国盛量化 | 转债市场估值继续压缩——十月可转债量化月报

（以下内容从国盛证券《国盛量化 | 转债市场估值继续压缩——十月可转债量化月报》研报附件原文摘录）
　　文：国盛金融工程团队 联系人：刘富兵/林志朋/梁思涵 一、可转债市场复盘：转债市场估值继续压缩。 1）中证转债指数：中证转债近一个月累计收益为-1.39%，正股下跌贡献-0.08%收益，而估值贡献了-1.32%的收益，转债市场估值进一步压缩。 2）转债分域：偏债与平衡转债受到股票回撤影响小，但估值压缩显著。偏股转债的正股亏损较大，回撤幅度相对更高。 3）转债行业：行业中医药、银行、非银表现相对较好，而食品饮料、电力及公共事业、建筑转债由于正股与转债估值同时下跌，表现较弱。 二、可转债市场收益预期：未来一年预期收益有限。 中证转债正股预期收益12.7%，债底预期收益3.3%，模型可得中证转债指数预期收益为2.4%。尽管转债正股有较高预期收益，然而当前转债市场较高的估值对转债未来的收益空间有着一定的压制。 三、可转债市场估值水平：平衡转债估值较高。 1）当前市场估值仍然处于历史上的极高水平。 2）最近一个月转债估值出现压缩，其中偏股转债的估值压缩最为明显，而平衡转债估值的下行幅度相对较小。因此基于分域择时模型来看，当前模型建议低配平衡转债、平配偏债与偏股转债。 3）当前家电与农林牧渔行业转债的估值水平达到历史90%分位数以上，需警惕转债市场过热的风险。而非银、银行转债估值水平仍处于历史极低水平。 四、相对收益策略跟踪。 1）低估值策略：策略通过配置CCB定价偏离度低的低估值转债获得稳定的相对收益，今年以来实现了6.1%的绝对收益与2.7%的超额收益。 2）低估值+强动量策略：策略选择了估值低同时正股强动量的转债进行配置，使得策略的弹性更强，今年以来实现了7.8%的绝对收益与4.4%的超额收益。 3）低估值+高换手策略：策略在市场上低估值的50%转债池中使用转债高换手因子选债，今年以来策略超额稳定，并实现了9.9%的绝对收益与6.4%的超额收益。 五、绝对收益策略跟踪。 1）平衡偏债增强策略：我们在市场较为低估的一半转债中使用正股动量与转债换手因子对平衡偏债转债进行增强，从而形成进攻性较强的平衡偏债增强策略。今年以来该策略获得13.9%的绝对收益，波动与回撤分别为7.3%与3.1%。 2）信用债替代策略：基于YTM选择高性价比的偏债型转债替代信用债仓位进行配置，从而实现下行风险较小且上行仍有弹性的策略。策略自2018年以来实现了7.9%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。 3）波动率控制策略：基于波动率控制方法对偏债增强、平衡增强、偏股增强、信用债进行权重配置从而实现绝对收益目标。策略自2018年以来实现了10.4%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。 01 转债市场估值继续压缩 ① 可转债市场复盘：转债市场估值继续压缩。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由图表1-4我们可以观察到： · 中证转债指数表现：中证转债近一个月累计收益为-1.39%，正股下跌贡献-0.08%收益，而估值贡献了-1.32%的收益，转债市场估值进一步压缩。 · 转债分域表现：偏债与平衡转债受到股票回撤影响小，但估值压缩显著。偏股转债的正股亏损较大，回撤幅度相对更高。 · 转债行业表现：行业中医药、银行、非银表现相对较好，而食品饮料、电力及公共事业、建筑转债由于正股与转债估值同时下跌，表现较弱。 ② 可转债市场收益预期。对于中证转债指数未来一年的配置价值，根据专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍的收益预测方法，我们基于《十月配置建议：利用“强趋势+低拥挤”应对轮动行情》中权益与债券市场的观点，带入转债CCB定价模型中便可得到对中证转债未来一年的预期收益： · 正股收益：最新一期信贷脉冲低位回升，模型对中证500未来一年盈利增速预期有所上调。当前权益市场的ERP仍处于历史较高水平，未来预期估值仍有扩张空间。综合来看，我们对中证转债正股的未来一年预期收益为12.7%。 · 债底收益：由于近一个月利率开始上行，债券长期配置性价比有所提升但仍处低位。基于债券收益预测模型，我们预期未来一年中证转债的债底收益仅为3.3%。 以2023年9月28日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年中证转债预期收益为2.4%。尽管转债正股有较高的预期收益，然而当前转债市场较高的估值对转债未来的收益空间有着一定的压制。 ③ 可转债市场的估值仍处高位。我们使用专题报告《可转债定价模型与应用》中定价偏离度作为衡量转债估值的指标，定价偏离度=转债真实价格/模型定价-1，定价偏离度越高则说明转债估值越贵。