示随着稳增长政策效果显现，经济整体活力边际有所改善，但未来或仍有待于信贷政策的继续支持。 ▍图14：企业贷款增速继续放缓 资料来源：Wind、招商证券 ▍图15：M1-M2增速倒挂程度收窄 资料来源：Wind、招商证券 对股票市场来说，社融总量的改善以及未来阶段有望延续企稳状态，且国内宏观经济数据整体改善，PMI重回扩张区间，一系列数据均显示国内经济基本面的拐点进一步确认，有望提振投资者信心，为A股提供有利环境。 04 总结 整体而言，A股所面临的基本面、流动性、政策面均在改善，随着外部流动性压力缓解，A股有望逐渐开启上行。 行业配置方面，核心思路是“景气回升、产业趋势明确”。 综合最新业绩变化趋势，去年基数效应，当前改善动力等因素，我们认为，在数字经济方兴未艾和优化地产政策发力的背景下，可以重点关注信息科技（电子计算机）、地产链（家电、家居）、部分大宗商品（工业金属）；从外资回流的偏好来看，如果四季度在经济预期转暖和外资流入的共振下，外资有望重回净流入，考虑到当前外资增量资金的偏好，关注电新、机械、电子、汽车、化工。 综合这些因素，电子、计算机、家电、汽车、医药等行业值得重点关注。 风险提示：经济数据不及预期；海外政策超预期收紧。 特别提示：本篇文章摘录于2023年10月15日公开发布的研究报告《内外部流动性环境的最新变化及其对股市影响——A股投资策略周报（1015)》，完整内容以研究报告为准。 免责声明 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告内容及投资组合仅供参考，不构成投资建议，投资者据此操作，风险自负。本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。 未经本公司授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播等行为均可能承担法律责任。 欲了解产品的具体投资建议？ 方式一： 招商证券客户详询您所在的 营业部财富顾问 方式二： →马上开户 再详询您所在的营业部财富顾问 点击找到离您最近的营业网点 【温馨提示】如果不想错过内容，记得点下“赞”和“在看”，这样每次新文章推送，就会第一时间出现在您的订阅号列表里。

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