盟升转债:布局电子对抗的卫星导航龙头,预计上市价格在130元以上

（以下内容从招商证券《盟升转债:布局电子对抗的卫星导航龙头,预计上市价格在130元以上》研报附件原文摘录）
　　摘要 盟升电子本期转债募集资金为3亿元，扣除发行费用后将用于电子对抗装备科研及生产中心建设项目与流动资金的补充，上市日期为10月17日。 国内特种领域卫星导航龙头。公司当前主要产品为卫星导航（收入占比87%，特种领域为主）+卫星通信（收入占比13%，民用领域为主），第一大客户中国航天科工集团收入占比62%、前五大客户占比超过90%，过去几年受疫情影响海外收入占比降至不足1%，卫星通信类产品收入占比也有所下降，电子对抗业务为公司过去几年研发投入较高进行发展的业务、目前尚未形成收入。毛利率方面，过去几年受原材料价格上涨与行业竞争的加剧，有所下降，不过23年以来已经逐步企稳回升；管理费用率则受办公楼折旧增加与股权支付费用的影响过去几年大幅增长，研发费用则一直保持较高强度，受此影响过去22年公司ROE大幅下滑、利润也出现下滑，不过23年已经企稳。营运能力方面，由于下游客户以大型军工企业为主，因此账期较长、应收款周转率较低。 卫星导航景气度仍高，电子对抗将带来新增长点。公司卫星导航产品已批量供应多个重点型号，北斗系统将带来现有装备导航系统的较大升级需求，将带动公司卫星导航产品需求的稳步增长；随着疫情恢复，未来船载领域的渗透率将逐步提升，机载领域公司已通过民航适航认证有望实现批量供应，公司卫星通信产品也有望重回增长。电子对抗领域将逐步进入收获期，随着转债募投项目建设的完成，将有望为公司贡献营收，成为新的增长点。根据Wind一致预期，公司23/24年预期归母净利润分别为2.39亿/3/21亿，对应PE分别为28.4X/21.16X。 估值处于上市以来较高位置，股价弹性较好、机构关注度尚可。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为145X，处于上市以来高位，可比公司海格通信当前PE（TTM）为38.4X，由于22年利润大幅下滑、导致公司PE远高于可比公司。公司当前A股市值为68亿元，股价弹性较好，半年报持仓机构20家，机构关注度尚可。 平价保护较好、债底保护一般。盟升转债利率条款略高于市场平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司10月16日收盘价测算，转债平价为99.11元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为81.17元、YTM为2.61%，债底保护一般。 预计上市价格在130元以上。盟升转债评级AA-、最新平价99.11元，转债中可比标的有睿创（最新收盘价136.7，转股溢价率22.85%）、三角（最新收盘价127.9元，转股溢价率33.02%），预计盟升转债上市首日转股溢价率在30%-35%之间，上市价格在130元以上，若价格低于130元则可以适当参与。 风险提示：电子对抗进度不达预期；导航产品需求不及预期 正文 盟升转债将于2023年10月17日在上交所上市。 【可转债条款分析】 公司本期可转债发行规模为3亿元，发行期限6年。初始转股价为42.72元，按初始转股价计算，共可转换为702.25万股盟升电子A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为4.37%，对流通股（非限售）的稀释率为4.38%，稀释率较低。转股期从2024年3月18日起至可转债到期日（2029年9月11日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到72.28%，配售比例较高。 利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.5%，与近期发行转债的平均票面利率水平基本相当；到期赎回价格为112元，高于市场平均水平。 信用评级来看，东方金诚对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次可转债无担保。 就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。 综合来看，公司本次发行利率略高于行业平均，附加条款中规中矩。截至2023/10/16，公司最新收盘价为42.34元，对应平价为99.11元。本期转债评级为AA-、期限为6年，10月16日6年期AA-级中债企业债YTM为6.2989%，本文取YTM为6.30%，测算转债纯债价值为81.17元，债底保护一般；到期收益率为2.61%，高于同期限国债收益率。 【正股基本面】 几乎无质押的民企。截至2023年二季度末，向荣先生直接持有公司2.81%股份，通过荣投创新、盟升志合、盟升创合合计控制公司39.43%股份，总共控制公司41.38%的股权，为公司实际控制人，目前向荣先生担任公司董事长。质押方面，目前中登披露公司实控人无质押。 公司当前业务主要为卫星相关终端业务，正在拓展电子对抗：1）卫星导航，主要产品为基于北斗卫星导航系统的导航终端设备以及组件、测试设备等，目前下游主要为特种领域，主要由子公司盟升科技负责；2）卫星通信，主要产品为卫星通信天线与组件，包括中通天线、跟踪接收机等，下游应用包括海事、民航、车载等领域，主要由国卫通信&国卫电子执行；3）电子对抗，公司通过在卫星导航和卫星通信领域的技术积累，目前已在末端防御、电子进攻、训练及试验等领域开展了电子对抗部分型号的研发，已获得多个型号的订单，转债项目将进行该部分产品的产能生产。 