由下图可以看出，当前市场估值仍然处于历史上的极高水平，接近2022年初与2022年8月的估值高点，主要原因在于当前转债价格隐含了较长的赎回保护期。 那么不同分域以及行业的转债相对估值如何？我们定义：相对估值=分域（或行业）CCB定价偏离度ma10 - 市场CCB定价偏离度ma10。由图表11-14可见： · 转债分域估值：最近一个月转债估值出现压缩，其中偏股转债的估值压缩最为明显，而平衡转债估值的下行幅度相对较小。因此基于分域择时模型来看，当前模型建议低配平衡转债、平配偏债与偏股转债。 · 转债行业估值：当前家电与农林牧渔行业转债的估值水平达到历史90%分位数以上，需警惕转债市场过热的风险。而非银、银行转债估值水平仍处于历史极低水平。 02 可转债策略跟踪 ① 相对收益型策略：低估值策略。我们根据专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍的CCB定价模型，构建定价偏离度=转债价格/CCB模型定价-1，并在偏债、平衡、偏股中分别选取偏离度最低的15只转债（共45只）形成低估值转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。同时，根据偏债、平衡、偏股这三个分域市场的相对估值进行分域择时，即超配估值过低的分域，低配估值过高的分域。该策略自2018年以来可以实现21.3%的绝对收益与10.8%的超额收益，策略稳定性强，在2022年仍能实现4.6%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表27。 ② 相对收益型策略：低估值+强动量策略。在低估值策略与分域择时的基础上，我们将定价偏离度因子与正股动量因子相结合，形成弹性更强的低估值+强动量策略，其中正股动量使用正股过去1、3、6个月动量等权打分构建。该策略自2018年以来可以实现26.2%的绝对收益与15.2%的超额收益，策略弹性强，今年以来实现了7.8%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表28。 ③ 相对收益型策略：低估值+高换手策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，在该低估转债池中我们再使用转债高换手因子选择成交热度较高的转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现24.7%的绝对收益与13.6%的超额收益，今年以来超额收益稳定，并实现了9.9%的绝对收益与6.4%的超额收益。具体最新券池见附录中的图表29。 ④ 绝对收益型策略：平衡偏债增强策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，同时将偏股转债去掉形成低估池。在偏债池中使用转债换手率因子+正股动量因子，在平衡转债中使用转债换手率因子。该策略自2018年以来可以实现22.6%的年化绝对收益，今年以来可以实现13.9%的绝对收益，波动与回撤仅为7.3%与3.1%。具体最新券池见附录中的图表30。 ⑤ 绝对收益型策略：信用债替代策略。我们根据专题报告《可转债资产替代策略与多因子策略》中介绍的信用替代策略，通过转债YTM+1%>3年期AA级信用债YTM来筛选转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。在转债池中选出正股1个月动量最强的20只进行配置，个券最大权重不超过2%，并通过波动率控制方法降低短期回撤，剩下仓位配置信用债。该策略自2018年以来可以实现7.9%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。具体最新券池见附录中的图表31。 ⑥ 绝对收益型策略：波动率控制策略。我们首先在偏债、平衡、偏股中分别选取低估值+强动量的打分最高的15只转债（共45只）分别形成偏债增强、平衡增强、偏股增强。基于这三个增强策略以及信用债，我们通过波动率控制的方式将组合波动控制在4%，从而形成波动率控制策略。该策略自2018年以来可以实现10.4%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。具体最新券池同附录中的图表32。 03 附录 投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 本文节选自国盛证券研究所于2023年10月17日发布的报告《转债市场估值继续压缩——十月可转债量化月报》，具体内容请详见相关报告。 梁思涵 S0680522070006 liangsihan@gszq.com 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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