2023年上半年公司收入2.34亿，其中卫星导航系列产品收入2.03亿、占比86.75%，为公司的核心业务、且占比进一步提升；卫星通信产品的收入占比则呈明显下降趋势，在19-22年期间受疫情影响海外销售呈下滑趋势，电子对抗类产品目前尚无成品销售。分地区来看，20年以来受疫情影响公司海外业务明显收缩，目前占比已不足1%。 客户方面，公司核心产品卫星导航产品下游主要为特种领域、因此集中度较高，第一大客户航天科工集团收入占比为62.17%，第二大客户航天科技集团收入占比19.13%，第三大客户中国电子科技集团收入占比6.7%，前五大客户收入占比超过90%，较高的客户集中度也符合军工行业的特征。 毛利率逐步企稳。2019年以来公司综合毛利率有所下滑、由60%下滑至不足50%，卫星导航系列产品毛利率下滑主要受上游零部件成本上升与市场竞争加剧的影响；2020~2022年卫星通信产品的毛利率下滑主要原因一方面在于出口减少与产品售价下降，另一方面公司大客户拓展过程中的让利也是其毛利率下滑的与纳音，23年公司高毛利的船载动中通产品逐渐得到客户认可、毛利率也实现快速回升。 受非经常性事件影响费用率攀升。管理费用率层面，21年以来公司管理费用率不断攀升、由不到10%上升至20%以上，21年公司集中报废不再使用的原材料、批次备货验证样机等产生超1000万的费用，22年之后一方面公司计提股份支付产生管理费用，另一方面因为公司完成办公场所搬迁、导致折旧费用与办公费都出现大幅攀升，带动公司管理费用率进一步走高，未来公司管理费用率有望降低。 电子对抗业务的投入导致研发费用大幅走高。2020年以来公司不断引进高端人才做技术攻关和储备、技术人员数量快速增长，同时不断加大对电子对抗业务的投入，导致研发费用率攀升至15%左右的较高位置。 营运能力略有下降。公司下游客户主要为各大军工集团下属科研院所，受军方采购资金预算管理和军方项目整体安排的影响，国防领域客户一般于年初制定当年财务预算，根据预算安排当年采购计划，并通常于四季度完成公司交付产品的验收后安排付款，各年年末时点客户一般尚未向公司支付完毕当年全部货款，从而使得公司各年末应收账款余额较高。近年来随着公司军品业务占比的提升、导致应收款周转率有所下降。存货周转率较低主要在于公司往往于下半年完成产品的交付和验收，整体较为稳定。 现金流表现一般。由于公司下游客户以大型军工国企为主，且由于其采购模式、整体账期较长，因此收现比长期在100%以下，除18年与22年以外净现比表现也较差。 北斗系统催生导航产业链市场，终端设备有望充分受益。根据《2023中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》数据，2022年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达到5007亿元人民币，较2021年增长6.76％。其中，包括与卫星导航技术研发和应用直接相关的芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施等在内的产业核心产值同比增长5.05％，达到1527亿元人民币，在总体产值中占比为30.50％。随着国家新基建、数字经济等重大战略的实施，时空大数据、城乡数字底座、无人系统、智能信息服务等正在蓬勃发展，进一步拓展了北斗时空信息应用与服务的广阔市场，推进了卫星导航与位置服务在各行业各领域的深化应用，军用领域也将迎来进一步增长。 电子对抗为现代信息化战争关键环节，将迎来新一轮需求。由于现代战争主要依靠自动化指挥系统进行辅助指挥控制，战场上的信息采集、传输和利用主要依靠电磁频谱和军用电子信息装备。由此可见，对于电磁频谱的争夺便显得尤为重要，电子对抗正逐渐成为现代信息化战争的关键、信息作战的核心。随着我国逐渐由军事大国走向军事强国，对于自身“海、陆、空、天”等多维一体综合防御需求也相应提升，而以电子进攻、电子防护、电子支援等为主要目的的电子对抗装备，将得到重新认识与重点发展。电子对抗已成为现代信息化战争的关键之一，国内外近年正逐步加强对于电子对抗装备部署的重视，全球电子对抗行业正步入新一轮“创造性需求”。 卫星导航景气度仍高，电子对抗将带来新增长点。公司卫星导航产品已批量供应多个重点型号，北斗系统将带来现有装备导航系统的较大升级需求，将带动公司卫星导航产品需求的稳步增长；随着疫情恢复，未来船载领域的渗透率将逐步提升，机载领域公司已通过民航适航认证有望实现批量供应，公司卫星通信产品也有望重回增长。电子对抗领域将逐步进入收获期，随着转债募投项目建设的完成，将有望为公司贡献营收，成为新的增长点。 盈利能力有望触底回升。22年受毛利率下滑与费用率提升的双重影响，公司ROE出现较大幅度下滑，利润也出现下滑。随着公司新办公楼的投入使用，电子对抗业务也将进入收获期，费用率有望进入下降通道，盈利能力将迎来触底回升。 【转债募投项目分析】 公司本期转债募集资金为3亿元，扣除发行费用后将用于电子对抗装备科研及生产中心建设项目与流动资金的补充。 电子对抗装备科研及生产中心建设项目。建设用于对电子对抗装备产品、技术科研所需的高频段微波暗室；对净化车间、中试试验线、研发办公环境等进行高标准洁净度要求装修；建设新产品的量产线，购置一批先进的微组装工艺设备、检测设备、测试工艺设备、环境试验设备等。项目建成达产后能显著提升公司在电子对抗装备领域的科研与产业化量产能力。项目在T+3年开始投产运营，产能为60%；T+5年产能达到100%，定型产品包括末端防御类电子对抗装备、电子进攻类电子对抗装备、电子进攻类电子对抗装备。 本报告分析师 尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001 李 玲 SAC执业证书编号：S1090520070002 特别提示： 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